募集資金投向變更的市場反應(yīng)研究

俞柳穎

摘?要：募集資金投向是資金成功募集的關(guān)鍵，上市公司成功募集資金的背后卻屢屢發(fā)生投向變更，已引起廣大投資者密切關(guān)注。以滬市2017年發(fā)生募集資金投向變更的56家上市公司為樣本，采用超額收益率指標(biāo)來分析募集資金投向變更對股票市場的影響。研究顯示，上市公司發(fā)布資金變更公告后，股價(jià)下降，產(chǎn)生負(fù)的超額收益率。通過分析，認(rèn)為投資者對上市公司變更資金投向持反對意見，最后為上市公司如何消除這一負(fù)面影響提出建議。

關(guān)鍵詞：募集資金;投向變更;市場反應(yīng)

中圖分類號(hào)：F23?????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.14.057

1?選題背景與意義

上市公司募集資金投向?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營業(yè)績有重大影響，在我國資本市場上，很多上市公司募集資金后并沒有執(zhí)行承諾的投資項(xiàng)目，而是改變了資金投向，根據(jù)滬市披露數(shù)據(jù)顯示，上市公司募集投向變更情況連年增長，2014年至2016年，有400家上市公司變更了募集資金投向，上市公司募集資金投向變更已悄然成為我國資本市場中特有的普遍現(xiàn)象。

一般而言，投資機(jī)會(huì)是動(dòng)態(tài)變化的，倘若上市公司承諾的投資項(xiàng)目不再具有投資前景，改變資金投向無疑是最佳途徑，但是同樣存在一些冠冕堂皇的理由致使上市公司變更資金投向，這往往涉及關(guān)聯(lián)交易、利益掏空等會(huì)計(jì)現(xiàn)象。上市公司變更資金投向的背后，到底是欺騙投資者還是針對環(huán)境變化的調(diào)整？投資者對此又持什么態(tài)度？為此，我們認(rèn)為很有必要對此展開進(jìn)一步的研究。

近年來，實(shí)證分析類論文大量涌現(xiàn)，募集資金投向變更的研究方向也主要集中在動(dòng)因分析和現(xiàn)狀兩大方面。而針對市場對募集資金投向變更的反映研究比較少，多集中于2010年以前且結(jié)論不一。劉斌、段特奇、周軼強(qiáng)（2006）的研究認(rèn)為上市公司的募集資金投向變更公告并不具有信息含量，楊文全、薛清梅（2009）通過研究上市公司上市前后經(jīng)營業(yè)績變化認(rèn)為投資者對IPO募集投向變更持消極態(tài)度，池明舉（2006）通過計(jì)算市場超額收益率發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)布募集資金投向變更公告對股票市場帶來了顯著的負(fù)面影響，但是對上市公司各交易日的超額收益率沒有顯著影響?？梢钥闯觯瑢W(xué)術(shù)界對上市公司募集資金投向變更的市場反應(yīng)研究并未達(dá)成一致意見。

2010年以來，我國資本市場不斷完善，相繼出臺(tái)相關(guān)文件規(guī)范募集資金的使用情況，2013年，上交所發(fā)布《上海證券交易所上市公司募集資金管理辦法》，要求募集資金“專款專項(xiàng)”?，F(xiàn)如今上市企業(yè)募集資金的管理情況已經(jīng)與之前的研究背景大不相同?；谏鲜隹紤]。本文將從市場反映角度研究新政策下上市公司募集資金投向變更問題。

2?研究方法與結(jié)構(gòu)

以池明舉（2006）的研究方法為文獻(xiàn)背景，本文采用事件研究法，以股價(jià)為觀測指標(biāo)，通過確定研究窗口期、計(jì)算平均超額收益率和累計(jì)超額收益率來檢測上市公司發(fā)布募集資金投向變更公告前后股價(jià)的變動(dòng)，從而分析市場反應(yīng)方向和反應(yīng)研究。

2.1?研究窗口

事件研究法將研究窗口分為兩大部分：分別為事件的估計(jì)期和觀察期。 m表示的是在事件公告之間的m時(shí)段內(nèi)就可能會(huì)被市場察覺并對股價(jià)產(chǎn)生部分影響，為消除這一噪音，事件研究法認(rèn)為在事件發(fā)生的前m時(shí)刻該時(shí)間就已經(jīng)對市場產(chǎn)生影響，為此以[0，T-m]這一時(shí)間段為估計(jì)期，此外，事件研究法認(rèn)為事件對市場的影響會(huì)連續(xù)持續(xù)一段時(shí)間，為此，設(shè)立[T-m，T+n]為真正的觀察期。這兩大部分構(gòu)成了我們的研究窗口，即[0，T+n]。

圖1?研究窗口

2.2?超額收益率

本文以超額收益率方法來測量市場的價(jià)格反映，以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法與市場模型結(jié)合計(jì)算超額收益AR，具體模型如下幾點(diǎn)。

2.2.1?參數(shù)估計(jì)

本文選定同一時(shí)間的上證綜合指數(shù)作為市場日收益率，在研究期內(nèi)以市場日收益率（Rmt）為自變量，個(gè)股日收益率（Rit）為因變量，利用市場模型進(jìn)行回歸分析計(jì)算參數(shù)，具體而言，對于任何股票i，市場模型為：

Rit=αi +βiRmt+εit（1）

2.2.2?計(jì)算正常收益率

通過對模型（1）的估計(jì)，我們就得到參數(shù)的估計(jì)量，從而按模型（2）計(jì)算得出股票i的正常收益率：

ERit=αi +βiRmt（2）

2.2.3?計(jì)算超額收益

在觀察期內(nèi)用個(gè)股的實(shí)際收益減去預(yù)期收益得出在觀察期間的超額收益AR ，具體模型為：

ARit=Rit-ERit（3）

2.2.4?計(jì)算累計(jì)超額收益

計(jì)算樣本公司在觀察期內(nèi)的平均超常收益率AARt，將研究期內(nèi)AARt求和，計(jì)算關(guān)鍵指標(biāo)-累計(jì)超額收益CAR，具體模型如下（N表示樣本量）：

AARt=∑iARitN（4）

CAR=∑tAARt（5）

本文通過對CAR的研究來討論市場對上市公司募集資金投向變更的反應(yīng)，倘若上市公司企業(yè)發(fā)布募集資金投向變更的公告不含有信息含量，則不會(huì)引起股價(jià)的波動(dòng)，CAR應(yīng)在大體上服從均值為0的正態(tài)分布。倘若CAR小于0，且T檢驗(yàn)顯著，則說明募集資金投向變更會(huì)對股票市場產(chǎn)生負(fù)面影響，表明市場投資者并不希望上市公司變更資金投向。倘若CAR大于0，且T檢驗(yàn)顯著，則表明募集資金投向變更會(huì)使得公司股價(jià)上升，市場投資者認(rèn)可上市公司變更募集資金投向的行為。

3?實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果

3.1?基本現(xiàn)狀描述

基于WIND數(shù)據(jù)庫，我們發(fā)現(xiàn)：2017年上交所發(fā)生募集資金投向變更的上市公司共有96家，其中首發(fā)51家，增發(fā)44家，配股的僅有1家。 分別占總樣本的53%，46%，1%;從企業(yè)所處行業(yè)來看，多集中于制造業(yè)和批發(fā)業(yè)。

在剔除樣本時(shí)，本文主要做了以下幾個(gè)方面的處理：（1）刪除企業(yè)中募集資金投向變更具時(shí)間距離上市時(shí)間不足4個(gè)月的樣本公司。（2）剔除募集資金公告日前后還發(fā)布了類似對外收購、關(guān)聯(lián)交易、大股東減持股份、重大資金重組等會(huì)影響企業(yè)股價(jià)變動(dòng)的公告的樣本公司。（3）將進(jìn)行公告的公司作為樣本，剔除披露信息不全面的公司。（4）對在同一時(shí)間變更多筆資金投向的樣本公司視為一個(gè)樣本處理。

經(jīng)過處理，本文以滬市A股中56家符合條件的樣本公司為研究樣本。

3.2?檢驗(yàn)結(jié)果

本文以上市公司發(fā)布關(guān)于改變募集資金投向變更公告為公告時(shí)點(diǎn)，即0時(shí)點(diǎn)，以[-90，-10]為估計(jì)期，[-10，10]為觀察期，共101天，計(jì)算出滬市上市公司CAR的走勢形態(tài)（見圖1）。為了更加直觀的了解觀察期間企業(yè)的累計(jì)超額收益率的變化，本文根據(jù)圖1的數(shù)據(jù)繪制了樣本公司的平均超額收益率和累計(jì)超額收益率的時(shí)間序列圖，其形式走態(tài)如圖2所示。

由圖1中可了解到，在公告日前，平均超額收益率在DAY=-4，-3，-1時(shí)為正，說明公告日前平均超額收益為正數(shù)的并不多。而從CAR來看，不管是從公告日前10天到公告日來看，即[-10，0]還是從公告日前10天到公告日后10天來看，即[-10，10]，都可以明顯發(fā)現(xiàn)CAR小于0，分別是-0.027和-0.042，累計(jì)收益進(jìn)一步下降，在公告后第10天，投資者更是獲得了-42%的超額收益率。也就是說股票持有者會(huì)有損失。

從繪制出的時(shí)間序列圖圖2中可以清晰的看出在窗口期內(nèi)AAR一直在0值附近小幅度波動(dòng)，且在公告日當(dāng)天達(dá)到最大，在公告日后兩天達(dá)到最小值，之后漸漸回溫。觀察CAR的曲線，可以發(fā)現(xiàn)CAR曲線整體上有明顯的持續(xù)下降趨勢，在個(gè)別時(shí)刻點(diǎn)稍有回溫現(xiàn)象。

總體來說，在觀察期內(nèi)，平均超額收益率為正的有7天，為負(fù)的有14天，而累積超額收益率則全部顯示負(fù)數(shù)。說明樣本公司關(guān)于募集資金變更的信息確實(shí)被市場捕捉到了，且通過股價(jià)的波動(dòng)反映出來，使得公司股價(jià)下降，持續(xù)獲得負(fù)的超額收益率。

4?結(jié)論與建議

通過對市場反映的研究，本文發(fā)現(xiàn)：如同資本市場中其他公開信息一樣，上市公司變更資金投向具有信息含量，信息被市場所獲得，并在股票價(jià)格的波動(dòng)中反映出來，引起個(gè)股價(jià)格在公告日前后波動(dòng)下降，對股票市場帶來顯著的負(fù)面影響。我國資本市場募集資金變更公告對上市公司各交易日的超額收益也產(chǎn)生了顯著影響。由此，本文得出以下結(jié)論：大多數(shù)投資者并不看好上市公司為所謂的發(fā)展前景變更資金投向，將該事件視為一種負(fù)面消息。這正與我國目前證券市場的現(xiàn)狀相吻合。我國資本市場并不完善，相關(guān)管理部門對募集資金這一塊的管理也還過于稚嫩，近年來規(guī)范募集資金情況雖說稍有改善，但整體的法律監(jiān)管還是過于薄弱，導(dǎo)致資本市場上存在大量非理性變更投向情況，投資者也正因此將企業(yè)的募集資金投向變更的行為視為是企業(yè)的一種“壞消息”而很少理性分析。

為此，從市場反應(yīng)角度來看，上市公司不應(yīng)隨意變更募集資金投向，用實(shí)際行動(dòng)為廣大投資者建立穩(wěn)健的形象，若由于特殊原因卻需改變，僅市場要求披露的信息不足以應(yīng)對市場的負(fù)面反應(yīng)，上市公司因在公告中更詳細(xì)的披露變更原因、變更項(xiàng)目、變更資金等情況并對新項(xiàng)目進(jìn)行項(xiàng)目分析，并對變更后的市場反應(yīng)做好充足準(zhǔn)備。

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