• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)影響的實(shí)證研究

    2019-07-01 03:31:58李琪
    大經(jīng)貿(mào) 2019年2期
    關(guān)鍵詞:折價(jià)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資

    【摘 要】 本文以2009—2017年上市的648家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象,實(shí)證考察了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO 折價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn),在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上,有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)的IPO 折價(jià)顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè),即我國(guó)資本市場(chǎng)上較為年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為盡快建立聲譽(yù),不惜以較大的折價(jià)來(lái)保證上市成功,獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可。而風(fēng)險(xiǎn)投資的參與程度對(duì)IPO折價(jià)無(wú)顯著影響。

    【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資 IPO折價(jià)

    1.引言及文獻(xiàn)綜述

    風(fēng)險(xiǎn)投資是指一些專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)為具有高成長(zhǎng)性的初創(chuàng)企業(yè)提供資金以及專(zhuān)業(yè)上的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn),以協(xié)助被投資公司獲取更大的利潤(rùn)。2009年10月,為了彌補(bǔ)主板市場(chǎng)只面向大型成熟企業(yè)的不足,深圳證券交易所推出了創(chuàng)業(yè)板向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司提供了融資平臺(tái),也為風(fēng)險(xiǎn)投資的資金退出提供了合理有效的渠道。但是在現(xiàn)實(shí)生活中,普遍存在著股票首次公開(kāi)發(fā)行的價(jià)格低于交易第一天的市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)的現(xiàn)象,我們把這種IPO的短期低估稱(chēng)為IPO折價(jià)。

    現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)IPO折價(jià)來(lái)源于外部投資者對(duì)企業(yè)實(shí)際價(jià)值認(rèn)知的不確定性,當(dāng)這種不確定性越高,公司的IPO折價(jià)程度就會(huì)越大;但是,風(fēng)險(xiǎn)投資的參與卻可以降低企業(yè)價(jià)值的外在不確定性,進(jìn)而降低IPO折價(jià)程度(Beatty and Ritter,1986;Carter and Manaster,1990);另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資者為了實(shí)現(xiàn)高聲譽(yù)就會(huì)將公司較早地公開(kāi)上市,從而加大IPO的折價(jià)程度。那么究竟是哪一種理論更適合于我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)呢?這就成為本文將要研究的一個(gè)問(wèn)題。

    國(guó)內(nèi)外已有很多學(xué)者研究了風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)IPO 折價(jià)的影響,但單從這一角度研究是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的;我們會(huì)不禁思考在風(fēng)險(xiǎn)投資加入企業(yè)之后,其參與程度這樣的異質(zhì)性特征會(huì)對(duì)企業(yè)IPO折價(jià)帶來(lái)什么樣的影響。現(xiàn)有研究多從承銷(xiāo)商聲望異質(zhì)性、董事會(huì)異質(zhì)性等方面研究其對(duì)IPO折價(jià)的影響;對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性的研究較少,即使有也是從風(fēng)險(xiǎn)投資背景異質(zhì)性(張學(xué)勇、廖理、羅遠(yuǎn)航,2014)來(lái)分析的,很少有研究將風(fēng)險(xiǎn)投資特征細(xì)分,深入挖掘風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度(持股比例、聯(lián)合持股)等異質(zhì)性因素對(duì)IPO折價(jià)的影響。

    2.文獻(xiàn)綜述及理論假設(shè)

    2.1風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)IPO折價(jià)的影響

    有學(xué)者通過(guò)研究美國(guó)1983- 1987這四年間的320個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司和 320 個(gè)行業(yè)、商業(yè)模式接近的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司首次公開(kāi)募股時(shí)的數(shù)據(jù),創(chuàng)造性地提出了認(rèn)證理論,也就是有風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司的IPO折價(jià)程度低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司的折價(jià)程度(Weissand Megginson,1991)。

    另外一種理論指出為風(fēng)險(xiǎn)投資者為實(shí)現(xiàn)高聲譽(yù)可能會(huì)讓公司較早地公開(kāi)上市,這樣會(huì)為企業(yè)帶來(lái)巨大的收益,進(jìn)而也給風(fēng)投機(jī)構(gòu)帶來(lái)了高聲譽(yù),使其未來(lái)可以籌集到更多的資金;但是較早地公開(kāi)上市會(huì)加大IPO的折價(jià)程度(Francis 、Hasan,2001)。

    以上兩種假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中都存在,在較為成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上,風(fēng)投參與會(huì)對(duì)被投資公司起到認(rèn)證的作用;而在較為年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上,風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)以更大的IPO 折價(jià)程度來(lái)構(gòu)建自身的聲譽(yù)。距我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板成立已有8年時(shí)間了,我們不能僅憑成立時(shí)間判斷創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成熟度,繼而得出究竟是認(rèn)證/監(jiān)督理論還是聲譽(yù)理論更適用于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的結(jié)論。因此,本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè):

    假設(shè)1a:在我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO折價(jià)程度要高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO折價(jià)程度。

    假設(shè)1b:在我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO折價(jià)程度要低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO折價(jià)程度。

    2.2風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度對(duì)IPO折價(jià)的影響

    從風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度看,風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)由于其對(duì)被投資方的大量持股而降低IPO折價(jià)程度(Meggisnson、Weiss,1991)。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的參與程度降低了公司的不確定性與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)性(許昊、萬(wàn)迪昉、徐晉,2016)。

    在聯(lián)合持股方面,多家風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合是較為普遍的現(xiàn)象(Lerner,1995)。它們的聯(lián)合使得投資貢獻(xiàn)難以在聯(lián)合成員中進(jìn)行區(qū)分,這樣就出現(xiàn)了聯(lián)合體中的各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)搭便車(chē)的情況( Cumming,2006)。但是,風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合持股的好處在于,當(dāng)風(fēng)投整體面臨道德風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候,各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的沖突將會(huì)使這一整體道德風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)難度上升,從而降低風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合整體的投機(jī)性,進(jìn)而起到抑制機(jī)會(huì)主義的作用。

    我們首先以風(fēng)投持股比例來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資的參與程度,參與程度的提高首先會(huì)降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)性,向投資者發(fā)出了企業(yè)質(zhì)量良好的“信號(hào)”,進(jìn)而降低了折價(jià)程度。我們提出本文的假設(shè)2:

    假設(shè)2:風(fēng)投持股比例越大,創(chuàng)業(yè)板公司的IPO 折價(jià)程度越低。

    接下來(lái)以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合持股來(lái)衡量參與程度。對(duì)于被投資企業(yè)而言,聯(lián)合投資與單獨(dú)投資相比,由于投資機(jī)構(gòu)不再單一,也可以幫助被投資企業(yè)更好地成長(zhǎng)。作出如下假設(shè):

    假設(shè)3:相對(duì)于單一持股,風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合持股會(huì)降低創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO折價(jià)。

    3.研究設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)處理

    3.1樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文選取從2009年10月30日至2017年12月31日在深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行并上市的所有公司作為研究樣本,樣本容量為648家公司。

    創(chuàng)業(yè)板公司IPO的交易數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)、浪潮資訊網(wǎng),同時(shí)我手工搜集了創(chuàng)業(yè)板公司IPO前三年的凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。保薦商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)等信息來(lái)源于清科研究中心報(bào)告及投中集團(tuán)的(VCSource)數(shù)據(jù)庫(kù)。

    3.2變量定義與模型選擇

    本文使用Stata13對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和多元線(xiàn)性回歸分析。在回歸模型中,除了考慮風(fēng)險(xiǎn)投資參與及其參與程度(或風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例)對(duì)IPO折價(jià)程度的影響外,還選取12個(gè)控制變量,如下表所示。

    出于穩(wěn)健性考慮,我們以經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的首日回報(bào)率作為因變量來(lái)度量折價(jià)程度。具體的變量定義及說(shuō)明見(jiàn)表1。

    4.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

    4.1描述性統(tǒng)計(jì)分析

    由表2可見(jiàn),我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在著較為嚴(yán)重的IPO折價(jià),樣本企業(yè)的IPO折價(jià)率均值和中值分別高達(dá)38.1%和40.81%。

    4.2有無(wú)風(fēng)投背景對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司 IPO 折價(jià)的影響

    在回歸分析前,需要先對(duì)各變量做相關(guān)性檢驗(yàn),相關(guān)系數(shù)結(jié)果表明所有自變量之間的相關(guān)性較低,不會(huì)因?yàn)榇嬖诙嘀毓簿€(xiàn)性問(wèn)題而顯著地影響回歸結(jié)果。

    從表 3 的回歸結(jié)果可以看出,F(xiàn)dreturn與vc呈正相關(guān),且在5%的水平下顯著(T值為1.99),即有風(fēng)投參與企業(yè)的折價(jià)程度顯著高于無(wú)風(fēng)投參與企業(yè),說(shuō)明在我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),聲譽(yù)理論而非認(rèn)證/監(jiān)督理論占主導(dǎo)地位。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)以較高的IPO折價(jià)程度來(lái)追求高聲譽(yù),這樣就可以從當(dāng)前的投資項(xiàng)目中撤出,并為以后的投資項(xiàng)目籌集到更多的資金,因而假設(shè)H1a通過(guò)驗(yàn)證。

    此外,我們還可以得到其它相關(guān)變量對(duì)IPO折價(jià)的影響。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率與創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)呈負(fù)相關(guān),且在1%的水平下顯著。上市時(shí)的注冊(cè)資本與創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)正相關(guān),且在1%的水平下顯著。上市首日市凈率和調(diào)整折價(jià)率在1%水平下顯著正相關(guān)。說(shuō)明上市首日的股票購(gòu)買(mǎi)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)與其過(guò)分樂(lè)觀,愿意為風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)。

    衡量投資者情緒的兩個(gè)變量——網(wǎng)上發(fā)行中簽率和首日換手率均與IPO折價(jià)程度顯著相關(guān)。中簽率的系數(shù)顯著為負(fù),意味著一級(jí)市場(chǎng)中簽率越低(投資熱情越高),IPO折價(jià)程度就越高;二級(jí)市場(chǎng)首日換手率顯著為正,即換手率越高,IPO折價(jià)程度就越高。

    籌資規(guī)模的系數(shù)顯著為負(fù),說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的投資者在進(jìn)行投資決策時(shí),較為關(guān)注上市公司的盈利能力和規(guī)模。公司市場(chǎng)規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng),越容易被市場(chǎng)認(rèn)可,從而 IPO 折價(jià)程度越低。因此,本文認(rèn)為,向外界發(fā)送公司價(jià)值核證信號(hào)號(hào)靠的不是風(fēng)險(xiǎn)投資等第三方機(jī)構(gòu),而恰恰是公司本身。

    4.3風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度對(duì)IPO折價(jià)的影響

    風(fēng)投的參與度會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司 IPO折價(jià)程度產(chǎn)生影響嗎?為了弄清這個(gè)問(wèn)題,我對(duì)288家有風(fēng)投參與公司的IPO折價(jià)做進(jìn)一步檢驗(yàn)。

    表3(2)、(3)列示了風(fēng)險(xiǎn)投資參與度與 IPO 折價(jià)的回歸結(jié)果。具體情況如下:(1)VCshr 與調(diào)整折價(jià)率的回歸 T值為0.63,盡管呈正相關(guān)關(guān)系但統(tǒng)計(jì)上未通過(guò)差異性檢驗(yàn),假設(shè) H2未能通過(guò)檢驗(yàn)。說(shuō)明風(fēng)投持股比例增大,對(duì)調(diào)整折價(jià)率存在正的影響作用,但這種影響并不顯著,說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的多少未能被投資者理解為企業(yè)高質(zhì)量與否的信號(hào),未能起到降低信息不對(duì)稱(chēng)程度的作用。原因可能有:持股比例高的創(chuàng)投企業(yè)未能真正影響IPO定價(jià)機(jī)制,IPO在首日發(fā)行后公司股價(jià)隨行就市,由市場(chǎng)投資者決定。

    (2)VCsynd與調(diào)整折價(jià)率的回歸T值為0.43,呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但差異不顯著,假設(shè) H3也未通過(guò)檢驗(yàn)。我認(rèn)為,這主要是因?yàn)樵诋?dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),上市公司具有“輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)”特性,公司從成立到上市時(shí)間較短,風(fēng)險(xiǎn)投資介入企業(yè)的時(shí)間也不長(zhǎng),風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合對(duì)所投資企業(yè)的影響不大,所以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合持股沒(méi)能表現(xiàn)出德國(guó)、法國(guó)、日本、加拿大等成熟市場(chǎng)的特性。

    5.結(jié)論

    文章發(fā)現(xiàn),在深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上,有風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司的IPO折價(jià)程度要顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司,支持聲譽(yù)理論。這一結(jié)果反映出國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資正處在起步階段,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也較為年輕,迫切需要提前實(shí)現(xiàn)IPO以追求高聲譽(yù)。本文進(jìn)一步考察了風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與是否聯(lián)合持股對(duì)IPO折價(jià)程度的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn),隨著風(fēng)投參與程度的上升,這兩個(gè)因素并不能顯著影響IPO折價(jià)程度。

    【參考文獻(xiàn)】

    [1] Rock K.Why New Issues are Underpriced[J].Journal of Financial Economics,1986,15(1):187-212.

    [2] 黃澤勇.創(chuàng)業(yè)板 IPO 定價(jià)效率與風(fēng)險(xiǎn)投資參與研究[J].暨南學(xué)報(bào),2013(5):72-79.

    [3] 張學(xué)勇,廖理,羅遠(yuǎn)航.券商背景風(fēng)險(xiǎn)投資與中國(guó)IPO抑價(jià)[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì),2014(11):91-100.

    作者簡(jiǎn)介:李琪(1993—)女 漢 山西太原 研究生 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 研究方向:會(huì)計(jì)理論。

    猜你喜歡
    折價(jià)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資
    Top 5 World
    一類(lèi)分?jǐn)?shù)階房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資系統(tǒng)的混沌同步
    聲譽(yù)樹(shù)立品牌
    淺析我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展現(xiàn)狀
    淺析風(fēng)險(xiǎn)投資階段性
    人間(2015年21期)2015-03-11 15:24:49
    探析我國(guó)封閉式基金折價(jià)之謎——基于行為金融學(xué)的實(shí)證研究
    “窗口指導(dǎo)”淡化前后新股折價(jià)行為比較研究
    對(duì)新媒體時(shí)代應(yīng)對(duì)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的探討
    折價(jià)促銷(xiāo)的局限與操作技巧
    折價(jià)促銷(xiāo) 操作有技巧
    国产aⅴ精品一区二区三区波| 国产免费现黄频在线看| www日本在线高清视频| 免费少妇av软件| 国产男靠女视频免费网站| 日本 av在线| 欧美日本中文国产一区发布| 五月开心婷婷网| 国产精品二区激情视频| 9热在线视频观看99| 精品熟女少妇八av免费久了| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| av电影中文网址| 国产激情久久老熟女| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 成年人黄色毛片网站| av在线天堂中文字幕 | 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 大码成人一级视频| 亚洲五月婷婷丁香| 久久精品影院6| 天天影视国产精品| 久久久久久久久免费视频了| 嫁个100分男人电影在线观看| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 日本五十路高清| 超碰成人久久| 伦理电影免费视频| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 成人免费观看视频高清| 日韩精品免费视频一区二区三区| 九色亚洲精品在线播放| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 高清在线国产一区| 亚洲成国产人片在线观看| 长腿黑丝高跟| 男人舔女人下体高潮全视频| 韩国精品一区二区三区| 啦啦啦在线免费观看视频4| 久久久国产一区二区| 中亚洲国语对白在线视频| 日本精品一区二区三区蜜桃| 国产又爽黄色视频| 国产精品成人在线| 国产精品日韩av在线免费观看 | 国产精品一区二区免费欧美| 日本三级黄在线观看| 成熟少妇高潮喷水视频| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 黄片播放在线免费| 免费在线观看日本一区| 麻豆一二三区av精品| 国产伦一二天堂av在线观看| 黄色 视频免费看| 亚洲国产精品sss在线观看 | 久久久久九九精品影院| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 香蕉国产在线看| 后天国语完整版免费观看| 电影成人av| 久久中文字幕人妻熟女| 99riav亚洲国产免费| 免费不卡黄色视频| 精品福利观看| 最新在线观看一区二区三区| 一级毛片高清免费大全| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 亚洲一区二区三区欧美精品| 99热国产这里只有精品6| 多毛熟女@视频| 亚洲精品国产一区二区精华液| 精品人妻1区二区| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 在线观看免费视频网站a站| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 怎么达到女性高潮| 热re99久久国产66热| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 日韩中文字幕欧美一区二区| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 在线观看免费视频日本深夜| 亚洲精品一区av在线观看| 午夜福利,免费看| av视频免费观看在线观看| 成在线人永久免费视频| 啪啪无遮挡十八禁网站| 性少妇av在线| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 无限看片的www在线观看| 麻豆成人av在线观看| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 在线观看一区二区三区激情| 日韩欧美三级三区| 免费高清视频大片| 欧美激情高清一区二区三区| 欧美成狂野欧美在线观看| 在线av久久热| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 少妇 在线观看| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 亚洲第一青青草原| 久久久精品欧美日韩精品| 男女之事视频高清在线观看| 91国产中文字幕| 最近最新免费中文字幕在线| 久久人妻熟女aⅴ| 后天国语完整版免费观看| tocl精华| 成在线人永久免费视频| 99国产精品一区二区蜜桃av| 国产色视频综合| 两性夫妻黄色片| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 老司机午夜十八禁免费视频| 在线播放国产精品三级| 一区二区三区国产精品乱码| 一区二区三区激情视频| av在线播放免费不卡| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 国产麻豆69| 成人影院久久| 亚洲色图av天堂| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 国产精品九九99| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 在线观看免费日韩欧美大片| 欧美中文日本在线观看视频| 我的亚洲天堂| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 欧美激情久久久久久爽电影 | 亚洲少妇的诱惑av| 亚洲精品粉嫩美女一区| a在线观看视频网站| e午夜精品久久久久久久| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 高清在线国产一区| 9色porny在线观看| 亚洲五月色婷婷综合| 亚洲少妇的诱惑av| 欧美黄色片欧美黄色片| 90打野战视频偷拍视频| 香蕉丝袜av| 欧美成狂野欧美在线观看| 亚洲成国产人片在线观看| 一级毛片女人18水好多| 色老头精品视频在线观看| 午夜精品国产一区二区电影| 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 我的亚洲天堂| 老司机深夜福利视频在线观看| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 亚洲色图av天堂| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产高清激情床上av| 淫秽高清视频在线观看| 亚洲人成电影观看| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 丰满迷人的少妇在线观看| 999精品在线视频| 久久精品人人爽人人爽视色| e午夜精品久久久久久久| 色综合婷婷激情| 亚洲伊人色综图| 久久香蕉国产精品| 女警被强在线播放| 欧美久久黑人一区二区| 亚洲五月色婷婷综合| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产亚洲精品久久久久5区| 大陆偷拍与自拍| 这个男人来自地球电影免费观看| 国产区一区二久久| 黄色a级毛片大全视频| 女人被狂操c到高潮| 亚洲精品av麻豆狂野| 一级黄色大片毛片| 午夜视频精品福利| 国产又色又爽无遮挡免费看| 亚洲男人天堂网一区| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 满18在线观看网站| 一区二区三区精品91| 婷婷丁香在线五月| 黑人欧美特级aaaaaa片| 色婷婷久久久亚洲欧美| 色哟哟哟哟哟哟| 一区二区日韩欧美中文字幕| 久久中文看片网| 久热这里只有精品99| 精品国产美女av久久久久小说| 免费看十八禁软件| 国产成人啪精品午夜网站| 怎么达到女性高潮| 一进一出抽搐gif免费好疼 | 国产亚洲欧美98| 男男h啪啪无遮挡| 妹子高潮喷水视频| 老汉色av国产亚洲站长工具| 久久午夜亚洲精品久久| 多毛熟女@视频| 国产精品久久久久成人av| 久久久久亚洲av毛片大全| 日本黄色日本黄色录像| 成人手机av| xxxhd国产人妻xxx| av免费在线观看网站| 在线观看免费视频网站a站| 亚洲av熟女| 婷婷丁香在线五月| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 两个人看的免费小视频| 午夜福利影视在线免费观看| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产一区二区三区视频了| 亚洲成人久久性| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 1024视频免费在线观看| 69精品国产乱码久久久| 级片在线观看| 国产99白浆流出| 亚洲人成77777在线视频| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 亚洲精品av麻豆狂野| 亚洲成人久久性| 男女床上黄色一级片免费看| 男女下面插进去视频免费观看| 精品久久久久久电影网| netflix在线观看网站| 999久久久精品免费观看国产| 成人三级黄色视频| 久久精品国产清高在天天线| 一级,二级,三级黄色视频| 国产成人欧美在线观看| 久久人妻av系列| 女同久久另类99精品国产91| 国产欧美日韩一区二区三| 久久久久久久精品吃奶| 在线av久久热| 国产熟女xx| 欧美一区二区精品小视频在线| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 午夜激情av网站| 在线观看免费视频网站a站| 亚洲黑人精品在线| x7x7x7水蜜桃| 一级毛片精品| 欧美精品亚洲一区二区| 亚洲自拍偷在线| 黄色视频,在线免费观看| 很黄的视频免费| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 亚洲国产欧美日韩在线播放| 18禁国产床啪视频网站| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 欧美成狂野欧美在线观看| 国产熟女午夜一区二区三区| 亚洲男人的天堂狠狠| 老司机福利观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 亚洲美女黄片视频| 极品教师在线免费播放| 一区在线观看完整版| 最近最新中文字幕大全电影3 | 国产伦人伦偷精品视频| 69精品国产乱码久久久| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 身体一侧抽搐| 亚洲人成77777在线视频| 一夜夜www| 成人18禁在线播放| 亚洲熟女毛片儿| 最好的美女福利视频网| 久久中文字幕一级| 操出白浆在线播放| 人人澡人人妻人| 国产野战对白在线观看| 高清黄色对白视频在线免费看| 亚洲男人的天堂狠狠| 久久 成人 亚洲| 村上凉子中文字幕在线| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 欧美成人免费av一区二区三区| 热re99久久精品国产66热6| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 国产精品免费视频内射| 亚洲成人精品中文字幕电影 | 日本三级黄在线观看| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 91成年电影在线观看| 色综合欧美亚洲国产小说| 久久国产亚洲av麻豆专区| 久久国产乱子伦精品免费另类| 交换朋友夫妻互换小说| 精品第一国产精品| 色哟哟哟哟哟哟| 亚洲九九香蕉| 很黄的视频免费| 757午夜福利合集在线观看| 一a级毛片在线观看| 国产精品偷伦视频观看了| 美女福利国产在线| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 成在线人永久免费视频| 精品日产1卡2卡| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 久久99一区二区三区| 国产在线精品亚洲第一网站| 激情视频va一区二区三区| 午夜福利欧美成人| av网站免费在线观看视频| 国产99久久九九免费精品| 日本五十路高清| 99精国产麻豆久久婷婷| 91麻豆av在线| 国产视频一区二区在线看| 欧美黄色片欧美黄色片| 99香蕉大伊视频| 国产精品电影一区二区三区| 男人舔女人的私密视频| 天堂中文最新版在线下载| 精品欧美一区二区三区在线| 中文字幕精品免费在线观看视频| 在线观看一区二区三区激情| 老鸭窝网址在线观看| 热re99久久国产66热| 亚洲精品一二三| 中出人妻视频一区二区| 欧美成人午夜精品| 欧美黄色片欧美黄色片| 免费在线观看亚洲国产| 欧美精品亚洲一区二区| 国产一区二区在线av高清观看| 操美女的视频在线观看| 午夜日韩欧美国产| 黄色女人牲交| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 黄色视频,在线免费观看| 午夜久久久在线观看| 亚洲成人久久性| 男女下面插进去视频免费观看| 国产片内射在线| 波多野结衣高清无吗| 免费人成视频x8x8入口观看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 新久久久久国产一级毛片| 亚洲国产欧美一区二区综合| bbb黄色大片| 亚洲国产欧美网| 国产又爽黄色视频| 大型av网站在线播放| 精品久久久久久电影网| 亚洲精品成人av观看孕妇| 中文字幕人妻丝袜制服| 国产片内射在线| 神马国产精品三级电影在线观看 | 国产又色又爽无遮挡免费看| 日韩高清综合在线| 国产成人免费无遮挡视频| 亚洲国产看品久久| 久久精品91无色码中文字幕| 久久人妻熟女aⅴ| 两人在一起打扑克的视频| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 久久天堂一区二区三区四区| 一级作爱视频免费观看| 亚洲专区国产一区二区| 啦啦啦 在线观看视频| 免费看十八禁软件| av网站免费在线观看视频| 欧美成人性av电影在线观看| 日韩大码丰满熟妇| 可以在线观看毛片的网站| 午夜福利欧美成人| av福利片在线| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 国产一区二区在线av高清观看| 色综合欧美亚洲国产小说| 又紧又爽又黄一区二区| 久久久久久久午夜电影 | 亚洲欧美日韩另类电影网站| av视频免费观看在线观看| 三级毛片av免费| 天堂俺去俺来也www色官网| 日本a在线网址| 精品一区二区三区av网在线观看| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 精品福利观看| 久久久国产一区二区| 黄色成人免费大全| 51午夜福利影视在线观看| 国产精品野战在线观看 | 91国产中文字幕| 亚洲国产精品合色在线| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 亚洲avbb在线观看| 亚洲 国产 在线| 69av精品久久久久久| 美女福利国产在线| avwww免费| 两性夫妻黄色片| 一区二区三区国产精品乱码| 午夜免费观看网址| 亚洲成a人片在线一区二区| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 亚洲久久久国产精品| 桃色一区二区三区在线观看| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 天堂中文最新版在线下载| 高潮久久久久久久久久久不卡| 在线视频色国产色| cao死你这个sao货| 黄色a级毛片大全视频| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 男女下面插进去视频免费观看| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 在线永久观看黄色视频| 男人操女人黄网站| 女人精品久久久久毛片| 香蕉久久夜色| 久久亚洲精品不卡| 三上悠亚av全集在线观看| 黄色视频,在线免费观看| 久久 成人 亚洲| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 伦理电影免费视频| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 久久久久精品国产欧美久久久| 男女午夜视频在线观看| 国产成人精品久久二区二区91| 一区二区三区国产精品乱码| 久久精品国产清高在天天线| 亚洲免费av在线视频| 中文亚洲av片在线观看爽| 中文字幕人妻丝袜制服| 91在线观看av| 老汉色av国产亚洲站长工具| 老司机午夜福利在线观看视频| 纯流量卡能插随身wifi吗| 亚洲av熟女| 色综合婷婷激情| 91成人精品电影| 人成视频在线观看免费观看| 中文字幕高清在线视频| 婷婷六月久久综合丁香| 在线av久久热| 超碰97精品在线观看| cao死你这个sao货| 真人做人爱边吃奶动态| 午夜福利一区二区在线看| 极品人妻少妇av视频| 欧美精品亚洲一区二区| 午夜福利,免费看| 999精品在线视频| 亚洲一区二区三区欧美精品| 美国免费a级毛片| 在线视频色国产色| 两人在一起打扑克的视频| 水蜜桃什么品种好| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 波多野结衣av一区二区av| 久久99一区二区三区| 超碰成人久久| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 真人做人爱边吃奶动态| 国产一区二区在线av高清观看| 丁香六月欧美| 一进一出好大好爽视频| 中文字幕最新亚洲高清| 另类亚洲欧美激情| 高清在线国产一区| 国产免费av片在线观看野外av| 欧美成人免费av一区二区三区| 精品人妻1区二区| 欧美色视频一区免费| 国产99白浆流出| 国产av又大| 悠悠久久av| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 91九色精品人成在线观看| 女性生殖器流出的白浆| 成人精品一区二区免费| 美女高潮到喷水免费观看| 黄色a级毛片大全视频| 久久中文看片网| 人妻久久中文字幕网| 亚洲自拍偷在线| 精品一区二区三区四区五区乱码| 日本免费一区二区三区高清不卡 | 久久性视频一级片| 久久精品国产综合久久久| 精品人妻在线不人妻| www国产在线视频色| 国产av在哪里看| 最新在线观看一区二区三区| 午夜免费成人在线视频| av片东京热男人的天堂| 久热这里只有精品99| 亚洲精品av麻豆狂野| а√天堂www在线а√下载| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 欧美日韩视频精品一区| ponron亚洲| 日本wwww免费看| 精品国产一区二区三区四区第35| 夫妻午夜视频| 成年人免费黄色播放视频| 免费日韩欧美在线观看| 国产黄色免费在线视频| 在线观看www视频免费| 欧美乱妇无乱码| 久久久久亚洲av毛片大全| 午夜成年电影在线免费观看| 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 两个人看的免费小视频| 99热只有精品国产| 91在线观看av| 十八禁人妻一区二区| 国产成人欧美| 性欧美人与动物交配| 午夜免费观看网址| 欧美乱码精品一区二区三区| 夜夜爽天天搞| 嫩草影视91久久| 大码成人一级视频| 中文字幕人妻丝袜一区二区| av电影中文网址| 在线观看免费日韩欧美大片| 久久久久亚洲av毛片大全| 黑人猛操日本美女一级片| 国产亚洲欧美在线一区二区| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 看黄色毛片网站| 精品免费久久久久久久清纯| 曰老女人黄片| 国产精品一区二区精品视频观看| 丝袜人妻中文字幕| 午夜视频精品福利| 成年女人毛片免费观看观看9| 99re在线观看精品视频| 国产aⅴ精品一区二区三区波| av在线天堂中文字幕 | 午夜福利欧美成人| 啦啦啦在线免费观看视频4| 成在线人永久免费视频| 少妇 在线观看| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 精品人妻在线不人妻| 亚洲av片天天在线观看| 亚洲国产欧美一区二区综合| 免费在线观看影片大全网站| 久久久国产一区二区| 亚洲中文av在线| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 男人操女人黄网站| 日韩精品免费视频一区二区三区| 看免费av毛片| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 欧美一区二区精品小视频在线| www.精华液| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 国产乱人伦免费视频| 精品一区二区三区四区五区乱码| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 中文字幕av电影在线播放| 一级片免费观看大全| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 亚洲欧美精品综合久久99| 国产午夜精品久久久久久| 老司机在亚洲福利影院| 国产极品粉嫩免费观看在线| 日本 av在线| netflix在线观看网站| 精品福利观看| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 十分钟在线观看高清视频www| 他把我摸到了高潮在线观看| 韩国av一区二区三区四区| 久久午夜亚洲精品久久| 美女午夜性视频免费| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 久久香蕉国产精品| 亚洲五月色婷婷综合| 夜夜夜夜夜久久久久| 日本精品一区二区三区蜜桃| 岛国在线观看网站| 亚洲人成电影免费在线| 欧美黑人精品巨大| 亚洲色图综合在线观看| 亚洲一区二区三区欧美精品| 亚洲国产精品sss在线观看 | 亚洲,欧美精品.| 欧美乱码精品一区二区三区| 超色免费av| 国产xxxxx性猛交| 窝窝影院91人妻| 1024视频免费在线观看| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 欧美一级毛片孕妇| 久久久久久久午夜电影 | bbb黄色大片| 天天影视国产精品| 真人做人爱边吃奶动态| 视频在线观看一区二区三区| 国产在线观看jvid| 夜夜躁狠狠躁天天躁|