探求贏者詛咒在我國IPO市場適用性

孫曉嵐

【摘 要】 IPO抑價(jià)現(xiàn)象在各國證券市場上普遍存在，而我國的IPO抑價(jià)幅度明顯高于世界上其他國家。本文將根據(jù)傳統(tǒng)和行為金融理論，確定影響我國IPO抑價(jià)的具體相關(guān)因素，通過設(shè)置多元回歸線性模型檢驗(yàn)“贏者詛咒”假說是否可以解釋我國的IPO抑價(jià)現(xiàn)象，并自省不足。

【關(guān)鍵詞】 IPO抑價(jià) 贏者詛咒 信息不對(duì)稱

一、研究的背景和意義

首次公開募股IPO是指企業(yè)第一次將它的股份向公眾出售，企業(yè)借此可以募集到所需資金。根據(jù)研究表明，我國市場屬于弱有效市場，因此一級(jí)市場與二級(jí)市場巨大的價(jià)差是吸引廣大投資者大規(guī)模參與新股申購的主要原因。但是隨著大量的新股申購資金停留在一級(jí)市場，從而從反方向?qū)е露?jí)市場的流動(dòng)資金減少，這給二級(jí)市場健康有效發(fā)展造成了不小的阻礙。因此，本文希望通過探求贏者詛咒在我國IPO市場適用性為改善IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供另一種解決方案。

二、多元線性回歸模型的設(shè)定

（一）我國IPO的制度

1.行政定價(jià)（1999年之前）

1999年之前，我國基本采用相對(duì)固定市盈率的行政定價(jià)方式。在此階段，我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)是IPO發(fā)行定價(jià)的主要決定者。

2.放寬發(fā)行市盈率階段（1999年—2001年）

隨著我國初次市場化的改革，發(fā)行市盈率可以由市場參與主體根據(jù)盈利能力、行業(yè)狀況等因素來決定，逐步走向真正意義上的固定價(jià)格發(fā)行方式。

3.市盈率嚴(yán)格管制階段（2001年—2004年）

2001年下半年，國有股減持致使股票大幅下跌，致使監(jiān)管部門對(duì)新股發(fā)行市盈率實(shí)行了嚴(yán)格監(jiān)控——新股發(fā)行一律以20倍市盈率作為發(fā)行上限。

4.詢價(jià)階段（2005年至今）

2005年1月1日起，證監(jiān)會(huì)正式將詢價(jià)制度引入新股發(fā)行，首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。詢價(jià)制分為初步詢價(jià)、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段，前者確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，后者確定發(fā)行價(jià)格。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文中的變量選取，主要是根據(jù)本文的文獻(xiàn)綜述中涉及到各位學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)的影響因素，加之本人的思考，根據(jù)本文實(shí)際需要，選取部分變量，由此構(gòu)建多元線性回歸模型。由于IPO抑價(jià)成因多樣化，因此本文盡可能選取多種因素，具體內(nèi)容如下：

1.被解釋變量

本文將IPO用股票上市當(dāng)日的回報(bào)率UP表示。若UP>0，則表示股票的發(fā)行價(jià)格低于收盤價(jià)，IPO抑價(jià)現(xiàn)象確實(shí)存在。

2.控制變量

（1）首發(fā)市盈率PE

一般情況下，一只股票市盈率越低，市價(jià)相對(duì)于股票的盈利能力越低，股票的投資價(jià)值就越大， IPO抑價(jià)率就越低。

（2）新股上市首日波動(dòng)率V

波動(dòng)率越大，其首日風(fēng)險(xiǎn)越大，代表投資者投機(jī)可能性越大。

（3）上市首日換手率TR

所有投資者在上市首日申購新股后，便可在當(dāng)日于市場上買賣該股票，因此新股上市首日的換手率在一定程度上體現(xiàn)了新股的投機(jī)程度。

（4）注冊(cè)資本RC

一般來說，公司的注冊(cè)資本越高，投資者認(rèn)為該公司值得投資的可能性越高，從而致使IPO抑價(jià)率越高。

（5）時(shí)間間隔TIMEGAP

研究表明，招股日期和發(fā)行日期的時(shí)間間隔會(huì)影響我國IPO抑價(jià)率。原因是2015年之前，投資者在申購新股時(shí)需要全額預(yù)繳申購費(fèi)用，投資者需要承擔(dān)資金風(fēng)險(xiǎn)。故時(shí)間間隔越長，IPO抑價(jià)率越高。但2015年我國取消IPO預(yù)繳款制度，因此推測IPO抑價(jià)現(xiàn)在與時(shí)間間隔無明顯的關(guān)系。

3.“贏者詛咒”假說的代表變量

本文將以下三個(gè)變量代表“贏者詛咒”假說，根據(jù)變量的顯著性，從而驗(yàn)證“贏者詛咒”在我國IPO市場的適用性。

（1）中簽率WR

中簽率越高說明該股越受市場追捧、市場關(guān)注度越高，一級(jí)市場的需求旺盛。

（2）首發(fā)募集資金IF

募集資金，即上市公司想要在證券市場上募集的總資金。通常我們認(rèn)為募集資金越多，代表該公司的公司資產(chǎn)規(guī)模越大，社會(huì)聲譽(yù)越高。一般大型企業(yè)在市場上的透明度較高，投資者所獲得的信息更加全面，存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象越不顯著。

（3）公司成立年限AGE

一般來說，公司成立年限越長，投資者能從市場上獲得的有效信息越多，信息不對(duì)稱程度越低。

4.虛擬變量PM

本文中的數(shù)據(jù)依據(jù)我國IPO定價(jià)方式分成兩部分：市盈率嚴(yán)格管制階段（2001—2004年）和詢價(jià)階段（2005年至今），從而判斷IPO抑價(jià)是否與IPO定價(jià)方式有關(guān)。若數(shù)據(jù)處于2001年—2004年間，則PM為0;若數(shù)據(jù)處于2005年后，則PM為1。

追溯2001年之前的IPO核準(zhǔn)制度對(duì)我們本文研究IPO抑價(jià)現(xiàn)象的成因并提出實(shí)際性建議并無顯著作用。故本文選取了自2001年核準(zhǔn)制正式實(shí)施以來，即上市日期在2001年4月—2018年6月的公司股票發(fā)行數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過設(shè)置多元回歸線性模型檢驗(yàn)“贏者詛咒”假說是否可以解釋我國的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。其間共有2527家公司上市，除去包含大華農(nóng)公司在內(nèi)的已經(jīng)退市的10家公司，剔除數(shù)據(jù)不完整如山東金泰等26家公司的上市公司，最終共有2491家數(shù)據(jù)列入樣本。

三、多元線性回歸模型的結(jié)果

該模型調(diào)整后的可決系數(shù)?R2=0.4919，雖距離可決系數(shù)最佳值1較遠(yuǎn)，但根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)該模型的擬合優(yōu)度在平均水平之上。該模型的F統(tǒng)計(jì)量的P值為零，表明拒絕該模型的參數(shù)全為零的假設(shè)，模型顯著成立。

四、結(jié)論和不足

（一）“贏者詛咒”在我國IPO市場的適用性

上文提到，本次實(shí)證將中簽率WR、首發(fā)募集資金IF和公司成立年限AGE作為印證“贏者詛咒”是否在中國成立的代表要素。

1.中簽率WR

在該回歸模型中，在1%的置信水平下，中簽率WR的系數(shù)為-3.88，可以得出IPO抑價(jià)與WR成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即新股的中簽率越高，IPO抑價(jià)率越低。

2.首發(fā)募集資金IF

在模型中可以發(fā)現(xiàn)，首發(fā)募集資金IF的P值為0.64，這說明在1%的置信水平下，IF無統(tǒng)計(jì)意義。但是并不能據(jù)此判定首發(fā)募集資金IF與IPO抑價(jià)率沒有關(guān)系。若參數(shù)不顯著，只能證明該變量在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著，而不能完全否定其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義。根據(jù)筆者查閱的文獻(xiàn)，首發(fā)募集資金IF與IPO抑價(jià)存在非常明顯的經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)系。

3.公司成立年限AGE

根據(jù)模型的回歸結(jié)果，我們還可以看出，在1%的置信水平下，公司成立年限AGE的系數(shù)為-0.0014，故IPO抑價(jià)率與AGE成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，在統(tǒng)計(jì)學(xué)上， WR和AGE是IPO抑價(jià)率影響因素之一，并且在兩者之中， WR對(duì)IPO抑價(jià)率影響更大。IF雖然在統(tǒng)計(jì)學(xué)上和IPO抑價(jià)率沒有顯著的關(guān)系，但是在查閱相關(guān)文獻(xiàn)后，仍然可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上，IF與IPO抑價(jià)率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即首發(fā)募集資金越多，IPO抑價(jià)率越低。這意味著“贏者詛咒”在我國證券市場的適用性，投資者與證券發(fā)行者之間的信息不對(duì)稱可以成為解釋我國IPO抑價(jià)率高的理論。

4.影響IPO抑價(jià)的其他因素

在線性模型中，在1%的置信水平下，首發(fā)市盈率PE的系數(shù)為-0.44，故PE與IPO抑價(jià)成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;首日波動(dòng)率V的系數(shù)為143.16，故IPO抑價(jià)與V成顯著正相關(guān)關(guān)系;上市首日換手率TR的系數(shù)為0.28，故IPO抑價(jià)與TR成顯著正相關(guān)關(guān)系; RC和TIMEGAP的P值分別為0.87和0.5863，該參數(shù)估計(jì)不顯著，無法拒絕原假設(shè);虛擬變量PM的系數(shù)為-30.58，故IPO抑價(jià)與PM成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）不足

本文通過簡單的多元線性回歸模型，驗(yàn)證了“贏者詛咒”理論在我國證券市場上可以合理地解釋IPO抑價(jià)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。但是本文并未針對(duì)IPO抑價(jià)的成因做出過多的解釋，只可以通過簡單的回歸結(jié)果得知影響IPO抑價(jià)的因素，對(duì)于與IPO抑價(jià)因素?zé)o關(guān)的變量并未給予處理。

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