儒家文化與上市公司“隧道效應”

葉德珠 李鑫

摘 ? 要：傳統(tǒng)“儒商精神”提倡要“以義取利”、關注利益相關者的利益和積極承擔社會責任，一定程度上可以減少企業(yè)實施不道德的商業(yè)行為。本文以2006—2017年中國上市公司為研究對象，使用GLOBE文化習俗指數(shù)中的“社會導向的集體主義”“不確定性規(guī)避”“未來導向”作為度量儒家文化的替代指標，進而考察儒家文化對上市公司實施“隧道效應”的影響。結果發(fā)現(xiàn)：上市公司受到儒家文化的影響越大，實施的隧道效應越小，并且這種負相關性在民營企業(yè)中更為明顯。此外，我們還發(fā)現(xiàn)在對外開放程度較高和儒家文化破壞程度較高的地區(qū)，儒家文化緩釋“隧道效應”的作用會有所減弱。本文拓展了非正式制度對公司治理的影響方面的研究，豐富了“文化金融學”相關理論。

關鍵詞：隧道效應;儒家文化;對外開放度;非正式制度;文化金融學

中圖分類號：F830.91 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1674-2265（2019）05-0003-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.05.001

一、引言

Berle和Means（1932）提出在股權分散型公司中廣泛存在著代理問題，即股東和管理層之間存在著利益沖突。但是在東亞國家、德國等西歐諸國卻普遍存在著股權高度集中的現(xiàn)象（Claessens等，1999;Frank和Mayer，1994;Faccio和Lang，2004），這種股權結構雖然有利于通過提高股東對管理層監(jiān)督的能力進而降低代理成本，但由于受此股權結構的激勵，控股股東往往會出于自身利益最大化的考慮轉移公司財產(chǎn)和利潤，進而對中小股東和上市公司的利益造成很大的侵害。因此，在股權集中型公司中，控股股東和中小股東之間的利益沖突上升為公司治理的主要矛盾。

在我國，上市公司中長期存在著股權分置格局，控股股東往往會出于自身利益最大化的考慮，采取關聯(lián)交易、資產(chǎn)轉移等手段轉移公司資源和利潤，使得中小股東和公司整體的利益受到嚴重損害。Johnson等（2000）首次使用“隧道效應”（Tunneling）一詞來描述這種行為。2006年底，我國基本完成股權分置改革，對控股股東的“隧道效應”偏好行為有所緩解（于久洪，2010），但由于我國股票市場的監(jiān)督機制不夠健全，對投資者保護的力度有限，因此控股股東實施“隧道效應”的現(xiàn)象依然存在（許文彬，2009）?；诖?，許多學者從完善相關披露機制、加強對中小股東的法律保護、制定更穩(wěn)定和更透明的股利政策等正式制度的角度提出緩釋“隧道效應”的建議（王亮，2009;許文彬，2009;陸正華，2011）。

而我們注意到采取相似制度規(guī)定的公司中，在經(jīng)營狀況、公司治理、投資者保護等方面仍存在很大差異，這也許是正式制度難以超越的解釋力極限（陳冬華，2013）。值得一提的是，在中國，有關公司治理的正式制度大多是在近代以來才逐步借鑒、改良而設立的，而在歷代變遷過程中逐漸形成的文化、宗教、習俗等非正式制度已經(jīng)長期潛移默化地影響著人們的思想和行為。因此從非正式制度出發(fā)，探尋減緩“隧道效應”的途徑，具有一定的現(xiàn)實意義。

儒家文化作為一種非正式制度，是中國傳統(tǒng)文化的重要組成部分。在我國，自古以來都有“儒商”的說法，主要是指那些具有傳統(tǒng)道德和良知，關注社會、員工、消費者、弱勢群體以及所有利益相關者的利益，在中華文化的感召下踐行公司治理、企業(yè)承諾以及社會責任的工商業(yè)者（周生春，2010;曾春海，2015）;古志輝（2015）也指出儒家文化提倡代理人應秉持“忠信”的職業(yè)倫理、“義利”的價值觀，并通過“慎獨”的“修身”來提高自律性?？梢钥闯觯寮椅幕岢膫惱淼赖驴梢栽谝欢ǔ潭壬弦种瓶毓晒蓶|實施“隧道效應”這種不道德的商業(yè)行為。但直接研究儒家文化影響市場主體經(jīng)濟行為的相關研究較少，主要原因在于儒家文化難以衡量。趙向陽（2015）首次構建較為權威的中國省級層面的GLOBE文化習俗指數(shù)，主要包括了“社會導向的集體主義”“不確定性規(guī)避”“未來導向”三個主要指標。以上三個文化指標為度量儒家文化的影響提供了很好的參考。

本文利用2006—2017年滬深A股上市公司的財務數(shù)據(jù)和省級層面的儒家文化指標數(shù)據(jù)，探究儒家文化對上市公司實施的“隧道效應”的影響，以期從非正式制度層面來解釋中國上市公司實施“隧道效應”程度的差異，為深化文化金融在公司治理層面的研究提供微觀基礎支撐。本文可能的貢獻在于：一是綜合運用多種儒家文化度量指標，研究儒家文化對上市公司實施“隧道效應”的影響;二是分別基于企業(yè)產(chǎn)權性質、地區(qū)對外開放程度以及地區(qū)儒家文化破壞程度存在的差異等三個維度，就儒家文化對“隧道效應”的影響進一步討論;三是具有一定實踐意義，為上市公司在中國傳統(tǒng)文化的背景下選擇適當?shù)闹卫頇C制、塑造企業(yè)文化和實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提出建議，也對政府部門完善相關監(jiān)管制度、注重中小投資者保護具有重要的借鑒意義。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

現(xiàn)有關于上市公司“隧道效應”的文獻中，對西方國家上市公司的研究較多，而對中國上市公司的研究較少;對正式制度的研究較多，而對非正式制度的研究較少。關于“隧道效應”的研究有以下幾個方面：（1）有關隧道效應的實施方式：Lee和Xiao（2004）、Baker和Wurgler（2004）、唐躍軍等（2006）提出現(xiàn)金股利是大股東實施隧道挖掘的重要手段之一;李增泉等（2004）、鄭建明等（2007）、陸正華等（2011）分別證實資金占用、關聯(lián)擔保是控股股東實施“隧道效應”的主要形式;劉峰等（2004）認為實施“隧道效應”的方式與持股比例有關，持股比例較高的股東通常會采取發(fā)放股利、關聯(lián)交易等形式，反之則采取股權轉讓、擔保等形式。（2）有關“隧道效應”帶來的危害：Johnson等（1999）、Charumilind（2006）等提出上市公司實施的“隧道效應”可以一定程度上解釋1997—1998年東南亞金融危機中發(fā)生的銀行倒閉、股市暴跌等事件;有學者提出隧道效應會影響一國創(chuàng)新能力、資源配置效率乃至經(jīng)濟增長水平，即隧道效應存在經(jīng)濟抑制效應（Morck等，2005）。（3）有關“隧道效應”的鏡像：控股股東除了會通過“隧道效應”來侵害中小股東利益之外，還可能利用自有資金來拯救處于破產(chǎn)邊緣的公司，即存在“支持效應”（Friedman等，2003），也稱“隧道效應”的鏡像。但Bai 等（2004）認為控股股東實施這種支持性行為實質上是為了日后在更大程度上實施“隧道效應”。

目前，關于正式制度對“隧道效應”產(chǎn)生影響的研究主要有以下兩個方面：（1）股權結構對“隧道效應”的影響：Wolfenzon等（2006）通過構建理論模型證明公司實施“隧道效應”與其股權結構之間存在著關聯(lián);李增泉等（2004）、唐躍軍等（2006）也證明上市公司的“隧道效應”與控股股東持股比例之間存在著非線性關系。（2）法律環(huán)境對“隧道效應”的影響：La Porta等（1998）發(fā)現(xiàn)東南亞大陸法系國家在對投資者保護方面要弱于英美等慣例法系國家;Johnson等（2000）提出大陸法系和慣例法系在判定法律問題的邏輯上存在的差異，一定程度上使得對投資者利益缺乏法律保護的現(xiàn)象在東南亞更為普遍。近年來，一些學者嘗試從非正式制度的角度去解釋公司治理相關問題：陳冬華（2013）發(fā)現(xiàn)上市公司受宗教傳統(tǒng)的影響越大，則發(fā)生的違規(guī)行為越少、被出具非標準審計意見越少，并且宗教傳統(tǒng)一定程度上能夠抑制上市公司盈余管理;金智等（2017）的研究表明儒家文化會降低上市公司的風險承擔水平;葉彥（2018）發(fā)現(xiàn)儒家文化會減少企業(yè)“過度投資”的行為，進而提高投資效率;古志輝（2015）發(fā)現(xiàn)儒家倫理可以緩解公司股東與管理層之間的代理沖突。具體到非正式制度對上市公司“隧道效應”的影響，Du（2014）證明了上市公司受佛教的影響程度與實施的“隧道效應”顯著負相關，并且在具有較高分析師覆蓋率的公司中這種負相關性會有所減弱。而儒家文化已經(jīng)成為中國傳統(tǒng)文化的主流，它對社會各個層面的影響比宗教更加廣泛，并且它所倡導的理念是新時代所需要的新商業(yè)道德文化與現(xiàn)代企業(yè)精神的精神源泉（馬敏，2018）。Du（2015）進一步通過構建孔廟距離指標驗證了儒家文化會減輕控股股東對中小股東利益的侵占?；谝陨衔墨I，本文將以上市公司為研究對象，考察儒家文化緩釋上市公司“隧道效應”的作用，并從多個維度探討影響這種作用的因素。

（二）研究假設

儒家文化歷經(jīng)兩千多年的發(fā)展，已經(jīng)成為中華傳統(tǒng)文化的思想源泉，對社會成員的思維方式和行為準則產(chǎn)生了深遠影響?！叭柿x禮智信”是儒家文化的核心思想，這種價值觀會直接影響人的經(jīng)濟行為。具體到上市公司控股股東偏好實施“隧道效應”的行為，這種價值觀的作用表現(xiàn)在：（1）儒家文化強調(diào)“仁”。孔子認為應該通過“愛人”來實現(xiàn)“仁”，并且“愛人”不只是要愛親人，更要愛“眾人”。上市公司控股股東采取“隧道效應”的方式去侵占中小股東的利益，違背了“仁”的思想要求。因此，提倡“仁”的思想就是在強調(diào)控股股東不應僅追求自身利益最大化，還應該兼顧廣大中小股東的利益。（2）儒家文化強調(diào)“義”?？鬃诱J為正確的義利觀應是“先義后利、義利兼顧”，而控股股東侵占中小股東利益只是為了謀取私利而完全拋棄了“義”。因此，提倡“義”的思想就是在強調(diào)控股股東在獲取利益時一定要采取正當?shù)氖侄?，做到“君子愛財，取之有道”。?）儒家文化強調(diào)“禮”?！岸Y”是指社會行為規(guī)范和準則，控股股東侵占中小股東利益不符合正確的社會行為準則，違背了“禮”的要求。因此，提倡“禮”就是要求控股股東應該遵守社會行為規(guī)范，用正當?shù)姆绞将@利。（4）儒家文化強調(diào)“智”?？毓晒蓶|通過實施“隧道效應”侵占中小股東利益，短期來看會為其帶來巨額財富，但這種行為會造成公司在市場聲譽方面的損失，破壞和其他大股東的關系（唐躍軍，2006），最終不利于公司的可持續(xù)發(fā)展，降低了企業(yè)的價值，是一種不“智”的行為。因此，提倡“智”就是要求控股股東要從長遠角度思考問題，不要只專注于眼前的既得利益。（5）儒家文化強調(diào)“信”。誠信是中華民族的傳統(tǒng)美德，控股股東基于偷竊、欺詐、關聯(lián)交易和內(nèi)幕交易等手段實施“隧道效應”，是一種不誠信的行為。因此，“民無信不立”，提倡“信”就是要求控股股東誠實守信，在企業(yè)經(jīng)營過程中做出正確的決策?；谝陨戏治觯梢钥闯鋈寮椅幕珜У睦砟顣魅踉谏鲜泄局谐霈F(xiàn)“隧道效應”這種不道德商業(yè)行為的可能性。因此，本文認為上市公司受儒家文化的影響越強，實施的“隧道效應”越少。

1. 儒家文化與“隧道效應”。為了驗證儒家文化緩釋“隧道效應”的作用，本文使用GLOBE文化習俗指數(shù)中的“社會導向的集體主義”“不確定性規(guī)避”“未來導向”作為度量儒家文化的替代指標。其中，“社會導向的集體主義”是指社會制度實踐當中對群體性的資源分配和行動的鼓勵與獎勵。這個指標越高，說明對集體利益的實現(xiàn)要比對個人利益的實現(xiàn)更加重視，控股股東越會注重廣大中小股東和公司的整體利益，減少實施“隧道效應”的行為。“不確定性規(guī)避”是指社會成員通過社會規(guī)則、制度來減少對事件在未來的不確定性程度。這個指標越高，說明公司會采取更多的制度和措施降低未來控股股東采取“隧道效應”這種行為發(fā)生的可能性。比如采取擴大董事會其他股東的持股比例、設立獨立董事、加強外部監(jiān)管等措施來對未來可能發(fā)生的“隧道效應”進行約束?！拔磥韺颉笔侵干鐣膭畛蓡T采取計劃、投資未來、延遲滿足等行為。這個指標越高，說明控股股東更加注重公司未來的發(fā)展，越會放棄既得利益，而期望從公司持續(xù)健康的發(fā)展過程中獲取長期的資本利得，從而減少“隧道效應”的行為?；谝陨戏治觯狙芯刻岢鋈缦录僭O。

假設1：在其他條件不變的情況下，上市公司受儒家文化的影響越大，實施的“隧道效應”越少。

2. 儒家文化與“隧道效應”：基于企業(yè)產(chǎn)權性質的分析。李增泉等（2004）、唐躍軍等（2006）都提出企業(yè)產(chǎn)權性質對“隧道效應”具有重要影響，因此本文考慮儒家文化緩釋“隧道效應”的作用是否會受到企業(yè)產(chǎn)權性質差異的影響?？赡艿脑蛟谟冢菏紫?，國有企業(yè)的決策受“政治”的影響更大，其目標函數(shù)往往是社會效應最大化而非股東利益最大化（王亮，2009），因此國有上市企業(yè)會更加注重對投資者的保護和公司的可持續(xù)發(fā)展（唐躍軍，2006）;其次，葉彥（2018）認為國有企業(yè)高級管理人員通常是中國共產(chǎn)黨員，他們的信仰是馬克思主義而非宗教（儒家文化也稱為“儒教”，包含宗教的成分），而非國有企業(yè)高級管理人員中黨員比例相對較低。因此，本文提出以下假設。

假設2：在其他條件不變的情況下，儒家文化緩釋“隧道效應”的作用在民營企業(yè)中更為明顯。

3. 儒家文化與“隧道效應”：基于對外開放程度的分析。在改革開放的背景下，傳統(tǒng)文化對經(jīng)濟社會產(chǎn)生的影響，不可避免地要受到中國逐步融入全球化進程的影響。改革開放進程中，各省份由于受到地理位置、經(jīng)濟發(fā)展水平、政策導向以及思想觀念的影響，對外開放的先后順序和開放程度有很大的差異，因此，對外開放程度在省際層面的差異會影響地區(qū)內(nèi)儒家文化的影響程度，并且一個地區(qū)對外開放程度越高，與國外文化交流越頻繁，傳統(tǒng)文化的作用就會越弱。因此，本文提出以下假設。

假設3：在其他條件不變的情況下，儒家文化緩釋“隧道效應”的作用在對外開放程度較高的地區(qū)會有所減弱。

4. 儒家文化與“隧道效應”：基于儒家文化破壞程度的分析。1840年鴉片戰(zhàn)爭后，中國知識分子紛紛從西方文化中探尋“自強”和“求富”的良方;陳獨秀、李大釗等人發(fā)起的新文化運動更是以“打倒孔家店”為口號，提出要對以儒家文化為核心的中國傳統(tǒng)文化徹底否定。因此，特定的歷史事件會對儒家文化的傳承造成一定破壞，并且在各省份之間這種破壞程度會呈現(xiàn)顯著差異?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O。

假設4：在其他條件不變的情況下，儒家文化緩釋“隧道效應”的作用在歷史上儒家文化受破壞程度較大的地區(qū)會有所減弱。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

為研究儒家文化對上市公司實施“隧道效應”的影響，本文使用2006—2017年滬深兩市上市公司為樣本，并進一步根據(jù)以下流程處理數(shù)據(jù)：（1）剔除ST與*ST的上市公司;（2）剔除金融類企業(yè);（3）剔除資產(chǎn)負債率大于1的企業(yè);（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到有效樣本26051個。公司財務數(shù)據(jù)與治理結構數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，人均GDP數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局，儒家文化指標數(shù)據(jù)主要來自趙向陽等（2015）的研究，同時將葉德珠等（2018）提出的明清狀元數(shù)作為衡量儒家文化的補充指標。本文對連續(xù)變量在1%和99%上進行縮尾處理，同時在回歸中使用穩(wěn)健聚類標準誤以消除異方差的影響。

（二）變量說明

1. 被解釋變量。本文參考Du（2014、2015）、郭旭陽（2017）的研究，采用其他應收款凈額作為對上市公司“隧道效應”的衡量。同時，為了消除由公司規(guī)模不同導致的誤差，使用其他應收款/年初總資產(chǎn)作為“隧道效應”的指標。穩(wěn)健性檢驗中，本文使用關聯(lián)擔保替代其他應收款/年初總資產(chǎn)作為被解釋變量進行回歸。

2. 解釋變量。本文參考趙向陽等（2015）提出的“社會導向集體主義”“不確定性規(guī)避”“未來導向”作為儒家文化衡量指標。在穩(wěn)健性檢驗中，將葉德珠等（2018）提出的明清狀元數(shù)作為衡量儒家文化的補充指標進行檢驗。

3. 控制變量。根據(jù)Du（2014、2015）、金智（2017）的研究，本文控制了如下變量：公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、獨立董事比例（INDR）、董事會規(guī)模（BOARD）、管理層持股比例（MANSHR）、董事長兩職合一（DUAL）、兩權分離度（CV）、上市年數(shù)（LISTAGE）、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平（LNGDPPC）。此外本文還控制了總資產(chǎn)凈利率（ROA）、總資產(chǎn)增長率（GROWTH）、行業(yè)變量（INDUSTRY）和年度變量（YEAR）。具體變量定義如表1所示。

（三）研究模型

本文構建如下模型檢驗儒家文化對上市公司“隧道效應”的影響：

[TUNi，t=β0+β1SOCi，t+β2UAIi，t+β3FOIi，t+β4CONTROLi，t+ui，t ]

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計結果

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從表2可以看出，TUN的平均值為0.0236，表明控股股東通過其他應收款實施的“隧道效應”占年初總資產(chǎn)的2.36%;LEV的平均值為0.436，說明上市公司在2006—2017年期間杠桿水平較高;CV的均值為0.821，揭示了中國上市公司現(xiàn)金流權與投票權的基本特征，即控制權較為集中;人均GDP自然對數(shù)的標準差為0.56，說明不同省份的經(jīng)濟發(fā)展水平差距較大。

（二）相關性分析

表3列示出主要變量的Pearson相關系數(shù)矩陣。我們發(fā)現(xiàn)TUN與儒家文化指標（SOC、UAI、FOI）呈現(xiàn)負相關，初步證明儒家文化會減弱“隧道效應”。此外，TUN與ROA、BOARD、MANSHR、DUAL、CV、LNGDPPC負相關，TUN與SIZE、LEV、GROWTH、INDR、LISTAGE正相關，并且不存在嚴重的多重共線性。

（三）基本回歸結果分析

為驗證假設1，本文使用上市公司2006—2017年的面板數(shù)據(jù)進行回歸。基本回歸分析主要包括以下兩個步驟：第一步，對被解釋變量和以往文獻所提及的控制變量進行回歸;第二步，逐步加入“不確定性規(guī)避”“未來導向”“社會導向集體主義”，以考察儒家文化對上市公司實施“隧道效應”的影響。以上回歸過程中均對行業(yè)變量和年度變量進行了控制。

表4列示出基本回歸結果。其中，第（1）列是傳統(tǒng)解釋變量與“隧道效應”的回歸結果。SIZE的系數(shù)顯著為負，表明規(guī)模越大的上市公司越少實施“隧道效應”;LEV的系數(shù)顯著為正，表明杠桿水平越高的公司越有動機實施“隧道效應”。鄭建明等（2007）發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務杠桿水平和自由現(xiàn)金流量水平越高，發(fā)生非正常關聯(lián)擔保的概率越大，“隧道效應”越嚴重;BOARD的系數(shù)顯著為負，表明擴大上市公司董事會規(guī)模，可以加強對控股股東的監(jiān)督制約作用，進而緩解“隧道效應”;CV的系數(shù)顯著為負，表明較高的現(xiàn)金流權/控制權可以緩解“隧道效應”;LISTAGE的系數(shù)顯著為正，說明上市時間越長的公司越容易發(fā)生“隧道效應”;LNGDPPC的系數(shù)顯著為負，說明經(jīng)濟發(fā)展水平越高的省份中的上市公司實施“隧道效應”越少;ROA的系數(shù)顯著為負，說明更高的盈利能力可以緩解“隧道效應”;GROWTH的系數(shù)顯著為正，說明增長速度越快的公司發(fā)生的“隧道效應”越多;MANSHR顯著為正，表明高級管理人員持股比例越高會在一定程度上加劇“隧道效應”;INDR的系數(shù)不顯著，根據(jù)表2，INDR的平均值為0.371，并且標準差為0.0523，波動程度相對較小，可能是因為大多數(shù)上市公司任命獨立董事是為了滿足監(jiān)管要求，而并非是為了改善公司治理和保護中小股東的利益（Du，2012），也可能是因為獨立董事對公司實際經(jīng)營情況存在信息不對稱，而且控股股東和管理層在一定程度上會影響獨立董事的選舉（郭旭陽，2017）。

第（2）列至第（4）列逐步加入儒家文化變量“社會導向集體主義”（SOC）、“不確定性規(guī)避”（UAI）、“未來導向”（FOI），結果顯示三個儒家文化指標均與“隧道效應”呈現(xiàn)負相關，其中SOC、UAI兩個指標顯著負相關，從而說明儒家文化與“隧道效應”顯著負相關，儒家文化可以緩解上市公司的“隧道效應”，假設1成立。

（四）內(nèi)生性檢驗

本文參考戴亦一（2016）、葉德珠等（2018）的研究結果，使用地形數(shù)據(jù)（封志明，2007）作為工具變量進行2SLS分析，以解決儒家文化指標與“隧道效應”之間可能存在內(nèi)生性的問題。之所以采用地形數(shù)據(jù)作為本文的工具變量，是因為一方面從現(xiàn)實情況來看，各省之間的分界線多是由山川河流等構成，因此可以將這些地理分界線粗略地看作文化差異的分界線;另一方面，地理環(huán)境的差異對我國各區(qū)域文化的形成有十分重要的影響，例如平原地區(qū)、草原地區(qū)分別孕育了歷史悠久的農(nóng)耕文化和游牧文化，因此滿足工具變量的“相關性”。就本文研究的內(nèi)容來講，各省的地形差異是歷史上天然形成而客觀存在的，與上市公司實施“隧道效應”的相關性不大，滿足工具變量的“外生性”。故地形數(shù)據(jù)是一個比較合適的工具變量，具體回歸結果見表5。

從表5可以看到，第（1）、（3）、（5）列為第一階段回歸結果，表示地形數(shù)據(jù)PODU對儒家文化指標（SOC、UAI、FOI）的影響顯著為負，與預期一致，反映出地形起伏度越大的地區(qū)，人口密度越小，受儒家文化的影響越小。第（2）、（4）、（6）列為第二階段回歸結果，可以看出儒家文化指標的工具變量估計結果依然顯著為負，與基本回歸結果一致。弱工具變量的檢驗結果均大于10，符合經(jīng)驗法則，拒絕了存在弱工具變量的原假設。第（7）列的縮略式回歸結果也顯著為正，與預期一致。綜合來看，在解決內(nèi)生性問題之后，本文的結論依然成立。

（五）分樣本回歸分析

上文假設2提出儒家文化緩釋“隧道效應”的作用在國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間可能會存在顯著差別。為此，將全部樣本按國有企業(yè)和非國有企業(yè)區(qū)分開來，進一步考察企業(yè)產(chǎn)權差異是否會影響儒家文化減弱“隧道效應”的效果。

從表6可以看出，在對民營企業(yè)受儒家文化的影響與“隧道效應”進行回歸分析時，儒家文化指標SOC、UAI、FOI的估計系數(shù)顯著負相關，但是在對國有企業(yè)進行回歸時，儒家文化指標的系數(shù)與“隧道效應”負相關，并且都不顯著。說明儒家文化緩釋“隧道效應”的作用在國有企業(yè)和民營企業(yè)之間存在顯著差別。原因一方面在于國家股托管者存在“缺位”的嫌疑，即國家股的托管者沒有積極地實施“隧道效應”來實現(xiàn)自身利益最大化;另一方面國有上市企業(yè)更加注重對中小投資者的保護和上市公司的可持續(xù)發(fā)展，進而不傾向于卷入“隧道效應”（唐躍軍和謝仍明，2006）。因此，假設2成立。

（六）調(diào)節(jié)效應分析

在改革開放40年的進程中，各省份由于受地理位置、政策因素、經(jīng)濟發(fā)展水平以及思想觀念等因素的影響，對外開放的先后順序和程度有很大的差異。由于中國對外開放進程的加快，外來文化不可避免地會對中國傳統(tǒng)文化的影響造成一定沖擊。因此，各省的對外開放度可能會對儒家文化緩釋“隧道效應”的作用產(chǎn)生負向的調(diào)節(jié)效應。基于此，本文將各省份對外開放程度與儒家文化進行交叉相乘，考慮該交乘項的系數(shù)。調(diào)節(jié)效應回歸結果見表7。由表7可以看出，不確定性規(guī)避（UAI）、未來導向（FOI）的交乘項系數(shù)顯著為正，這說明對外開放水平對儒家文化緩釋“隧道效應”具有負向的調(diào)節(jié)作用，假設3成立。

考慮到特定的歷史事件會對儒家文化的傳承造成一定破壞，并且在各省份之間這種破壞程度會呈現(xiàn)顯著差異，本文參考葉德珠等（2018）提出的儒家文化破壞程度指標，檢驗各省的儒家文化破壞程度可能會對儒家文化緩釋“隧道效應”產(chǎn)生的負向調(diào)節(jié)效應。故本文將各省份儒家文化破壞程度指標與儒家文化指標進行交叉相乘，考慮該交乘項的系數(shù)?；貧w結果見表8。由表8可見，儒家文化指標依然顯著為負，其中UAI和FOI與儒家文化破壞程度指標的交乘項系數(shù)顯著為正，表明在歷史上儒家文化受破壞程度大的省份中，儒家文化緩釋“隧道效應”的作用會有所減弱，故假設4成立。

（七）穩(wěn)健性檢驗

將上市公司關聯(lián)擔?？傤~作為被解釋變量，同時加入明清狀元數(shù)作為解釋變量，進行回歸分析，以此考察前述實證結論的穩(wěn)健性。從表9的估計結果可以看出，儒家文化指標SOC、UAI、FOI、NUM對關聯(lián)擔保的系數(shù)顯著為負，這說明本文的實證結果較為穩(wěn)健。

五、結語

本文對儒家文化緩釋“隧道效應”的作用進行實證研究，結果發(fā)現(xiàn)：第一，上市公司受儒家文化的影響越大，實施的“隧道效應”越少。從這個角度看，應加強精神文明建設，弘揚商業(yè)道德文化，將傳統(tǒng)的“儒商精神”與企業(yè)文化有機結合，培育企業(yè)的社會責任感，從而減少“隧道效應”等不道德的商業(yè)行為。第二，相比于國有企業(yè)，儒家文化對民營企業(yè)實施“隧道效應”的影響更為顯著。因此可以看出國有股控股股東所追求的往往是社會效應最大化而不是股東利益最大化，政府在推動國有股大股東承擔社會責任上發(fā)揮著重要作用。第三，受特定歷史事件的影響，儒家文化受破壞程度大的省份中，儒家文化緩釋“隧道效應”的作用會有所減弱。第四，對外開放水平越高的省份，儒家文化對該地區(qū)上市公司實施“隧道效應”的影響會有所減弱?？梢钥闯鎏幱陂_放程度較高省份的中國企業(yè)很大程度上會受到外來文化的影響，進而會削弱儒家文化緩釋“隧道效應”的影響，因此在對外開放的進程中，應當對傳統(tǒng)文化的精髓加以繼承并弘揚，以期充分發(fā)揮儒家倫理在保護投資者正當權益方面的重要作用。

本文的啟示在于：首先，儒家文化在當代社會仍然具有很大的應用價值，它的核心理念對樹立“以義取利”的道德標準、強烈社會責任意識的“儒商精神”和“企業(yè)文化”有重要的借鑒意義。其次，由于在轉軌時期的新興經(jīng)濟體中法律等正式制度尚未完善，此時應該重視文化、宗教等非正式制度發(fā)揮的作用。就上市公司實施的“隧道效應”而言，充分發(fā)揮儒家文化倡導的“仁義禮智信”價值觀的作用，可以對控股股東的思維方式和行為規(guī)范產(chǎn)生潛移默化的影響，使他們更加注重中小股東和公司的整體利益。最后，本文對監(jiān)管者在制定相關制度時提供一定的參考，如可以從文化角度切入，推行投資者保護的理念，糾正上市公司控股股東實施“隧道效應”的傾向，推進證券市場的健康發(fā)展。

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Abstract：The traditional "Confucian Merchants Spirit" advocates "taking advantage of justice"， paying attention to the interests of stakeholders and actively undertaking social responsibilities，which can reduce the implementation of unethical business practices to a certain extent. This paper takes the listed companies in China from 2006 to 2017 as the research object，and uses the "social-oriented collectivism"，"uncertainty avoidance" and "future orientation" in the GLOBE cultural custom index to construct the Confucian cultural index，and then investigate the influence of Confucian culture on the "tunneling effect" of listed companies. The results show that the influence of Confucian culture on listed companies is significantly negatively correlated with "tunneling effect"，and this negative correlation is more obvious in private enterprises. In addition，we also found that the role of Confucian culture's slow-release "tunneling effect" will be weakened in areas with higher openness and higher levels of Confucian cultural destruction. After controlling for endogenous problems，the above results are still robust. This finding has important reference for listed companies to choose appropriate governance mechanisms in the context of Chinese traditional culture，to shape corporate culture and achieve sustainable development，as well as to improve the relevant regulatory systems for government departments and to focus on the protection of small and medium investors. This paper expands the research on the impact of informal institutions on corporate governance and enriches the relevant theories of "cultural finance".

Key Words：tunneling，confucianism，openness，informal institutions，cultural finance