洋河股份增長平淡：渠道紅利漸失

楊現(xiàn)華

就在茅臺股價突破千元、其余一眾競爭對手的股價也迭創(chuàng)新高的時候，同為領頭羊之一的洋河股份（002304.SZ）則稍顯落寞，公司在二級市場上的表現(xiàn)暗淡不少。

洋河股份的業(yè)績并不算差。無論是收入還是凈利潤，公司都繼續(xù)刷新著上市以來的最佳水平。與2012年的業(yè)績高點相比，洋河股份是實現(xiàn)大幅超越中為數(shù)不多的幾家酒企之一。

但與同行高歌猛進的增速相比，或許公司過于平穩(wěn)的業(yè)績才是其股價表現(xiàn)的“絆腳石”。從收入分布看，公司在江蘇省內市場似乎遇到了瓶頸，省外市場近些年則憑借經(jīng)銷商隊伍的不斷擴大保持著近乎勻速的增長。

洋河股份能夠在近兩年更早、更高地超越2012年的業(yè)績高點，除了自身穩(wěn)定的主營收入外，理財帶來的投資收益功不可沒。這筆利潤已經(jīng)超過了公司凈利潤的一成以上，在此之前，公司的理財收益幾乎可以忽略不計，而洋河股份的理財資金很大一部分則通過各種渠道流入到了房地產行業(yè)之中。

省外收入勻速增加？

日前，貴州茅臺（600519.SH）股價沖破千元，成為公司的又一個高光時刻。2019年二季度以來，貴州茅臺已經(jīng)不知道有多少次刷新股價高點了，站上千元是一個最佳的注腳。

實際上，不止是貴州茅臺，一線白酒中的五糧液（000858.SZ）和瀘州老窖（000568.SZ）、二線代表古井貢酒（000596.SZ）和山西汾酒（600809.SH）的股價在近期也都一次又一次刷新上市以來的新高。

與這些同行如火如荼的表現(xiàn)相比，同樣是一線白酒公司的洋河股份則稍顯不佳。在一年前即2018年6月份刷新上市以來的股價新高后，公司在二級市場的表現(xiàn)一直平淡無奇，甚至一度回調40%左右。

是洋河股份的經(jīng)營出現(xiàn)了問題嗎？答案是否定的。與多數(shù)白酒公司業(yè)績的起落相比，洋河股份的業(yè)績更為穩(wěn)定。

2017-2018年，洋河股份的營收分別為199.18億元和241.6億元，同比增長了15.92%和21.3%;歸屬母公司股東的凈利潤分別為66.27億元和81.15億元，同比增長了13.73%和22.45%。

2019年一季度，洋河股份實現(xiàn)營收108.9億元，同比增長了14.18%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤40.21億元，同比增長15.7%。

從業(yè)績看，最近兩年洋河股份保持著穩(wěn)定的增長態(tài)勢，并且這樣的穩(wěn)定性延續(xù)到了2019年一季度。

洋河股份2018年年報顯示，公司其他應付款中的經(jīng)銷商保證金從年初的19.96億元增長至年末的29.29億元，漲幅達到了46.74%。

從近些年的財報不難發(fā)現(xiàn)，洋河股份習慣于在一季度確認大比例的利潤，但從公司一季報的情況來看，大幅增加的經(jīng)銷商保證金在一季度沒有為洋河股份帶來實實在在的高增長。

推動洋河股份收入和業(yè)績增長的主要力量來自省外。至白酒行業(yè)在2012年達到行業(yè)的上一個景氣高點后，多數(shù)上市酒企在2013年和2014年都迎來回調，洋河股份也不例外。從2015年開始，公司省內外開始逐步恢復增長。

2015-2018年，洋河股份在江蘇省內的收入分別為94.57億元、92.01億元、102.29億元、116.12億元，增速分別為1.79%、-2.71%、11.18%和13.52%。

2012年，即上一輪景氣最高值時，洋河股份在省內的收入為108.88億元。也就是說，公司在6年后的2018年才剛剛超過這一高點。而此時，洋河股份的收入已經(jīng)從2012年的172.7億元增長至2018年的241.6億元，增加的近70億元收入顯然不是省內市場貢獻的。

省外市場是洋河股份新增收入的主要來源。2015-2018年，公司省外收入分別為61.92億元、75.82億元、92.39億元和115.75億元，增速分別為21.96%、22.43%、21.86%和25.28%。洋河股份在2012年時的省外收入為61.47億元，這就是說公司省外收入在2015年時已經(jīng)恢復到歷史的前一個高點了。

并且，2018年，洋河股份115.75億元的省外收入與116.12億元的省內收入已經(jīng)基本平分秋色。如果江蘇省內市場的收入增速繼續(xù)維持低位，那么2019年洋河股份在省外的收入將超越大本營，從而將公司的全國化推向一個標志性的階段。而在2015年時，洋河股份省外收入不過省內收入的65%左右。

如前所述，2015-2018年洋河股份在省外基本每年保持了22%左右的增長，僅2018年略高，這樣平穩(wěn)的省外收入增長或許是公司整體收入穩(wěn)定的基礎。

營收保持穩(wěn)定增長固然可喜，但如果公司在全國化基礎上不斷擴大經(jīng)銷商隊伍，收入仍沒有波動，這或許就值得投資者重視了。

洋河股份的全國化在2011年基本完成，按照公司的介紹，彼時公司的銷售平臺已經(jīng)覆蓋國內所有省份的333個地級市、2862個縣區(qū)。

全國化渠道的搭建完成意味著遍及全國的經(jīng)銷商網(wǎng)絡，雖然沒有披露詳細的經(jīng)銷商數(shù)量和區(qū)域分布，但洋河股份也大概介紹了公司經(jīng)銷商數(shù)量的變化。

根據(jù)年報，2012-2015年，洋河股份深度管理7000多家經(jīng)銷商，直接控制3萬多地面推廣人員;2016-2017年，公司與8000多家經(jīng)銷商合作，擁有3萬多名地面推廣人員;2018年，公司與近1萬家經(jīng)銷商合作，擁有3萬多名地面推廣人員。

不難發(fā)現(xiàn)，在2016年和2018年，洋河股份的經(jīng)銷商隊伍規(guī)模有了兩次明顯的提升，2016年新增經(jīng)銷商1000家左右，2018年規(guī)模進一步擴充了約2000家。在全國化營銷渠道已經(jīng)搭建完畢后，經(jīng)銷商數(shù)量如此大規(guī)模的增加，反映了洋河股份深度營銷的進一步加強。

洋河股份銷售人員的變化或許也可以反映公司渠道的變化。在上市白酒公司中，洋河股份的銷售人員最多，無出其右者。2012年，公司的銷售人員為2423人，2013年達到3541人，增加千余人;2015年洋河股份的銷售人員為4088人，2016年達到5000人，再次新增近千人，這也是公司銷售人員新增最多的兩個時期。

就是在經(jīng)銷商數(shù)量大幅增加的前提下，洋河股份的收入并沒有呈現(xiàn)明顯增長的趨勢。不出意外的話，從2015年年底的7000多家經(jīng)銷商到2018年的近1萬家經(jīng)銷商，新增加的約3000家經(jīng)銷商遍及省內外，結果是省內低增長，省外增速沒有任何加速的跡象。

在2009年上市直至2012年的4年時間里，布局全國化的洋河股份省內外“全面開花”，尤其是省外市場保持了更高的增長。彼時公司省外增長波動明顯，例如2010年收入最高增長了1.34倍，2012年增速下降為35.94%。

洋河股份全國化布局階段伴隨著行業(yè)的高景氣，公司實現(xiàn)了收入和利潤規(guī)模的快速增長，并將曾經(jīng)的行業(yè)第三——瀘州老窖（000568.SZ）遠遠甩在了身后，直至如今瀘州老窖的目標仍是重回三甲。

在實現(xiàn)了從無到有的布局后，進入新的發(fā)展階段時，洋河股份沒有了當初的波瀾壯闊，如果將公司近兩年的提價因素考慮在內的話，公司的收入表現(xiàn)將更加暗淡。

當然，洋河股份或許還可以用歷史業(yè)績的高基數(shù)作為解釋。白酒上市公司2012年之后都遭遇了營收、利潤的下降，洋河股份同樣如此，但降幅較小。

縱使如此，公司的經(jīng)銷商從2015年年底的7000多家增長到2018年的近1萬家，增長幅度超過40%。在全國化布局完成的基礎上，經(jīng)銷商的大幅增加意味著公司營銷網(wǎng)絡深度大大加強，可從收入結果看，沒有了之前的輝煌表現(xiàn)。即經(jīng)銷商數(shù)量增加的邊際效用在下降。

洋河股份出色的業(yè)績也離不開投資收益的幫襯。從2015年開始，洋河股份的投資收益直線增長，2018年逼近10億元，而理財資金中的很大一部分流向了房地產領域。

理財資金流向房地產

2015-2018年，洋河股份的投資收益分別為5.78億元、5.47億元、6.24億元和9.18億元，同期公司的凈利潤為53.65億元、58.05億元、66.19億元和81.15億元，即投資收益分別占到了同期凈利潤的10.77%、9.42%、9.43%和11.31%，基本上維持在一成左右。在此之前，公司僅在2012年的時候實現(xiàn)了超過1億元的投資收益。顯然，這幾年的投資收益對于洋河股份凈利潤的增厚作用是明顯的。

如果沒有投資收益的幫襯，那么2015-2018年洋河股份的凈利潤分別為47.87億元、52.58億元、59.95億元和71.97億元。之所以扣除投資收益，是因為洋河股份在2017年的凈利潤已經(jīng)超越了上一輪景氣峰值的2012年。

扣除投資收益后，公司2017年59.95億元的凈利潤不及2012年的61.52億元，即使考慮到2012年同樣有1.35億元的凈利潤，將此扣除后，2012年的凈利潤仍達到60.17億元，超過2017年的凈利潤。因此，直至2018年，洋河股份才完成了對2012年的絕對超越。

由此可見，投資收益對于洋河股份的業(yè)績提升是有顯著功效的。在公司的投資收益中，除了2015年主要是由于“處置可供出售金融資產取得的投資收益”外，其余時間則主要依賴購買理財產品產生的投資收益。

2016-2018年，洋河股份購買理財產品產生的投資收益分別為3.99億元、5.17億元和8.24億元，占到了同期投資收益的72.94%、82.85%和89.76%。

在此之前的2013-2015年，洋河股份購買理財產品產生的投資收益分別為3155萬元、2695萬元和1.26億元，顯然無法與后續(xù)3年相提并論。

理財投資收益的增加一個原因是理財規(guī)模的擴大。以同一統(tǒng)計口徑來看，2014-2018年，洋河股份其他流動資產中的理財資金分別為14.45億元、49.84億元、98.74億元、128.23億元和167.86億元，5年時間增加了不止10倍，這自然帶來了理財收益的增加。

其次是理財資金開始投向高收益產品。在2017年之前，洋河股份并未披露理財資金的投向，2017年年報中，公司首次公開了部分理財資金去向，隨后的2018年仍繼續(xù)披露了單項金額重大或者高風險委托理財資金的投向，2017年和2018年的這一金額分別為44.3億元和20.4億元，包含上一年延續(xù)至下一年的理財產品，因此并非在報告期內全部購買所累計。

這些單項金額重大或者高風險委托理財資金投向了哪里呢？房地產是集中的一個領域。以2017年的44.3億元為例，其中的約19.2億元明確投向房地產及其相關領域，涉及的房企不僅包括恒大、世茂等規(guī)模房企，也有處于流動性緊張的泛海、泰禾等開發(fā)商，還有一部分則投向了地方中小房企。

投向開發(fā)商的理財資金回報自然不低，多數(shù)都在7%以上，有的甚至超過了8%，與一般理財產品3%-5%的投資回報相比，投向房地產的回報顯然更高。

還有一部分理財資金則流向上市公司，幫助其緩解流動性危機。比如2017年，洋河股份的1.5億元資金通過中融信托流向了*ST雛鷹（002477.SZ），用于發(fā)放流動資金貸款，利率7.4%;2億元用于向*ST富控（600634.SH）發(fā)放信托貸款，補充營運資金，利率為8%。

2018年，洋河股份新增的房地產資金類似，只是利率更高，達到了8%以上甚至9%。上市公司方面，洋河股份拿出1.5億元為世紀華通（002602.SZ）提供質押擔保，利率達到了8.4%。

在洋河股份的收入構成中，除了傳統(tǒng)的白酒業(yè)務外，還有少量的紅酒和其他業(yè)務收入。與紅酒收入多年來徘徊在3億元上下相比，其他業(yè)務的收入近年來尤其是2018年增長迅速，毛利率也大為提高，是什么業(yè)務給公司帶來了這些收入呢？

詭異的其他業(yè)務

2018年之前，洋河股份其他業(yè)務收入的變化并不明顯，毛利率多數(shù)時間更是只有個位數(shù)，貢獻的利潤微乎其微。

2014-2017年，洋河股份其他業(yè)務的收入分別為3.04億元、4.03億元、4億元和4.5億元，同期的毛利率僅為9.87%、7.2%、6%和12.22%，顯然無法為洋河股份貢獻多少凈利潤。

2018年的情況就不一樣了，不論是收入還是毛利率，洋河股份的其他收入都有了進一步的提升。2018年，公司其他業(yè)務實現(xiàn)收入9.73億元，同比大幅增長了1.16倍，毛利率進一步提升至15.11%，與2017年相比提升近3個百分點，與2016年相比不止翻倍。

根據(jù)洋河股份在股東大會上的介紹，公司其他業(yè)務收入增長的原因主要系運輸收入和促銷品銷售收入增加，至于運輸收入和促銷品銷售收入的各自占比，洋河股份沒有介紹。

巧合的是，在公司這項業(yè)務收入和毛利率逐步改善的2016年，洋河股份成立了一系列運輸公司。這一系列含有“同夢”字樣的公司共計有14家，其余幾家也多數(shù)涉及運輸業(yè)務，納入合并范圍是因為“非同一控制下企業(yè)合并”。

這一系列的“同夢”公司控股股東是南京同夢城市物流有限公司（下稱“南京同夢”）。南京同夢最終由ZYG E-COMMERCE HK LIMITED全資持有，該公司是ZYG LTD的全資子公司，而洋河股份持有ZYG LTD共計69.08%的股份，因此洋河股份是南京同夢的控股股東。

南京同夢持有剩余13家“同夢”公司中12家公司51%的股份、1家公司53%的股份，是這些公司的控股股東，而這13家“同夢”公司的少數(shù)股東基本都為自然人。

根據(jù)天眼查，這13家“同夢”公司的注冊資本都為1000萬元。截至2018年年末，所有13家“同夢”公司的少數(shù)股東——即10余個自然人實繳出資為零，南京同夢同樣出資微薄，僅有南京金陵同夢城市物流有限公司實繳450.57萬元，與認繳的510萬元較為接近。

以洋河股份的資金實力，即使是100%控股10余家“同夢”公司也不算難事，為什么多數(shù)公司49%的股權全由自然人持有了呢？而且從2016年年初成立至今已經(jīng)3年有余，這些自然人依然零出資的理由是什么呢？

就文中所提及的問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向洋河股份發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復。