中國股票市場“高送轉”行為投資監(jiān)管建議

何夢怡

摘要：“高送轉”股利政策一直是熱門話題，“高送轉”股利政策從理論上來說并不會影響股東財富，只會改變股東權益的內部結構，但是投資者卻一直熱衷于“高送轉”，作為理性投資人無法解釋這一現(xiàn)象?，F(xiàn)對“高送轉”的動因和執(zhí)行之后的市場表現(xiàn)進行分析，并據(jù)此提出投資者應樹立長期投資理念；上市公司加強信息保密工作；加強市場監(jiān)督等建議，為投資者和市場監(jiān)管提供參考。

關鍵詞：中國股票市場；高送轉；投資監(jiān)管

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）04-0094-03

一、引言

送股和資本公積轉增股是上市公司常見的分紅手段，送股是以股票股利的形式進行利潤分配，轉增股是將資本公積轉增為股本，送股影響公司的利潤分配和股本，轉增股影響公司的資本公積和股本。送股、轉增股比例達到0.5即可稱之為“高送轉”，上市公司管理層以高比例送股和轉增股的“高送轉”股利政策作為股利發(fā)放政策，并不會影響上市公司的股東財富，但是投資者對“高送轉”的熱愛依舊不減。2010年至2017年，實行了“高送轉”股利政策的公司數(shù)量大致趨同，2010～2015年呈現(xiàn)的是明顯上升趨勢，2016年和2017年實行“高送轉”的公司數(shù)量略有下降，但“高送轉”數(shù)量占實行了送轉股的公司總數(shù)依舊較大，依舊在50%以上。2010年我國上市公司采用“高送轉”政策并且已實施完畢的公司有396家，2011年采用“高送轉”政策并且已實施完畢的公司有427家，2012年有333家，2013年有337家，2014年有487家，2015年有623家，達到巔峰，2016年有376家，2017年有313家。

理性的投資者理論無法解釋中國股票市場這一現(xiàn)象，行為金融學可以對這一奇特現(xiàn)象提供解釋。中國股票市場上個人投資者居多，機構投資者相比而言較少，個人投資者具有專業(yè)知識欠缺、容易跟風、可供投資使用的資金較少的特點。個人投資者存在非理性投資行為，盡管“高送轉”這一行為并不會改變公司價值和股東財富，但是個人投資者基于“高送轉”之后的較低股價，認為股價上漲空間較大，愿意為股票支付高于其內在價值的溢價，理性的管理者知曉并迎合投資者的偏好，因而愿意主動創(chuàng)造機會配合投資者的需求進而實現(xiàn)自身利益最大化。

二、理論分析

（一）股利迎合理論

股利迎合理論最早是由Baker等（2004a，2004b）提出，該理論認為，在管理者理性而投資者不理性的前提下，管理者會迎合非理性投資者的偏好進行投資決策，進而實現(xiàn)自身利益最大化。熊德華和劉力（2007）用迎合理論分析股利溢價對股利決策的影響。黃娟娟和沈藝峰（2007）從股權結構的角度，認為管理者采用“高送轉”股票股利政策的目的是迎合大股東的需求，徐慧玲和呂碩夫（2012）以高送轉公司作為樣本進行實證研究，結果表明“高送轉”股利政策和股權集中度呈正相關。龔慧云（2010）利用Logit回歸模型和多元回歸模型分析我國上市公司管理者是否存在理性地迎合投資者的股利偏好的行為，研究結果發(fā)現(xiàn)我國上市公司管理層確實存在迎合投資者偏好的行為，目的是為了追求短期股價最大化，盡可能獲得更多的股價溢價。

（二）價格幻覺理論

中國股票市場的投資者大多數(shù)為個人投資者，機構投資者是少數(shù)。個人投資者存在非理性行為，并且限于可用于投資的金額，投資者能投資的股票價格存在一定的范圍。采用高送轉可以降低股票價格，對于個人投資者來說，個人投資者對比公司股票價格趨勢圖，認為股票價格下降空間縮小，而上漲空間增大了，至少有一部分的個人投資者會從價格趨勢來判斷該股票是否具有投資價值，進而購買股票?！皟r格幻覺”假說認為，公司采用“高送轉”這類股票股利，會降低股票價格，非理性投資者會購買股票，進而促使股票價格上漲，從而達到增加公司市值的目的。何濤和陳小悅（2003）首次對我國上市公司送轉股公告前后的股票回報率進行了統(tǒng)計描述，認為信號傳遞假說和流動性假說并不能解釋我國上市公司“高送轉”的現(xiàn)象，并提出了“價格幻覺”假說。李心丹等（2014）對1993～2010年“高送轉”的股票作為樣本進行實證分析，結果支持價格幻覺假說。

三、“高送轉”行為的動機

（一）資本擴張和再融資

我國證券市場起步較晚，在我國增發(fā)新股需要很多的準備工作，手續(xù)繁瑣，期限較長，而且要花費巨額的傭金和手續(xù)費以及律師費、審計費、評估費等。“高送轉”執(zhí)行前提條件低、成本小，上市公司實行“高送轉”可以快速擴張企業(yè)規(guī)模，不用花費巨額費用，也不用經(jīng)歷長時間的審批環(huán)節(jié)。中小企業(yè)的公司規(guī)模小，具有資本擴張的欲望，擴大資本能增強企業(yè)的競爭能力和降低企業(yè)被兼并收購的風險，“高送轉”給了上市公司擴張資本的機會和便利。

我國資本市場融資渠道相比發(fā)達國家有很多限制，“高送轉”為我國上市公司實現(xiàn)再融資提供了便捷。再融資是“高送轉”股利政策的一個重要動機，上市公司實行“高送轉”之后股價降低，由于存在投資者非理性投資行為，上市公司利用“高送轉”股利政策所帶來的填權效應，能夠使公司股價上漲，為后續(xù)公司股票增發(fā)提高發(fā)行價，從而公司能夠籌集到更多的資金。

（二）公告效應

由于信息不對稱的存在，管理者和投資者之間掌握的信息量不同，管理者擁有更多的內部信息，所以股利政策是管理者傳遞公司信息的信號。增發(fā)股利往往被視為一種良好的信號，因此在股利公告日后至股利發(fā)放日之間，公司的股價會上升。出于存在信息泄露的可能性，股價的上升也有可能出現(xiàn)在公告日前。沈海平（2011）基于事件研究法，分析了上市公司“高送轉”預案公告發(fā)布對公司股價的影響，結果表明在“高送轉”預案公告發(fā)布前后，股價均具有明顯的正效應，產(chǎn)生累計正收益，之所以在公告前也有股價正效應，是因為部分投資者可能在公告之前就獲悉了“高送轉”的信息，提前買入股票獲得超額正收益。何平林和宋建威等（2016）從多視角分析“高送轉”股利公告效應，結果表明創(chuàng)業(yè)板“高送轉”公告效應相較于主板及中小板更好，非金屬礦物和軟件信息技術服務業(yè)的“高送轉”公告效應相較于其他行業(yè)更佳。王鐳蕾（2015）以賽象科技為例分析“高送轉”，賽象科技的股利分配方案沒有被嚴重泄露，且市場反映積極，但是股東的大量減持不禁讓人懷疑其“高送轉”只是協(xié)助股東進行的套現(xiàn)的工具。

（三）大股東、管理層減持套利

由于非理性投資者的存在，“高送轉”會帶來公司股價的上漲，股價高于股票的內在價值，在利益驅動的情況下，股東會減持股票獲得異常正收益，這是順水推舟的大股東減持套利。股權分置改革后，包括大股東在內的內部人可以在二級市場上進行股票減持交易，大股東具有股價上漲的期望，大股東有動機推動股價上漲。公司大股東和管理層具有決策權，當公司大股東或者管理層具有推高股價進行套利的需求時，大股東有能力有優(yōu)勢采用“高送轉”股利政策，既迎合了投資者的需求，又達到了便于自己進行股票套利攫取利益的目的，可謂是一舉兩得。姜英兵（2017）以海潤光伏“高送轉”股利政策作為研究分析對象，發(fā)現(xiàn)海潤光伏并不滿足“高送轉”資格，但大股東依舊提議推出“高送轉”股利分配方案。該方案推出之后取得了積極反應，大股東利用這個機會減持了手中的股票，此舉揭示了大股東推行“高送轉”股利政策的真正意圖。

大股東減持這一現(xiàn)象在公司存在定向增發(fā)的情況下尤為明顯，持有定向增發(fā)股票的機構投資者在公司決策上具有一定的話語權，公司必須要考慮機構投資者的利益。定向增發(fā)的股票存在一年的限售期，機構投資者未必能夠運籌帷幄。公司利用個人投資者的非理性行為在合適的時機推出“高送轉”可以帶來股價的上升，可以給參與定向增發(fā)的投資者帶來更大的投資收益。

四、“高送轉”行為的市場表現(xiàn)

投資者對“高送轉”一直熱衷追捧，從理論上來說，“高送轉”的實質是股票拆分，股票名義價格降低，股票數(shù)量增加，不改變上市公司價值，只是改變上市公司股東權益的內部結構，公司不會因此有現(xiàn)金流出。上市公司管理層迎合投資者的偏好，借助“高送轉”股利政策協(xié)助大股東和管理層減持公司股票進行套利，實現(xiàn)自身利益最大化。對一些上市公司進行了“高送轉”股利政策之后的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績進行追蹤分析發(fā)現(xiàn)，很多公司在實行了“高送轉”之后，業(yè)績下滑，股價下跌，說明投資者追捧的“高送轉”是一項非理性投資行為。與之呼應的是，上市公司在發(fā)布“高送轉”預案，股價上漲后，大量減持本公司股票，利用投資者的非理性行為進行套利，有研究發(fā)現(xiàn)，當公司前期增發(fā)了新股并且臨近禁售期結束，上市公司實行“高送轉”可以幫助投資者獲得更大的投資回報。

已有研究表明，上市公司出于不同的目的采用“高送轉”股利政策所引起的市場反應也不相同。如果公司出于緩解信息不對稱，向外部市場投資者傳遞公司利好消息的目的而實行“高送轉”政策時，則公司實行“高送轉”政策有良好的財務狀況和經(jīng)營成果作為政策支撐，在實行“高送轉”之后，公司發(fā)展快，股價可能會保持上漲的趨勢，有利于公司盈余積累。同時上市公司送紅股表示該公司盈余充足，公司可以利用充足的盈余資金進行投資，擴大公司規(guī)模，助力公司更上一層樓。如果公司并非出于傳遞利好消息的目的，而是為了攫取投資者的利益，利用股價上漲后進行減持套利，實現(xiàn)自身利益最大化，如此一來，“高送轉”后股票維持不了上漲的趨勢，可能會下跌，公司的業(yè)績不僅不會變好，反而可能會影響公司未來的發(fā)展，超額收益降低。

五、投資與監(jiān)管啟示

（一）投資者應樹立長期投資理念

機構投資者對于“高送轉”行為是比較理性的，而個人投資者則具有偏好行為，加持“高送轉”股票數(shù)量，追捧使股價上升以至被套住。對于投資者來說，首先，應該理智對待公司“高送轉”行為，加強對公司在財務層面、戰(zhàn)略層面的了解，探析“高送轉”股利政策背后的原因，結合公司的財務狀況和經(jīng)營水平，投資具有公司財務支持的“高送轉”股票。其次，樹立長期投資概念。市場上的投資者大多為投機性投資者，投機性投資者在短期內反復交易，不僅可能最終無盈利，而且需要支付較多的傭金和印花稅。投資者應該培養(yǎng)長期投資的理念，挖掘高質量公司，長期持有，所謂“放長線釣大魚”，可以避免在短期內支付大量傭金和印花稅，而且能有一個較為客觀的長期投資收益。

（二）上市公司加強信息保密工作

對于上市公司來說，股東和管理層應正視“高送轉”股利政策，不得利用“高送轉”股利政策炒作股價，拒絕利用“高送轉”行為來侵占投資者利益進而使自身利益最大化。其次，注重公司內部信息的保密，防止公司內部人員利用公司內部信息進行股價操作。在注重公司內部信息保密的同時，上市公司應遵紀守法，及時披露公司信息，緩解內外部投資者之間的信息不對稱，促進理性投資行為。最后，加強公司內部治理結構，不屈于市場而選擇“高送轉”股利政策，使公司“高送轉”股利決策更具有主動性、長遠性、合理性。

（三）加強市場監(jiān)督

首先，監(jiān)管部門應加強對實行“高送轉”股利政策公司的監(jiān)督管理，對于實行“高送轉”股利的公司，不能僅僅依靠詢函，而要從法律制度上對其進行固化，公司財務層面沒有達到實行“高送轉”的條件，則不能實行“高送轉”股利政策，從而保證公司質量。其次，針對存在的大股東和管理層利用“高送轉”減持股票進行套利行為，監(jiān)管部門應規(guī)定一定的限制條件，比如在實行“高送轉”前后某一段時間，大股東和管理層減持比例不得超過一定的百分比，或者在限售股解禁前后的一段時間，上市公司不得實行“高送轉”股利政策。如果存在在公司有“高送轉”行為的前提下，大股東和管理層存在自己不能決定不減持的情況，則需要公司披露大股東或者管理層減持的原因。最后，正確引導投資者的市場投資理念，加強對投資者的風險認知，識別上市公司實行“高送轉”股利背后的用途，減少非理性投資行為。

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[責任編輯：王功巧]