關(guān)鍵高管薪酬差距、市場競爭與戰(zhàn)略差異

曹玉珊 張越

摘?要：基于錦標(biāo)賽理論，以2006-2016年我國上市公司為樣本，檢驗CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的薪酬差距對戰(zhàn)略差異的影響，研究發(fā)現(xiàn)：CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的薪酬差距越大，公司資源配置偏離行業(yè)主流趨勢的程度越大，即戰(zhàn)略差異程度越大;薪酬差距對戰(zhàn)略差異的影響會因市場競爭強度的高低而產(chǎn)生差異，即市場競爭強度越低，薪酬差距對公司戰(zhàn)略差異的影響越顯著。進一步研究發(fā)現(xiàn)：相較于CEO與所有高管之間的薪酬差距，CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的薪酬差距對戰(zhàn)略差異的作用更明顯;薪酬差距可以通過增加公司的戰(zhàn)略差異程度來改善公司價值。

關(guān)鍵詞：薪酬差距;關(guān)鍵下屬高管;戰(zhàn)略差異;市場競爭;公司價值

中圖分類號：F272文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1003-7217（2019）02-0091-08

一、引?言

代理理論一般認(rèn)為，合理的薪酬水平及其結(jié)構(gòu)能夠?qū)Ω吖墚a(chǎn)生激勵作用，主要表現(xiàn)為可以顯著地抑制高管的偷懶與搭便車行為[1]。進一步地，錦標(biāo)賽理論認(rèn)為，差異“顯著”的薪酬水平及其結(jié)構(gòu)（即薪酬差距）可能促使高管更加勤勉盡責(zé)以盡力爭奪“錦標(biāo)”，進而更能幫助改善公司業(yè)績[2]。然而，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，薪酬差距或許會推動高管更加努力地工作，但這種“更加努力的”工作并不一定會轉(zhuǎn)化為公司業(yè)績的提升[3]。因為該“更加努力的”工作的直接目的或主要目的在于，增加高管自己取勝的概率而非增加企業(yè)價值，比如競相選擇高風(fēng)險高（預(yù)期）報酬的項目，其博弈的后果通常是致使公司的資源配置方式逐漸遠離行業(yè)主流趨勢，即逐漸形成戰(zhàn)略差異[4]，而戰(zhàn)略差異最終可能引發(fā)“極好”或“極壞”的價值效應(yīng)[5]。因此，引入戰(zhàn)略差異這一“過程”變量加以深入考察，或可更加全面合理地評價薪酬差距的激勵作用。在實踐中，往往只有CEO和一小部分有能力或有“實質(zhì)”影響力①的其他高管，即“關(guān)鍵下屬高管”才能對公司戰(zhàn)略決策的制定與執(zhí)行起到?jīng)Q定性作用[6]。由此可以推斷，為了提升研究結(jié)論的可信度，或許應(yīng)將傳統(tǒng)概念的“薪酬差距”②修正為CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的“薪酬差距”。此外，在市場經(jīng)濟環(huán)境中，公司戰(zhàn)略決策的制定與執(zhí)行還必須考慮市場競爭等驅(qū)動公司戰(zhàn)略發(fā)生變化的根本因素[7]。因此，在考察薪酬差距與戰(zhàn)略差異之間的關(guān)系時，還應(yīng)將市場競爭這一外部機制的影響納入其中。

綜上所述，本文以2006-2016年我國上市公司為樣本，實證分析薪酬差距、市場競爭與戰(zhàn)略差異之間的相關(guān)性，主要關(guān)注兩個問題：一是CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的薪酬差距是否會增加公司的戰(zhàn)略差異程度;二是市場競爭會如何影響上述關(guān)系。在此基礎(chǔ)上進一步考察：較之傳統(tǒng)概念（CEO與高管團隊整體之間）的薪酬差距，CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的薪酬差距對戰(zhàn)略差異的影響是否更大;由薪酬差距驅(qū)動的戰(zhàn)略差異是否能為公司創(chuàng)造價值。

本文拓展了現(xiàn)有關(guān)于薪酬差距之經(jīng)濟后果的研究，重點關(guān)注薪酬差距直接但較為綜合的經(jīng)濟后果即戰(zhàn)略差異，所獲取的經(jīng)驗證據(jù)及其研究結(jié)論可以進一步豐富關(guān)于薪酬差距的功能與效果以及錦標(biāo)賽理論和代理理論等相關(guān)理論;引入“關(guān)鍵下屬高管”的概念，聚焦分析CEO與關(guān)鍵下屬高管之間薪酬差距的經(jīng)濟后果，所獲取的經(jīng)驗證據(jù)及其研究結(jié)論可為實踐中的薪酬激勵機制設(shè)計提供更多參考;延伸現(xiàn)有關(guān)于戰(zhàn)略差異之經(jīng)濟后果的研究，補充分析了薪酬差距和市場競爭對戰(zhàn)略差異的影響作用，所獲取的經(jīng)驗證據(jù)有助于戰(zhàn)略差異理論與市場競爭理論等理論的發(fā)展，亦可為相關(guān)者合理評價戰(zhàn)略差異和市場競爭的作用提供一個新的視角。

二、基于文獻回顧的理論分析與研究假設(shè)

（一）薪酬差距與戰(zhàn)略差異

1.錦標(biāo)賽理論下薪酬差距的功能定位及其效果檢驗。

最優(yōu)契約理論指出，委托人可以對激勵契約進行優(yōu)化并加以實施，從而減少代理人的道德風(fēng)險行為。Lazear and Rosen（1981）在錦標(biāo)賽理論中突出了薪酬差距的激勵作用，其基本思想是將組織中的晉升和報酬視為贏得競賽的獎勵，但在每一輪競賽中，只有勝者才能獲得獎勵，失敗者毫無回報，因此參賽者必須通過相互競爭才能獲得高額獎金[8]。在公司內(nèi)部，高管同樣需要在業(yè)績競爭中呈現(xiàn)更好的績效才能打敗競爭對手，并獲得晉升和薪酬獎勵。因此高管會更加努力地工作以增加自己贏得錦標(biāo)賽的概率，從而改善公司業(yè)績。更多的研究表明，在薪酬差距的激勵下，高管為了改善業(yè)績會做出更具風(fēng)險的決策。張瑞君等（2017）認(rèn)為，貨幣薪酬激勵會增加高管的冒險傾向，以至于他們更不愿意放棄風(fēng)險高但凈現(xiàn)值為正的投資項目[9]。張兆國（2013）指出，雖然研發(fā)活動存在著較高的風(fēng)險與不確定性，但一旦成功，便可能為高管帶來寶貴的晉升機會和薪酬獎勵[10]。因此，高管進行研發(fā)創(chuàng)新的積極性和主動性也隨之增加。特別地，薪酬差距越大，公司的創(chuàng)新產(chǎn)出也會越多[11]。

2.薪酬差距的設(shè)計及其激勵對象：基于關(guān)鍵下屬高管的視角。

隨著相關(guān)研究的不斷深入，薪酬差距的激勵效果逐漸得到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，并由此引發(fā)了關(guān)于薪酬差距激勵對象的討論[12]。在考察薪酬差距對高管的激勵作用時，大多文獻以CEO薪酬與其他高管平均薪酬之間的差額作為度量[2，13]，但不同高管在職位、權(quán)力上存在較大差異，以所有非CEO高管的平均薪酬作為基準(zhǔn)或許無法準(zhǔn)確衡量不同層級高管的努力程度。換言之，該基準(zhǔn)可能會“削弱”薪酬差距的分析力度。張正堂和李欣（2007）認(rèn)為，核心成員在高管團隊協(xié)作中扮演著更重要的角色[14]。因此，以核心成員的薪酬均值作為薪酬差距的衡量基準(zhǔn)或許更有意義。但可能出于信息披露不足的緣故，他們也僅使用了公司前三名高管與CEO的薪酬差額來估計核心成員的薪酬，亦存在著一定偏差。本文借鑒先前研究，根據(jù)高管的具體職務(wù)與薪酬排名界定出“關(guān)鍵下屬高管”，并將其視為高管團隊中的核心成員，或許更為合適[6]。

3.CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的薪酬差距和戰(zhàn)略差異之間的聯(lián)系。

Hambrick and Mason（1984）認(rèn)為，高管的戰(zhàn)略決策過程會受其背景特征的影響，尤其是高管團隊的價值觀等心理結(jié)構(gòu)方面的因素[15]。因此，從高管團隊的視角出發(fā)，或許能發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異的形成原因。對于關(guān)鍵下屬高管而言，晉升為CEO不僅能帶來貨幣薪酬的增加，也能獲得許多非貨幣薪酬，例如更大的權(quán)力、更高的地位和在職消費機會的增加，這些隱性福利對他們而言都頗具誘惑力。作為高管團隊中的核心人物，關(guān)鍵下屬高管不僅是各項決策的制定者，更是決策的執(zhí)行者，為了增加自己的晉升機會，他們在制定戰(zhàn)略決策時不僅要考慮如何改善業(yè)績，也要考慮如何比其他高管帶來更好的績效。Goel and Thakor（2008）認(rèn)為，如果每一位高管選擇的風(fēng)險水平與競爭對手毫無差異，那么他們最終的產(chǎn)出水平將是一致的[16]。因此，高管們?yōu)榱颂岣咦约韩@得晉升的概率，都會更傾向于選擇風(fēng)險高但凈現(xiàn)值更多的項目。同時，在其他高管更加努力的情況下，CEO被取代的概率也隨之增加。為了維護自身“領(lǐng)頭羊”的地位，CEO也不得不做出風(fēng)險決策以追求更好的業(yè)績。因此，在關(guān)鍵下屬高管與CEO競相做出風(fēng)險決策的情況下，公司的戰(zhàn)略方案便可能愈加激進，并逐漸偏離行業(yè)主流趨勢。據(jù)此提出假設(shè)1：

H1：限定其他條件不變，CEO與關(guān)鍵下屬高管的薪酬差距越大，公司的戰(zhàn)略差異程度越高。

（二）薪酬差距對戰(zhàn)略差異的影響：基于市場競爭的調(diào)節(jié)作用

公司實施戰(zhàn)略變革是為了實現(xiàn)外部環(huán)境與公司內(nèi)部條件的統(tǒng)一，從而建立戰(zhàn)略優(yōu)勢[7]。在一個競爭激烈的市場中，公司一旦決策失誤，便可能被對手抓住機會集中攻擊，甚至?xí)皇袌鎏蕴?，因此會面臨著更高的經(jīng)營風(fēng)險。Holmtrom et al.（1991）指出，若經(jīng)營風(fēng)險增加了公司業(yè)績的不確定性，代理人努力水平對績效的影響會越來越小[17]。Tinaikar and Xue（2009）進一步發(fā)現(xiàn)，市場競爭會削弱公司的盈利能力，并增加其業(yè)績波動[18]。由于市場競爭加劇了公司的經(jīng)營風(fēng)險，公司業(yè)績受高管努力程度的影響可能會稍有減弱，相應(yīng)地，高管必須比以往投入更多的努力，將風(fēng)險承擔(dān)水平提升至更高的層次才可能獲得較好的成績。但由于外部環(huán)境存在極高的不確定性，公司面臨的流動性與破產(chǎn)風(fēng)險也會急劇上升，因此，在市場競爭較為激烈的情況下，實施較為激進的戰(zhàn)略或許并不利于公司的長期發(fā)展，亦會威脅到關(guān)鍵下屬高管的未來薪酬。出于保護長期利益的目的，高管或許會降低自己的風(fēng)險承擔(dān)水平，并做出更加保守的決策。由于競爭對手的風(fēng)險承擔(dān)水平下降，其他高管也可以將風(fēng)險承擔(dān)閾值維持在一個更低的水平，因此，公司的戰(zhàn)略風(fēng)格會逐漸趨于行業(yè)主流趨勢。若公司所處的行業(yè)缺少競爭，高管在經(jīng)營決策時就可以較少考慮來自外部競爭者的威脅。同時，競爭強度低意味著該市場的可支配資源更多，即使公司戰(zhàn)略失敗，也擁有充足的資源規(guī)劃新的戰(zhàn)略。在這種低風(fēng)險環(huán)境下，高管就會競相提高自己的風(fēng)險承擔(dān)水平，選擇風(fēng)險更高但凈現(xiàn)值更多的項目，進而導(dǎo)致更大的戰(zhàn)略差異程度，據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：限定其他條件不變，公司所處行業(yè)的市場競爭強度越低，薪酬差距對戰(zhàn)略差異的作用越明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2006～2016年的A股上市公司作為研究樣本，變量信息來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），對樣本進行以下篩選：（1）剔除金融、保險行業(yè)公司;（2）剔除樣本期內(nèi)屬于ST或*ST類的公司;（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1，即資不抵債的公司;（4）剔除CEO薪酬并非高管團隊內(nèi)部最高的公司;（5）剔除關(guān)鍵下屬高管少于4人的公司;（6）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終獲得了9832個觀測值。此外，在1%和99%分位上對連續(xù)變量進行了縮尾處理以減少極端值造成的偏誤。

（二）變量定義

1.被解釋變量。

戰(zhàn)略差異最終體現(xiàn)在公司的資源配置結(jié)構(gòu)當(dāng)中[4]。因此，參考以往文獻[4，19]，從以下六個維度衡量公司的戰(zhàn)略差異程度（DS）：（1）市場投入，為公司當(dāng)年的銷售費用除以營業(yè)收入;（2）研發(fā)強度，為公司當(dāng)年的無形資產(chǎn)凈值除以營業(yè)收入;（3）資本密集度，為公司當(dāng)年的固定資產(chǎn)除以公司員工數(shù)量;（4）固定資產(chǎn)更新速度，為公司當(dāng)年的固定資產(chǎn)凈值除以固定資產(chǎn)原值;（5）期間費用投入，為公司當(dāng)年的管理費用除以營業(yè)收入;（6）財務(wù)杠桿，為公司當(dāng)年的長期借款、短期借款、以及應(yīng)付債券之和除以權(quán)益賬面價值?；谝陨?個指標(biāo)，用當(dāng)年的行業(yè)均值與標(biāo)準(zhǔn)差對每個指標(biāo)進行調(diào)整并取絕對值，再進行算術(shù)平均，該數(shù)值越大，表明公司戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的程度越高。

2.解釋變量。參照Cheng et al.（2016）對“關(guān)鍵下屬高管”的定義，根據(jù)高管在公司的薪酬排名及具體職務(wù)，界定出薪酬排名前四的非CEO核心高管，也就是“關(guān)鍵下屬高管” [6]③。借鑒先前研究，利用以下方法度量CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的薪酬差距：LnGAP=CEO薪酬與關(guān)鍵下屬高管薪酬均值的差額再取自然對數(shù)，以此作為薪酬差距的衡量指標(biāo)[3]。

3.控制變量。

參考以往研究，選取了公司規(guī)模、資產(chǎn)報酬率、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈經(jīng)營資產(chǎn)、現(xiàn)金持有量、資本性支出、管理層持股、大股東持股、上年虧損情況以及事務(wù)所性質(zhì)作為控制變量[20]。

（三）模型設(shè)定

構(gòu)建了如下模型以檢驗假設(shè)：

構(gòu)建模型1以檢驗假設(shè)1，若α1顯著為正，則支持假設(shè)1。進一步地構(gòu)建模型2以檢驗假設(shè)2，若α3顯著為正，則支持假設(shè)2。使用赫芬達爾指數(shù)（HHI）來計算市場競爭強度。以企業(yè)i的銷售收入SALESi 為基礎(chǔ)，市場競爭強度計算公式為HHI=Σ（SALESi/SALES）2，其中SALES=ΣSALESi。HHI值越大，市場競爭強度越低;HHI值越小，市場競爭強度越高。

四、統(tǒng)計檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

表2為樣本變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知：（1）戰(zhàn)略差異（DS）均值為0.430，標(biāo)準(zhǔn)差為0.260，最大值與最小值相差1.390，表明樣本公司的戰(zhàn)略差異程度存在較大差距，中位數(shù)為0.360，整體分布右偏。

（2）薪酬差距（LnGAP）最大值為14.630，最小值為9.230，均值為11.840，說明樣本公司CEO的薪酬明顯高于關(guān)鍵下屬高管，而且標(biāo)準(zhǔn)差為1.030，最大值與最小值相差5.400，表明不同公司的CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的薪酬差距存在較大差異。

（3）公司規(guī)模（SIZE）均值為21.910，標(biāo)準(zhǔn)差為1.190，表明樣本公司規(guī)模相差較大。

（4）資產(chǎn)報酬率（ROA）均值為0.040，標(biāo)準(zhǔn)差為0.050;資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均值為0.450，標(biāo)準(zhǔn)差為0.210，符合我國上市公司的實際情況。

（5）現(xiàn)金流量增長率（GROW）均值為-0.200，中位數(shù)為-0.180，總體偏低，說明樣本公司近年現(xiàn)金流量狀況較為緊張。

（6）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURNA）均值為0.660，標(biāo)準(zhǔn)差為0.460;凈經(jīng)營資產(chǎn)（NOA）均值為0.520，標(biāo)準(zhǔn)差為0.910，表明樣本公司的銷售能力較強，并具有較好的償債能力。

（7）現(xiàn)金持有量（CASH）均值為0.190，標(biāo)準(zhǔn)差為0.140;資本性支出（CAPE）均值為0.070，標(biāo)準(zhǔn)差為0.080，說明樣本公司的現(xiàn)金持有量和資本性支出大多處于同一水平，或有益于橫向?qū)Ρ取?/p>

（8）管理層持股（MGT）均值為0.100，標(biāo)準(zhǔn)差為0.180，大股東持股均值為0.170，標(biāo)準(zhǔn)差為0.120，與我國上市公司的實際情況較為一致。

（9）上年虧損情況（PRELOSS）均值為0.06，標(biāo)準(zhǔn)差為0.230，表明大部分樣本公司在樣本期間內(nèi)保持了盈利。

（10）事務(wù)所性質(zhì)（BIG4）均值為0.04，標(biāo)準(zhǔn)差為0.210，說明只有少部分樣本公司在審計時選擇了“四大”會計師事務(wù)所。

（二）相關(guān)性分析

表3為Pearson相關(guān)系數(shù)表。表3顯示，解釋變量薪酬差距（LnGAP）與被解釋變量戰(zhàn)略差異（DS）在10%的水平上顯著正相關(guān)，與本文的預(yù)期一致。此外，變量間的相關(guān)系數(shù)大體上小于0.5，表明變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

表4為主測試的回歸結(jié)果。表4第1列顯示，薪酬差距（LnGAP）與戰(zhàn)略差異（DS）的回歸系數(shù)為0.0043，在10%的水平上顯著正相關(guān)，表明公司內(nèi)部的薪酬差距會導(dǎo)致更大的戰(zhàn)略差異，與假設(shè)1的預(yù)期一致。表4第2列顯示，薪酬差距與市場競爭強度的交乘項在10%的水平上與戰(zhàn)略差異顯著正相關(guān)，表明市場競爭強度越低，薪酬差距對戰(zhàn)略差異的作用越明顯。此外，在計算HHI指數(shù)的基礎(chǔ)上按照行業(yè)產(chǎn)生年度中位數(shù)，將全樣本分為高市場競爭強度組和低市場競爭強度組。表4第3、4列顯示，在高市場競爭強度組中，薪酬差距（LnGAP）與戰(zhàn)略差異（DS）正相關(guān)但不顯著;在低市場競爭強度組中，薪酬差距（LnGAP）與戰(zhàn)略差異（DS）在5%的水平上顯著正相關(guān)。進一步利用似不相關(guān)回歸（SUR）分析兩組樣本的解釋變量的回歸系數(shù)是否存在顯著差異，檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場競爭強度低組的回歸系數(shù)顯著高于競爭強度高組的回歸系數(shù)（Prob > chi2=0.0410，chi2（1）=4.18），說明在不同市場競爭強度下薪酬差距對戰(zhàn)略差異的影響存在顯著性差異，與假設(shè)2的預(yù)期一致。

五、穩(wěn)健性檢驗與進一步測試

（一）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題。

為緩解遺漏變量和逆向因果對本文結(jié)果造成的偏誤，選取了以下兩個指標(biāo)作為工具變量：公司滯后三期的薪酬差距（IV1）以及行業(yè)薪酬差距均值（IV2）。從理論上講，以上兩個變量均和CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的薪酬差距相關(guān)，但與戰(zhàn)略差異無關(guān)，應(yīng)該是理想的工具變量。表5顯示，兩個工具變量均與薪酬差距顯著正相關(guān)，F(xiàn)=126.36，滿足工具變量的相關(guān)性要求。過度識別檢驗p值為0.6177，說明工具變量的選取滿足了外生性要求?；貧w結(jié)果與主測試基本保持了一致。

2.其他穩(wěn)健性檢驗。（1）對公司與年度進行聚類處理以緩解序列自相關(guān)問題及異方差問題;（2）參考張正堂（2008） ，使用CEO薪酬與關(guān)鍵下屬高管薪酬均值的比值作為薪酬差距的替代度量[3];（3）剔除2006年的數(shù)據(jù)以排除會計準(zhǔn)則變更造成的可能影響。上述穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與前文主要結(jié)論基本一致。

（二）進一步測試

1.不同類型的薪酬差距對戰(zhàn)略差異的影響。

上述結(jié)果表明，CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的薪酬差距會導(dǎo)致更大的戰(zhàn)略差異程度，但并未凸顯關(guān)鍵下屬高管在決策中的“分量”。換言之，最終呈現(xiàn)的戰(zhàn)略差異，可能是關(guān)鍵下屬高管與其他高管共同決策的結(jié)果。鑒于此，本文試考察戰(zhàn)略差異的真正驅(qū)動力究竟是來自于關(guān)鍵下屬高管，還是源于公司的所有高管。在模型1的基礎(chǔ)上加入了CEO與所有高管之間的薪酬差距（ceo_LnGAP），其計算方式為CEO薪酬與所有高管薪酬均值之差取對數(shù)。同時，考慮到兩種薪酬差距之間可能存在著較嚴(yán)重的多重共線性，對其進行中心化處理以緩解多重共線性對回歸結(jié)果造成的偏誤。表6顯示，CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的薪酬差距（LnGAP）與被解釋變量戰(zhàn)略差異（DS）在5%的水平上顯著正相關(guān)，CEO與所有高管之間的薪酬差距（ceo_LnGAP）與戰(zhàn)略差異負(fù)相關(guān)但不顯著。進一步檢驗兩種薪酬差距的回歸系數(shù)是否存在顯著差異，結(jié)果為F（1，9788）=3.33，Prob > F=0.0680，說明同CEO與所有高管之間的薪酬差距相比，CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的薪酬差距對戰(zhàn)略差異的影響會更大。這也進一步體現(xiàn)出關(guān)鍵下屬高管對公司戰(zhàn)略決策的主導(dǎo)性，即關(guān)鍵下屬高管能對公司的戰(zhàn)略決策起決定性的作用。

2.薪酬差距與戰(zhàn)略差異對公司價值的影響。

上述分析表明，薪酬差距會增加公司的戰(zhàn)略差異程度。但戰(zhàn)略差異能否幫助高管實現(xiàn)提升業(yè)績的目標(biāo)，還有待進一步檢驗。因此，借鑒溫忠麟等（2004），建立下列回歸模型：

其中，模型3用于檢驗薪酬差距能否影響公司戰(zhàn)略差異程度，而這一結(jié)果已在上文中證明。模型4用于檢驗薪酬差距能否提高公司價值，主要關(guān)注α1的符號及其顯著性。模型5用于檢驗薪酬差距能夠通過影響戰(zhàn)略差異進而影響公司價值，主要關(guān)注α1的符號及其顯著性。若模型4中的α1與模型5中的α1均顯著，表明戰(zhàn)略差異在薪酬差距影響公司價值的過程中發(fā)揮著中介作用。若模型4中的α1與模型5中的α1有一個不顯著，則利用Sobel檢驗分析是否存在中介效應(yīng)。若模型4中的α1與模型5中的α1均不顯著，則停止中介效應(yīng)分析。

表7為中介效應(yīng)分析的回歸結(jié)果。

回歸結(jié)果表明，薪酬差距可以通過提高公司的戰(zhàn)略差異程度來提高公司價值。換言之，薪酬差距可以激勵高管更加努力地工作，并提高公司的戰(zhàn)略差異程度，而這種偏離行業(yè)主流趨勢的戰(zhàn)略最終獲得了良好的市場反應(yīng)，并促進了公司價值的提升。

六、研究結(jié)論

（一）研究結(jié)論

1.主要結(jié)論。

針對研究假設(shè)的檢驗結(jié)果及其解釋，可以得出以下結(jié)論：CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的薪酬差距和公司的戰(zhàn)略差異程度顯著正相關(guān)，而且這種相關(guān)性在市場競爭強度較低的情況下會更加顯著;進一步研究表明，與傳統(tǒng)的薪酬差距相比，CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的薪酬差距對戰(zhàn)略差異的作用更明顯，同時，薪酬差距可以通過提高公司的戰(zhàn)略差異程度來改善公司價值。

2.更多的發(fā)現(xiàn)。

更多的發(fā)現(xiàn)包括：（1）資產(chǎn)報酬率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高、規(guī)模越大的公司，戰(zhàn)略差異程度越小，說明盈利能力和銷售能力越強的公司更傾向于選擇行業(yè)主流戰(zhàn)略，從而獲取較為穩(wěn)定的收益;上年發(fā)生虧損以及財務(wù)杠桿越高的公司，戰(zhàn)略差異程度越大，說明公司為了緩解債務(wù)壓力，會選擇風(fēng)險高但凈現(xiàn)值更多的項目。（2）選擇“四大”事務(wù)所負(fù)責(zé)審計的公司會伴隨著更大的戰(zhàn)略差異程度。可能的解釋在于，選擇優(yōu)質(zhì)事務(wù)所的公司往往具有較好的經(jīng)營能力與較低的財務(wù)風(fēng)險，并能夠恰當(dāng)?shù)剡\用內(nèi)部控制與公司治理機制以防范戰(zhàn)略差異帶來的不確定性。因此高管在決策時，更傾向于選擇偏離行業(yè)主流趨勢的戰(zhàn)略，以期帶來超額利潤。

（二）政策建議

1.正確看待薪酬差距的作用。

研究表明，薪酬差距能夠?qū)Ω吖墚a(chǎn)生有效的激勵作用，并通過增加公司的戰(zhàn)略差異程度來實現(xiàn)公司價值的提升。但是，偏離行業(yè)主流趨勢的戰(zhàn)略往往會具有較高的風(fēng)險，這意味著薪酬差距的激勵作用也可能會導(dǎo)致高管忽略風(fēng)險與不確定性包含的潛在損失，最終做出有損公司價值的非理性決策。換言之，薪酬差距雖然能激勵高管更加努力地工作，但也可能缺乏對高管進行理性約束、規(guī)范指引的作用。因此，不能簡單地將薪酬差距視為一項“穩(wěn)定的”激勵機制，而應(yīng)當(dāng)注意其可能帶來的負(fù)面影響。

2.了解戰(zhàn)略差異的驅(qū)動因素。

對利益相關(guān)者而言，應(yīng)基于本文及相關(guān)研究觀點以深入了解戰(zhàn)略差異的成因所在，即高管風(fēng)險決策是增加公司戰(zhàn)略差異的直接原因，但管理層的薪酬差距是影響高管決策、導(dǎo)致戰(zhàn)略差異的更深層次因素。因此，密切關(guān)注高管薪酬與戰(zhàn)略決策之間的聯(lián)系，或許有助于建立有效的決策監(jiān)督機制，從而給予高管更多的“引導(dǎo)”與“規(guī)范”。同時，管理層應(yīng)設(shè)計科學(xué)合理的薪酬結(jié)構(gòu)，將高管薪酬水平與公司長期經(jīng)營目標(biāo)掛鉤，以激勵高管制定有益于公司的正確決策。

3.密切關(guān)注市場競爭與高管戰(zhàn)略決策的聯(lián)系。上市公司普遍面臨著市場競爭，而市場競爭在高管的戰(zhàn)略決策過程中也發(fā)揮著重要作用。因此，將“環(huán)境”變量與“高管”變量聯(lián)系起來，或可使相關(guān)者更加清晰地理解高管決策權(quán)衡之因素。同時，政府應(yīng)加快市場化改革的建設(shè)，改善市場的資源配置效率，以確保每個行業(yè)能夠健康發(fā)展，為社會創(chuàng)造更多價值。

注釋：

① ?作為公司未來CEO的候選人，關(guān)鍵下屬高管在投資決策時會更加注重公司的長期利益，而且CEO福利與公司現(xiàn)金流也極大程度受其努力程度的影響。因此，CEO在做出重要決策時也必須考慮他們的意見（Allen and Gale，2000）。

② ?傳統(tǒng)概念是指CEO與高管團隊整體之間的“薪酬差距”。根據(jù)這個概念確定的變量，在不同公司之間缺乏一定的可比性（張正堂，2007），以致削弱檢驗結(jié)果的可靠性。

③ 張正堂和李欣（2007）認(rèn)為應(yīng)當(dāng)以核心高管的薪酬作為度量基準(zhǔn)，故而使用了排名前三的高管薪酬來估計“核心成員”的薪酬，亦存在著一定偏差。鑒于此，本文在構(gòu)建該指標(biāo)時納入了“關(guān)鍵下屬高管”的概念，以期提供更加準(zhǔn)確的度量。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）