股權(quán)投資中對賭協(xié)議的性質(zhì)及效力研究

宋崇迪 陳曉嬌

[摘要]隨著我國資本市場的日益發(fā)展，對賭協(xié)議在我國的股權(quán)投資中也得到越來越多的運(yùn)用，但對賭協(xié)議的效力在司法實(shí)踐中卻一直存有爭議。目前我國法律法規(guī)對對賭協(xié)議的效力并沒有明確規(guī)定，“PE對賭第一案”的塵埃落定，在一定程度上對于對賭協(xié)議的效力認(rèn)定起到標(biāo)桿作用，但該案的裁判系個案裁判，并不能因此認(rèn)定對賭協(xié)議全部有效。因此，分析對賭協(xié)議的效力，指出對賭協(xié)議的風(fēng)險，仍具有其現(xiàn)實(shí)意義。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)投資;對賭協(xié)議;性質(zhì);效力

隨著我國資本市場的日益發(fā)展，股權(quán)投資業(yè)務(wù)也迅速增長，而以對賭協(xié)議的方式進(jìn)行投資，日益引起了投資者的關(guān)注。對賭協(xié)議作為一種舶來品，在英美等西方發(fā)達(dá)國家已經(jīng)廣泛使用并受到法律的保護(hù)。但在我國，與傳統(tǒng)投資業(yè)務(wù)相比，股權(quán)投資因投資方和資金需求方之間對目標(biāo)公司的信息掌握具有不對等性，容易使雙方之間對目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)投資價值產(chǎn)生分歧。目前，對于對賭協(xié)議的效力認(rèn)定，我國并沒有明確法律規(guī)定，但伴隨著蒙牛、國美等大型企業(yè)在股權(quán)融資中對賭協(xié)議的運(yùn)用，該種投資形式也越來越多的得到運(yùn)用。但司法實(shí)踐中，對于對賭協(xié)議的效力一直存有爭議，目前我國法律法規(guī)對對賭協(xié)議的效力并沒有明確規(guī)定，“PE對賭第一案”的塵埃落定，在一定程度上對于對賭協(xié)議的效力認(rèn)定起到標(biāo)桿作用，但該案的裁判系個案裁判，并不能因此認(rèn)定對賭協(xié)議全部有效。因此，分析對賭協(xié)議的效力，指出對賭協(xié)議的風(fēng)險，仍具有其現(xiàn)實(shí)意義。對賭協(xié)議的內(nèi)涵及性質(zhì)

一、對賭協(xié)議的內(nèi)涵

為了避免投資風(fēng)險，投資者常與目標(biāo)公司（即被投資公司）或公司股東簽訂協(xié)議，當(dāng)目標(biāo)公司沒有達(dá)到某種業(yè)績或者完成某項(xiàng)要求時，目標(biāo)公司或者其股東要對投資者賠償或者以一定價格轉(zhuǎn)讓該公司一定比例的股份。這種協(xié)議在國外稱為“估值調(diào)整機(jī)制”（Valuation Adjustment Mechanism，簡稱為“VAM”），國內(nèi)根據(jù)其特點(diǎn)形象地稱其為對賭協(xié)議。具體到股權(quán)投資中，因目標(biāo)公司未來收益具備不確定性，股權(quán)價值因此較難判斷，資金供給方和資金需求方（一般多為公司的大股東、實(shí)際控制人、管理層、目標(biāo)公司）在簽訂融資協(xié)議時，通常會和資金需求方約定：在未來一定時間內(nèi)，若目標(biāo)公司完成雙方約定的業(yè)績目標(biāo)或者完成上市等經(jīng)營目標(biāo)，則資金供給方給予目標(biāo)公司實(shí)際控制人或者管理層、股東等人一定現(xiàn)金獎勵或者低價、無償轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給這些主體：反之，若未達(dá)到對賭標(biāo)準(zhǔn)，則資金需求方需給予資金供給方一定的補(bǔ)償。

二、對賭協(xié)議的性質(zhì)

在學(xué)界，關(guān)于對賭協(xié)議的性質(zhì)有多種觀點(diǎn)，如附條件合同說、擔(dān)保合同說、射幸合同說等。持附條件合同說的學(xué)者認(rèn)為，對賭協(xié)議中投資者和投資目標(biāo)公司之間就未來實(shí)現(xiàn)利益約定了一定的條件，條件成就時，在雙方之間產(chǎn)生一定權(quán)利義務(wù)，條件不成熟時，產(chǎn)生另外一種權(quán)利義務(wù)：持擔(dān)保合同說的學(xué)者認(rèn)為，對賭協(xié)議中約定的如達(dá)不到約定的目標(biāo)，則目標(biāo)公司需要作出一定的行為，這種行為是對投資者能夠得到回報的一種保障，含有擔(dān)保的意義;持射幸合同說的學(xué)者認(rèn)為，目前，在我國法律尚未對對賭協(xié)議予以明確規(guī)定的情況下，理論上傾向于把對賭協(xié)議解釋為射幸合同，對賭協(xié)議具備射幸合同的一般屬性，是標(biāo)準(zhǔn)的射幸合同，在對賭協(xié)議簽訂時，融資方與投資方均無法完全預(yù)知事后投資收益的各種狀態(tài)及可能采取的行動，這一不確定性狀態(tài)使得對賭協(xié)議在整體上體現(xiàn)出強(qiáng)烈的射幸特征。

筆者贊成對賭協(xié)議性質(zhì)屬于射幸合同。首先，與其他類型合同相比，對賭協(xié)議的標(biāo)的具有不確定性，對賭協(xié)議中雙方當(dāng)事人對被投資企業(yè)約定的諸如公司業(yè)績或者公司是否能在未來上市的目標(biāo)，在對賭協(xié)議締結(jié)時，不具有確定性;其次，對賭協(xié)具有高度的風(fēng)險性，在對賭協(xié)議中，雙方當(dāng)事人均承擔(dān)高度的風(fēng)險，對賭協(xié)議最后的結(jié)果只有共贏或者共輸兩種可能性，如果協(xié)議中約定的目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，則雙方均可獲得巨大的收益，反之，則被投資企業(yè)的將遭受巨大損失，嚴(yán)重的甚至可能喪失公司控股權(quán)。例如俏江南和鼎暉投資的對賭，俏江南中的大股東就喪失了對俏江南的控制權(quán)。同樣，投資方實(shí)際上亦可能承擔(dān)巨大的損失。這是因?yàn)閷€協(xié)議中，即便投資方可以按照雙方的約定獲取一定的股權(quán)或現(xiàn)金賠償，但由于被投資企業(yè)沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期經(jīng)營目標(biāo)，其股權(quán)的價值將會大大降低;最后，對賭協(xié)議的成立只需合同雙方意思表示一致即可成立，無需滿足約定對賭業(yè)績的實(shí)現(xiàn)。

三、對賭協(xié)議的效力

對賭協(xié)議在我國市場投資中應(yīng)用越來越廣泛以后，融資者通過這種方式，能夠通過低成本方式迅速獲得融資，并進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，投資者通過對賭協(xié)議，則可以降低投資風(fēng)險，獲得巨額收益。但對賭協(xié)議的合法性問題，即合同有效還是無效，仍是學(xué)界和司法界爭議的焦點(diǎn)，2012年最高人民法院判決的申請再審人甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱世恒公司）、香港迪亞有限公司（以下簡稱迪亞公司）與被申請人蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱海富公司）、陸波增資糾紛一案中，最高人民法院最終判決迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元。該案歷時五年時間，經(jīng)歷了一審、二審、再審，一、二審法院認(rèn)定股東之間的對賭協(xié)議無效，而最終再審法院判決確認(rèn)了對賭協(xié)議的效力。該案件的審理結(jié)果也被PE界（Ptivate Equity的簡稱，即私募股權(quán)投資。是指通過私募形式募集資金，對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，從而推動非上市企業(yè)價值增長，最終通過上市、并購、管理層回購、股權(quán)置換等方式出售持股套現(xiàn)退出的一種投資行為）廣泛關(guān)注，其被稱為PE對賭協(xié)議第一案。

從該案判決可以看出，一審、二審法院均認(rèn)為對賭協(xié)議條款違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則，損害了公司利益及公司債權(quán)人的利益，故否定了對賭協(xié)議的效力。但最高人民法院認(rèn)為，對賭協(xié)議條款可分為海富公司和世恒公司之間對賭協(xié)議即股東之間的對賭協(xié)議，和海富公司與迪亞公司之間對賭協(xié)議即股東與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議。最高人民法院最終認(rèn)可股東之間的對賭條款的效力，但否認(rèn)股東與目標(biāo)公司之間的對賭條款的效力，因此，對賭協(xié)議的效力需要根據(jù)不同的主體分別探討：

（一）投資者與目標(biāo)公司之間對賭協(xié)議的效力

根據(jù)最高人民法院的裁判，我們可以得出，投資者與目標(biāo)公司之間簽訂對賭協(xié)議的效力是無效的，具體理由如下：

1.該種對賭協(xié)議的簽訂違反了公司資本維持原則

《公司法》第一百六十六條第四款明確規(guī)定，公司彌補(bǔ)虧損和提取公積金后所余稅后利潤，有限責(zé)任公司依照本法第三十四條的規(guī)定分配;股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。但在對賭協(xié)議中對賭雙方通常會約定，如果融資方未達(dá)到約定業(yè)績，投資方可以要求融資公司向投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或者回收股權(quán)，這將在事實(shí)上導(dǎo)致涉及公司利潤的使用，同時也會導(dǎo)致公司資本的減少，因此，此種對賭協(xié)議會影響公司的正常經(jīng)營，損害公司資本的穩(wěn)定性，進(jìn)而影響目標(biāo)公司的可持續(xù)發(fā)展。

2.該種對賭協(xié)議的簽訂可能會損害公司債權(quán)人利益

《公司法》第二十條第一款規(guī)定，公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益，不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。

投資者與目標(biāo)公司之間簽訂對賭協(xié)議后，意味著該投資者成為融資公司的股東，即使不參與公司的治理，但與公司其他債權(quán)人相比，投資者作為股東能更加容易了解公司的情況，獲得公司的新動向。這就不排除投資者謀求自己利益的同時，很可能會侵害公司其他債權(quán)人的利益。投資者的最終目的是需要通過簽訂該協(xié)議獲取巨額利潤，當(dāng)對賭協(xié)議失敗時，融資公司的經(jīng)營將陷入困境，此時，若允許公司對作為股東的投資方股權(quán)進(jìn)行回購或現(xiàn)金補(bǔ)償，顯然會損害融資公司其他債權(quán)人的利益。

3.該種對賭協(xié)議的簽訂違反了法律法規(guī)的規(guī)定。

對賭協(xié)議中約定的利潤未實(shí)現(xiàn)或未能如期上市等目標(biāo)，并非《公司法》第七十四條和第一百四十二條規(guī)定的公司回購股份的法定情形。在投資方通過增資或受讓股權(quán)成為融資公司股東之后，其并不再屬于與融資公司毫無關(guān)系的個體，除了對賭協(xié)議約定的條件外，其當(dāng)然可以通過公司利潤分紅的形式實(shí)現(xiàn)其盈利。若仍允許公司在對賭條件未實(shí)現(xiàn)時對其進(jìn)行現(xiàn)金償或股權(quán)回購，會實(shí)際上導(dǎo)致投資方成為超級股東，必然會導(dǎo)致公司資本的減少，損害公司的正常經(jīng)營。無論是在我國，還是在私募發(fā)源地的美國，資本維持原則仍是股權(quán)回購或現(xiàn)金補(bǔ)償必須遵守的鐵律。

（二）投資者與股東之間對賭協(xié)議的效力

筆者通過大數(shù)據(jù)搜索，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)法院對于投資者與股東之間簽訂的對賭協(xié)議的效力均是認(rèn)可的，本文筆者也認(rèn)可該種觀點(diǎn)，具體理由如下：

1.該種對賭協(xié)議中條款不屬于格式條款

在對賭協(xié)議案件審理中，融資方在庭審抗辯中，常用的抗辯理由之一是，對賭協(xié)議使得投資者無論在目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營狀況好壞的情況下均可以得到固定收益，違反了企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險共擔(dān)原則，屬于格式條款，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無效。筆者以為，對賭協(xié)議條款并不屬于格式條款，對賭協(xié)議簽約的雙方主體均屬于商事活動中的理性人，與一般的民事主體相比，其對自身行為更具備較高的判斷力，且對賭協(xié)議一般因涉及標(biāo)的額大，其協(xié)議內(nèi)容通常也經(jīng)過多輪次的協(xié)商，并不存在格式條款產(chǎn)生的可能性。

2.該種對賭協(xié)議符合合同法意思自治原則，未損害社會公共利益

從合同法的視角看，對賭協(xié)議的本質(zhì)實(shí)際上是合同。合同生效具備的三大要素為：主體適格、意思表示真實(shí)、內(nèi)容合法。具體到該類對賭協(xié)議中，對賭協(xié)議雙方本著互利共贏的目的簽訂對賭條款，一方面投資方可以降低投資的風(fēng)險，在投資失敗后能夠獲得一定補(bǔ)償;另一方面，融資方獲得了高溢價的股權(quán)投資用于企業(yè)的發(fā)展，如果實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)，還能在達(dá)到對賭協(xié)議的約定后獲得較為可觀的現(xiàn)金獎勵或者股權(quán)激勵。在此種情形下，對賭條款的簽訂只要基于雙方真實(shí)的意思表示，利益的變化只發(fā)生在對賭雙方之間，不涉及公司及其他債權(quán)人利益，則投資方和目標(biāo)公司股東之間簽訂的對賭協(xié)議效力應(yīng)為有效。