中國人?！∪禔H溢價從何而來

楊旭然

2019年初，回A上市的中國人保（601319.SH）掀起了一波大幅度的上漲。

習(xí)慣了“妖股”橫行的中國投資者，對于這樣短期的翻倍上漲并不陌生。但中國人保的特殊之處在于，連續(xù)大幅度的上漲，使得其AH股溢價達(dá)到了前所未有的200%以上。當(dāng)其達(dá)到12.89元歷史最高價的時候，其AH股差價更是高達(dá)300%。

港股中國人民保險集團(tuán)（01339.HK）在2013年就已經(jīng)上市，但是股價一直在3-5元的區(qū)間波動，并未出現(xiàn)過獨立的大幅度上漲行情，截至2019年3月21日收盤，仍處于破凈狀態(tài)，PE（TTM）8倍出頭。

是什么原因讓A股和H股保險上市公司的價格產(chǎn)生了如此大的差異？2-3倍的巨大價差，究竟誰對誰錯？只有更多的比較AH兩地，包括海外市場保險股的估值情況，才能更好了解其中的問題所在。

從來不缺乏投資者

不論是在美國、歐洲、日本還是中國，保險公司都是一個相對特殊的存在。

由于其財富效應(yīng)的存在，保險公司從來都不乏投資者。

之所以說其特殊，主要體現(xiàn)在它擁有巨大的“財富效應(yīng)”，可以吸收社會資金，并通過投資的方式保值增值，并給予客戶以資產(chǎn)安全保障。

這種特殊的經(jīng)營模式吸引了大量的投資者。伯克希爾·哈撒韋、戴維斯家族、復(fù)星、聯(lián)想、劉益謙、姚振華等知名的中外投資者和大型企業(yè)集團(tuán)，都在投資或者經(jīng)營保險公司，并通過股份增值和浮存金的投資獲得不菲收益。

由于其財富效應(yīng)的存在，保險公司從來都不乏投資者。

例如2019年初，整個板塊都取得了不小幅度的上漲。中國人壽在兩個月時間內(nèi)上漲55%，西水股份同一時期內(nèi)累計漲幅接近50%，天茂集團(tuán)漲幅也在30%以上。

在港股市場中，友邦保險（1299.HK）長期以來處于連續(xù)不斷的上漲之中，2012年初至今累計漲幅接近300%;

紐交所上市的保險公司安達(dá)保險（CB），自2009年以來累計漲幅370%以上，另一家中小型保險公司的代表漢諾威保險集團(tuán)（THG）的漲幅更大，2003年以來累計漲幅接近16倍。

而全球規(guī)模最大的保險公司美國聯(lián)合健康集團(tuán)的漲幅則更加夸張，自2008年金融危機(jī)以來，股價從最低12.63美元上漲至2019年3月21日收盤價格252.07美元，漲幅近20倍。

可以看到，買入保險股的投資者大多可以獲得不同程度的收益。

從全球范圍、漫長的歷史周期來看，保險公司都是非常值得投資的企業(yè)類型。最典型的當(dāng)屬締造了“戴維斯王朝”的斯?fàn)柋亍炻迥贰ご骶S斯依靠低價買入美國和日本等地的保險公司股權(quán)，取得了歷時數(shù)十年的財富穩(wěn)健增長，巴菲特則是買下了蓋可保險（GEIC0）的全部股份并將其退市，取得了巨額收益。

保險企業(yè)價值

由于能夠給投資者、企業(yè)家?guī)碜銐虻幕貓螅谥袊袌?，保險公司的估值水平一直都不低。

以中國人壽（601628.SH）為例，自上市以來，其市盈率估值（PETTM）雖然穩(wěn)中有降，但估值的下限區(qū)間一直是在15倍左右，包括2011年初、2014年初、2016年初和2018年8月。

在中國市場，保險公司的估值水平一直都不低。

中國平安（601318.SH）是A股所有保險公司中估值最低的一家，市盈率水平一直保持在10倍左右。一方面是因為其多元化經(jīng)營的模式——壽險、健康險和財產(chǎn)保險之外，還經(jīng)營銀行、券商和一些信托業(yè)務(wù)。另一方面，給行業(yè)規(guī)模最大的龍頭企業(yè)以更低的市盈率估值水平，也是中國A股一直以來的傳統(tǒng)。

不僅對于二級市場的投資者來說，投資保險股有利可圖，對于企業(yè)家來說創(chuàng)辦保險公司也是一個很好的選擇。在中國，創(chuàng)辦和入股保險公司的熱度一直較高，過去幾年民營企業(yè)家以多種方式參與到保險公司的投資中。

例如2014年12月31日，內(nèi)蒙古首富杜江濤旗下的上市公司君正集團(tuán)（601216.SH）發(fā)布公告稱，公司擬以人民幣45.04億元收購華泰保險15.29%股份，將成為華泰保險第二大股東。

為了能夠達(dá)成這筆大額投資，君正集團(tuán)甚至—度在關(guān)于天弘基金的投資上，和螞蟻金服產(chǎn)生了比較嚴(yán)重的矛盾。君正集團(tuán)對于保險行業(yè)的熱忱程度可見一斑，這也是中國企業(yè)對投資保險公司熱情的縮影。

估值中樞

2019年中國人保歷史性的AH股溢價讓很多投資者驚訝不已。其中最重要的原因就是中國人保短線大幅度的上漲，股價已在一定程度上偏離了企業(yè)真實價值。

30倍的動態(tài)市盈率雖然相對較高，但對于保險公司來說也絕非是史無前例的最高估值。之所以產(chǎn)生如此之高的價差，和香港市場中的中國人民保險集團(tuán)（01339.HN）相對偏低的估值也有關(guān)系。

全球范圍來看15倍市盈率都是保險企業(yè)的一個估值中樞。

自2015年以來，中國人保港股的PE（TTM）就一直非常低，長期徘徊在5倍左右，最高也只在2018年1月達(dá)到11倍，幾乎是港股市場中所有保險股中估值最低的。

例如，友邦保險雖然股價不斷上漲，但是其PE（TTM）一直非常穩(wěn)定，保持在20倍左右，和中國人壽A股類似，每次跌至15倍都會迎來反彈;

港股市值最大的保險公司之一保誠（2378.HK），市盈率也保持在15倍左右波動的狀態(tài)，但2013年以來絕大部分時間都在15倍以上。

同樣在港股有上市的中國人壽，其港股的估值也和A股一樣，長期保持在15倍以上，歷史上僅有一次下探至10倍以下。

在美股市場，最大的保險公司聯(lián)合健康集團(tuán)自2008年金融危機(jī)之后，估值重心就在不斷抬高，早已脫離了10倍區(qū)域，2015年以來一直在20倍左右波動;

瑞士上市的蘇黎世保險集團(tuán)，2019年3月市盈率在15倍左右;同一時間，法國巴黎上市的安盛集團(tuán)，市盈率接近25倍;德國安聯(lián)保險集團(tuán)市盈率較低，但也在10倍以上。

可以看到，全球范圍來看15倍市盈率都是保險企業(yè)的一個估值中樞。在保險公司機(jī)會更多、投資熱情更大的中國，其公允的估值水平只會更高，不會更低。

因此，A股中國人保雖然經(jīng)歷一波爆炒之后，估值水平已經(jīng)較高，但絕非巨大泡沫。反而是香港市場，由于種種原因給中國人保定下了明顯偏低的估值，最終造成了其AH股之間反常和巨大的價格差異。