泰禾迷局黃其森等待白衣騎士

謝澤鋒

黃其森2000億目標的呼喊還言猶在耳，如今出師未捷，卻陷入債務(wù)泥潭，而此同時，加盟泰禾集團（000732.Sz）不足半年的副總裁余智晟又被曝出失聯(lián)。

多事之秋，再添新愁。重壓之下，泰禾“賣子求生”，解圍紓困。

據(jù)消息稱，泰禾集團近期密集與華僑城、融創(chuàng)、信達地產(chǎn)等企業(yè)接洽，商談項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜。

進入2019年，泰禾已經(jīng)先后把杭州蔣村項目過半股權(quán)、南昌茵夢湖項目51%股權(quán)以及漳州紅樹灣項目40%股權(quán)等轉(zhuǎn)讓給世茂，七個項目累計“回血”77億元。有統(tǒng)計稱，目前泰禾集團擬出售的項目多達12個。

從“地王收割機”到“賣賣賣”，泰禾的轉(zhuǎn)變，凸顯其光鮮外衣之下的債務(wù)困局。

債務(wù)壓城

凈負債率高達279.2%（2019年一季度末），居前20大房企之首。盡管泰禾使盡渾身解數(shù)凈負債，然而這樣的財務(wù)狀況依舊如達摩克利斯之劍。

值得注意的是，泰禾凈負債率在2017年末高達475.03%，在整個房地產(chǎn)行業(yè)都十分罕見。

另外，泰禾的融資成本不降反增。2018公司全年融資金額達到1375.07億元，相比2017年增長1.5%。其中，銀行貸款融資247.49億，成本7.64%;非銀貸款842.49億，成本9.17%;公司債285.0g億，成本7.36%，平均融資成本約8.52%，較2017年上升0.42個百分點。融資成本也遠高于行業(yè)平均水平。

融資成本上升的同時，又遇上償債高峰。根據(jù)東方金誠公布的《泰禾集團：主體及相關(guān)債項2018年度跟蹤評級報告》顯示，2018年4-12月、2019及2020年到期需償還的債務(wù)分別為384.02億元、473.59億元、477.99億元。

今年一年要集中償還超過470億元的債務(wù)，而一季度公司現(xiàn)金僅為173.06億元，尚有近300億的缺口，泰禾的壓力不可謂不小。

成也信托，敗也信托。在泰禾融資的“武器庫”中，非銀融資占比高達61.27%。泰禾年報中并未披露信托融資規(guī)模，但根據(jù)2018半年報顯示，當時其信托借款約613億，占比約42%。此后，2018年11月23日，泰禾與光大信托簽署合作協(xié)議，獲取后者200億元人民幣綜合授信額度。

根據(jù)申銀萬國的研究報告顯示，3月房地產(chǎn)類新發(fā)信托產(chǎn)品預(yù)期收益率升至8.40%，市面上甚至出現(xiàn)超過10%收益率的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。

房企借道信托融資，一方面是最重要的彈藥來源，但另一方面無異于飲鴆止渴。

財報顯示，2015年三季度開始，泰禾集團大股東泰禾投資集團有限公司股權(quán)質(zhì)押率就已高達100%，董事長黃其森的直系親屬及一致行動人葉荔、黃敏的股權(quán)質(zhì)押率分別為100%、95.15%?？梢哉f，大股東基本壓上全部身家。

“高負債、高杠桿、高擔?！币宦犯吲e高打，泰禾“完美”演繹了房企“青春期”成長中的瘋狂。為了高增長打下基礎(chǔ)，但泰禾長期現(xiàn)金流為流出狀態(tài)。

根據(jù)Wind金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2011-2017年，公司連續(xù)7年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為凈流出狀態(tài)，合計凈流出554.84億元。這意味著，泰禾這7年間的經(jīng)營活動沒有帶來任何現(xiàn)金流，反而持續(xù)流出。這種狀態(tài)直到去年三季度，略有改善。

同期，公司投資活動現(xiàn)金流也是連續(xù)7年凈流出，合計凈流出453.70億元。只有籌資活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流入，7年合計凈流入1134.21億元，其中，2017年凈流入484.66億元。

可以看出，7年間，泰禾集團依靠融資1134.21億元來維持高速擴張，但回款效率和現(xiàn)金流把控能力卻非常低下。

從去年三季度開始，泰禾的現(xiàn)金流才終于由負轉(zhuǎn)正，到2018年底，達到了139.3億元。另外，從一季度報來看，泰禾的貨幣資金也超過170億元。

但考慮到今明兩年要償還951.58億的債務(wù)，融資杠桿趨緊，股票基本全部質(zhì)押的情況下，可供泰禾選擇的道路已經(jīng)十分逼仄。

求生造血

黃其森深知以債養(yǎng)債終究不是辦法，要想根本解決泰禾債務(wù)問題，最終還是要加強自身造血能力。

在2018年的深秋和寒冬中，泰禾開啟了一系列搶收計劃，去年第四季度開展代號“逐冰燎原”的逆市搶收行動。

2018年之前的泰禾過度重視高投入，卻忽視了回款效率。如今碧桂園、恒大強調(diào)的“高周轉(zhuǎn)”多次成為泰禾內(nèi)部會議的詞匯。其中“快回款”是當前泰禾的首要剛性要求。

進入2019年，一向以“高溢價”豪宅自居的泰禾，終于向市場妥協(xié)。一季度，公司掀起了“泰禾壹號搶收計劃”。

北京區(qū)域金府大院、西府大院、北京院子二期以及金尊府四個項目參與打折促銷。搶收計劃的成效十分明顯，數(shù)據(jù)顯示，泰禾北京在春節(jié)后的傳統(tǒng)淡季，單周認購金額達到15.6億元，2月單月總銷售額突破50億元。

其他區(qū)域，上海大城小院第五次開盤推出176套別墅類房源，實現(xiàn)1小時去化100%;泰禾福州區(qū)域7個樓盤集中鋪貨，在春節(jié)期間攬金11億，其中福州院子實現(xiàn)超5億銷售。

截至一季度末，泰禾經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額繼續(xù)回正，升至119.39億元，同比大幅增長。

如果說快速去化、搶回款是“開源”，那么節(jié)約支出成本就是泰禾的“節(jié)流”。2018年，土地投資金額68.96億元，相比2017年投資總金額552.4億元大幅下降87.52%。

另一方面，轉(zhuǎn)賣項目股權(quán)以及引進戰(zhàn)投，則是更快速的回血手段。除了戰(zhàn)友“世茂”外，泰禾還在與各大企業(yè)積極洽談項目合作事宜。

同時，泰禾正尋找戰(zhàn)投，據(jù)悉，該投資者大概率為貴州華能貴誠信托有限公司，但并未得到泰禾方面的證實。

就像華夏幸福（600340.SH）引入平安，黃其森正在等待他的白衣騎士。