股利稅差異化、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與股權(quán)資本成本

桑廣強(qiáng) 李桂萍 何倩

【摘要】? 資本市場(chǎng)的脫實(shí)向虛以及中美的貿(mào)易摩擦增加了資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，旨在遏制炒作、促進(jìn)長(zhǎng)期投資的股利稅差異化政策（財(cái)稅[2012]85號(hào)）能否降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，迎合宏觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的減稅降費(fèi)降低成本的目標(biāo)，值得學(xué)界研究。文章以我國(guó)滬深股市2009—2014年上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，采用聯(lián)立方程組實(shí)證研究了股利稅差異化、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與股權(quán)資本成本的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，股利稅差異化征收后，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低;風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在股利稅差異化影響公司股權(quán)資本成本中發(fā)揮了有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】? 股利稅差異化;風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);股權(quán)資本成本

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）05-0008-04

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，股票市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。然而近年來(lái)資本市場(chǎng)“脫實(shí)向虛”，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革步入“深水區(qū)”，習(xí)近平總書(shū)記多次強(qiáng)調(diào)金融要回歸本源、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原則、任務(wù)，提出提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展的工作要求。資本市場(chǎng)作為上市公司的重要籌資渠道，其相關(guān)政策的調(diào)整會(huì)直接影響公司的籌資成本，尤其是股權(quán)資本成本。股東獲取股票溢價(jià)和公司分紅時(shí)，需要繳納資本利得稅和股利稅，因?yàn)槲覈?guó)個(gè)人股東適用的資本利得稅為0，因而，股利稅成為股東面臨的主要稅收，是政府維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展、調(diào)節(jié)微觀經(jīng)濟(jì)主體利益關(guān)系的重要手段，影響著公司股權(quán)資本成本（李桂萍和王瑞華，2018;李桂萍，2018）[1-2]。2012年11月16日我國(guó)發(fā)布實(shí)施《關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)稅[2012]85號(hào)），個(gè)人投資者股息紅利所得按持股期限繳納差異化股利稅政策。股利稅差異化的效果得到眾多學(xué)者的關(guān)注（Oliver Zhen Li，2014;賈凡勝，2016;李桂萍，2018）。

近期中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，因?yàn)楣墒惺墙?jīng)濟(jì)的晴雨表，滬深股票市場(chǎng)波動(dòng)更加頻繁，公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)更加嚴(yán)峻。經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)模型顯示風(fēng)險(xiǎn)是影響公司股權(quán)資本成本的重要因素，而政策風(fēng)險(xiǎn)則是影響股權(quán)資本成本的重要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)不可避免時(shí)，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平就成了公司控制股權(quán)資本成本和獲取預(yù)期收益的重要因素。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從財(cái)務(wù)杠桿、融資約束、現(xiàn)金股利視角，考察股利稅差異化影響公司股權(quán)資本成本的具體作用（李桂萍，2018;李桂萍和劉薇，2018）[2-3]，忽視了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體作用，本文研究風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在股利稅差異化與股權(quán)資本成本的具體作用，揭示股利稅差異化改革背景下公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)股權(quán)資本成本產(chǎn)生的影響及路徑，為公司規(guī)避未來(lái)經(jīng)營(yíng)不良風(fēng)險(xiǎn)、政府部門(mén)優(yōu)化稅制提供理論支持和參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）股利稅差異化政策與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。經(jīng)典稅差理論認(rèn)為，資本利得具有稅收優(yōu)勢(shì)，公司最優(yōu)股利政策就是不分或少分股利。公司發(fā)放股利可解決內(nèi)部人的“自由現(xiàn)金流”的代理問(wèn)題（La Porta etal.，2000）[4]。當(dāng)企業(yè)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流時(shí)，投資者與內(nèi)部人在股利政策上的利益沖突會(huì)更加嚴(yán)重。對(duì)于內(nèi)部人來(lái)說(shuō)，保留自由現(xiàn)金流使他們獲得“控制權(quán)私利”，減少了外部融資的壓力和資本市場(chǎng)的監(jiān)控。故內(nèi)部人將自由現(xiàn)金流留在企業(yè)，不（少）分紅。投資者基于“自由現(xiàn)金流”代理問(wèn)題，期望設(shè)計(jì)合理的治理機(jī)制，以現(xiàn)金股利形式把“自由現(xiàn)金流”返還給外部投資者，減少內(nèi)部控制人控制的資源，接受資本市場(chǎng)的監(jiān)督（劉湘玫，2007）[5]。股利稅差異化的政策能夠提高現(xiàn)金分紅的預(yù)期，從而緩解內(nèi)部人與投資者間的委托代理問(wèn)題（賈凡勝等，2016）[6]。外部政策變化降低了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響（肖翰等，2018）[7]。綜上所述，股利稅差異化緩解了內(nèi)部人與投資者的代理問(wèn)題，使上市公司面臨的股票市場(chǎng)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)減少，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相應(yīng)降低。由于股利稅差異化帶來(lái)的政策風(fēng)險(xiǎn)屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，公司為了規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，故提出假設(shè)1：

H1：股利稅差異化征收后，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。

（二）股利稅差異化、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與股權(quán)資本成本。1977年Miller提出的均衡模型認(rèn)為，稅收中性條件下個(gè)人所得稅對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)不造成影響（Miller，1977）[8]。在稅收非中性條件下，公司股權(quán)資本成本是股利稅的函數(shù)，若公司所得稅、利息稅既定，完全權(quán)益融資公司資本成本?。ù螅┯谪?fù)債利息率時(shí)，公司股權(quán)資本成本與股利稅正（負(fù)）相關(guān)，Guenther et al.（2005）[9]，Dhaliwal et al.（2007）[10]和Campbell et al.（2013）[11]關(guān)于2003年美國(guó)減稅實(shí)證結(jié)果支持正相關(guān)觀點(diǎn)。Sikes and Verrecchia（2012）[12]關(guān)于美、日減稅對(duì)資本成本影響的研究結(jié)論支持負(fù)相關(guān)觀點(diǎn)。李桂萍（2018）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股利稅差異化與股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)，股利稅差異化改革促使公司股權(quán)資本成本顯著降低，資本結(jié)構(gòu)在股利稅差異化影響公司股權(quán)資本成本過(guò)程中發(fā)揮了部分中介作用[2]。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)體現(xiàn)公司決策行為的取向，包括公司財(cái)務(wù)決策中對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益的判斷與取舍（Wright等，1996）[13]，是管理者綜合運(yùn)用多樣化的決策規(guī)則和總體的決策思維的表現(xiàn)（王菁華和茅寧，2015）[14]，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高表明公司決策過(guò)程中越偏好高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目，意味著更高的資本性支出（Bargeron等，2010）[15]和研發(fā)投入（Hilary和Hui，2009）[16]。風(fēng)險(xiǎn)大、期限長(zhǎng)的投資項(xiàng)目長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮時(shí)可能會(huì)給公司帶來(lái)較好的收益（蘇坤，2015）[17]。適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有利于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化（董保寶和葛寶山，2014）[18]。低水平的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)使公司的資本配置效率降低（Faccio etal.，2016）[19]。公司治理機(jī)制的完善能夠激勵(lì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升，管理層持股對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有正的影響（解維敏和唐清泉，2013）[20]。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)（王振山和石大林，2014）[21]。盛明泉和車鑫（2016）[22]發(fā)現(xiàn)，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高越能加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，使實(shí)際資本結(jié)構(gòu)更加趨近于調(diào)整目標(biāo)。李桂萍和王瑞華（2018）基于我國(guó)股利稅改革實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，差異化股利稅實(shí)施后，個(gè)人投資者及證券投資基金持股比例提高的公司股權(quán)資本成本顯著提高差異化，股利支付減少（增加）的企業(yè)股權(quán)資本成本顯著提高（降低）[1];股利分配在股利稅差異化影響公司股權(quán)資本成本中發(fā)揮了有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)（李桂萍和劉薇，2018）[3]。當(dāng)個(gè)人投資者及證券投資基金持股比例提高（下降），意味著機(jī)構(gòu)投資者持股比例下降（提高），公司相應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平下降（提高），股東預(yù)期要求的報(bào)酬率降低（增加），另一方面，公司股利分配的提高（降低）影響著代理成本的變動(dòng)，進(jìn)而對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響，最終對(duì)公司股權(quán)資本成本產(chǎn)生影響。因此，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在股利稅差異化影響公司股權(quán)資本成本中不僅發(fā)揮了橋梁作用，也影響了作用程度?；诖?，本文提出假設(shè)2和假設(shè)3：

H2：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在股利稅差異化影響公司股權(quán)資本成本中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

H3：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在股利稅差異化影響公司股權(quán)資本成本中發(fā)揮了調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇?；?012年股利稅差別化征收外生事件，選取2009—2011年、2013-2014年作為股利稅差別化征收之前、后的樣本期間，樣本剔除股權(quán)資本成本值異常、ST、PT及金融行業(yè)上市公司后，共得到了3 737個(gè)有效觀測(cè)值，以風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)系數(shù)是否大于1為依據(jù)，把上市公司分為高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)公司與低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)公司，其中，股利稅差異化前上市公司1 653家，高、低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)公司分別為1 179、474家，股利稅差異化后上市公司2 084家，高、低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)公司分別為71 281、803家。本文數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。數(shù)據(jù)分析主要采用STATA 13軟件進(jìn)行處理。

（二）模型設(shè)定。本文分析股利稅差異化改革政策實(shí)施后，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在股利稅差異化影響股權(quán)資本成本變動(dòng)的具體作用，揭示股利稅差異化下高/低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)公司股權(quán)資本成本變動(dòng)的差異。我們構(gòu)建聯(lián)立方程組檢驗(yàn)以上假設(shè)。多元線性回歸模型（1）、（2）主要檢驗(yàn)股利稅差異化對(duì)公司股權(quán)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響;回歸模型（3）主要檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)，近似雙重差分模型（4）用來(lái)檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的調(diào)節(jié)作用。

其中，被解釋變量為公司股權(quán)資本成本R，本文采用Gordon模型估算公司股權(quán)資本成本，穩(wěn)健性檢驗(yàn)利用了OJ模型估算值，Gordon模型和OJ模型分別為：RGordon=dpst+1/（pt+g），Rα1=A+[A2+eps2eps1eps2-eps1eps1-rf-3%]，其中，A=（rf-0.03+dps1/p0）/2，dps2、dps1、rf、p0、g、g分別為分析師預(yù)測(cè)的t+2年和t+1年度的每股收益、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、每股股利和t期收盤(pán)價(jià)和長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。解釋變量為股利稅差異化Ref啞變量，改革前定義為0，改革后定義為1。中介/調(diào)節(jié)變量為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Rh，用綜合市場(chǎng)年Beta值衡量。依據(jù)以往研究文獻(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)，控制了如下變量：公司規(guī)模（SIZE）、凈資產(chǎn)收益率（ROA）、股利分配率（DIV）、賬面市價(jià)比（BM）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)。由表1可以看出，股利稅差異化前、后高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的公司R分別為0.093、0.078，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的公司股權(quán)資本成本下降，下降幅度為0.014。股利稅改革前、后低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)公司R分別為0.116、0.0076，低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的公司股權(quán)資本成本也下降，下降幅度為0.04，可見(jiàn)，股利稅差異化后，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)公司R下降幅度小于低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)公司。即股利稅差異化后，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)使公司股權(quán)資本成本的下降幅度減小。

由表2可以看出，公司股權(quán)資本成本與股利稅差異化、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、股利分配、賬面市價(jià)比、財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，與公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率正相關(guān);風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司規(guī)模、股利分配、財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率、賬面市價(jià)比正相關(guān)，其他主要變量間相關(guān)系數(shù)較小，主要變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

四、回歸結(jié)果分析

表3（1）列為多元線性回歸模型（1）的回歸結(jié)果，主要檢驗(yàn)股利稅差異化對(duì)公司股權(quán)資本成本的影響。就回歸結(jié)果來(lái)看，α1系數(shù)為負(fù)值且在1%的置信水平上顯著，說(shuō)明股利稅差異化后，上市公司股權(quán)資本成本下降。（2）列為模型（2）的回歸結(jié)果，主要檢驗(yàn)股利稅差異化對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。就回歸結(jié)果來(lái)看，Ref回歸系數(shù)為負(fù)值且在1%的置信水平上顯著，說(shuō)明股利稅差異化后，上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。（3）列為加入風(fēng)險(xiǎn)變量Rh后模型（3）的回歸結(jié)果，主要檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)，結(jié)果顯示，α2的系數(shù)為正值且在1%水平上顯著，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在股利稅差異化影響公司股權(quán)資本成本中發(fā)揮了正向中介效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)2。（4）列為近似雙重差分模型（4）的回歸結(jié)果，主要是用來(lái)檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果顯示，α3的系數(shù)為正值且在1%的置信水平上顯著，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在股利稅差異化影響公司股權(quán)資本成本中發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)，驗(yàn)證了假設(shè)3。綜上可知，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)險(xiǎn)承擔(dān)在股利稅差異化影響公司股權(quán)資本成本中發(fā)揮了有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保實(shí)證結(jié)果的可靠程度，本文采用OJ方法重新計(jì)算股權(quán)資本成本、方法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。下頁(yè)表4為OJ方法計(jì)算的股權(quán)資本成本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。第（1）列α1系數(shù)為負(fù)值且在1%的置信水平上顯著，第（2）列Ref回歸系數(shù)為負(fù)值且在1%的置信水平上顯著，第（3）列α2的系數(shù)為正值且在1%的置信水平上顯著，第（4）列α3的系數(shù)為正值且在10%的置信水平上顯著。顯著性檢驗(yàn)通過(guò)。由此得出，股利稅改革后，上市公司的股權(quán)資本成本和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下降并且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)險(xiǎn)承擔(dān)在股利稅差異化影響公司股權(quán)資本成本中發(fā)揮了有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)，研究假設(shè)通過(guò)檢驗(yàn)。

六、結(jié)論

由于研究資料不足，鮮有文獻(xiàn)研究股利稅政策和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)股權(quán)資本成本的共同影響，基于此，本文以2012年股利稅差異化為外生事件，利用2009—2014年（剔除2012年）3 737家滬深A(yù)股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用聯(lián)立方程組研究了股利稅差異化、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司股權(quán)資本成本的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，股利稅差異化征收后，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在股利稅差異化影響公司股權(quán)資本成本中發(fā)揮了有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)。本文的結(jié)論有一定的政策啟示作用，對(duì)上市公司在國(guó)家股利稅政策實(shí)施后如何應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，降低自身股權(quán)資本成本有一定的啟示作用，也對(duì)政府部門(mén)未來(lái)股利稅政策的優(yōu)化及實(shí)施方案有重要的參考價(jià)值。J

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【作者簡(jiǎn)介】

桑廣強(qiáng)，男，碩士研究生;研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理。

李桂萍，女，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士后;研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

何倩，女，博士;研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)、稅收。