股指期貨與現(xiàn)貨市場的價格關系探究

王蓓

摘 要：價格發(fā)現(xiàn)功能是股指期貨的兩大基本功能之一（另外一個基本功能是風險規(guī)避），必須以期貨與現(xiàn)貨價格的互動引導為基礎。運用相關性檢驗和基差單位根檢驗發(fā)現(xiàn)，滬深300股指期貨與現(xiàn)貨價格之間實現(xiàn)了互動;運用協(xié)整檢驗、VECM模型和方差分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨價格對期貨價格具有引導關系，但期貨價格不能引導現(xiàn)貨價格，價格發(fā)現(xiàn)功能并沒有得到充分有效的發(fā)揮。

關鍵詞：股指期貨;現(xiàn)貨;互動關系;引導關系

中圖分類號：F830 ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）07-0064-02

一、引言

股指期貨，是以股指作為基礎標的合約，屬于場內(nèi)交易的標準化的合約，具備套期保值（風險規(guī)避）和價格發(fā)現(xiàn)兩大功能，對于資產(chǎn)配置也具有重大意義，有利于促進風險管理和轉移，提高資金配置效率。2010年4月16日，中金所上市交易滬深300股指期貨，這是我國首個金融期貨品種。五年后，中金所又相繼推出了上證50指數(shù)期貨和中證500指數(shù)期貨，不僅推動了金融衍生品市場的發(fā)展，也為投資者風險管理活動提供了更多便利。但我國資本市場起步較晚，發(fā)展還很不成熟，目前股指期貨的作用究竟發(fā)揮如何呢？其與現(xiàn)貨市場的關系怎樣呢？本文以滬深300股指期貨為例對期貨與現(xiàn)貨市場的關系進行實證分析，對期貨市場運行效率給出客觀證據(jù)。

二、股指期貨與現(xiàn)貨關系的實證分析

自2010年以來，滬深300股指期貨經(jīng)過多年的發(fā)展，目前運營已經(jīng)較為成熟。滬深300指數(shù)具有良好市場代表性，樣本涵蓋了六成左右的滬深兩市總市值。鑒于此，我們以滬深300指數(shù)期貨為例，對股指期貨與現(xiàn)貨之間的關系進行實證分析，期望對于期貨市場的功能發(fā)揮給出客觀評價。因數(shù)據(jù)有限，我們以滬深300指數(shù)期貨和現(xiàn)貨作為研究對象，樣本數(shù)據(jù)為每日收盤，期間為2010年4月16日至2018年11月31日，考慮到上市期貨合約的特殊性，每次上市交易有4個合約（當月、下月及隨后兩個季月），但當月交割的合約最為活躍，成交量和持倉量最大，價格最敏感。鑒于此，我們選取到期時間最近的當月合約進行分析。數(shù)據(jù)來源于中金所和 Wind。根據(jù)表1描述性統(tǒng)計結果可知，期貨IF的平均值是3 056.38，標準差是654.79，現(xiàn)貨HS的平均值是3 045.85，標準差是648.33，整體來看，期貨IF的平均值和波動程度均超過現(xiàn)貨HS。

（一）互動關系檢驗

根據(jù)股指期貨IF與現(xiàn)貨HS的價格散點圖可知，兩者基本重合，線性相關系數(shù)為0.99，說明股指期貨IF與現(xiàn)貨HS線性相關程度很高。

根據(jù)IF與HS同期價格差額的基差序列，整體來看基差較小，且絕大多數(shù)大于零，說明股指期貨IF高于現(xiàn)貨HS。根據(jù)基差序列的單位根檢驗結果可知，ADF統(tǒng)計量-3.86小于臨界值-2.57（1%顯著性水平），伴隨概率為0.00，應拒絕原假設，說明基差不存在單位根，是平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)，股指期貨與現(xiàn)貨之間實現(xiàn)充分有效互動。我們運用最小二乘法（OLS）對基差（Ft-St）和前期基差（Ft-1-St-1）進行最小二乘回歸。

根據(jù)Eviews回歸結果可以得到線性回歸方程：Ft-St= -1.41+0.82（Ft-1-St-1），這反映了基差序列的動態(tài)調(diào)整過程，前期基差的回歸估計系數(shù)為 0.82，整體來看比較小，說明股指現(xiàn)貨與期貨的趨同速度較快，期貨與現(xiàn)貨之間實現(xiàn)有效互動。

（二）引導關系檢驗

1.平穩(wěn)性檢驗。為避免時間序列的非平穩(wěn)性引起的虛假回歸問題和可能帶來的無效的檢驗統(tǒng)計量，需要對股指期貨IF和現(xiàn)貨HS進行平穩(wěn)性檢驗。ADF檢驗顯示（帶常數(shù)項但不帶趨勢項），雖然IF、HS非平穩(wěn)，但一階差分序列IF和HS是平穩(wěn)序列，IF、HS均為一階單整序列I（1），滿足協(xié)整分析的先決條件，可以利用協(xié)整方法分析它們之間的動態(tài)關系。

2.Granger因果檢驗。因Granger因果檢驗是建立在向量自回歸模型的基礎上，所以進行Granger因果檢驗之前必須首先建立VAR模型。根據(jù)檢驗結果再結合赤池AIC準則和施瓦茲SC準則最小原則，可以確定建立滯后期數(shù)為2的VAR模型是最優(yōu)的選擇。再利用Eviews軟件可以得到VAR模型的估計式為：

IF=7.77+0.20HS（-1）-0.07HS（-2）+0.78IF（-1）+1.00IF（-2）

HS=12.27+0.65HS（-1）+0.20HS（-2）+0.33IF（-1）-0.191IF（-2）

對上述模型進行單位根檢驗，結果顯示，特征根絕對值均小于1，其倒數(shù)均落在單位圓內(nèi)，說明滯后2期的VAR模型具有良好的穩(wěn)定性。

建立好VAR模型以后，格蘭杰因果關系檢驗可以進行（滯后階數(shù)為2）。根據(jù)檢驗結果可知，在5%的顯著性水平下，滯后1期、2期時，IF變動不是HS變動的Granger原因被接受，HS 變動不是IF變動的Granger原因被拒絕，說明現(xiàn)貨價格變動是期貨價格變動的Granger原因，但期貨價格變動不是現(xiàn)貨價格變動的Granger原因，表明滬深300指數(shù)現(xiàn)貨價格引導期貨價格，更先反映市場信息。

3.協(xié)整檢驗與向量誤差修正模型。根據(jù)Johansen協(xié)整的結果在5%的顯著性水平下現(xiàn)貨價格和期貨價格之間存在一個協(xié)整向量，標準化的協(xié)整向量為（1，-0.98）。所以，協(xié)整方程為HSt=0.98IFt+VECMt，VECMt代表均衡誤差，單位根檢驗顯示VECM是平穩(wěn)時間序列，說明股指期貨與現(xiàn)貨之間存在長期協(xié)整關系（正相關關系），股指期貨價格上升（下降）1個點，則滬深300指數(shù)會上升（下降）0.98個點。但這只能說明兩個變量間的長期均衡關系與趨勢，短期兩個變量可能是非均衡的，需要建立向量誤差修正模型把短期與長期聯(lián)系起來。利用Eviews軟件，確定誤差修正模型如下：

ΔIF=0.13 et-1+0.04ΔHS（-1）-0.10ΔHS（-2）-0.07ΔIF（-1）+0.10ΔIF（-2）+0.09

其中，隨機誤差項et-1的估計系數(shù)是0.13，說明對偏離長期均衡狀態(tài)的調(diào)整方向是正向，調(diào)整速度是0.13。ΔHS（-1）的估計系數(shù)是0.04， ΔIF（-1）的估計系數(shù)是-0.07，說明當期股指期貨價格主要受前一期期貨價格的影響，而不是前一期現(xiàn)貨價格。

ΔHS=-0.13 et-1-0.27ΔHS（-1）-0.16ΔHS（-2）+0.25ΔIF（-1）+0.15ΔIF（-2）-0.01

其中，隨機誤差項et-1的估計系數(shù)-0.13，說明對偏離長期均衡狀態(tài)的調(diào)整方向是負向，調(diào)整速度是0.13。ΔHS（-1）的估計系數(shù)是-0.27，ΔIF（-1）的估計系數(shù)是0.25，說明當期股指現(xiàn)貨價格主要受前一期現(xiàn)貨價格的影響，而不是前一期期貨價格。

綜合來看，股指期貨對現(xiàn)貨引導功能發(fā)揮不夠顯著，價格發(fā)現(xiàn)功能亟待改進，信息效率有待提升。

4.方差分析。價格變動是價格對市場上出現(xiàn)的新信息所做出的反應，如果某一市場在價格變動中所占據(jù)的信息份額比較比重比較高，說明該市場對于價格變動的貢獻較大，該市場對價格的引導作用也更加有效;反之，若某一市場在價格變動中所占據(jù)的信息份額比較比重比較低，說明該市場對于價格變動的貢獻較小，該市場對于價格的引導作用不明顯。根據(jù)Eviews的方差分析結果（見表2），我們可以知道，關于現(xiàn)貨價格變動，當滯后1期時，其價格變動全部源于自身，隨著滯后期的遞延，其對于價格變動的貢獻度下降，但仍有98%來源于其自身，期貨價格對貢獻度不超過2%。這說明，股指期貨對現(xiàn)貨的貢獻度較低，現(xiàn)貨價格變動主要源于本身;關于期貨價格變動，當滯后1期時，其價格變動中91. 92%源于現(xiàn)貨，8.08%源于期貨，隨著滯后期的遞延，現(xiàn)貨在期貨價格變動中的信息份額比重逐漸上升。這說明，股指現(xiàn)貨對期貨的貢獻度較高，現(xiàn)貨對期貨的引導作用顯著。

三、結語

綜合以上分析可知，關于互動關系檢驗，滬深300股指期貨IF與現(xiàn)貨HS之間存在較強的線性相關關系，基差回歸結果說明二者之間的趨同速度也比較快，說明股指期貨IF與現(xiàn)貨HS之間實現(xiàn)了高效互動;關于引導關系檢驗，滬深300股指期貨IF引導現(xiàn)貨HS，協(xié)整檢驗結果顯示兩者之間存在長期均衡關系，在短期動態(tài)調(diào)整中，股指期貨IF對現(xiàn)貨HS的引導功能發(fā)揮不充分，對于價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻度大大小于現(xiàn)貨的貢獻度。綜合來看，目前，我國股指期貨市場定價效率較高，滬深300股指期貨IF與現(xiàn)貨HS之間實現(xiàn)了有效互動，兩者之間實現(xiàn)了高效互動。但股指期貨市場信息效率較低，其價格發(fā)現(xiàn)功能沒有得到高效發(fā)揮，對于現(xiàn)貨價格變動的引導作用有待提升。

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