中國股票市場振興問題研究

陳健 曾世強(qiáng)

摘要：隨著股票市場的持續(xù)低迷，研究股票市場振興問題變得尤為重要。本文首先分析了股票市場發(fā)展面臨的困境，然后提出了振興股票市場的建議。本文認(rèn)為，只有從國家層面明確股票市場發(fā)展的戰(zhàn)略地位，發(fā)揮股票市場實現(xiàn)資源配置的核心功能，強(qiáng)化股票市場的長期投資價值，提升投資者信心，才能真正振興股票市場。

關(guān)鍵詞：股票市場 困境 振興

最近幾年，中國股票市場出現(xiàn)了前所未有的劇烈波動，上證指數(shù)連創(chuàng)新低，投資者情緒低落，成交量持續(xù)低迷，股票市場的資源配置功能受到嚴(yán)重影響。2018年10月開始，政府和監(jiān)管部門提出了一系列振興股票市場發(fā)展的措施，希望穩(wěn)定投資者情緒，給股票市場發(fā)展注入信心，防止股票市場陷入進(jìn)一步的“非理性”下跌。如何讓股票市場發(fā)展重回正常路徑成為當(dāng)前研究面臨的重要課題。

一、當(dāng)今中國股票市場發(fā)展面臨的困境

（一）股權(quán)質(zhì)押成為上市公司再融資主渠道，容易誘發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險

公司上市的好處之一是可以在股票市場進(jìn)行再融資。但中國股票市場融資效率一直存在問題，即使是上市公司也仍然面臨再融資難的問題。尤其近幾年，由于金融監(jiān)管從嚴(yán)和融資管制，上市公司再融資渠道收窄，股權(quán)質(zhì)押成為上市公司再融資的主要方式。萬德的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，截至2018年5月25日，A股3425家上市公司中有97.30%的公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押市值占到了總市值的10.11%，高達(dá)6.27萬億元。同時，2015年以來，中國股票市場一直處于大幅下跌狀態(tài)，2015年6月上證指數(shù)最高點達(dá)到5178點，而到2018年10月，上證指數(shù)最低點跌破2500點。在下跌行情中，上市公司股票質(zhì)押比過高很容易引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險。股票價格大幅下跌將引發(fā)高質(zhì)押公司的平倉風(fēng)險，一旦這些公司的股票被強(qiáng)制平倉，會進(jìn)一步導(dǎo)致這些公司股票價格下跌，形成強(qiáng)烈的負(fù)反饋效應(yīng);同時股權(quán)質(zhì)押誘發(fā)的風(fēng)險還會進(jìn)一步蔓延到證券公司和銀行，誘發(fā)整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險，影響經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

正是意識到問題的嚴(yán)重性，2018年10月以來，地方政府和金融機(jī)構(gòu)紛紛成立“紓困”專項基金，希望緩解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。但這些基金只是短期融資，只能幫助這些上市公司避免短期爆倉，如果股票價格不能止跌回升，也無法避免這些股票未來繼續(xù)爆倉的可能性。因此，這些舉措沒有從根本上解決上市公司再融資難的問題。

（二）上市公司整體只有投機(jī)價值，缺乏長期投資價值

購買股票是居民重要的投資理財方式，但中國股票市場整體而言，似乎只有投機(jī)價值，沒有長期投資價值。在股票市場，投資者獲取回報的渠道通常有兩個，股利（分紅）和買賣價差。其中現(xiàn)金分紅是價值投資者股票投資獲取回報的最基本方式，是股票內(nèi)在價值的直接體現(xiàn)。但A股上市公司一直重圈錢、輕回報，現(xiàn)金分紅水平整體較低。萬德統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，1990年到2014年期間，A股融資總額為5.44萬億元，但分紅總金額只有3.38萬億元，這25年間，如果投資者只靠現(xiàn)金分紅，本金都收不回來，何談回報？2006年開始，管理層不斷推出鼓勵分紅的政策，甚至包括一些半強(qiáng)制分紅政策，現(xiàn)金分紅的上市公司開始增多，2017年A股上市公司分紅總額達(dá)到8050.24億元，但即使是在2017年，在分紅的上市公司中，，平均股息率只有1.5%，還比不上余額寶的回報率。而且，上市公司的現(xiàn)金分紅缺乏持續(xù)性和穩(wěn)定性，2017年2438家上市公司中，連續(xù)6年進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司只有1054家，無法給價值投資者形成長期穩(wěn)定投資回報的預(yù)期。

如果投資者無法從股票分紅中獲取回報，那只能從買賣差價中去獲取回報，利用股票市場的高波動特征，低買高賣來獲取收益，這就直接導(dǎo)致了中國股票市場的很多投機(jī)特征。以換手率為例，過去10年，納斯達(dá)克換手率基本穩(wěn)定在2到3倍，紐約證券交易所的換手率基本在2倍左右，而A股換手率平均高達(dá)6倍，在2007年和2015年的牛市中甚至高達(dá)10倍;中國創(chuàng)業(yè)板自成立以來，換手率平均高達(dá)9倍以上，在2015年牛市中高達(dá)平均12倍。高換手率通常反映了投資者持股的短期性和投機(jī)性，他們對上市公司股票的投資價值沒有長期信心，不愿意長期持有。由于投資者無法從股票分紅中獲取長期回報，這可能也是投資者逐利短期性和投機(jī)性的客觀原因。

（三）股票市場投資者信心急需修復(fù)

2018年以來，股票市場的暴跌讓投資者對股票投資開始敬而遠(yuǎn)之，雖然上證指數(shù)跌掉一半，大量股票價格跌破凈資產(chǎn)，A股估值已經(jīng)接近歷史底部，但投資者情緒仍然十分悲觀，資金入市欲望不強(qiáng)，兩市成交量持續(xù)低迷。

2018年8月22日，滬市成交金額創(chuàng)4年新低（剔除熔斷交易日），不足1000億元。2018年9月4日，安信量化優(yōu)選股票型基金發(fā)行，總共募集到資金1002.63萬元，其中，1000.1萬元屬于自身認(rèn)購，對外募集額只有2.6萬元。2018年9月10日，滬深兩市價格跌破凈資產(chǎn)的股票數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到270只;同時，活躍投資者規(guī)模越來越少，大量投資者清倉離市，MobData研究院的數(shù)據(jù)顯示，至2018年10月份，活躍投資者規(guī)模僅剩下3000萬。股票市場投資者的信心已經(jīng)極度低落，急需修復(fù)。

二、振興中國股票市場的建議

（一）從國家層面明確股票市場發(fā)展的戰(zhàn)略地位

中國股票市場1990年正式成立，到現(xiàn)在已經(jīng)近30年，一路走來，可謂風(fēng)風(fēng)雨雨。建立之初是局部試點，之后歷經(jīng)“賭場論”“推倒重來論”的大討論，股權(quán)分置改革，到如今，中國已經(jīng)成為股票市值位列世界第三的資本大國，股票市場在促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長方面起到了非常重要的作用。

如今，中國正在從“經(jīng)濟(jì)大國”走向“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國”，而“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國”的實現(xiàn)必須依賴持續(xù)穩(wěn)定繁榮的股票市場。因為只有強(qiáng)大的股票市場才能實現(xiàn)稀缺資源的有效配置，使得優(yōu)質(zhì)資源流向具有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)公司，促進(jìn)資源的有效配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型升級。因此，中國經(jīng)濟(jì)未來的轉(zhuǎn)型升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整必須依賴強(qiáng)大的股票市場，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的提升必須依賴強(qiáng)大的股票市場。只有從國家層面明確股票市場發(fā)展的戰(zhàn)略地位，才能集中股票市場參與各方的智慧，對現(xiàn)有的股票市場進(jìn)行深度改革，集中解決股票市場發(fā)展過程中多年累積的問題，打破股票市場牛短熊長的局面，真正振興股票市場，促進(jìn)股票市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展，使中國從資本大國邁向資本強(qiáng)國，最終構(gòu)建一個與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展匹配的強(qiáng)大的股票市場。

（二）優(yōu)化股票市場的資源配置效率

股票市場的融資功能不僅應(yīng)該體現(xiàn)在為實體經(jīng)濟(jì)提供了多少資金，而且更應(yīng)該體現(xiàn)在是否實現(xiàn)了資源的有效配置。雖然中國股票市場在為實體經(jīng)濟(jì)融資方面起到了非常重要的作用，但股票價格卻長期扭曲。在宏觀層面，股票價格指數(shù)的走勢嚴(yán)重背離經(jīng)濟(jì)基本面趨勢，沒有反映中國經(jīng)濟(jì)近30年的持續(xù)增長;在微觀層面，大部分個股的價格走勢也沒有充分反映上市公司的內(nèi)在投資價值。這些現(xiàn)象表明，股票市場資源配置效率存在問題?，F(xiàn)實中，如果股票價格無法反映上市公司的投資價值，投資者就不會去關(guān)注上市公司的業(yè)績，不會關(guān)注上市公司的增長潛力，只會盲目地去追逐概念，追逐市場熱點，跟漲殺跌，導(dǎo)致市場資金沒有流向具備真正投資價值的上市公司。

因此，股票市場應(yīng)該進(jìn)一步加大引入具備定價能力的機(jī)構(gòu)投資者，引領(lǐng)股票市場的價值投資理念;進(jìn)一步提升證券公司投資銀行業(yè)務(wù)的專業(yè)水平和業(yè)務(wù)能力，掌握股票市場的定價權(quán);同時，監(jiān)管部門應(yīng)該進(jìn)一步打擊市場欺詐行為，對市場欺詐行為實行零容忍，對上市公司實行嚴(yán)格的退市制度，將不具備上市條件的上市公司堅決清除出市場，引導(dǎo)市場資金流向最具投資價值的上市公司。只有充分發(fā)揮股票市場資源配置的核心功能，使股票價格能夠反映上市公司的投資價值，才能將市場資金真正導(dǎo)向最具發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄?，使股票市場發(fā)展能夠體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的狀況，實現(xiàn)稀缺資源的真正有效配置，提升股票市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力和效率。

（三）強(qiáng)化股票市場的長期投資功能，提升投資者信心

中國股票市場一直牛短熊長，難以走出長牛行情，一個主要的原因是投資者對股票市場沒有長期投資的信心。中國股票市場投資者開戶數(shù)已經(jīng)接近2億戶，表明很多居民都有非常強(qiáng)的意愿希望通過股票投資獲取資本收入，并且隨著人們生活水平的提高和財富的積累，在投資組合中加入股票已經(jīng)成為大家的現(xiàn)實選擇。因此，如果股票市場具有長期投資價值，投資者是很愿意通過參與股票投資來分享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造的成果。

因此，監(jiān)管層一定要下決心通過一系列的改革措施來實現(xiàn)股票市場的優(yōu)勝劣汰，提升上市公司質(zhì)量;大幅提高上市公司、大股東和中介機(jī)構(gòu)的違法違規(guī)成本，大力打擊違法犯罪行為，讓欺詐者傾家蕩產(chǎn)，讓法律法規(guī)能夠真正起到足夠的市場威懾作用，切實保護(hù)投資者的權(quán)益免受侵犯，讓投資者看到希望。同時，政府部門要通過政策引領(lǐng)，強(qiáng)化上市公司的投資者回報意識，鼓勵有條件的上市公司建立相對穩(wěn)定的分紅政策，如按季度分紅，持續(xù)分紅機(jī)制，讓投資者形成相對穩(wěn)定的長期投資回報預(yù)期。在稅收制度改革上，可以進(jìn)一步鼓勵分紅和長期投資，例如，對上市公司用于分紅的資金可以免稅，鼓勵投資者在證券賬戶中設(shè)立自己的養(yǎng)老基金子賬戶，如果養(yǎng)老基金子賬戶里的股票持股5年以上，獲得的紅利可以免征紅利稅等，通過這一系列措施強(qiáng)化股票市場的長期投資價值，提升投資者信心。只有股票市場具備了長期投資功能，投資者對股票市場的長期投資回報有信心，股票市場才能真正振興，實現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展。

三、結(jié)語

經(jīng)過3年多的持續(xù)下跌，中國股票市場發(fā)展又面臨困境。如何通過改革創(chuàng)新和政策調(diào)整來振興股票市場成為重要研究課題。本文認(rèn)為，當(dāng)今股票市場面臨的主要問題表現(xiàn)在，上市公司過度股權(quán)質(zhì)押和股票價格下跌疊加可能誘發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險，上市公司整體缺乏長期投資價值以及投資者信心極度缺乏。只有從國家層面明確股票市場發(fā)展的戰(zhàn)略地位，發(fā)揮股票市場資源配置的核心功能，強(qiáng)化股票市場的長期投資價值，提升投資者信心，才能真正振興股票市場，實現(xiàn)資源的有效配置，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，讓投資者可以分享到中國經(jīng)濟(jì)長期增長的成果。

參考文獻(xiàn) ：

[1]桂浩明.化解股票質(zhì)押風(fēng)險重在提高企業(yè)效益[N].證券時報，2018年11月24日.

[2]Wind金融，上市公司質(zhì)押超萬億，監(jiān)管嚴(yán)控風(fēng)險[OL].新浪財經(jīng)，2018年5月25日.

[3]李揚(yáng).發(fā)展資本市場需要開拓思路[OL].新浪財經(jīng)，2018年11月16日.

[4]劉煜輝.中國亟需一個強(qiáng)大的資本市場解決新三座“大山”[OL].新浪財經(jīng)，2018年11月16日.

[5]中證指數(shù)有限公司研發(fā)部.2017年度A股市場分紅報告[N].上海證券報，2018年1月31日.

[6]唐唯.高換手率讓A股牛短熊長，比比納指8年牛市就明白了[OL].和訊網(wǎng)，2017年7月28日.

基金項目：教育部人文社科規(guī)劃基金項目“投資者情緒沖擊股票市場穩(wěn)定性的傳播擴(kuò)散機(jī)制研究”（17YJA790010）;上海市高校青年教師培養(yǎng)計劃資助項目（ZZZZyyx16017）。

（陳健單位：上海師范大學(xué)商學(xué)院;曾世強(qiáng)單位：上海應(yīng)用技術(shù)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）