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    從國際經(jīng)驗看最優(yōu)去杠桿路徑

    2019-06-20 14:07:15劉志杰
    今日財富 2019年13期
    關(guān)鍵詞:宏觀杠桿債務(wù)

    劉志杰

    宏觀杠桿率擴張是經(jīng)濟發(fā)展過程中債務(wù)增速高于名義GDP增速的結(jié)果,大多數(shù)國家在過去都出現(xiàn)這一現(xiàn)象。隨著經(jīng)濟或金融危機的爆發(fā),經(jīng)濟體將進入去杠桿階段,期間往往伴隨著經(jīng)濟衰退,各國將適時采取對應(yīng)的財政政策來對沖經(jīng)濟下行,起到去杠桿、穩(wěn)杠桿的作用。我國宏觀杠桿率的快速上升與我國企業(yè)屬性有關(guān),提高金融資源配置效率,增加金融資源的邊際產(chǎn)出增速,才能夠有效實現(xiàn)我國經(jīng)濟的去杠桿目標。

    宏觀杠桿率的攀升來自于債務(wù)增速快于名義GDP的增速。從微觀經(jīng)濟學(xué)角度看,存在摩擦的經(jīng)濟環(huán)境中,微觀主體的杠桿率水平存在最優(yōu)區(qū)間范圍,推理至宏觀領(lǐng)域,雖然微宏觀之間不是線性對應(yīng)關(guān)系,但至少宏觀杠桿率也有一定范圍限制。從歷史經(jīng)驗看,經(jīng)濟或金融危機和宏觀杠桿率的上升存在內(nèi)在聯(lián)系,所以降低宏觀杠桿率水平成為當(dāng)下熱門的研究課題。本文在回顧杠桿率變化的國際經(jīng)驗和中國特點的過程中,試圖提出政策建議。

    一、杠桿率變化的國際經(jīng)驗

    從全球主要經(jīng)濟體來看,各類債務(wù)規(guī)模在較長的時間跨度下(50年)均呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長趨勢,其中所有部門[ 根據(jù)BIS數(shù)據(jù)庫,所有部門包括政府部門和私人部門,私人部門由居民部門和非金融類企業(yè)部門組成,私人部門債務(wù)來源可以劃分為商業(yè)銀行信貸和非商業(yè)銀行信貸。]表現(xiàn)的最為突出。本文對典型經(jīng)濟體的債務(wù)形成機制、杠桿率變動原因、危機產(chǎn)生形式進行分析,在此選取美國和日本分別作為市場主導(dǎo)型金融體系和銀行主導(dǎo)型金融體系的代表。兩者的差異主要體現(xiàn)為商業(yè)銀行信貸在私人債務(wù)總量中的占比,美國和日本分別為40%和70%。

    美國私人部門杠桿率在2008Q3達到峰值170%,金融危機爆發(fā)后經(jīng)歷了22個季度下降,于2014Q1穩(wěn)定在148%附近波動,并表現(xiàn)出企穩(wěn)回升的跡象。在金融危機爆發(fā)之前,美國私人部門宏觀杠桿率變動的主因在不同階段存在顯著差異。在1991年之前,美國宏觀杠桿率增長的主動力來自企業(yè)部門,而此后家庭部門債務(wù)急速擴張,在1991-1997期間,企業(yè)部門宏觀杠桿率水平甚至出現(xiàn)了下降,這說明美國經(jīng)濟增長動力來自家庭部門消費,其中家庭部門的房屋購買占據(jù)核心地位。隨著科網(wǎng)泡沫破滅和911事件沖擊,為了緩解經(jīng)濟下行,美國采取了鼓勵低收入家庭購房的寬松政策,家庭部門債務(wù)在這一階段急速擴張,從而加劇了家庭部門的債務(wù)風(fēng)險;危機之后,美國家庭部門債務(wù)和杠桿率加速收縮,但企業(yè)部門開始緩慢上升。在危機爆發(fā)時期,美國私人部門宏觀杠桿率不到170%。從美國案例來看,宏觀杠桿率增加會提升債務(wù)風(fēng)險,但我們似乎難以給出具有參考價值的臨界點范圍。在危機爆發(fā)后,宏觀杠桿率水平一般會表現(xiàn)為短暫的提升,因為在較短時間內(nèi),債務(wù)規(guī)模不會出現(xiàn)明顯變化,而名義GDP會快速下行,從而間接提升了宏觀杠桿率,此后隨著債務(wù)規(guī)??s減,GDP增速逐漸復(fù)蘇,杠桿率水平將會進入下行通道。

    日本宏觀杠桿率在1994Q4達到峰值218.2%,在此后的43個季度里杠桿率數(shù)值快速下行,并于2005Q3達到164%,降幅約為54個百分點,之后直至現(xiàn)在在160%附近波動。日本經(jīng)濟在戰(zhàn)后的高速發(fā)展階段,企業(yè)部門債務(wù)增速較長時間呈現(xiàn)出邊際遞增趨勢,在1994年之后的去杠桿階段,企業(yè)成為去杠桿的主要部門,杠桿率下行幅度較大,而家庭部門杠桿率表現(xiàn)出平穩(wěn)下行趨勢。在債務(wù)絕對值方面,日本私人部門債務(wù)規(guī)模與宏觀杠桿率走勢相當(dāng),這說明日本去杠桿過程中作為分子的債務(wù)規(guī)模貢獻度較大,而作為分母的名義GDP增速貢獻較小。雖然日本宏觀杠桿率逐漸下行,但是政府部門宏觀杠桿率數(shù)值快速上升,對沖了私人部門債務(wù)規(guī)模的收縮,社會總體債務(wù)依然維持上升趨勢。

    對比美國和日本的去杠桿經(jīng)歷,我們能夠總結(jié)出以下三點結(jié)論:

    (一)宏觀杠桿率和債務(wù)規(guī)模從長期來看均表現(xiàn)出上升趨勢,迄今只有日本宏觀杠桿率出現(xiàn)了全局性的峰值,而美國僅出現(xiàn)了階段性峰值,不具有全局性的參考價值,日本表現(xiàn)出峰值數(shù)據(jù)是否適用于全球經(jīng)濟體,仍有待探討;

    (二)危機爆發(fā)后去杠桿的主導(dǎo)部門與危機爆發(fā)前加杠桿的主導(dǎo)部門高度重合,如果其他部門在化解經(jīng)濟金融危機上能夠起到積極作用,將有利于去杠桿部門的風(fēng)險釋放,否則私人部門均會進入去杠桿環(huán)節(jié),加速宏觀杠桿率的下行,進一步引發(fā)經(jīng)濟衰退,而增加政府部門債務(wù)規(guī)模是穩(wěn)定經(jīng)濟增長,對沖私人部門債務(wù)下行的重要手段;

    (三)從微觀角度來看,權(quán)益價格下行將會加速微觀主體資產(chǎn)負債表的惡化,因此降低資產(chǎn)價格波動、維持權(quán)益資產(chǎn)價格穩(wěn)定是化解經(jīng)濟危機、降低宏觀杠桿率的重要手段之一,危機爆發(fā)后經(jīng)濟增速下行會加速宏觀杠桿率的上升,而維持金融市場穩(wěn)定有助于降低宏觀杠桿率的增速。

    小結(jié):杠桿率變化是經(jīng)濟發(fā)展過程中債務(wù)變化的體現(xiàn),從國際經(jīng)驗來看,在經(jīng)濟或金融危機爆發(fā)后,宏觀杠桿率表現(xiàn)出短暫的先上升,然后較長時間的下降走勢。在杠桿率長期下行過程中,往往伴隨著經(jīng)濟的衰退,此時各國將會采取寬松的財政貨幣政策,一方面協(xié)助經(jīng)濟復(fù)蘇,另一方面加速經(jīng)濟增長有助于釋放債務(wù)風(fēng)險,起到去杠桿、穩(wěn)杠桿的作用。

    二、杠桿率變化的中國特征

    我國宏觀杠桿率的變動歷程與國際經(jīng)驗總體一致,并且與商業(yè)銀行主導(dǎo)型金融市場吻合度更高,從結(jié)構(gòu)上看,由于我國國有企業(yè)和政府部門在經(jīng)濟體中占比較大,從而也體現(xiàn)出獨有的特征。

    我國宏觀杠桿率變動可以劃分成四個階段,第一階段是1985-1995,為緩慢上升期;第二階段是1996-2003,快速上升期;第三階段是2004-2008,持續(xù)下降期;第四階段為2009-2019,高速增長期。第一階段是改革開放初期,各經(jīng)濟部門的市場化程度均較低,宏觀杠桿率總體維持在77%水平波動;第二階段,經(jīng)濟開始穩(wěn)步高速增長,企業(yè)部門債務(wù)逐漸開始擴張,家庭部門債務(wù)增速有限,宏觀杠桿率8年擴張了50個百分點;第三階段,杠桿率在5年內(nèi)持續(xù)下降,合計降幅達到近16個百分點;第四階段,宏觀杠桿率開始快速上升,企業(yè)部門和家庭部門的債務(wù)規(guī)模均出現(xiàn)了高速增長,10年上升了94個百分點,最高值于2018Q2達到206.5%。

    從我國宏觀杠桿率變化情況來看,只有在2004-2008期間,我國杠桿率水平出現(xiàn)了持續(xù)5年的下行,其原因在于加入WTO后我國名義GDP高速增長,而外向型的經(jīng)濟并沒有使得企業(yè)部門債務(wù)同比例擴張,因此宏觀杠桿率出現(xiàn)了向下波動。從超然的角度看,在一定程度上實現(xiàn)了“漂亮去杠桿”。隨著國際金融危機的爆發(fā),外需對經(jīng)濟拉動作用減弱,我國采用了寬松型的貨幣和財政政策緩解經(jīng)濟波動,企業(yè)部門和家庭部門的債務(wù)規(guī)??焖贁U張,我國社會各部門進入了加杠桿階段。我國決策層逐漸意識到經(jīng)濟體中蘊藏的系統(tǒng)性金融風(fēng)險,在2016年明確提出去杠桿意圖,并實施了較為嚴格的金融監(jiān)管政策。從宏觀數(shù)據(jù)來看,2017Q1宏觀杠桿率為199.9%,2017Q4為195.3%,三個季度下降了4.6個百分點,但2018年Q1出現(xiàn)了快速反彈,杠桿率上行10個百分點,達到206.5%。

    我國企業(yè)按所有制屬性可以劃分為民營企業(yè)和國有企業(yè),其中國有企業(yè)按經(jīng)營目的可以劃分為實體類型國有企業(yè)和以投資基建為目的的投融資平臺企業(yè)。在金融資源需求方面,由于融資實踐過程中存在突出的預(yù)算軟約束現(xiàn)象,而且投融資平臺承擔(dān)了財政政策的功能,因此國有企業(yè)在獲取金融資源方面具有明顯優(yōu)勢。平臺內(nèi)含的財政功能,以及外在的企業(yè)屬性使得這部分債務(wù)最終計入企業(yè)部門,而非政府部門。在金融資源供給方面,為了遵循《巴塞爾協(xié)議》的規(guī)定,我國金融監(jiān)管部門對商業(yè)銀行存在相應(yīng)的監(jiān)管要求,限定了商業(yè)銀行信貸投放的行業(yè)選擇和行業(yè)集中度。在貨幣政策寬松的環(huán)境下,商業(yè)銀行為了規(guī)避金融監(jiān)管,深度參與金融工具創(chuàng)新,商業(yè)銀行監(jiān)管催生了龐雜的影子銀行系統(tǒng),加劇了金融系統(tǒng)的復(fù)雜性,而傳統(tǒng)的商業(yè)銀行監(jiān)管細則無法覆蓋不斷創(chuàng)新的金融合約,因此傳統(tǒng)的金融監(jiān)管間接加大了金融系統(tǒng)的脆弱性。因此,我國杠桿率變動涉及兩方面問題,一方面受制于預(yù)算軟約束,另一方面來自不易度量的金融風(fēng)險。

    小結(jié):我國宏觀杠桿率的變化與典型國家總體基本一致,但在2004-2008年期間經(jīng)歷了杠桿率下降,這是由于GDP高速增長提升了杠桿率的分母所致。在2009年之后,我國杠桿率高速增加,企業(yè)部門增長的絕對值和家庭部門增加的百分比均出現(xiàn)了快速上行,而企業(yè)部門中國有企業(yè)和投融資平臺成為債務(wù)擴張的主要主體。

    三、政策建議

    從國際經(jīng)驗來看,普遍的經(jīng)驗是隨著經(jīng)濟危機或金融危機爆發(fā),經(jīng)濟主體自發(fā)去杠桿。在此過程中,去杠桿又包含兩種形式,一是債務(wù)規(guī)模的收縮,二是經(jīng)濟增速的恢復(fù)。我國試圖制定相應(yīng)的政策來降低宏觀杠桿率水平,雖然已實施的監(jiān)管政策在短期內(nèi)起到了一定的效果,但是對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了較大程度的負向沖擊。因此,近段時間去杠桿策略有所調(diào)整,逐漸向穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)變,監(jiān)管政策也有放松的態(tài)勢。此外,不少研究認為應(yīng)當(dāng)采用債轉(zhuǎn)股、投貸聯(lián)動、加大產(chǎn)業(yè)基金建設(shè)等方式加大權(quán)益資本投資、推動債務(wù)結(jié)構(gòu)重組來降低杠桿率水平。

    從我國實際出發(fā),我國債務(wù)規(guī)模的攀升主要來自國有企業(yè)部門的債務(wù)擴張,與之伴隨的是經(jīng)濟增速的下行,換言之,我國國有企業(yè)部門的債務(wù)擴張所帶來的邊際經(jīng)濟增速逐漸下行,從而使得宏觀杠桿率中分子增速快于分母增速,擴張了宏觀杠桿率水平。為了緩解宏觀杠桿率的擴張,分子策略不應(yīng)當(dāng)放在減少金融資源的供給之上,而應(yīng)當(dāng)改善金融資源配置效率,增加債務(wù)擴張后所帶來的邊際經(jīng)濟增速,從而才能使得作為分子的債務(wù)邊際增速小于作為分母的名義GDP邊際增速。因此,我國要實現(xiàn)長久的去杠桿,應(yīng)當(dāng)提高資源配置效率,在此過程中,作為分母的名義GDP將會增加,從而起到有效的降低宏觀杠桿率水平。(作者單位:中國建設(shè)銀行股份有限公司安陽分行)

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