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    配股后企業(yè)市場業(yè)績短期下降的因素研究

    2019-06-19 01:01白逸飏
    商業(yè)經(jīng)濟 2019年4期
    關(guān)鍵詞:利潤分配投資者情緒盈余管理

    白逸飏

    [摘 要] 國內(nèi)外市場上普遍存在公司股權(quán)再融資后經(jīng)營業(yè)績下滑的現(xiàn)象,而配股行為作為股權(quán)再融資的重要方式,是業(yè)績下降之謎研究中的重點對象。通過選取2017年1月1日至2018年11月1日期間發(fā)布配股預案公告的17家公司,以凈資產(chǎn)收益率、投資者情緒、現(xiàn)金股利分配率作為主要解釋變量,利用回歸分析,實證研究各類因素對配股后短期市場業(yè)績變化的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),三種因素均起到顯著影響作用,其中現(xiàn)金股利分配率影響最大。因此提出監(jiān)管部門加強對企業(yè)財務活動、會計核算的監(jiān)督,企業(yè)加強內(nèi)部管理,投資者避免配股后的過度投機行為等建議,以防止配股后市場業(yè)績下滑。

    [關(guān)鍵詞] 配股;SEO業(yè)績下降之謎;盈余管理;利潤分配;投資者情緒

    [中圖分類號] F832.5[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043(2019)04-0164-03

    一、前言及研究背景

    隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展,我國公司面臨著前所未有的投資機遇。公司的進一步發(fā)展需要資金的支持,而配股是上市公司籌措資金的一種重要方式。配股是指當公司增加新的普通股股票時,為保證老股東權(quán)益,老股東可按其持股比例以某一特定價格認購一定數(shù)量新股的權(quán)利,這種權(quán)利可以行使、轉(zhuǎn)讓或放棄。從理論上來看,公司配股意味著公司有可預見的良好的發(fā)展機遇與投資機會,但現(xiàn)有資金無法滿足公司投資增長需要,必須依靠外部融資實現(xiàn),因此理論上公司未來的現(xiàn)金流應增加,預期的現(xiàn)金股利分配將增加,在經(jīng)過對價格復權(quán)處理的情況下,股價應為上升趨勢。而在實際情況中,各個國家的市場上均出現(xiàn)了股權(quán)再融資(SEO)的公司的經(jīng)營業(yè)績趨于下降的現(xiàn)象,并且表現(xiàn)為會計業(yè)績與市場回報業(yè)績的同時下降,即財務報表的惡化與市場真實股價的下跌。為保證研究的時效性,選取了2017年1月1日至2018年11月1日期間發(fā)布配股預案公告的全部上證A股公司,對其短期市場回報業(yè)績進行分析,對股價進行復權(quán)處理,發(fā)現(xiàn)發(fā)布配股預案公告的當天,僅有2家公司的超額收益率為正,而在17家公司內(nèi)有5家公司的超額收益低于-5%,整體明顯表現(xiàn)出市場回報業(yè)績的下滑,因此可認為在近期的中國也存在著“SEO業(yè)績下降之謎”。

    二、國內(nèi)外相關(guān)研究

    國內(nèi)外學者針對SEO業(yè)績下降之謎提出了各自的觀點。Loughran和Ritte(1995)年提出的“機會之窗”理論認為,一家公司會利用股票價格被高估的機遇發(fā)行新股票以獲得更多資金,而公司的投資項目并不十分理想,因而出現(xiàn)投資項目凈現(xiàn)金流量為負的情況。Kalay(1987)從資本結(jié)構(gòu)的變化進行解釋,公司的股權(quán)融資使公司財務杠桿降低,債務風險變小,公司財富從股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移,同時資本成本上升,公司價值降低。另一個解釋SEO之謎的主流觀點建立在投資者與公司管理者的信息不對稱上,以“盈余管理”為主,即公司管理層為了以更高價格發(fā)行新股,操縱報表中的操縱性應計利潤,使原有股東以高價買入,而在配股后利潤無法持續(xù),出現(xiàn)操縱性應急利潤逆轉(zhuǎn),公司業(yè)績水平下降。李志文(2003)提出了國內(nèi)配股行為是為了實現(xiàn)大股東的“圈錢”,認為存在時機性圈錢與無條件圈錢。王良成等(2010)進一步認為我國公司的盈余管理只對配股后會計業(yè)績的下降有影響,而對企業(yè)的真實業(yè)績影響較小,大股東轉(zhuǎn)嫁掏空的行為才真正影響了企業(yè)真實業(yè)績。景舒婷(2011)從配股后的長短期收益進行實證分析,得出長短期收益均不理想的結(jié)果。

    本文在已有研究的基礎(chǔ)上,主要考察配股預案公告發(fā)布后的短期收益,進一步研究各類因素對SEO業(yè)績下降之謎的影響。過去的研究普遍認為公司內(nèi)部存在盈余管理、管理層與一般股東的利益糾紛現(xiàn)象,但就大眾投資者對配股公告的反應方面研究較少。本文創(chuàng)新之處在于將大眾投資者對配股公告的反應作為新影響因素,將其納入模型的衡量范圍,考慮因噪聲交易、羊群效應等投資者情緒造成的股票收益額外波動的現(xiàn)象,從投資者噪聲角度考察配股后業(yè)績趨于下滑的原因。此外,過去諸多研究建立在限制企業(yè)配股時最低ROE的時期,目前政策逐漸寬松,對ROE限制不再嚴格,利用新的樣本數(shù)據(jù)進行研究更具有現(xiàn)實意義。

    三、理論分析與假設(shè)

    凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為衡量企業(yè)盈利能力的指標,受到投資者的普遍關(guān)注。一般認為具有較高ROE的公司經(jīng)營能力較強,股價也相應地更高。而已有的研究普遍認為,企業(yè)與投資者存在信息不對稱現(xiàn)象,因此企業(yè)可以通過盈余管理的方式粉飾配股前的應計利潤,從而進一步操縱ROE,用表面光鮮的業(yè)績誘導投資者購買高價的股票。但是盈余管理的操作具有后續(xù)成本,企業(yè)的業(yè)績并非真實的競爭與盈利能力,最終會出現(xiàn)企業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績的下降。且當盈余管理形成市場預期時,配股后市場對企業(yè)增資目的將產(chǎn)生質(zhì)疑,認為企業(yè)是在利用虛假的ROE吸收大量融資,未來股價會因真實業(yè)績的下降而下降。盡管ROE反映了企業(yè)的綜合盈利能力,但ROE帶來的正收益已經(jīng)涵蓋在股票未配股時的估計價格中,在存在盈余管理預期的情況下,配股時較高的ROE值反而更容易受投資者質(zhì)疑,在短期內(nèi)形成對市場業(yè)績表現(xiàn)的反向作用,據(jù)此,提出假設(shè)1:

    H1:公司凈資產(chǎn)收益率越高,配股后短期市場業(yè)績下降越大。

    企業(yè)內(nèi)部與一般投資者的另一矛盾在于企業(yè)利益的分配。一方面是企業(yè)大股東與一般投資者的利益分配問題,當一般投資者獲得的利益較少,更多的資金集中在企業(yè)內(nèi)部時,大股東就更有機會進行掏空、圈錢行為,利用隱蔽性的手段將內(nèi)部利潤轉(zhuǎn)移,而非用于廣大股東福利。而在信息不對稱現(xiàn)象下,尤其在中國個人投資者眾多的情況下,一般投資者缺少對內(nèi)部管理層的監(jiān)督,對內(nèi)部大股東操作行為知之甚少,因而對內(nèi)部利潤的轉(zhuǎn)移行為不敏感,使大股東有機會進行連續(xù)掏空,最終使企業(yè)業(yè)績在短期與長期內(nèi)都出現(xiàn)下降趨勢。而配股行為,使企業(yè)預期獲得大量現(xiàn)金流時,掏空行為更有可能出現(xiàn)。在利益分配的另一方面,企業(yè)的委托-代理道德風險也對公司業(yè)績產(chǎn)生影響,當公司自由現(xiàn)金流增加,委托-代理沖突加劇,管理者為了避免將現(xiàn)金分配給股東,有時會產(chǎn)生將其投入一些收益率較低乃至不利的項目。而公司的股利分配政策則體現(xiàn)了公司利益分配的方式,盡管較低的股利分配率可能說明公司存在較好的投資機會,股利存在預期增長,但在中國普遍低股利分配的市場環(huán)境下,分配率也可以說明一家企業(yè)的利益分配模式,當股利分配率較高時,企業(yè)內(nèi)外部利益沖突越小,內(nèi)部的掏空行為與委托代理沖突存在可能性就越小,對公司潛在業(yè)績的影響就越小。據(jù)此,提出假設(shè)2:

    H2:公司股利分配率越低,配股后公司市場業(yè)績下降越大。

    行為金融學的研究表明,當市場發(fā)生劇烈波動時,一般投資者會出現(xiàn)追漲殺跌的羊群效應,進而擴大價格波動,投資者情緒的效果在短期內(nèi)尤為顯著。投資者情緒是一種短期影響,在長期內(nèi)會被消除;且投資者情緒并非直接影響企業(yè)業(yè)績,而是放大了其他因素的作用,使價格的波動幅度擴大。公司配股行為顯著影響公司未來經(jīng)營業(yè)績,因而自然帶動股價的波動,而當市場的噪聲交易行為越強時,配股時非理性交易行為將顯著增加,股價偏離理論價格的幅度將越大。配股后基于盈余管理、內(nèi)外部利益分配等因素,及配股操作本身帶來的價格調(diào)整,股票價格下跌,而一般投資者由于信息的滯后、不敏感及無法對股價理性估值等原因,將股價下跌表現(xiàn)認為是一種異常值,產(chǎn)生恐慌情緒,并通過歷史交易經(jīng)驗而非理性計算進行交易,出現(xiàn)價格下跌時大量拋售的行為,因而配股后公司的市場業(yè)績表現(xiàn)低于預想水平。據(jù)此,提出假設(shè)3:

    H3:投資者情緒指標越高,配股后短期市場業(yè)績下降越大。

    四、模型設(shè)置與分析

    根據(jù)上文分析,選用凈資產(chǎn)收益率、投資者情緒指標、現(xiàn)金股利發(fā)放率作為解釋變量進行回歸分析,此外,由于市場收益率與個股收益率存在相關(guān)關(guān)系,因此將市場收益率,也作為解釋變量加入,個股短期平均收益率為被解釋變量,其中公司股票收益率、市場收益率均經(jīng)過前復權(quán)處理。數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)與wind數(shù)據(jù)庫。

    在數(shù)據(jù)選取上,由于發(fā)布配股預案公告時投資者已可預測未來的配股情況,因此本文將配股預案公告發(fā)布日作為時間節(jié)點,選取了2017年1月1日至2018年11月1日期間所有發(fā)布配股預案公告的上證A股公司作為樣本,共有17個樣本。出于企業(yè)存在內(nèi)幕交易及個人投資者反應速度較慢的考慮,本文以配股預案公告發(fā)布前五日及后十日的數(shù)據(jù)作為研究對象,將期間個股平均收益率作為被解釋變量Ri,對應時間段的上證綜指平均收益率作為解釋變量Rm;解釋變量ROE、DVI的數(shù)據(jù)均來自企業(yè)上一年的年度財務報表,ROE選用報表中的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率;股利發(fā)放率DVI=基本每股收益/(基本每股收益+每股未分配利潤)。投資者情緒指標利用股票成交金額進行衡量,EMO=[Xt-E(X)]/E(x)=[(觀測期日均成交金額/2017.1.1-2018.11.1日均成交金額)-1],該指標為成交金額的指數(shù),一方面可以修勻由于股價變動帶來的交易量影響,而換手率、成交量等簡單指標僅表明市場對新信息做出反應而出現(xiàn)交易量變動;另一方面該指標可以通過觀測期與整個期間的比值,來觀察配股前后是否存在過度交易或是消極交易。將EMO定義為成交金額比值再減去1,即成交金額的增長率,當投資者不存在過度反應時,比值將在1附近波動,減去1后結(jié)果為負代表了配股前后存在消極交易,結(jié)果大于0則為積極交易。

    利用EVIEWS軟件對數(shù)據(jù)進行橫截面回歸分析,對存在的異方差利用經(jīng)驗權(quán)重w=1/resid矯正,經(jīng)檢驗調(diào)整后不存在異方差與自相關(guān)性,最終得到以下結(jié)果:

    其中C為常數(shù),Rm為市場收益率,ROE為凈資產(chǎn)收益率,DVI為現(xiàn)金股利發(fā)放率,EMO為投資者情緒指標,解釋變量下方的數(shù)值為t檢驗值。模型的R2為0.99,說明選用的指標對配股后短期收益率的解釋能力為99%,具有較強的解釋能力;F統(tǒng)計量為334,模型整體顯著。同時各個解釋變量的t檢驗值均顯著,均能以95%以上的置信度認為解釋變量的影響不為零。

    從回歸結(jié)果來看,前文的假設(shè)1、2成立,公司凈資產(chǎn)收益率越高,配股后短期市場業(yè)績下降越大;公司股利分配率越高,配股后公司市場業(yè)績下降越小。在其他情況不變的情況下,每提升1%的凈資產(chǎn)收益率,配股后股票短期市場表現(xiàn),即股票收益率下降2.67%,每提升1%的股利分配率,配股后短期表現(xiàn)提升5.08%。對企業(yè)管理者而言,都希望企業(yè)有較好的營業(yè)能力和有較高的ROE,因此ROE帶來的短期負效應是無法避免的,但在企業(yè)真實經(jīng)營行為之外,企業(yè)存在用虛假的高ROE抬高股價的盈余管理行為,該行為本身具有操作難度,想要使ROE產(chǎn)生大幅變動較為困難,且回歸數(shù)據(jù)表明,高ROE反而對短期市場業(yè)績產(chǎn)生了負效果,粉飾出的高ROE值不僅不能帶來配股時的短期高融資收益,甚至會因后期的ROE逆轉(zhuǎn)帶來短期與長期的雙重虧損,通過盈余管理的手段粉飾ROE得不償失。而調(diào)整現(xiàn)金股利發(fā)放的政策則相當靈活,且影響效果最大,當公司預期下一年有融資配股需要時,可以在本年度提高現(xiàn)金股利發(fā)放率,犧牲一定留存收益,向投資者傳遞利益分配合理、內(nèi)外共贏的訊息,吸引投資者購買股票,從而使之后配股時穩(wěn)定股價,保持企業(yè)良好的市場業(yè)績。

    根據(jù)回歸結(jié)果,假設(shè)3:投資者情緒指標越高,配股后短期市場業(yè)績下降越大不成立,投資者情緒反對股票價格產(chǎn)生了正向拉動作用。且投資者情緒對短期收益的影響較小,系數(shù)僅為0.19,即EMO變動一個百分點,短期收益變動0.19%,而樣本數(shù)據(jù)中EMO的值集中在(-1,1)之間,僅出現(xiàn)一個極端數(shù)據(jù),因此投資者情緒對收益率的影響較小,交易中的噪聲不是非常明顯。對此,可以通過行為金融學中的“前景理論”加以解釋,該理論認為個人在損失段是風險偏好的,因而投資者更愿意冒著價格繼續(xù)下跌的風險等待價格重新上漲,而非承擔確定的損失,從而非理性投資者的交易中出現(xiàn)了交易不足的情形,交易不足的市場上不存在過多的噪聲,因此噪聲交易對短期表現(xiàn)的影響較小。

    五、結(jié)論

    綜上,通過實證分析,發(fā)現(xiàn)配股后股票的收益率除基本的市場收益率因素外,還與企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、股利分配率及配股前后的投資者情緒有關(guān)。盈余管理理論的普及使市場出現(xiàn)理性預期,因而盈余管理難以起到高價配股的作用,甚至出現(xiàn)反作用。高ROE帶來的負相關(guān)也是有悖于理性、不利于企業(yè)發(fā)展的,在不存在盈余管理的世界中,較高的ROE應能增強投資者持有股票的信心,而在存在虛假報告時,投資者難以理智地識別公司是否進行盈余管理,當投資者同樣用ROE來衡量一家公司的經(jīng)營業(yè)績時,未進行盈余管理粉飾報表的公司反而表現(xiàn)較差,不受投資者青睞,久而久之,市場就會出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象,造成市場資金配置效率低下。本文關(guān)注的投資者情緒在一定程度上影響了短期業(yè)績,在受投資者情緒影響較大的我國證券市場,這也是造成短期業(yè)績波動的因素之一,但影響程度較小,僅為次要因素。除此之外,企業(yè)與投資者的關(guān)系對股價走勢的影響最為明顯,在普遍的內(nèi)外利益沖突問題之外,我國非流通股、國有企業(yè)體制特殊性等問題加劇了這一矛盾,委托-代理間的矛盾更加尖銳,進而影響了投資者持有股票的信心與未來預期,可以預見,利益分配問題將在很長時間內(nèi)影響到我國SEO業(yè)績下降之謎。

    對此,監(jiān)管部門應加強對企業(yè)財務活動、會計核算的監(jiān)督,糾察企業(yè)操縱利潤的舞弊行為,使企業(yè)呈現(xiàn)出真實的財務報表,使凈資產(chǎn)收益率成為真正可以衡量企業(yè)價值的指標,提高市場資金配置的效率。對企業(yè)而言,一方面要加強內(nèi)部管理,提升企業(yè)真實經(jīng)營能力,整治公司內(nèi)部的盈余管理行為,另一方面要關(guān)注企業(yè)利益的分配問題,關(guān)注股東、尤其是中小股東在企業(yè)利潤分配間的需求,做到企業(yè)利益在大股東、小股東、經(jīng)營管理者間的合理分配,擴大信息公開,盡力緩解經(jīng)營過程中內(nèi)外的信息不對稱現(xiàn)象,減緩道德風險,使投資者真正了解企業(yè)、擁有企業(yè),提高投資者的信任度,使投資者愿意在配股時繼續(xù)持有股票并保持理性。對投資者而言,盡管投資者情緒對股價存在正向效應,但該效應較小,且由于情緒本身不影響公司基本面信息,僅僅放大了其他因素的效果,是長期必然會被糾正的噪聲,因此投資者應避免在配股后的過度投機行為,以防股價產(chǎn)生噪聲過度波動。應多使用證券的基本面分析技術(shù)、咨詢專業(yè)投資機構(gòu),減少情緒化交易。對個人來說,股票配股前后的價格波動減小,個人投資組合的方差也隨之降低,投資組合的安全性上升,是企業(yè)與個人雙贏的投資策略。

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    [責任編輯:史樸]

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