基于行為金融學(xué)視角的日本通貨緊縮分析

摘 要：20世紀70年代，日本爆發(fā)了持久性的通貨緊縮，給日本經(jīng)濟造成了巨大的沖擊。如何治理大規(guī)模、持久性通貨緊縮成為日本政府的首要問題。本文基于行為金融學(xué)理論框架和金融理論政策，從日本政府部門、市民、企業(yè)、銀行對持久性通貨緊縮的行為認知、反應(yīng)和決策分析影響通縮的微觀主體因素，根據(jù)各主體的不同決策行為提出一系列應(yīng)對通縮的對策和建議。

關(guān)鍵詞：通貨緊縮；行為金融；決策行為

通貨膨脹長期以往是困擾各國經(jīng)濟發(fā)展的問題，近年來，一些國家和區(qū)域經(jīng)濟形勢發(fā)生大逆轉(zhuǎn)，通貨緊縮漸漸進入公眾的視野。典型的通貨緊縮同時具備“兩個下降”和“一個伴隨”——物價下降、信貸和貨幣供應(yīng)量下降及伴隨經(jīng)濟衰退。上世紀70年代開始，通貨緊縮伴隨著日本經(jīng)濟多年，導(dǎo)致物價低迷、發(fā)展停滯。初期發(fā)展階段，政府和金融部門并沒有對通貨緊縮引起足夠的重視，后期發(fā)展階段，日本從寬松政策措施急轉(zhuǎn)雙緊政策，過度緊縮的貨幣政策導(dǎo)致了通貨緊縮，通貨緊縮的持續(xù)造成惡性循環(huán)，阻礙了社會發(fā)展，此時期被日本譽為“失去的十年”。本文將通過行為金融視角分析日本通貨緊縮，以期對我國金融行業(yè)發(fā)展，宏觀經(jīng)濟政策制定提供借鑒和參考。

傳統(tǒng)金融學(xué)研究依賴于理性主體的基本假設(shè)，但人的行為并非都是嚴格符合邏輯的，經(jīng)濟個體的非理性因素對其行為同樣產(chǎn)生重要的作用。行為金融學(xué)是對傳統(tǒng)金融理論的修正，主要理論包括：過度自信、心理賬戶、從眾心理等。各理論均可于行為人一身，從而在共同作用下影響主體的行為決策。

一、案例描述

自二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟飛速復(fù)蘇，但在20世紀70年代經(jīng)歷兩次石油危機后，日本從“投資主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)向了“出口主導(dǎo)型”。1985年“廣場協(xié)議”后，日元大幅升值對日本經(jīng)濟產(chǎn)生負影響。以出口為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)受阻，出口大幅下降。日本政府為應(yīng)對“日元升值蕭條”先后采取了擴張性財政政策和寬松的貨幣政策。在寬松的貨幣政策環(huán)境下，實體經(jīng)濟并未得到快速發(fā)展，反而是資金流向股市和房地產(chǎn)市場，泡沫經(jīng)濟逐漸形成。1989年，日本政府認識到泡沫經(jīng)濟背后的風(fēng)險，于是決定實行緊縮政策。一年間，貨幣政策方面實行了5次貼現(xiàn)率上調(diào)；財政政策方面，在商業(yè)銀行對房地產(chǎn)貸款、土地稅收方面都采取了相應(yīng)的措施。在雙緊的政策調(diào)控下，日本的“泡沫經(jīng)濟”被戳破。一方面，日經(jīng)225指數(shù)暴跌、日本全國土地價值減值，資產(chǎn)價格大幅縮水；另一方面，大量企業(yè)倒閉，金融機構(gòu)不良資產(chǎn)大量攀升，經(jīng)營受到威脅，資產(chǎn)價格大幅下降。通貨緊縮出現(xiàn)后，全國沒有積極采取對應(yīng)措施，進而產(chǎn)生了大規(guī)模的物價下降，通縮愈演愈烈，日本出現(xiàn)經(jīng)濟停滯，陷入了嚴重的、持久性的通貨緊縮時期。

二、案例分析

本文從公司企業(yè)的過度自信、銀行機構(gòu)的心理賬戶、公眾市民的從眾行為幾個角度進行分析。

（1）從公司企業(yè)的過度自信角度分析

對日本企業(yè)來說，日元升值后，出口減少，進口增加，國際收支出現(xiàn)逆差。在實行雙寬政策后，面對利率下降的負面影響，公司管理者不能理性地分析公司現(xiàn)狀及發(fā)展前景，過于相信自己的決策而懷疑甚至忽略對立的市場信息，高估房產(chǎn)項目的收益、低估伴隨的風(fēng)險。當(dāng)投資人過度自信時，其資產(chǎn)組合并沒有得到完全分散，集中的資產(chǎn)組合會降低預(yù)期收益，又尋求短期收益最大化，最后導(dǎo)致過度投資。因為實體經(jīng)濟并沒有得到真正的發(fā)展，大量的資金更多流向房地產(chǎn)行業(yè)，但此類企業(yè)沒有達到理想的預(yù)期暢銷卻造成了房地產(chǎn)產(chǎn)能過剩。雙緊政策后出現(xiàn)通貨緊縮局面，企業(yè)銷售收入下降、資產(chǎn)下降，導(dǎo)致企業(yè)利潤下降，投資預(yù)期縮水，投資失敗。企業(yè)往往舉債，在債權(quán)人或債務(wù)人謹慎下，引起債務(wù)清償。廉價的債務(wù)清償降低了資產(chǎn)價格和企業(yè)資產(chǎn)凈值，加速了企業(yè)的利潤減少甚至破產(chǎn)，通貨緊縮加劇。

通縮產(chǎn)生一段時間后，企業(yè)對損失的敏感性高于收益，投資者從過度樂觀轉(zhuǎn)變成悲觀謹慎。以目前的位置和總需求大幅降低的環(huán)境生產(chǎn)產(chǎn)品造將成存貨積壓，由此還會出現(xiàn)相應(yīng)的存貨成本，因此企業(yè)減少產(chǎn)出，收入下降，企業(yè)員工失業(yè)，總需求進一步減少，通縮惡性循環(huán)。

（2）從銀行機構(gòu)的心理賬戶角度分析

日本是銀行主導(dǎo)型的國家，銀行對于金融市場的發(fā)展擁有舉足輕重的作用。對于日本銀行來說，在寬松貨幣政策時期，貸款流向房地產(chǎn)企業(yè)，但當(dāng)通貨緊縮來臨時，債務(wù)實際利率上升，此時是有利于債權(quán)人不利于債務(wù)人的。因此，房地產(chǎn)企業(yè)大量低價出售資產(chǎn)以還清債務(wù)，但資不抵債，銀行出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)。同時，由于緊縮的貨幣政策影響利率上升，存款增加，貸款減少，存貸利差上升，這些影響對于日本銀行來說是巨大打擊。

雙寬政策時期，銀行根據(jù)貸款企業(yè)的種類評估資金投向，在銀行進行貸款決策時，將貸款分成杠桿系數(shù)高、中、低幾種類型的心理賬戶。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)和其他企業(yè)進行貸款時，銀行更愿意將款項投放到房地產(chǎn)市場中，追求更多的收益。由于可貸金額的有限，在貸款對象的選擇上涉及了情感因素，銀行對房地產(chǎn)行業(yè)的看好情感深，對房地產(chǎn)房貸的意愿也就越強烈。但當(dāng)通貨緊縮發(fā)生后，房地產(chǎn)產(chǎn)大于銷，大規(guī)模的房產(chǎn)未能出售回籠資金，造成貸款逾期或資不抵債，甚至破產(chǎn)。此時的銀行重新分配了心理賬戶，產(chǎn)生了惜貸行為：為保證自身經(jīng)營發(fā)展，減少放款，減少壞賬的發(fā)生。

（3）從公眾市民的從眾行為角度分析

收入效應(yīng)和價格效應(yīng)下，影響日本居民對消費和支出。在蕭條狀態(tài)下，企業(yè)利潤下降，發(fā)放給工人的工資減少收入降低，當(dāng)期消費降低，消費需求減少，總需求減少，物價水平下跌。在日經(jīng)暴跌的情況下，投資者對未來金融資產(chǎn)價格看跌，由于預(yù)期的影響因素，投資者會減少當(dāng)期投資，投資需求下降，促使生產(chǎn)資料價格下降，導(dǎo)致一般價格下降。

雙松政策期間，由于房地產(chǎn)為主的股票行情處于牛市，但對于國家政策只局限于當(dāng)前，出于從眾心理，不乏大量的市民購買房地產(chǎn)股票。房地產(chǎn)的價格也被炒的較高，由于杠桿作用下房地產(chǎn)很快出現(xiàn)了“泡沫”。然而政策急轉(zhuǎn)直下，股情也相伴相隨，投資者拋售股票以換回現(xiàn)金，這種行為引起更多的股民從眾，股價進一步下跌，大量股票被套牢，資金不能被套現(xiàn)，市民的經(jīng)濟損失慘重。

在物價持續(xù)走低時，公眾產(chǎn)生一種認識：物價會繼續(xù)繼續(xù)走低，總需求依然沒有提高，物價繼續(xù)降低，預(yù)期得到印證，繼續(xù)預(yù)期，進入了“預(yù)期——通貨緊縮——強化預(yù)期——加劇通貨緊縮”的惡性循環(huán)過程中，并且日本家庭的節(jié)儉習(xí)慣根深蒂固，致使消費疲弱。居民對未來預(yù)期是不確定的，為了減少即期消費的損失，將消費支出節(jié)省下來存進了銀行，銀行對于過量的存款采取降息的措施，但收效甚微。

三、對策建議

（1）提高公眾預(yù)期

穩(wěn)定公眾預(yù)期，大力增加居民收入，提高就業(yè)率作為首要目標(biāo)，并將各地區(qū)效果指標(biāo)進行考核。在老齡化嚴重的狀態(tài)下，對用人單位及勞動者建立合理的雇傭薪資機制，維護雙方的合法權(quán)益。縮短高收入與低收入者的差距，促進低收入人群的消費。盡快建立符合國情的社會保障機制，減少公眾支出的不穩(wěn)定性和不安全性，使公眾保持一個良好的預(yù)期。

（2）貨幣政策

在總供求矛盾中，主要方面在于總供給。恢復(fù)供需平衡需要央行靈活地實施貨幣政策，對通貨緊縮預(yù)期進行合理引導(dǎo)，擴大有效供給，穩(wěn)定通脹預(yù)期。由于信貸配給不足導(dǎo)致的信貸緊縮具有增強效應(yīng)，所以擴張性的貨幣政策是不能缺少的。銀行是資金供給主渠道，需自我約束消除金融風(fēng)險，停止惜貸支持經(jīng)濟發(fā)展。從宏微觀角度揭示了改革和發(fā)展的難題，就要求當(dāng)局加快金融改革的步伐，積極發(fā)展貨幣市場和資本市場。

（3）財政政策

日本當(dāng)局對于通貨緊縮的應(yīng)對并沒有達到適合的財政寬松程度，這是由于擔(dān)心自身將會產(chǎn)生巨大的財政赤字，但日本在財政資金上是存在盈余的。合理安排財政政策寬松度，增加財政預(yù)算，投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共事業(yè)發(fā)展，刺激經(jīng)濟景氣。

（4）激活通貨膨脹預(yù)期

在治理通貨緊縮的過程中，中和通貨緊縮的反應(yīng)也是一項有效的應(yīng)對措施。通過降低近似零利率駁回通縮已成為不可能的事情，那么在運用貨幣與財政政策的同時還要兼顧超緩和的通貨膨脹預(yù)期調(diào)整。在官方的承諾性方向會扭轉(zhuǎn)公眾對于價格的預(yù)期，比降低利率等政策更直接、傳播的也更加廣泛。隨著通貨膨脹預(yù)期滲入市場，通貨緊縮的不良反應(yīng)將緩慢的會中和，而不會引起劇烈的市場波動。

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作者簡介：王俊杰（1992-），男，漢族，遼寧沈陽市人，金融碩士研究生。