利益沖突視角下金融化對企業(yè)社會責(zé)任信息披露的影響研究

許志勇，鄧 超

(1.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 會計學(xué)院，湖北 武漢 430205； 2. 中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410083)

一、引言

近年來，隨著環(huán)境污染、食品安全以及社會公德缺失等問題的日益嚴(yán)峻，媒體曝光了康菲石油污染泄露、地溝油事件、富士康員工跳樓等一系列惡性事件，對整個社會造成了巨大沖擊并引起了人們對企業(yè)社會責(zé)任的普遍關(guān)注[1-3]。企業(yè)向社會公眾披露其社會責(zé)任履行信息，展示企業(yè)良好的聲譽形象和更高的道德標(biāo)準(zhǔn)，緩解了與利益相關(guān)者之間的信息不對稱，促進(jìn)利益相關(guān)者認(rèn)同企業(yè)價值觀，進(jìn)而雙方形成更良好的信任機(jī)制[4-5]。2008年深交所、上交所相繼發(fā)布通知，強(qiáng)制要求深市海外交叉上市和金融行業(yè)板塊等企業(yè)于次年發(fā)布社會責(zé)任信息披露報告，據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計2009年對社會責(zé)任進(jìn)行信息披露的公司僅有186家，但在2016年數(shù)量就激增至621家。國際社會對社會責(zé)任的呼聲也日漸高漲，并越來越受到理論界和企業(yè)界的重視。

我國實體企業(yè)面臨著需求萎縮與產(chǎn)能過剩的困境，為了尋求新的利潤增長點企業(yè)紛紛涉足金融領(lǐng)域，走上金融化發(fā)展道路[6-7]。企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)持續(xù)發(fā)展存在必然的內(nèi)在聯(lián)系，企業(yè)對管理者、員工、政府和公眾的責(zé)任對企業(yè)保持競爭優(yōu)勢的持續(xù)性發(fā)揮重要作用[8]。不同利益相關(guān)者在企業(yè)發(fā)展的不同時期所起的作用是不同的，企業(yè)要特別重視對員工、投資者、供應(yīng)商、客戶和消費者的社會責(zé)任[9]。企業(yè)既要在現(xiàn)實條件約束下實施金融化，又要在相關(guān)利益訴求要求下承擔(dān)社會責(zé)任，但兩者又存在諸多不一致甚至爆發(fā)沖突。首先，企業(yè)資源是有限的，而金融化需要持有更多金融資產(chǎn)來獲得更高財務(wù)利潤，因此金融化擠占了企業(yè)履行社會責(zé)任的資源，難于在兩者之間尋求到很好的均衡點。其次，金融化與企業(yè)社會責(zé)任存在價值觀沖突，金融化追求的是企業(yè)自身利潤最大化，而社會責(zé)任尋求的是相關(guān)利益者利益最大化。在外部環(huán)境制約下，企業(yè)很可能選擇企業(yè)自身利潤最大化，降低甚至放棄履行社會責(zé)任。另外，金融化典型特征之一是企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)相互持股，拓寬了企業(yè)融資渠道并降低了對銀行的依賴程度。企業(yè)履行社會責(zé)任的驅(qū)動因素之一是讓企業(yè)更易融資，金融化改善企業(yè)融資問題后，企業(yè)也可能減少以融資為目的的社會責(zé)任行為。不僅如此，金融化與社會責(zé)任的獲利方式也存在不一致。企業(yè)履行社會責(zé)任提升了公眾的態(tài)度進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)品銷售，金融化則使企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場的“購買者”。因此，金融化使企業(yè)將更多考慮所持股份企業(yè)對自己所履行的社會責(zé)任，而減少自身對其他利益相關(guān)者所需要承擔(dān)的社會責(zé)任。

學(xué)術(shù)界提出了：存在利益沖突時，企業(yè)金融化對社會責(zé)任信息披露將會造成什么樣的影響？在當(dāng)前中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，針對不同利益相關(guān)者這些影響又有何種差異？基于此，本文選擇2008-2016年中國非金融類上市公司作為研究樣本，借鑒Penman[10]、王紅建等[11]構(gòu)建的研究模型，將金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，在市場套利框架下以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)之比來表示實體企業(yè)金融化程度，實證檢驗企業(yè)金融化對社會責(zé)任信息披露的影響。本文不僅有利于分析非金融企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果，而且有利于理解企業(yè)社會責(zé)任履行的內(nèi)在機(jī)理。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

(一)金融化與股東權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息披露

根據(jù)委托代理理論，股東與企業(yè)管理層存在信息不對稱，股東很難對企業(yè)的經(jīng)營活動、發(fā)展前景等情況有深入的了解，而管理層憑借信息優(yōu)勢，往往通過對企業(yè)的實際控制能力進(jìn)行內(nèi)幕交易、稅收轉(zhuǎn)移以及盈余操縱等損壞股東利益的行為[12-13]。在政府相關(guān)法規(guī)的約束下，企業(yè)被動披露股東權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息有利于緩解股東與管理層的代理沖突，使雙方形成更良好的信任機(jī)制，不僅降低了代理成本也讓股東對企業(yè)未來收益的預(yù)測更為準(zhǔn)確[14-15]。另外，也有許多企業(yè)主動披露股東權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息，其動機(jī)主要有“信息效應(yīng)”和“聲譽保險效應(yīng)”。“信息效應(yīng)”是指，通過披露股東權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息，企業(yè)讓股東了解到企業(yè)更多信息，緩解信息不對稱程度，并向股東展示企業(yè)健康經(jīng)營狀況和良好形象?！奥曌u保險效應(yīng)”則指，企業(yè)披露股東權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息形成聲譽資本，當(dāng)企業(yè)遭遇外部不利事件時，股東相信這并非是企業(yè)惡意行為，甚至給予企業(yè)在罪證不足情況下被假定無罪權(quán)利[4]。

企業(yè)金融化的主要驅(qū)動因素之一在于，當(dāng)前中國實體經(jīng)濟(jì)面臨需求萎縮，產(chǎn)能過剩同時人口與政策紅利逐漸消失，企業(yè)急需找到新的利潤增長點[16-17]。在公司利潤最大化目標(biāo)的推動下，企業(yè)將更多資金用于持有更多金融資產(chǎn)，這必定會擠占企業(yè)社會責(zé)任履行的資源，從而減弱對社會責(zé)任信息披露的意愿[18-19]。還需要指出的是，歐美國家企業(yè)的股權(quán)比較分散，而中國等亞洲國家企業(yè)股權(quán)相對集中。在股權(quán)集中的企業(yè)，大股東可以派駐董事會成員或任命高管從而實現(xiàn)對企業(yè)的控制，他們對企業(yè)的各種情況非常熟悉，因此不需要額外的信息來確保自身權(quán)益是否得到保護(hù)。另外，有學(xué)者指出企業(yè)履行社會責(zé)任的收益由管理層享受，但風(fēng)險和成本卻由股東承擔(dān)[20]?？梢?，股權(quán)集中的中國企業(yè)的大股東在金融化高收益和節(jié)省成本的驅(qū)動，極有可能會減少企業(yè)履行社會責(zé)任行為，進(jìn)而減少對股東權(quán)益保護(hù)的社會責(zé)任信息披露?；诖?，論文提出研究假設(shè)1：在金融化逐利的刺激下，企業(yè)會減少股東權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息的披露。

(二)金融化與債權(quán)人權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息披露

資源依賴?yán)碚撝赋?，企業(yè)在投資、研發(fā)、生產(chǎn)等活動中需要大量資金，而企業(yè)自身資金又難于滿足上述活動的需要，因此需要向企業(yè)外部融入資金。然而，長期以來融資難問題一直困擾著企業(yè)。其中重要原因之一在于，企業(yè)與債權(quán)人之間缺乏有效的長期信任機(jī)制。債權(quán)人最為關(guān)注的是企業(yè)是否具有償債能力、自身權(quán)益是否得到保護(hù)，然而債權(quán)人并不能直接參與到企業(yè)經(jīng)營活動中，對企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險、財務(wù)健康程度等情況不能及時、準(zhǔn)確掌握，因而選擇提升企業(yè)借貸條件以約束企業(yè)行為。企業(yè)披露債權(quán)人權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息，有利于緩解與債權(quán)人之間的信息不對稱程度，為債權(quán)人評估企業(yè)風(fēng)險提供增量信息，從而影響到其信貸決策。可見，企業(yè)披露債權(quán)人權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息是為了獲得債權(quán)人信任和獲得更優(yōu)惠的借款契約。

緩解融資問題的另一條途徑是，通過與銀行、金融機(jī)構(gòu)相互持股進(jìn)行金融化，從而獲取企業(yè)發(fā)展與運營所需要的資金。與債權(quán)人權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息披露不同，金融化強(qiáng)調(diào)與銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行更為深入的合作，在相互交往中彼此更為熟悉，債權(quán)人基于企業(yè)真實狀況而非企業(yè)所發(fā)布的信息作出判斷與決策。金融化還通過持有銀行等金融機(jī)構(gòu)股份，將“外部”融資轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟?nèi)部”融資，因此無需花費大量資源用于債權(quán)人權(quán)益社會責(zé)任信息披露。另外，金融化還拓寬企業(yè)融資渠道，企業(yè)不再僅限于通過銀行融資[7, 11]。融資渠道的擴(kuò)展降低了企業(yè)對債權(quán)人的依賴程度，進(jìn)而減弱了對債權(quán)人權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息披露的積極性?；诖耍岢鲅芯考僭O(shè)2：金融化拓寬了企業(yè)融資渠道，企業(yè)會減少債權(quán)人權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息的披露。

(三)金融化與職工權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息披露

企業(yè)主動披露職工權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息的目的在于，展示企業(yè)對職工權(quán)益的重視從而激勵職工認(rèn)真工作、提升其積極性。金融化的本質(zhì)是資本逐利，雖然金融化與職工權(quán)益保護(hù)的最終目的都是提升企業(yè)獲利能力，然而企業(yè)的資源是有限的，金融化與職工權(quán)益保護(hù)很可能發(fā)生沖突，那么此時企業(yè)會減少對職工權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息的披露嗎？與歐美國家不同，中國企業(yè)中職工工會組織的力量比較薄弱，當(dāng)職工權(quán)益受到侵害時很難通過工會與企業(yè)談判維護(hù)其利益。鑒于職工工會力量薄弱，企業(yè)在金融化逐利的刺激下很可能減少對職工權(quán)益保護(hù)。另外，金融化更多的是持有其他企業(yè)的股份或者其他金融資產(chǎn)而獲利，大大減少了企業(yè)對生產(chǎn)類職工的需求，甚至只需少量職工就能維護(hù)企業(yè)的正常運營?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僭O(shè)3：金融化改變了對職工的依賴程度，企業(yè)將減少職工權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息的披露。

(四)金融化與消費者權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息披露

傳統(tǒng)企業(yè)主要通過產(chǎn)品盈利模式獲取收益，企業(yè)不僅要向消費者提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與服務(wù)，還要向消費者傳遞自身的企業(yè)文化。如果企業(yè)的價值觀不能得到消費者認(rèn)同，那么消費者將放棄購買該企業(yè)的產(chǎn)品。近年來，消費市場爆發(fā)的諸如“三聚氰胺”、“地溝油”等一系列事件，讓消費者感知這些企業(yè)是不負(fù)責(zé)的，致使一些消費者寧愿花更高的價格從海外代購商品也不愿意購買問題企業(yè)的產(chǎn)品。企業(yè)通過披露消費者權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息，讓消費者感知企業(yè)的聲譽形象，展示企業(yè)更高的文化涵養(yǎng)和道德標(biāo)準(zhǔn)[4]。然而，金融化改變了企業(yè)的獲利模式，企業(yè)將更多依靠通過股權(quán)交易獲取股權(quán)溢價、買賣金融產(chǎn)品獲得套利差價等。盈利模式的改變意味著企業(yè)的角色也將發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，以往企業(yè)是產(chǎn)品市場中的“生產(chǎn)者”，金融化后企業(yè)將成為資本市場中的“購買者”。換言之，在金融化的刺激下，企業(yè)將逐漸消失對消費者的依賴。因此，提出研究假設(shè)4：金融化改變了企業(yè)的獲利模型，企業(yè)將減少消費者權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息的披露。

三、研究設(shè)計與樣本選擇

(一)研究模型與變量定義

為了探索金融化對企業(yè)社會責(zé)任信息披露的影響，本文在借鑒宋獻(xiàn)中等[4]、王紅建等[11]和李增福等[21]的研究設(shè)計的基礎(chǔ)上，使用以下模型對研究假設(shè)進(jìn)行檢驗：

CSR=β0+β1finrate+β2lnasset+β3leverage+β4shrcr+β5roa+β6cfo+β7zscore+∑year+∑industry+ε

(1)

在式(1)中，CSR為被解釋變量表示企業(yè)社會責(zé)任信息披露，用來計量企業(yè)是否披露其社會責(zé)任活動的信息。就企業(yè)社會責(zé)任保護(hù)的對象而言，通常主要包括股東、債權(quán)人、員工和消費者，因此本文社會責(zé)任信息披露分別指股東權(quán)益保護(hù)(sha_p)、債權(quán)人權(quán)益保護(hù)(cre_p)、職工權(quán)益保護(hù)(sta_p)和消費者權(quán)益保護(hù)(cus_p)4個方面的社會責(zé)任信息披露。finrate為解釋變量表示金融化程度，然而目前學(xué)者們對金融化的定義并未取得一致意見，歸納起來主要分為資產(chǎn)金融化和收益金融化兩個方面[7, 22]。資產(chǎn)金融化方面，主要使用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，其中金融資產(chǎn)主要包括交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、長期股權(quán)投資和衍生金融資產(chǎn)。收益金融化方面，主要包括利潤分配比例、金融費用支出和金融投資收益等[23]。本文主要研究金融化對企業(yè)社會責(zé)任信息披露的影響，因此采用資產(chǎn)金融化對金融化進(jìn)行定義。

finrate=(f_tr+f_ma+f_real+f_equity+f_derivative)/asset

(2)

式(2)中，f_tr表示交易性金融資產(chǎn)，f_ma為持有至到期投資，f_real為投資性房地產(chǎn)，f_equity為長期股權(quán)投資，f_derivative則表示衍生金融資產(chǎn)。如果式(1)中finrate的回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)，則說明企業(yè)金融化會降低對社會責(zé)任信息的披露程度，即驗證了本文的研究假設(shè)。

控制變量中，根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文分別控制了表示企業(yè)規(guī)模(lnasset)、資產(chǎn)負(fù)債率(leverage)、第一大股東股權(quán)集中度(shrcr)、總資產(chǎn)報酬率(roa)、經(jīng)營凈現(xiàn)金流(cfo)、財務(wù)健康狀況(zscore)以及年份(year)和行業(yè)(industry)等變量。各個變量的具體定義與說明如表1所示。

表1 主要變量定義表

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文主要研究金融化對企業(yè)社會責(zé)任信息披露的影響，而中國上市公司社會責(zé)任信息披露在2002年中國證監(jiān)會和國家經(jīng)貿(mào)委頒布《上市公司治理準(zhǔn)則》中首次明確提出披露的要求，2006年和2008年深圳證券交易所和上海證券交易所分別頒布了《深圳證券交易所上市公司社會責(zé)任指引》和《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》，也就是說在2008年前上市公司對社會責(zé)任進(jìn)行披露的數(shù)量還較少，因此本文選擇2008——2016年中國上市公司作為原始樣本。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫，具體來說，使用CSMAR數(shù)據(jù)庫中“社會責(zé)任”板塊收集企業(yè)對相關(guān)利益者社會責(zé)任信息的披露情況，通過“財務(wù)報表”板塊收集上市公司金融資產(chǎn)持有及其他財務(wù)數(shù)據(jù)，對于缺失的數(shù)據(jù)使用Wind數(shù)據(jù)庫進(jìn)行補(bǔ)充。

對于收集到的數(shù)據(jù)做了如下篩選：(1)刪除了金融行業(yè)上市公司的樣本。金融行業(yè)上市公司在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面與其他上市公司存在很大差異，而論文的關(guān)鍵變量之一為金融資產(chǎn)持有率，因此將金融行業(yè)上市公司排除在研究樣本之內(nèi)；(2)刪除缺失、有明顯錯誤和出現(xiàn)奇異值的樣本；(3)刪除ST和ST*的樣本，因為這些上市公司財務(wù)指標(biāo)嚴(yán)重偏離正常值。根據(jù)以上篩選辦法，論文最終一共收集到3759個研究樣本。另外，文中行業(yè)劃分遵循中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》的門類代碼劃分的一級分類。

四、 實證結(jié)果與分析

(一)主要變量描述性統(tǒng)計

表2展示了論文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2中可以發(fā)現(xiàn)，股東權(quán)益保護(hù)(sha_p)、職工權(quán)益保護(hù)(sta_p)和消費者權(quán)益保護(hù)(cus_p)信息披露的均值分別為0.9777、0.9941和0.9561，說明所選擇企業(yè)樣本中絕大多數(shù)對三種社會責(zé)任進(jìn)行了信息披露。但是，債權(quán)人權(quán)益保護(hù)(cre_p)的均值為0.5547，說明對債權(quán)人權(quán)益保護(hù)進(jìn)行信息披露的企業(yè)相對較少。金融化程度(finrate)的均值為6.3%，而中位數(shù)為2.68%，表明樣本內(nèi)中國非金融企業(yè)金融化程度不高。企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率的均值為23.0751、50.81%。第一大股東持股比例(shrcr)均值為38.83%，最小值和最大值分別為8.14%、93.63%，這與亞洲企業(yè)普遍股權(quán)集中的現(xiàn)象一致?？傎Y產(chǎn)收益率(roa)的均值為7.17%，說明樣本企業(yè)基本都能獲得較高的利潤。財務(wù)健康狀況(zscore)的均值為5.2974，通常企業(yè)Z值大于2.99時則表明企業(yè)財務(wù)處于健康狀況，說明大多數(shù)樣本企業(yè)的財務(wù)狀況非常健康。而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)的均值為0.6377，表明樣本企業(yè)大多為國有企業(yè)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)金融化對企業(yè)社會責(zé)任信息披露的影響

表3為金融化影響股東權(quán)益保護(hù)信息披露的回歸結(jié)果，其中列(1)為全樣本，列(2)和(3)分別為國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本組。從表3中可以知道，以股東權(quán)益保護(hù)信息披露(sha_p)為因變量，全樣本、國有企業(yè)和非國有企業(yè)組的金融化程度(finrate)的系數(shù)分別為0.0048、0.0306、-0.0152，但均不顯著。這說明，企業(yè)金融化程度并不能顯著影響對股東權(quán)益信息披露。其可能原因是，一方面企業(yè)金融化的價值觀雖與社會責(zé)任相沖突，但管理層作為企業(yè)是否承擔(dān)社會責(zé)任的決策者更多代表的是股東尤其大股東的利益，企業(yè)對利益相關(guān)者履行其社會責(zé)任時必定會首要考慮股東的權(quán)益，因此金融化并不能顯著降低對股東權(quán)益保護(hù)的信息披露。另一方面，金融化的目的是追求利潤最大化，股東追求的目的也是利潤最大化，兩者的目標(biāo)具有一致性。從這個角度講，金融化也不會降低管理者對股東權(quán)益保護(hù)的信息披露。

表4為企業(yè)金融化(finrate)影響債權(quán)人權(quán)益保護(hù)信息披露(cre_p)的回歸結(jié)果。列(1)、(2)和(3)中金融化程度對債權(quán)人權(quán)益保護(hù)信息披露影響的回歸系數(shù)均為負(fù)，并分別在1%、10%和1%水平顯著，表明金融化降低了企業(yè)對債權(quán)人權(quán)益保護(hù)信息披露。許多文獻(xiàn)指出，企業(yè)進(jìn)行利益相關(guān)者社會責(zé)任信息披露能夠緩解企業(yè)與債權(quán)人間存在的信息不對稱程度，以銀行為代表的債權(quán)人更愿意以更低的利率對進(jìn)行社會責(zé)任信息進(jìn)行披露的企業(yè)貸款[24-25]，而金融化卻降低了企業(yè)對債權(quán)人權(quán)益保護(hù)的信息披露。其原因在于，一方面金融化通過與金融機(jī)構(gòu)相互持股的方式進(jìn)行融合，擴(kuò)寬了融資渠道有效解決了融資難題，從而降低了企業(yè)迎合債權(quán)人而進(jìn)行社會責(zé)任信息披露的動機(jī)。另一方面，非金融企業(yè)通過與金融機(jī)構(gòu)相互融合促使一部分外部融資轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟?nèi)部融資”，同時也使企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)彼此更加相互了解建立了更為完善的信任機(jī)制，因而不需要花費過多資源對債權(quán)人權(quán)益保護(hù)進(jìn)行信息披露。

表3 金融化對股東權(quán)益保護(hù)信息披露的影響

注：*表示10%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，***表示1%的顯著水平，括號內(nèi)為t值。

表5報告了金融化(finrate)對職工權(quán)益保護(hù)信息披露(sta_p)的影響結(jié)果，列(1)展示的是全樣本組的回歸結(jié)果，其金融化程度系數(shù)為-0.0236并在10%水平顯著；同樣列(3)非國有企業(yè)樣本組，金融化程度系數(shù)為-0.051并在10%水平顯著；列(2)國有企業(yè)組的回歸系數(shù)雖為-0.0001，但并不顯著。上述結(jié)果說明，金融化降低了非國有企業(yè)對職工權(quán)益保護(hù)的信息披露，但對國有企業(yè)職工權(quán)益保護(hù)信息披露不能造成顯著影響。分析其原因，金融化與企業(yè)社會責(zé)任存在價值觀沖突，在利益的誘使下沖突的結(jié)果是企業(yè)減少對職工權(quán)益保護(hù)。同時，在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨產(chǎn)能過剩、成本上升、利潤下滑等矛盾，實體企業(yè)在逐利性的驅(qū)動下通過金融化以獲得豐厚利潤，而金融化又會擠占職工權(quán)益保護(hù)的資源。另外，企業(yè)內(nèi)部職工往往處于弱勢，而中國工會組織的力量更是十分有限不能與企業(yè)進(jìn)行有力談判，當(dāng)職工權(quán)益保護(hù)被削弱時更多的是選擇被迫接受，這就使企業(yè)在利益權(quán)衡時更愿意犧牲職工權(quán)益，因此全樣本和非國有企業(yè)樣本組金融化程度系數(shù)顯著為負(fù)。列(2)中金融化系數(shù)不顯著的原因在于，與非國有企業(yè)不同，國有企業(yè)不僅具有獲利動機(jī)而且需要承擔(dān)社會性政策負(fù)擔(dān)，當(dāng)金融化獲利性與社會性政策相沖突時國有企業(yè)也必須保證社會性政策的實施。

表4 金融化對債權(quán)人權(quán)益保護(hù)信息披露的影響

注：*表示10%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，***表示1%的顯著水平，括號內(nèi)為t值。

表6展示了金融化(finrate)影響消費者權(quán)益保護(hù)信息披露(cus_p)的回歸結(jié)果，列(1)全樣本組和列(2)國有企業(yè)組中金融化(finrate)系數(shù)為-0.067和-0.1098并分別在10%和5%水平顯著，列(3)非國有企業(yè)組中金融化(finrate)系數(shù)雖為負(fù)但并不顯著。分析金融化降低國有企業(yè)消費者權(quán)益保護(hù)信息披露，而對非國有企業(yè)無顯著影響的原因可能是，國有企業(yè)更多集中于電力、燃?xì)狻⑺刃枨髲椥暂^小的行業(yè)，在金融化獲利性的刺激下可以減少對消費者權(quán)益的保護(hù)而消費者的需求不會出現(xiàn)較大變化。但非國有企業(yè)卻更多處于競爭激烈的行業(yè)，消費者對產(chǎn)品的選擇更為寬泛，一旦對企業(yè)的價值觀不認(rèn)同就會選擇其他企業(yè)的產(chǎn)品。另外，相比非國有企業(yè)來說國有企業(yè)更容易獲得政府補(bǔ)貼，并在面臨困境時能夠得到政府的救援，因此愿意采取減少消費者權(quán)益保護(hù)而將更多資源用于金融化這種激進(jìn)的獲利方式。

表5 金融化對職工權(quán)益保護(hù)信息披露的影響

注：*表示10%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，***表示1%的顯著水平，括號內(nèi)為t值。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了增加研究結(jié)論的可靠性，論文在上述結(jié)果的基礎(chǔ)上進(jìn)一步做了如下穩(wěn)健性測試。

1．對于金融化程度的衡量，本文參考了王紅建等[11]的做法，采用“交易類金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+長期金融股權(quán)投資+委托理財與信托產(chǎn)品”作為金融化的衡量指標(biāo)，重新對以上模型回歸，其結(jié)果與之前無實質(zhì)性差別。

表6 金融化對消費者權(quán)益保護(hù)信息披露的影響

注：*表示10%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，***表示1%的顯著水平，括號內(nèi)為t值。

2.在本研究中，社會責(zé)任信息披露為離散二值變量，即企業(yè)選擇是否披露利益相關(guān)者權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息。同時，企業(yè)決定是否對社會責(zé)任進(jìn)行信息披露是一個復(fù)雜的非線性問題，各個因素也更可能是通過非線性的方式影響企業(yè)社會責(zé)任信息披露。為此，我們采用logit回歸模型對前文各模型進(jìn)行重新估計，結(jié)果不影響本文的主要結(jié)論。

3.對于樣本數(shù)據(jù)所有的連續(xù)變量，論文進(jìn)行了1%和99%的winsorize處理，然后重新對以上模型回歸，結(jié)果與之前無實質(zhì)性差異。

五、研究結(jié)論與啟示

通過實證研究，本文得出以下研究結(jié)論：

第一，無論是全樣本還是國有企業(yè)和非國有企業(yè)分組樣本，企業(yè)金融化并不能顯著影響對股東權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息披露。說明，企業(yè)金融化與股東追求利潤目標(biāo)一致，管理層代表的又是股東尤其大股東的利益，企業(yè)履行社會責(zé)任時必定會首要考慮股東的權(quán)益。第二，對于不同分組樣本，金融化顯著降低了企業(yè)債權(quán)人權(quán)益社會責(zé)任信息披露程度。金融化擴(kuò)寬了融資渠道，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)建立了更完善的信任機(jī)制，有效解決了融資難題，從而降低了企業(yè)迎合債權(quán)人而進(jìn)行社會責(zé)任信息披露的動機(jī)。第三，金融化降低了全樣本和非國有企業(yè)樣本對職工權(quán)益保護(hù)的信息披露，但對國有企業(yè)職工權(quán)益保護(hù)信息披露不能造成顯著影響。在我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，金融化與企業(yè)社會責(zé)任存在價值觀沖突，在經(jīng)營環(huán)境約束和利益誘使下，金融化逐利性的擠占效應(yīng)，減少了對職工權(quán)益保護(hù)。但與非國有企業(yè)不同，國有企業(yè)不僅具有獲利動機(jī)而且需要承擔(dān)社會性政策負(fù)擔(dān)，當(dāng)金融化獲利性與社會性政策相沖突時國有企業(yè)也必須保證社會性政策的實施。第四，全樣本組和國有企業(yè)組中金融化與消費者權(quán)益保護(hù)社會責(zé)任信息披露顯著負(fù)相關(guān)，非國有企業(yè)組中相關(guān)關(guān)系不顯著。國有企業(yè)更容易獲得政府補(bǔ)貼，因此愿意采取減少消費者權(quán)益保護(hù)而將更多資源用于金融化這種激進(jìn)的獲利方式。非國有企業(yè)往往處于競爭激烈的行業(yè)，消費者對產(chǎn)品的選擇更為寬泛，一旦對企業(yè)的價值觀不認(rèn)同就會選擇其他企業(yè)的產(chǎn)品，因此不得不考慮消費者的訴求。

在我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，金融去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的背景下，本文研究結(jié)果具有明確的政策意義。防范企業(yè)金融化與社會責(zé)任存在價值觀沖突的風(fēng)險，要求企業(yè)必須超越把金融化的利潤作為唯一目標(biāo)的理念，要重視在經(jīng)營過程中對股東、員工的價值的關(guān)注，強(qiáng)調(diào)對債權(quán)人、消費者、社會環(huán)境等貢獻(xiàn)的協(xié)同，適度金融化的同時，注重企業(yè)社會責(zé)任的履行。其一，加強(qiáng)非金融企業(yè)股東履行社會責(zé)任的管理，防范高度金融化后，企業(yè)為迎合債權(quán)人而進(jìn)行社會責(zé)任信息披露的動機(jī)降低，從而影響金融化決策。尤其是金融化提升了融資能力后，社會責(zé)任信息披露不充分或不披露，帶來的社會責(zé)任信息不對稱風(fēng)險。其二，民營實體企業(yè)經(jīng)營成本高、利潤較低，紛紛轉(zhuǎn)向金融化，要防范金融經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的脫節(jié)，金融監(jiān)管要在“放”與“管”間尋求平衡，加強(qiáng)非國有企業(yè)履行社會責(zé)任的引導(dǎo)，避免企業(yè)過度金融化擠占職工權(quán)益保護(hù)的資源，維護(hù)職工合法權(quán)益。同時提升國有企業(yè)盈利水平，平衡好國有企業(yè)的利潤目標(biāo)與社會目標(biāo)的關(guān)系，完善了社會責(zé)任報告發(fā)布制度，要重視社會責(zé)任履行、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級與和諧的勞動關(guān)系等推動。其三，優(yōu)化國有企業(yè)金融化的正確定位，堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)理念，以滿足企業(yè)融資需求為目標(biāo)，完善的內(nèi)部治理機(jī)制，控制國有企業(yè)杠桿，要防范國有企業(yè)追求單一的短期利潤目標(biāo)，減少消費者權(quán)益保護(hù)，實施激進(jìn)的方式帶來的過度金融化風(fēng)險。其四，加大對中小非國有企業(yè)的政策補(bǔ)助支持，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場，繼續(xù)加大整個社會對研發(fā)、生產(chǎn)等實體經(jīng)濟(jì)的投入，進(jìn)一步減稅降費、改善營商環(huán)境,支持民營實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，切實推進(jìn)非國有企業(yè)社會責(zé)任的履行。履行社會責(zé)任不僅是社會利益相關(guān)方的期望，也是企業(yè)自身生存和可持續(xù)發(fā)展的需要。

展望未來，在新一輪工業(yè)革命的人工智能、大數(shù)據(jù)、移動物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)范式影響下，應(yīng)對當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢，推動實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，仍需要聚焦企業(yè)社會責(zé)任的認(rèn)知理念創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、實踐范式創(chuàng)新，進(jìn)一步處理好企業(yè)金融化決策與社會責(zé)任的關(guān)系，避免金融化的“短視行為”，發(fā)揮社會責(zé)任的“可持續(xù)效應(yīng)”，適度產(chǎn)融結(jié)合，防范企業(yè)過度金融化風(fēng)險，著力打好防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅戰(zhàn)，推進(jìn)企業(yè)社會責(zé)任管理與實踐能力的提升，共創(chuàng)未來中國企業(yè)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的新局面。