加強(qiáng)失信人監(jiān)管與緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債

吳秋生，鮑瑞雪

（1.山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山西 太原 030006；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130）

一、引言

已有研究文獻(xiàn)以2004—2012年中國(guó)A股上市公司的財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，比較國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)誰(shuí)更過(guò)度負(fù)債的問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的可能性更小，從長(zhǎng)期及動(dòng)態(tài)角度看，國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度和可能性更低［1］，這與以往學(xué)者的研究結(jié)論不同：政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的隱性擔(dān)保和軟預(yù)算約束使國(guó)有企業(yè)負(fù)債率居高不下，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資更便利、長(zhǎng)期負(fù)債率更高，更可能容易過(guò)度債務(wù)融資［2-3］。民營(yíng)企業(yè)在非國(guó)有企業(yè)中占絕大多數(shù)比例，因此非國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債主要是由民營(yíng)企業(yè)決定的。由于上述學(xué)者均未進(jìn)一步研究分析民營(yíng)企業(yè)或非國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度更高的原因，因此，難以充分挖掘上述研究結(jié)論的政策意義，也未能關(guān)注黨的十八大以后加強(qiáng)失信人監(jiān)管等外部監(jiān)管環(huán)境的變化所帶來(lái)的影響。因此，上述結(jié)論難以對(duì)新形勢(shì)下企業(yè)過(guò)度負(fù)債的狀況、成因和監(jiān)管提供更有效的解釋或指導(dǎo)。

黨的十八大以來(lái)黨和政府加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債問(wèn)題的監(jiān)管和企業(yè)信用建設(shè)，特別是加強(qiáng)失信人監(jiān)管，將企業(yè)法人組織納入失信被執(zhí)行人的監(jiān)管范圍，努力緩解企業(yè)過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，以實(shí)現(xiàn)有效去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，這為本文觀察研究外部監(jiān)管環(huán)境對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的影響提供了有利時(shí)機(jī)。基于此，本文以企業(yè)法人組織為失信人研究對(duì)象，并從加強(qiáng)失信人監(jiān)管的角度實(shí)證研究黨的十八大以來(lái)政府加強(qiáng)失信人監(jiān)管對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的緩解程度，同時(shí)還將與學(xué)者陸正飛等選取十八大之前的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的結(jié)論進(jìn)行比較［1］，以充分反映十八大以后加強(qiáng)失信人監(jiān)管政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債緩解的程度。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)債務(wù)融資有助于降低代理成本，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境（地區(qū)市場(chǎng)環(huán)境等）對(duì)政策實(shí)施效果具有調(diào)節(jié)作用，本文還將研究企業(yè)代理成本和外部市場(chǎng)化水平對(duì)加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度與緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)為：①與已有文獻(xiàn)僅僅比較國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)誰(shuí)更過(guò)度負(fù)債或誰(shuí)負(fù)債率更高以及國(guó)有企業(yè)存在的政府隱性擔(dān)保與預(yù)算軟約束等原因不同，本文深入研究政府加強(qiáng)失信人監(jiān)管對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平緩解的影響及其與國(guó)有企業(yè)對(duì)比發(fā)生的變化以及主要內(nèi)外部環(huán)境因素對(duì)該政策效果的調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了政府加強(qiáng)失信人監(jiān)管政策的有效性及其作用機(jī)理，為有效遏制民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債，助力國(guó)家去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；②深入研究了民營(yíng)企業(yè)的代理成本及其注冊(cè)地的市場(chǎng)化水平對(duì)上述政策實(shí)施效果的影響，深化了該政策作用條件的認(rèn)識(shí)，為客觀評(píng)價(jià)和有效提高該政策的實(shí)施效果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

已有研究表明，導(dǎo)致過(guò)度負(fù)債的企業(yè)內(nèi)部因素主要有：①企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。多數(shù)研究認(rèn)為，中國(guó)非上市公司的國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債占比都顯著正相關(guān)［4］，并且由于國(guó)有企業(yè)的股權(quán)融資便利性，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率更低［5］。國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束程度越大，其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間的偏離程度也越大［6-7］；與上述結(jié)論相反，也有研究認(rèn)為，相較于非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于長(zhǎng)期目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的程度和可能性更低，說(shuō)明從長(zhǎng)期及動(dòng)態(tài)角度看，國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度和可能性更低；但是，國(guó)有企業(yè)利息覆蓋率過(guò)低的可能性更高，說(shuō)明從短期及靜態(tài)角度看，國(guó)有企業(yè)更可能存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度負(fù)債的可能性更高［1］。②企業(yè)信用水平。企業(yè)采用商業(yè)信用在一定程度上是受信貸配給的影響導(dǎo)致延期付款；另外，開業(yè)時(shí)間長(zhǎng)、規(guī)模較大的企業(yè)較少拖欠貨款（商業(yè)信用融資）［8］。雖然債務(wù)融資會(huì)幫助中小企業(yè)快速成長(zhǎng)，但也會(huì)給其帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)忽視信用風(fēng)險(xiǎn)隱性成本的影響，過(guò)多的信用風(fēng)險(xiǎn)將使企業(yè)出現(xiàn)“成長(zhǎng)幻象”。上市民營(yíng)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債比率呈U型變動(dòng)，信用風(fēng)險(xiǎn)高與負(fù)債期限非單調(diào)相關(guān)［9］?？梢?jiàn)，企業(yè)信用水平影響負(fù)債程度。③企業(yè)內(nèi)部其他因素。企業(yè)內(nèi)部工會(huì)的力量越強(qiáng)大時(shí)，企業(yè)將越傾向于降低公司流動(dòng)性、提高負(fù)債水平。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司中最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會(huì)導(dǎo)致代理成本增加，不利于資本結(jié)構(gòu)選擇，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市民營(yíng)企業(yè)中部分上市民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資為零，并且企業(yè)的這種零負(fù)債現(xiàn)象有明顯上升的趨勢(shì)，越來(lái)越多的企業(yè)選擇不利用債務(wù)融資；相比于其他企業(yè)，零負(fù)債企業(yè)規(guī)模更小，贏利能力更強(qiáng)［10］。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)［11］。企業(yè)中固定資產(chǎn)占比、規(guī)模大小、賬面市值比、ROA、盈利能力、成長(zhǎng)能力和抵押能力決定了企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率［12-13］。債務(wù)人與股東間的代理成本減少了企業(yè)向目標(biāo)負(fù)債率移動(dòng)的動(dòng)機(jī)，而財(cái)務(wù)危機(jī)成本可能加強(qiáng)企業(yè)向目標(biāo)負(fù)債率移動(dòng)的動(dòng)機(jī)［14］，但以中國(guó)A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)委托代理問(wèn)題不影響公司的負(fù)債水平［15］。在控制其他因素的前提下，子公司負(fù)債占比越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)值的程度越大，但是母公司對(duì)集團(tuán)的整體控制力會(huì)對(duì)這一關(guān)系起削弱作用［16］。

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和監(jiān)督環(huán)境等企業(yè)外部因素也會(huì)導(dǎo)致過(guò)度負(fù)債的可能性。①宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。公司所在的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，公司資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的幅度越小［13］。行業(yè)因素決定了企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率［13］。宏觀經(jīng)濟(jì)因素顯著地影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策［17］，經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)導(dǎo)致企業(yè)偏離目標(biāo)負(fù)債率［14］。稅率提高后非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)增加了更多負(fù)債［18］。市場(chǎng)環(huán)境落后的地區(qū)，非市場(chǎng)因素幫助企業(yè)獲取負(fù)債融資［19］。預(yù)期產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境越不穩(wěn)定、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越強(qiáng)，民營(yíng)企業(yè)越傾向于選擇較低的資產(chǎn)負(fù)債率，為后期激烈的競(jìng)爭(zhēng)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和財(cái)務(wù)彈性；當(dāng)民營(yíng)企業(yè)實(shí)施差異化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略時(shí)會(huì)傾向于選擇較低的負(fù)債率；當(dāng)目標(biāo)戰(zhàn)略為成本領(lǐng)先戰(zhàn)略時(shí)，則傾向于高債務(wù)融資比例。區(qū)域民間融資發(fā)展水平越高，區(qū)域內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)越容易從民間融資，民營(yíng)企業(yè)的負(fù)債越多，并且該影響關(guān)系不受貨幣政策的調(diào)節(jié)作用；區(qū)域民間融資發(fā)展水平越高，民營(yíng)企業(yè)的負(fù)債融資越多，但此時(shí)民營(yíng)企業(yè)銀行貸款額度反而減少，民間融資與銀行貸款二者存在替代效應(yīng)［20］。②監(jiān)督環(huán)境。債權(quán)人法律保護(hù)的增強(qiáng)將促使企業(yè)嚴(yán)格按貸款契約償還借款，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的貸款違約成本以及破產(chǎn)成本增加，從而提高了超額負(fù)債企業(yè)縮減債務(wù)的傾向［21］。法律環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)總體調(diào)整速度低于目標(biāo)時(shí)的向上調(diào)整速度和高于目標(biāo)時(shí)的向下調(diào)整速度都具有顯著的正向影響［22］。媒體報(bào)道顯著提高了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度；媒體對(duì)負(fù)面事件報(bào)道的增加，會(huì)提高外部資金供給者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)［23］，提高企業(yè)獲得外部融資的成本。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已從企業(yè)內(nèi)部因素對(duì)負(fù)債程度的影響進(jìn)行了全面、深入的研究，但鮮有文獻(xiàn)從加強(qiáng)失信人監(jiān)管的視角，比較該政策對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的不同效果，更為深入觀察內(nèi)部委托代理成本和外部市場(chǎng)環(huán)境對(duì)該政策在緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債中的調(diào)節(jié)作用。而弄清楚上述問(wèn)題，對(duì)于中國(guó)目前打贏去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)役具有重要的意義，可以為政府加強(qiáng)失信人監(jiān)管，通過(guò)重點(diǎn)監(jiān)管代理成本較高的民營(yíng)企業(yè)，提高市場(chǎng)化水平，緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債提供有益啟示。

三、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）加強(qiáng)失信人監(jiān)管及其力度與過(guò)度負(fù)債緩解

制度環(huán)境影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)［18］，法律環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)總體調(diào)整速度、實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度都呈顯著的正相關(guān)［22］。法律制度環(huán)境主要通過(guò)是否加強(qiáng)失信人監(jiān)管以及提高失信人監(jiān)管力度兩條路徑實(shí)現(xiàn)的。

第一，是否加強(qiáng)失信人監(jiān)管。民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)相比缺乏政府的強(qiáng)制約束，以市場(chǎng)為基礎(chǔ)自由發(fā)展，資金來(lái)源相對(duì)更加自由，債務(wù)融資是民營(yíng)企業(yè)主要融資渠道。黨的十八大之前，企業(yè)債務(wù)失信行為監(jiān)管制度不夠完善，民營(yíng)企業(yè)失信的成本較低，其所有者和經(jīng)營(yíng)者往往肆意擴(kuò)大融資規(guī)模，不重視提高資金的使用效益，甚至濫用資金來(lái)追求私人利益，最后導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債比國(guó)有企業(yè)更嚴(yán)重。黨的十八大以后，黨和政府不斷加強(qiáng)對(duì)失信人監(jiān)管制度建設(shè)和有效實(shí)施，例如，在媒體等公眾場(chǎng)所公布企業(yè)失信人黑名單。媒體公示報(bào)道顯著提高了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，媒體對(duì)負(fù)面事件報(bào)道的增加，會(huì)提高外部資金供給者對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)［23］，提高企業(yè)獲得外部融資的難度和成本。民營(yíng)企業(yè)由于過(guò)去負(fù)債水平較高，失信概率更大，因而更容易成為黨和政府加強(qiáng)失信人監(jiān)管的對(duì)象，其監(jiān)管的效果會(huì)更好，特別是在該監(jiān)管政策實(shí)施的初期效果尤佳。

第二，加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度。黨的十八大以后，關(guān)于失信人監(jiān)管方面所出臺(tái)的政策法規(guī)不斷嚴(yán)格。政府對(duì)失信人監(jiān)管力度的加強(qiáng)具體表現(xiàn)為：①預(yù)警提醒，針對(duì)欠債不還已立案的失信人進(jìn)行公示警告。②聯(lián)合懲戒，政府多個(gè)部門機(jī)構(gòu)單位聯(lián)合、多種懲戒措施對(duì)失信人進(jìn)行懲罰。③加強(qiáng)對(duì)債務(wù)失信行為的行政性約束和懲戒。④限制招投標(biāo)活動(dòng)。2016年9月最高人民法院、國(guó)家發(fā)改委等九部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于在招標(biāo)投標(biāo)活動(dòng)中對(duì)失信被執(zhí)行人實(shí)施聯(lián)合懲戒的通知》規(guī)定限制債務(wù)失信企業(yè)投標(biāo)活動(dòng)、招標(biāo)代理活動(dòng)、評(píng)標(biāo)活動(dòng)和招標(biāo)從業(yè)活動(dòng)。⑤從事行業(yè)和項(xiàng)目的限制。2016年9月中央辦公廳和國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于加快推進(jìn)失信被執(zhí)行人信用監(jiān)督、警示和懲戒機(jī)制建設(shè)的意見(jiàn)》限制對(duì)失信被執(zhí)行人設(shè)立金融類公司和其他社會(huì)組織、發(fā)行債券和股票、投資以及參與政府投資項(xiàng)目或主要使用財(cái)政性資金項(xiàng)目等方面的內(nèi)容。2017年3月份國(guó)家發(fā)改委、最高人民法院以及四大金融監(jiān)管部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)涉金融嚴(yán)重失信人名單監(jiān)督管理工作的通知》，專門針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的懲戒措施包括市場(chǎng)禁入、限制參加政府采購(gòu)、限制補(bǔ)貼性資金支持等。⑥部省聯(lián)合懲戒。各地方政府根據(jù)實(shí)際情況制定失信人監(jiān)管政策，并對(duì)債務(wù)失信企業(yè)加強(qiáng)屬地監(jiān)管，進(jìn)一步對(duì)民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)失信行為加強(qiáng)監(jiān)管。失信人制裁與處罰力度越來(lái)越大，政府政策監(jiān)管介入力度與企業(yè)治理效率顯著正相關(guān)［24］。政府逐步加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度有利于民營(yíng)企業(yè)降低實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率與目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的偏離度，緩解過(guò)度負(fù)債，同時(shí)也有利于提高社會(huì)信用水平，營(yíng)造良好的資本市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)繁榮。由此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1a：加強(qiáng)失信人監(jiān)管后，民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平顯著降低。

假設(shè)1b：失信人監(jiān)管力度與民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)。

（二）加強(qiáng)失信人監(jiān)管后民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平比較

黨的十八大以來(lái)政府加強(qiáng)企業(yè)信用建設(shè)，債務(wù)失信企業(yè)被納入失信被執(zhí)行人監(jiān)管范疇，建立企業(yè)“一處失信，處處受限”的懲罰機(jī)制。加強(qiáng)失信人監(jiān)管并不斷提高監(jiān)管力度后，一方面，民營(yíng)企業(yè)由于缺乏國(guó)有企業(yè)的政府隱性擔(dān)保和預(yù)算軟約束等優(yōu)勢(shì)，為了盡可能避免債務(wù)失信等欠債不還的丑聞被政府監(jiān)管平臺(tái)所公示，避免陷入融資成本加大和外部融資難的困境，防止被破產(chǎn)清算，其管理層會(huì)更努力地控制實(shí)際負(fù)債水平與最優(yōu)負(fù)債率的偏離度，同時(shí)提高資金使用效率，嚴(yán)格失信人監(jiān)管會(huì)顯著降低民營(yíng)企業(yè)的負(fù)債水平，特別是過(guò)度負(fù)債水平。另一方面，國(guó)有企業(yè)所具有的政府隱性擔(dān)保和預(yù)算軟約束，雖然可以降低國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)特別是破產(chǎn)清算的概率與成本，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)管理層負(fù)債融資的沖動(dòng)，但也會(huì)因此受到政府更多、更有力的約束與監(jiān)管，肆意負(fù)債融資往往會(huì)受到政府更多的制約，而且國(guó)有企業(yè)往往占據(jù)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)、規(guī)模更大、政府更加關(guān)愛(ài)，其股權(quán)融資面臨的阻力往往更小，這使其可以不過(guò)度依賴債務(wù)融資［3，5］，嚴(yán)格失信人監(jiān)管與否對(duì)國(guó)有企業(yè)的負(fù)債水平可能不會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊。因此，加強(qiáng)失信人監(jiān)管政策對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，政策實(shí)施的有效性會(huì)更好。由此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：加強(qiáng)失信人監(jiān)管后，民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度轉(zhuǎn)變?yōu)榈陀趪?guó)有企業(yè)。

（三）代理成本對(duì)加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度以緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債效果的影響

現(xiàn)代公司制度下，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離形成委托代理關(guān)系。由于管理者實(shí)際掌握公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，比股權(quán)所有者掌握更多和更有效的信息，所以出現(xiàn)企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者信息不對(duì)稱。委托代理關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯，所有者與管理者之間的目標(biāo)不一致、信息不對(duì)稱會(huì)出現(xiàn)管理者以所有者利益為代價(jià)謀取私人利益的行為［25］，所有者追求企業(yè)利潤(rùn)最大化，管理者追求自身利益最大化，從而產(chǎn)生代理成本。民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債形成原因有兩方面：①企業(yè)所有者角度。民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)相比，所有者利益最大化是公司股東的首要目標(biāo)［26］，所有者通過(guò)降低代理成本有利于減少管理層在職消費(fèi)和其他非公司價(jià)值最大化的動(dòng)機(jī)［25］。盈利能力較強(qiáng)且擁有充裕現(xiàn)金流的企業(yè)，負(fù)債是減少股權(quán)代理成本的工具［27］，債務(wù)對(duì)代理成本具有“擋板”效用，從而形成高的負(fù)債水平，甚至過(guò)度負(fù)債的可能性較大。②企業(yè)經(jīng)營(yíng)者角度。管理層權(quán)力越大其獲取的在職消費(fèi)水平越高，隨著權(quán)力的增長(zhǎng)，管理層有動(dòng)機(jī)通過(guò)在職消費(fèi)攫取私人利益［28］，從而企業(yè)代理成本較高，代理成本與長(zhǎng)期負(fù)債水平呈正相關(guān)［29］。由于長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)于企業(yè)還款壓力較小，企業(yè)管理層隨意支配現(xiàn)金流的自由度較高，因此，管理層更傾向于利用長(zhǎng)期負(fù)債獲取私人利益或者通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債的融資方式盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，進(jìn)行非效率投資，這又導(dǎo)致代理成本隨之有所增加。同時(shí)高成長(zhǎng)性的企業(yè)更傾向于長(zhǎng)期債務(wù)［30］，從而企業(yè)同時(shí)形成較高的代理成本和較高的長(zhǎng)期負(fù)債水平。由此可知，企業(yè)代理成本越高，企業(yè)負(fù)債水平越嚴(yán)重，過(guò)度負(fù)債的可能性越高。

代理成本也不利于加強(qiáng)債務(wù)失信監(jiān)管政策的貫徹執(zhí)行。一方面是因?yàn)?，代理成本越高的民營(yíng)企業(yè)，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間信息越不對(duì)稱，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)渙散，內(nèi)部治理效率越低［31］，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)職責(zé)不分明，承擔(dān)償債義務(wù)的責(zé)任人不明確，商業(yè)信用往往較低，有限責(zé)任制企業(yè)破產(chǎn)清算后所有者的個(gè)人資產(chǎn)不受影響可能導(dǎo)致借款人的逃廢債沖動(dòng)，特別是民營(yíng)企業(yè)這種風(fēng)險(xiǎn)可能更高，其緩解過(guò)度負(fù)債能力較差；由于負(fù)債有利于降低代理成本，代理成本越高的民營(yíng)企業(yè)越傾向于通過(guò)債務(wù)負(fù)債來(lái)抑制代理成本；代理成本理論認(rèn)為企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率能夠降低現(xiàn)金流量的代理成本［27］。因此，代理成本較高的民營(yíng)企業(yè)，其化解過(guò)度負(fù)債的意愿越低。另一方面是因?yàn)椋^(guò)度負(fù)債不僅取決于企業(yè)的負(fù)債水平，而且取決于企業(yè)的盈利水平。代理成本與經(jīng)營(yíng)效率負(fù)相關(guān)，經(jīng)營(yíng)效率有利于提高盈利能力［32］。代理成本較高的民營(yíng)企業(yè)，資金使用效益越低，盈利水平越低，獲取自由現(xiàn)金流的能力越弱，同時(shí)現(xiàn)金流量與企業(yè)負(fù)債水平負(fù)相關(guān)［17］，從而過(guò)度負(fù)債狀況就越不容易緩解。因此，代理成本越高的民營(yíng)企業(yè)，貫徹加強(qiáng)失信人監(jiān)管政策的難度越大。由此本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度對(duì)代理成本越高的民營(yíng)企業(yè)緩解其過(guò)度負(fù)債的效果越弱。

（四）市場(chǎng)化水平對(duì)加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度以緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債政策執(zhí)行的影響

政策實(shí)施效果與地區(qū)市場(chǎng)化水平高度相關(guān)［33］。市場(chǎng)化水平對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的擬合會(huì)產(chǎn)生作用［34］。銀行等金融機(jī)構(gòu)在信貸方面的自由度和靈活度隨市場(chǎng)化程度的推進(jìn)而提高。市場(chǎng)化水平越高越有利于降低金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)借貸雙方之間的信息不對(duì)稱性，金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行放貸評(píng)估貸款風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就越能獲得可靠和充分的企業(yè)財(cái)務(wù)和商業(yè)信用等方面信息，信貸決策就更加合理有效。同時(shí)，金融市場(chǎng)環(huán)境越完善，銀行更能通過(guò)較短的債務(wù)期限約束上市公司［35］，民營(yíng)企業(yè)也能合理、有效調(diào)整實(shí)際負(fù)債水平與目標(biāo)負(fù)債水平的偏離度。市場(chǎng)化指數(shù)與企業(yè)綜合治理指數(shù)顯著正相關(guān)［36］，市場(chǎng)化水平的提高，意味著政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的力度減小，企業(yè)自主性擴(kuò)大，公司治理會(huì)更加有效，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與管理層的薪酬績(jī)效聯(lián)系緊密成為公司治理的重要工具，這會(huì)提高最優(yōu)負(fù)債水平在衡量企業(yè)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)中的重要性，使管理層具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)實(shí)際負(fù)債水平與最優(yōu)負(fù)債水平的偏離程度。市場(chǎng)化水平與法制環(huán)境幾乎同步共生、相互關(guān)聯(lián)。市場(chǎng)化水平越高，法律機(jī)制相對(duì)越完善。市場(chǎng)化水平較高地區(qū)的政府執(zhí)法效率較高，加強(qiáng)債務(wù)失信監(jiān)管和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的力度較大，同時(shí)政府會(huì)更好地進(jìn)行法制宣傳工作，企業(yè)學(xué)習(xí)政策法制信息較快，法律制度具有監(jiān)督管理者的作用，管理層提高負(fù)債決策的謹(jǐn)慎性，根據(jù)外部監(jiān)管政策環(huán)境及時(shí)降低負(fù)債水平；市場(chǎng)化水平較高地區(qū)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部與外部之間的信息不對(duì)稱性程度較低，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量較高，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度較快，過(guò)度負(fù)債水平的程度和可能性較低，并且企業(yè)的綜合治理機(jī)制較為完善［36］，因此，企業(yè)根據(jù)失信人監(jiān)管政策進(jìn)行財(cái)務(wù)績(jī)效收斂調(diào)整的速度較快，政策貫徹實(shí)施會(huì)更徹底?；谝陨侠碚摲治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)。

假設(shè)4：市場(chǎng)化水平越高，民營(yíng)企業(yè)就越能貫徹加強(qiáng)失信人監(jiān)管以緩解過(guò)度負(fù)債的政策。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文鑒于2008年金融危機(jī)對(duì)中國(guó)企業(yè)債務(wù)體系的影響，選取中國(guó)2864家A股上市公司2009—2016年所披露的共計(jì)12678個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，同時(shí)剔除了金融行業(yè)上市公司、ST與*ST公司和相關(guān)研究變量缺失不全且難以手工整理得到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)3617個(gè)研究樣本，最終獲得684家國(guó)有企業(yè)共計(jì)1973個(gè)有效樣本，2180家民營(yíng)企業(yè)共計(jì)7088個(gè)有效樣本。企業(yè)注冊(cè)地失信人公示情況通過(guò)手工整理中國(guó)各省、地級(jí)市工商行政管理局官網(wǎng)和國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)官網(wǎng)對(duì)失信被執(zhí)行人為企業(yè)組織的公示信息所得；其余所有樣本數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET）。本文運(yùn)用EXCELE 2016軟件整理樣本數(shù)據(jù)，STATA 14.0軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并對(duì)存在異常值的變量在1%和99%水平上采取了縮尾處理。

表1 變量設(shè)計(jì)及定義表

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

由于中國(guó)企業(yè)過(guò)度負(fù)債狀況是在經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策環(huán)境中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展形成的，因此本文選用長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債衡量企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平。借鑒近期已有研究文獻(xiàn)選取企業(yè)實(shí)際負(fù)債率與滯后項(xiàng)回歸估計(jì)預(yù)測(cè)的目標(biāo)負(fù)債率之差作為過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債率（EXLEVB）［1，13，37］，衡量企業(yè)的過(guò)度負(fù)債水平。將樣本分年份和行業(yè)進(jìn)行Tobit回歸，預(yù)測(cè)企業(yè)的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率［37］。具體測(cè)算方法如下：

由于中國(guó)股票市場(chǎng)的市場(chǎng)負(fù)債率影響因素較多，所以本文選用賬面資產(chǎn)負(fù)債率度量企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率［5］。運(yùn)用企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率與回歸模型（1）預(yù)測(cè)的目標(biāo)負(fù)債率作差即可得出企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平（EXLEVB）。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、盈利能力（ROA）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GROWTH）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的中位數(shù)（IND_LEVB）和第一大股東持股比例（SHRCR1）是影響中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定而可靠的因素［13］。因此，本文測(cè)算目標(biāo)負(fù)債率時(shí)控制了以上研究變量。

2.解釋變量

失信人，通俗意義上指欠債不還的人，法律意義上的“失信人”，一般是指有能力償還債務(wù)，但拒絕償還的債務(wù)人，或者是具有履行能力而不履行生效法律文書確定的義務(wù)的債務(wù)人。國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)的官網(wǎng)中嚴(yán)重違法失信名單公告只按省份行政區(qū)域針對(duì)小微企業(yè)的名稱和公司注冊(cè)地址進(jìn)行公示，尚未針對(duì)失信內(nèi)容和懲罰措施以及查處層級(jí)等信息進(jìn)行公告，更沒(méi)有上市公司失信行為的公告信息；中國(guó)各省、地級(jí)市工商行政管理局官網(wǎng)公示信息與國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)官網(wǎng)公告基本相一致。鑒于以上局限性，本文采用虛擬變量從加強(qiáng)失信人監(jiān)管時(shí)間、是否監(jiān)管和監(jiān)管力度三方面衡量失信人監(jiān)管。加強(qiáng)失信人監(jiān)管時(shí)間是以黨的十八大年份時(shí)間節(jié)點(diǎn)為分界進(jìn)行衡量。企業(yè)注冊(cè)地是企業(yè)主要辦事機(jī)構(gòu)所在地，企業(yè)主要辦事機(jī)構(gòu)進(jìn)行重大投資決策時(shí)較為關(guān)注所處地區(qū)的失信人監(jiān)管情況，因此本文選取企業(yè)注冊(cè)地省份對(duì)企業(yè)債務(wù)失信的公示情況作為替代變量衡量是否加強(qiáng)失信人監(jiān)管（PUBLIC）；借鑒國(guó)家審計(jì)介入程度的度量方法來(lái)設(shè)計(jì)指標(biāo)衡量加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度（SUPERVISION）［24］；選取啞變量衡量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）；運(yùn)用代理問(wèn)題所產(chǎn)生的成本支出衡量代理成本，管理費(fèi)用率作為代理變量來(lái)衡量代理成本（COST）［38］；選取中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)度量公司注冊(cè)地市場(chǎng)化水平（MARKET）［39］。

3.控制變量

借鑒已有資本結(jié)構(gòu)和過(guò)度負(fù)債方面的研究文獻(xiàn)［1，13］，本文對(duì)影響企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平的其他因素進(jìn)行了控制，具體控制以下變量：公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROA）、公司成長(zhǎng)性（GROWTH）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、賬面市值比（MB）、管理層持股比例（MANAGEMENT）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、實(shí)際稅率（ETR）、資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQUIDITY）、現(xiàn)金流波動(dòng)性（VCF）、負(fù)債率行業(yè)中位數(shù)（IND_LEVB）、第一大股東持股比例（SHRCR1）、行業(yè)（INDUSTRY）和年份（YEAR）。

（三）實(shí)證模型設(shè)計(jì)

本文運(yùn)用傾向得分匹配法（PSM）檢驗(yàn)研究假設(shè)1a。自黨的十八大以后加強(qiáng)失信人監(jiān)管，政府工商行政部門對(duì)債務(wù)失信行為進(jìn)行公示，因此本文選取中國(guó)A股民營(yíng)上市公司2013—2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本。將失信人公示地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)與失信人非公示地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)劃分為實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組，失信人公示地區(qū)的298個(gè)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)樣本定義為實(shí)驗(yàn)組，失信人非公示地區(qū)的3385個(gè)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)樣本定義為對(duì)照組，以變量SIZE、ROA、GROWTH、FATA、MB、MANAGEMENT和NDTS為協(xié)變量對(duì)PUBLIC進(jìn)行Logit回歸，計(jì)算出傾向得分匹配后運(yùn)用近鄰匹配法進(jìn)行一對(duì)一匹配，使實(shí)驗(yàn)組與匹配后對(duì)照組的特征基本相近，最后計(jì)算出過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債率的平均處理效應(yīng)以檢驗(yàn)研究假設(shè)1a的合理性。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證黨的十八大后加強(qiáng)失信人監(jiān)管的政策效果，本文選取中國(guó)A股民營(yíng)上市公司2009—2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用雙重差分法（DID）對(duì)黨的十八大前后失信人公示地區(qū)與非公示地區(qū)民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度負(fù)債狀況進(jìn)行對(duì)比研究。

本文選取中國(guó)A股上市公司2013—2016年全樣本數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證研究假設(shè)2；本文選取2009—2016年中國(guó)A股民營(yíng)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，多元線性分析法檢驗(yàn)研究假設(shè)1b、研究假設(shè)3和研究假設(shè)4。

模型（3）中Zi為環(huán)境變量，Z1、Z2分別表示變量COST和變量MARKET。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2和表3描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，2013—2016年民營(yíng)企業(yè)研究樣本和全樣本的過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別是-0.2454和-0.2274，民營(yíng)企業(yè)研究樣本的過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債平均水平與全樣本的過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債水平相接近，而2009—2016年民營(yíng)企業(yè)研究樣本的過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債率平均值是0.2260，表明黨的十八大以來(lái)加強(qiáng)失信人監(jiān)管，民營(yíng)企業(yè)過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債率明顯下降；從是否加強(qiáng)失信人監(jiān)管來(lái)看，接受失信人監(jiān)管的企業(yè)平均水平達(dá)42%以上，表明加強(qiáng)失信人監(jiān)管水平有待提升；研究樣本中民營(yíng)企業(yè)占65%以上，說(shuō)明中國(guó)A股上市公司中民營(yíng)企業(yè)占絕大多數(shù)比例；失信人監(jiān)管力度的最大值與最小值差距較大，且平均值較小，表明中國(guó)目前失信人監(jiān)管力度較小，加強(qiáng)失信人監(jiān)管政策法規(guī)有待完善；研究樣本中民營(yíng)企業(yè)的代理成本差距較大，管理層持股比例差距較大是導(dǎo)致代理成本差距較大的原因之一；中國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化水平差距較大，但指數(shù)平均水平在8以上。

（二）實(shí)證分析與結(jié)果

從表4中傾向得分匹配的平衡檢驗(yàn)結(jié)果可知，通過(guò)傾向得分法（PSM）平衡檢驗(yàn)，所有變量匹配后標(biāo)準(zhǔn)化偏差值都小于5，且t檢驗(yàn)的結(jié)果中t值都小于1.96，p值大于0.1，則不拒絕實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組無(wú)系統(tǒng)差異的原假設(shè)，表明匹配后大多數(shù)變量不存在顯著差異，失信人公示地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)與失信人未公示地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行傾向得分匹配后樣本特征基本相一致，所選取的研究匹配變量和匹配方法都是合適的。

從表5平均處理效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可以得出，通過(guò)PSM檢驗(yàn)后實(shí)驗(yàn)組平均處理效應(yīng)（ATT）的T值為-2.15，ATT在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明黨的十八大以后政府通過(guò)對(duì)小微企業(yè)債務(wù)失信的公示情況進(jìn)行加強(qiáng)失信人監(jiān)管對(duì)上市民營(yíng)企業(yè)起到了警示作用，民營(yíng)企業(yè)自覺(jué)提高了資金使用效率，并進(jìn)行調(diào)整實(shí)際負(fù)債率與目標(biāo)負(fù)債率的偏離度，降低企業(yè)負(fù)債水平，有效緩解了民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平，這說(shuō)明黨的十八大以來(lái)加強(qiáng)失信人監(jiān)管對(duì)緩解民營(yíng)上市公司過(guò)度負(fù)債具有顯著效果，從而研究假設(shè)1a得到驗(yàn)證。

表2 2013—2016年研究樣本描述性統(tǒng)計(jì)表

表3 2009—2016年民營(yíng)企業(yè)研究樣本描述性統(tǒng)計(jì)表

表4 傾向得分匹配（PSM）平衡假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果表

表5 傾向得分匹配（PSM）平均處理效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表

從表6可以得出，運(yùn)用雙重差分（DID）對(duì)十八大前后失信人公示地區(qū)與非公示地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債狀況進(jìn)行對(duì)比研究檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)TIME×PUBLIC與被解釋變量EXLEVB不存在顯著相關(guān)性，說(shuō)明十八大之后失信人公示地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)其過(guò)度負(fù)債緩解不明顯，未能驗(yàn)證傾向得分匹配法檢驗(yàn)結(jié)果，表明加強(qiáng)失信人監(jiān)管緩解過(guò)度負(fù)債的政策效果有待進(jìn)一步優(yōu)化；加入控制變量前后的變量PUBLIC與被解釋變量EXLEVB分別在5%和1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債得到緩解源于十八大的影響，因此加強(qiáng)失信人監(jiān)管政策措施有待進(jìn)一步完善。

本文為了檢驗(yàn)研究假設(shè)1b和研究假設(shè)2的合理性，考慮到研究樣本存在異方差，所以運(yùn)用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)檢驗(yàn)多元線性回歸模型（2）和模型（3）。從表7第（1）列和第（2）列可以得出，SUPERVISION與EXLEVB在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明失信人監(jiān)管力度逐步加強(qiáng)使存在過(guò)度負(fù)債的民營(yíng)企業(yè)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)范圍越來(lái)越受限制，民營(yíng)企業(yè)為了減少經(jīng)營(yíng)活動(dòng)被限的困境，必然加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度來(lái)降低過(guò)度負(fù)債程度，說(shuō)明加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度能夠較好地緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平，從而更好地實(shí)現(xiàn)去杠桿效果，因此，驗(yàn)證了研究假設(shè)1b。表7第（3）列中SOE與EXLEVB在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，第（4）列中SOE與EXLEVB在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)缺乏政府違約擔(dān)保和債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)，更加關(guān)注失信人監(jiān)管政策，積極提高資金利用率并償還負(fù)債，防止陷入失信人的困境，而國(guó)有企業(yè)有政府擔(dān)保和預(yù)算軟約束可能怠慢了政策的執(zhí)行，所以民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度負(fù)債水平轉(zhuǎn)變?yōu)榈陀趪?guó)有企業(yè)，說(shuō)明十八大以后加強(qiáng)失信人監(jiān)管有效緩解了民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平，從而驗(yàn)證了研究假設(shè)2。

本文基于2009—2016年民營(yíng)企業(yè)研究樣本，運(yùn)用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)代理成本和市場(chǎng)化水平對(duì)加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度貫徹效果的影響。表8中考慮代理成本調(diào)節(jié)作用的影響，第（5）列通過(guò)被解釋變量和解釋變量的回歸檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)COST×SUPERVISION與EXLEVB在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)；第（6）列中加入控制變量后，交乘項(xiàng)COST×SUPERVISION與EXLEVB在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明代理成本對(duì)加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度與緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債關(guān)系的調(diào)節(jié)作用效果還受公司內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況和其他企業(yè)特征因素的影響，公司內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況和其他企業(yè)特征因素減弱了加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的效果。這表明代理成本越高的民營(yíng)企業(yè)負(fù)債率越高，信用水平和盈利能力越差，加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度對(duì)于約束管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)和提高公司治理效率的有效性越小，從而提高民營(yíng)企業(yè)資金盈利能力和償還債務(wù)能力的作用越弱，研究假設(shè)3得以驗(yàn)證。表8第（7）列中考慮市場(chǎng)化水平調(diào)節(jié)作用的影響，進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)MARKET×SU?PERVISION與EXLEVB不存在相關(guān)性；表8第（8）列中加入控制變量后進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)MARKET×SUPER?VISION與EXLEVB在10%水平上顯著正相關(guān)，表明地區(qū)市場(chǎng)化水平越高其法制越完善，民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的可能性越低，加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的效果隨著外部市場(chǎng)化水平的提高而增強(qiáng)，進(jìn)一步表明市場(chǎng)化水平越高，加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度的政策效果才能有效貫徹執(zhí)行，因此驗(yàn)證了研究假設(shè)4。但在企業(yè)其他影響因素的共同作用下，市場(chǎng)化水平對(duì)加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度與緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債關(guān)系的強(qiáng)化效應(yīng)才能有效發(fā)揮。

表6 雙重差分（DID）檢驗(yàn)結(jié)果表

表7 基礎(chǔ)變量檢驗(yàn)結(jié)果表

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題

政府可能根據(jù)企業(yè)的過(guò)度負(fù)債水平而加強(qiáng)失信人監(jiān)管以及持續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管力度，或者根據(jù)上一期企業(yè)負(fù)債水平而實(shí)施相關(guān)的監(jiān)管措施；因此過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債水平對(duì)加強(qiáng)失信人監(jiān)管及其力度具有反向影響，同時(shí)內(nèi)部代理成本和外部市場(chǎng)化水平對(duì)加強(qiáng)失信人監(jiān)管與緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的關(guān)系也可能被影響。一般情況下，政策具有滯后性效應(yīng)，加強(qiáng)失信人監(jiān)管對(duì)民營(yíng)企業(yè)滯后一期的過(guò)度負(fù)債水平可能仍然會(huì)產(chǎn)生政策效應(yīng)，所以變量PUBLIC滯后一期可能對(duì)被解釋變量EXLEVB產(chǎn)生影響，而變量PUBLIC滯后兩期對(duì)變量EXLEVB的影響明顯減弱甚至沒(méi)有影響，同時(shí)變量PUBLIC滯后兩期滿足于隨機(jī)干擾項(xiàng)不相關(guān)的假定，因此運(yùn)用變量PUBLIC滯后兩期作工具變量進(jìn)行2SLS回歸來(lái)緩解內(nèi)生性問(wèn)題可能對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響。加強(qiáng)失信人監(jiān)管機(jī)制的完善有助于提高法律制度環(huán)境，因此本文選取法律制度環(huán)境評(píng)分作工具變量并進(jìn)行2SLS回歸來(lái)緩解內(nèi)生性問(wèn)題可能對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生的影響［39］；又因?yàn)榉ㄖ骗h(huán)境既影響當(dāng)期企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，也可能影響企業(yè)滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率，所以運(yùn)用法律制度環(huán)境滯后兩期的評(píng)分（LAW）作為加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度（SUPERVISION）的工具變量符合與當(dāng)期過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債率不相關(guān)，且與其他隨機(jī)干擾項(xiàng)不相關(guān)的假定。

由2SLS回歸檢驗(yàn)結(jié)果可得，加強(qiáng)失信人監(jiān)管有助于緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的結(jié)論未得到驗(yàn)證；加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度與民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的緩解效果呈正相關(guān)關(guān)系得到進(jìn)一步證實(shí)。進(jìn)一步說(shuō)明了黨的十八大加強(qiáng)失信人監(jiān)管后，相較國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平轉(zhuǎn)變?yōu)檩^低水平；民營(yíng)企業(yè)代理成本越高，加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的效果越弱；外部市場(chǎng)化水平越高，加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平的效果貫徹得越到位。

2.替換變量和檢驗(yàn)方法

本文選取啞變量衡量過(guò)度負(fù)債（EXLEVB_dum?my），若實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率與目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的殘差值大于0，則記為1，否則為0［1］；基于被解釋變量過(guò)度負(fù)債（EXLEVB_dummy）為啞變量，運(yùn)用Logit回歸穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Logit回歸檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，研究假設(shè)1a未得到驗(yàn)證，這表明以公示失信人信息的方式監(jiān)管債務(wù)失信人來(lái)緩解過(guò)度負(fù)債的效力不夠明顯，關(guān)于失信人信息披露監(jiān)管機(jī)制需要進(jìn)一步完善，也可能由于替換被解釋變量導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果的偏差；研究假設(shè)1b、研究假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與上文的研究結(jié)論基本一致；企業(yè)內(nèi)部代理成本和外部市場(chǎng)化水平對(duì)加強(qiáng)失信人監(jiān)管及其力度與緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)不明顯，因此研究假設(shè)3、研究假設(shè)4結(jié)論的穩(wěn)健性得不到驗(yàn)證，這可能由于變量替換引起結(jié)果估計(jì)的偏差。另外，本文運(yùn)用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)替換傾向得分匹配法對(duì)研究假設(shè)1a的結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與傾向得分匹配法的結(jié)論基本一致。

表8 代理成本、市場(chǎng)化水平與監(jiān)管力度貫徹執(zhí)行效果檢驗(yàn)結(jié)果表

六、研究結(jié)論與啟示

本文選取中國(guó)A股上市公司2009—2016年財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為研究樣本，從是否加強(qiáng)失信人監(jiān)管和加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度兩個(gè)角度研究加強(qiáng)失信人監(jiān)管對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，各地區(qū)加強(qiáng)失信人監(jiān)管和加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度都能夠有效緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平；黨的十八大以來(lái)加強(qiáng)失信人監(jiān)管后，民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度轉(zhuǎn)變?yōu)榈陀趪?guó)有企業(yè)，緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平對(duì)于去杠桿具有明顯效果；民營(yíng)企業(yè)的代理成本越大，加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平的效果越弱；外部市場(chǎng)化水平越高，加強(qiáng)失信人監(jiān)管力度對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的效果越好，這表明市場(chǎng)化水平越高越有利于該政策貫徹執(zhí)行。

民營(yíng)企業(yè)缺乏國(guó)有企業(yè)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)也是形成過(guò)度負(fù)債的重要影響因素。與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的偏愛(ài)使其更容易獲得現(xiàn)金流并增強(qiáng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)能力，進(jìn)而能夠減輕債務(wù)積壓；政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的扶持，無(wú)論是資本、土地和人力資源等有形資源還是技術(shù)創(chuàng)新等無(wú)形資源都比民營(yíng)企業(yè)占據(jù)資源先機(jī)優(yōu)勢(shì)，有助于提升國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)率水平，進(jìn)一步提高了盈利能力，緩解過(guò)度負(fù)債。另外，民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債是國(guó)家整體杠桿水平較高的重要原因之一，因此，加強(qiáng)失信人監(jiān)管來(lái)緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平有利于國(guó)家去杠桿舉措更有效地實(shí)施。上述研究結(jié)論可以得出如下啟示：①黨的十八大過(guò)后，政府不斷出臺(tái)關(guān)于加強(qiáng)失信人監(jiān)管方面的政策文件，完善失信人監(jiān)管政策，并逐步嚴(yán)格和加強(qiáng)失信人處罰與制裁力度，同時(shí)政府公示平臺(tái)應(yīng)完善失信人信息披露制度，進(jìn)一步營(yíng)造良好的企業(yè)信用誠(chéng)信環(huán)境，防范和化解企業(yè)過(guò)度負(fù)債的顯著效果；②企業(yè)的代理成本越高，企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平越高，執(zhí)行信用監(jiān)管政策的有效性越低，因此，政府應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)管代理成本較高的民營(yíng)企業(yè)失信問(wèn)題，通過(guò)監(jiān)管緩解其過(guò)度負(fù)債的同時(shí)，促進(jìn)其提高公司治理效率，以降低代理成本，從源頭上控制企業(yè)過(guò)度負(fù)債問(wèn)題；③市場(chǎng)化水平越高，過(guò)度負(fù)債水平越低，越有利于加強(qiáng)失信人監(jiān)管政策的貫徹執(zhí)行，政府應(yīng)推進(jìn)市場(chǎng)化發(fā)展進(jìn)程，提高市場(chǎng)化水平以遏制企業(yè)過(guò)度負(fù)債的形成，化解和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

本文限于目前經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)與相關(guān)技術(shù)測(cè)度在一定程度上的局限性，未來(lái)將對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的影響因素從以下方面作進(jìn)一步研究：①深入分析民營(yíng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的原因及民營(yíng)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；②改進(jìn)和完善變量指標(biāo)的衡量，力求得出更準(zhǔn)確的研究結(jié)論；③進(jìn)一步觀察未來(lái)年度的樣本，充實(shí)樣本數(shù)量，完善樣本的全面性。