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    招商銀行股份有限公司A股(600036)股票估值研究

    2019-06-14 08:16:15段龍志
    商情 2019年13期
    關(guān)鍵詞:招商銀行估值金融

    段龍志

    【摘要】近些年,隨著世界金融一體化的進程不斷推進,金融業(yè)的高速發(fā)展,中外資銀行競爭也愈加激烈,商業(yè)銀行間的合并、收購、資產(chǎn)重整等資本運作越來越普遍,這使得價值評估在銀行業(yè)間,特別是在商業(yè)銀行間資本運作中的作用日趨重要。不僅如此,在金融市場中的投資者、管理者、決策方也需要對投資對象的價值進行評估。因此,本文以商業(yè)銀行中的招商銀行股份有限公司作為研究對象,對其股票進行估值。

    【關(guān)鍵詞】金融;估值;招商銀行

    一、股票估值方法介紹

    公司股票估值的目的是分析和衡量公司的公平市場價值,以幫助投資人和管理者改善決策。在西方近200年的證券市場發(fā)展歷史中,西方學界和投資界已經(jīng)發(fā)明了許多股票估值理論和方法,估值理論的研究框架和體系已經(jīng)相對比較完備,這些理論和模型大致可分為兩類:一類是相對估值方法,如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法:另一類是絕對估值方法,如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型等。

    (一)相對估值法

    相對估值法是以交易活躍的同類公司股價和財務數(shù)據(jù)為依據(jù),計算出一些主要的財務比率,然后用這些比率作為乘數(shù)估計被評估公司的價值。將被評估公司和同行業(yè)中其他上市公司進行比較時,通??煞治鱿率鲐攧罩笜耍轰N售利潤率、銷售毛利率、流動比率、存貨周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)權(quán)比率、年銷售收入的增長率等。

    (二)絕對估值法

    絕對估值是通過對上市公司歷史及當前的基本面的分析和對未來反映公司經(jīng)營狀況的財務數(shù)據(jù)的預測,來獲得上市公司股票的內(nèi)在價值。絕對估值的方法分為兩種:一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型:另一種是B-S期權(quán)定價模型?,F(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型目前使用最多的是股利折現(xiàn)模型(DDM)和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(DCF)。主要采用了收入的資本化定價方法,通過預測公司未來的股利或者未來的自由現(xiàn)金流,然后將其折現(xiàn)得到公司股票的內(nèi)在價值。而自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中,最廣泛應用的就是股權(quán)自由現(xiàn)金流模型。

    1.股利折現(xiàn)模型(DDM)

    1938年由威廉姆斯提出了股票的內(nèi)在價值不是其市場價格而是股票本身的價值。假設(shè)投資者永久性的持有該股票,則內(nèi)在價值可以用股票每年的股利的貼現(xiàn)值之和來表示。即:股票的內(nèi)在價值的評價方法就是股利貼現(xiàn)模型(Dividend Discount Model),簡稱DDM。

    式中:Pn:股票的內(nèi)在價值;Dt:第t期的股利;r:投資者要求的貼現(xiàn)率。

    不同股利增長率(g)的假定派生出不同類型的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型。

    第一種,零增長模型。在這種情況下,公司每年發(fā)放的股利是固定的,增長率為零,即:Po=D/r

    第二種,不變增長模型。公式為:

    第三種,可變增長模型。即公司的股利增長率可變,股票內(nèi)在價值可以表示為:

    2.自由現(xiàn)金流模型

    自由現(xiàn)金流量是指公司所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除對庫存商品、再投資所需資金和稅金以外的部分,自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法可以分為公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。但實際上,二者在原理及模型上與股利貼現(xiàn)模型一致,只在貼現(xiàn)因子和貼現(xiàn)率上存在區(qū)別。在實務中,由于股權(quán)自由現(xiàn)金流對于具有較高財務杠桿比率或者財務杠桿比率正在發(fā)生變化的公司來說,計算的現(xiàn)金流可能為負數(shù)或計算困難,因此本文主要介紹公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。

    公司從成長期逐漸進入成熟期后,將達到一個穩(wěn)定增長的狀態(tài),此時公司的價值可以表現(xiàn)為:

    式中:V:公司總價值;FCFFt:第t年的公司自由現(xiàn)金流:WACC:加權(quán)平均資本成本;gn:公司自由現(xiàn)金流的增長率。

    二、招商銀行簡介

    招商銀行股份有限公司成立于1987年,其總部位于中國深圳,是一家在中國具有一定規(guī)模和實力的全國性商業(yè)銀行。2002年4月9日,招商銀行A股在上海證券交易所掛牌上市。2006年9月22日,招商銀行在香港聯(lián)合交易所上市。

    經(jīng)過30多年的發(fā)展,招商銀行已發(fā)展成為如今資本凈額57.460.9億元人民幣、機構(gòu)網(wǎng)點1800余家、員工7萬余人的中國內(nèi)地市值第五大商業(yè)銀行。招商銀行已漸形成了自己的經(jīng)營特色和優(yōu)勢,獲得了國內(nèi)外媒體和社會公眾的廣泛認可。在英國《銀行家》“2018年全球銀行1000強”榜單中,按一級資本排名,招商銀行位居第20位,成為國內(nèi)首家進入全球20強的股份制商業(yè)銀行。近年來,招商銀行連續(xù)被境內(nèi)外媒體授予“中國本土最佳商業(yè)銀行”、“中國最受尊敬企業(yè)”、“中國十佳上市公司”等多項殊榮。

    三、估值方法選取

    在對招商銀行股票估值模型的選取,主要從兩方面的原因考慮:一方面,通過觀察和分析近幾年招商銀行的股利發(fā)放情況,可以看出招商銀行具有相對穩(wěn)定的股利政策。根據(jù)招商銀行官網(wǎng)發(fā)布的近5年年報數(shù)據(jù)顯示,現(xiàn)金分紅比例一直穩(wěn)定在30%左右。另一個方面,如今我國資本市場的發(fā)展較為穩(wěn)定,有效性大大增加,在對商業(yè)銀行的資本充足率進行監(jiān)管的方面制定了較為嚴格的制度,保障了我國商業(yè)銀行的穩(wěn)定性?;谏鲜龈鞣矫娴姆治隹芍?,招商銀行滿足了股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法所需要遵循的前提條件,同時股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法本身又具有較強的準確性和一定的優(yōu)勢,所以本文選擇股利折現(xiàn)模型對招商銀行進行股票估值。

    四、股利貼現(xiàn)模型對招商銀行估值

    (一)折現(xiàn)率R的確定

    對招商銀行銀行測算其貼現(xiàn)率時,采用CAPM模型進行計算。折現(xiàn)率是指將未來預測期內(nèi)的預期收益換算成現(xiàn)值的比率,其計算公式為:

    式中:Rs為貼現(xiàn)率(股權(quán)投資的資金成本);Rf為無風險報酬率;Rm為市場投資組合的期望收益率;(Rm-Rf)為市場風險溢價:β為市場風險系數(shù)。

    貼現(xiàn)率對企業(yè)價值評估起到了至關(guān)重要的影響,為了保證貼現(xiàn)率計算結(jié)果的準確性,本文對于CAPM模型中相關(guān)參數(shù)的選取進行了綜合性的分析與采集。無風險利率擬采用我國最近10年期國債的基準收益率來表示,原因是10年期國債的利率調(diào)整趨于穩(wěn)定,就我國當前的金融環(huán)境來說10年期國債的相關(guān)風險極低,最為適合被用作價值評估過程中的無風險利率參數(shù)。截止至2018年12月21日,10年期國債基準收益率的數(shù)值是3.31%。

    股權(quán)市場的平均收益率擬采用從2005年截止至2018年12月21日共14年問的上證綜合指數(shù)的復合增長率6.62%作為市場投資組合的期望收益率,上證綜指中統(tǒng)計的數(shù)據(jù)是由詳細的金融市場財務數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計計算得出的,具有很高的權(quán)威性與準確性,所以可以直接采納并作為參數(shù)運用。

    風險系數(shù)指通過具體的數(shù)值反應企業(yè)的風險程度,由Wind資訊數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計得出,招商銀行的風險系數(shù)數(shù)值1.0513。

    結(jié)合上述選取的各項數(shù)據(jù),通過運用CAPM模型中定義的計算公式進行計算,即可計算出招商銀行的貼現(xiàn)率為6.79%。

    (二)增長率g的確定

    根據(jù)DDM模型可知,企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力假設(shè)為將永續(xù)的以g為增長率持續(xù)下去。增長率是需要通過綜合考慮國家宏觀政策、企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展狀況、企業(yè)歷史增長率的變化趨勢等相關(guān)因素進行合理的假設(shè)得出。因此,在為招商銀行的增長率進行假設(shè)的過程中,擬選取對招商銀行凈利潤復合增長率的5年股利復合增長率5.92%來作為其首階段的凈利潤增長率g1。對于第二階段永續(xù)期的增長率,根據(jù)招商銀行往年增長率及其發(fā)展趨勢進行假設(shè),將其永續(xù)增長率g2設(shè)定為3.5%。

    (三)估值過程

    1.首階段分紅現(xiàn)值

    商業(yè)銀行首階段分紅現(xiàn)值的計算需要大量的數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ),根據(jù)招商銀行從2013年到2017年分配的股利,結(jié)合之前根據(jù)CAPM模型計算出的貼現(xiàn)率,套用DDM模型中的計算公式,對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計計算即可得出招商銀行的首階段分紅現(xiàn)值。具體數(shù)據(jù)詳見表2。

    2.永續(xù)期分紅現(xiàn)值

    將假設(shè)的永續(xù)增長率g2為3.5%與貼現(xiàn)率相結(jié)合,套用DDM模型中的計算公式對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計計算,得出招商銀行的永續(xù)期分紅現(xiàn)值。具體數(shù)據(jù)詳見表3。

    五、結(jié)論

    綜上所述,本文通過對招商銀行進行價值評估,并根據(jù)評估所得出的股票價格與當前股票市場實時反饋的股票價格進行對比,發(fā)現(xiàn)當前我國股票市場對招商銀行的價值期望低于價值評估所顯示的數(shù)值,即招商銀行仍具有很多的價值并未被社會與市場所發(fā)現(xiàn)。也就是說,對于招商銀行來說,其市場價值目前仍然存在著被低估的這一現(xiàn)象。

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