交叉上市、女性高管與企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露

陳冰玉

【摘 要】 基于交叉上市的視角，結(jié)合我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露比例小、質(zhì)量低的現(xiàn)狀，分析了女性高管規(guī)模在交叉上市與非交叉上市中對(duì)公司社會(huì)責(zé)任的不同影響。以2009—2017年我國(guó)A+B股以及A+H股交叉上市公司作為研究樣本，首先運(yùn)用傾向得分匹配方法（PSM）進(jìn)行樣本匹配，在此基礎(chǔ)之上分別建立二元Logit模型和線(xiàn)性回歸模型驗(yàn)證女性高管和社會(huì)責(zé)任報(bào)告之間的關(guān)系。結(jié)果表明：女性高管對(duì)公司是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告這一行為不存在顯著的影響，但對(duì)公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量存在顯著的正向影響;進(jìn)一步研究表明，與非交叉上市公司相比，交叉上市公司中，女性高管對(duì)質(zhì)量影響更加明顯。

【關(guān)鍵詞】 交叉上市; 女性高管; 社會(huì)責(zé)任; 傾向得分匹配

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F270? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）12-0126-07

一、引言

在經(jīng)濟(jì)全球化的時(shí)代背景下，國(guó)際股權(quán)融資得到了迅速的發(fā)展并成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，越來(lái)越多的上市公司在不同國(guó)家、不同股票市場(chǎng)采用交叉上市的方式作為公司的經(jīng)營(yíng)策略。國(guó)外學(xué)者嘗試從不同角度利用不同方法對(duì)公司交叉上市行為的動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究，試圖通過(guò)比較公司交叉上市前后的市場(chǎng)反應(yīng)、融資成本等差異來(lái)提出并驗(yàn)證有關(guān)交叉上市公司的理論假說(shuō)。我國(guó)自1993年出現(xiàn)第一家交叉上市公司以來(lái)，交叉上市公司數(shù)量呈現(xiàn)出逐漸增長(zhǎng)的趨勢(shì)，在證券市場(chǎng)發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，近年來(lái)也有大量的國(guó)內(nèi)學(xué)者以交叉上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行研究[1-3]。但目前學(xué)界就交叉上市公司而言，更多的是就企業(yè)價(jià)值、公司業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況等方面進(jìn)行研究，對(duì)交叉上市公司社會(huì)責(zé)任為要點(diǎn)的研究相對(duì)較少，而《中國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任能力成熟度報(bào)告（2016）》指出，我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任能力建設(shè)水平低下，高達(dá)98%的公司社會(huì)責(zé)任能力成熟度得分低于60分，整體處于弱能級(jí)，上市公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值創(chuàng)造能力普遍突出，社會(huì)責(zé)任推進(jìn)管理嚴(yán)重不足，環(huán)境價(jià)值創(chuàng)造能力和社會(huì)價(jià)值創(chuàng)造能力都亟待提升，因此學(xué)界有必要就公司社會(huì)責(zé)任能力這一問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步的探討。隨著女性在公司管理層中的地位逐步提高，近年來(lái)女性高管與公司表現(xiàn)也逐漸成為學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域之一[4-6]。已有研究表明，女性高管的規(guī)模在一定條件下能夠使公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)得到提升，但是在交叉上市公司中這一現(xiàn)象是否仍然存在，尚無(wú)學(xué)者對(duì)其進(jìn)行定論。因此本文試圖通過(guò)交叉上市公司與非交叉上市公司的樣本匹配，以女性高管為研究切入點(diǎn)，從公司是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告以及社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露質(zhì)量?jī)蓚€(gè)角度就女性高管對(duì)交叉上市公司與非交叉上市公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的影響進(jìn)行初步的探索。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

交叉上市公司指的是一家公司同時(shí)在兩個(gè)或兩個(gè)以上證券市場(chǎng)上市的情況。目前我國(guó)交叉上市公司中，A股和B股同時(shí)上市（即在A(yíng)股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行股票）、A股和H股同時(shí)上市（即在A(yíng)股市場(chǎng)和香港證券交易所同時(shí)發(fā)行股票）占了較大的比重。通常來(lái)說(shuō)，交叉上市公司能夠因其特殊的上市身份而打破市場(chǎng)的分割，同時(shí)有利于企業(yè)價(jià)值的提升，但由于交叉上市公司同樣也面臨著嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管要求，綁定效應(yīng)理論作為研究交叉上市公司的重要理論之一，最早由Coffee[7]提出，這一理論認(rèn)為，交叉上市公司面臨著更為復(fù)雜的投資者群體，且要接受更為苛刻的市場(chǎng)監(jiān)管和信息披露要求，因此需要制定詳細(xì)的投資者保護(hù)規(guī)定并提高公司治理水平。目前已有大量國(guó)內(nèi)外研究證實(shí)了交叉上市公司通常能夠表現(xiàn)出更高的企業(yè)價(jià)值和信息披露質(zhì)量。早期的國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在一個(gè)信息披露和投資者保護(hù)制度完善的國(guó)家，非該國(guó)的上市公司通常會(huì)具有更高的公司價(jià)值，得到了交叉上市公司有利于公司價(jià)值提高的這一結(jié)論[8-9]。具體到我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況同樣發(fā)現(xiàn)，由于受到了更高信息披露標(biāo)準(zhǔn)的制約，交叉上市公司提高了公司的盈余質(zhì)量和信息透明度，緩解了信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，其投資者獲取信息的成本得到了降低，因此給投資者帶來(lái)了更高的保護(hù)從而使企業(yè)的價(jià)值得到提升，社會(huì)責(zé)任披露報(bào)告更加完善[10-12]。

而在女性高管的研究層面，社會(huì)角色理論指出，男女性別的差異是許多社會(huì)勞動(dòng)分工的基礎(chǔ)。在傳統(tǒng)社會(huì)里，女性更多把時(shí)間投入在家庭的照料上，花在工作上的時(shí)間相對(duì)較少，因此在現(xiàn)代社會(huì)中，當(dāng)女性作為高管參與到企業(yè)的決策中時(shí)，會(huì)更加注重企業(yè)的社會(huì)責(zé)任問(wèn)題[13]。在女性高管對(duì)公司社會(huì)責(zé)任的研究上，目前學(xué)界的研究主要以Hambrick et al.[14]提出的高階理論為基礎(chǔ)，將高管性別特征作為重要的人口學(xué)變量對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行研究。國(guó)外學(xué)者較早的研究發(fā)現(xiàn)，高管的任期和背景是影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效最為關(guān)鍵的因素[15]。而女性高管比例近年來(lái)成為學(xué)者重點(diǎn)研究的方向，女性高管比例能夠?qū)ζ髽I(yè)履行社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生顯著影響，具體而言，當(dāng)一家上市公司擁有更高的女性高管比例時(shí)，其社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好[16-18]。通過(guò)對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的樣本劃分發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)女性高管比例對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平的正面影響更為顯著[19-20]。而通過(guò)對(duì)不同行業(yè)的研究同樣發(fā)現(xiàn)，女性高管比例、受教育程度等女性人口特征對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任存在不同程度的影響[21]。

本文將從兩個(gè)角度討論女性高管對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任的影響，一方面是對(duì)公司是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的影響，另一方面則是對(duì)所披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量的影響。首先，已有研究多認(rèn)為女性高管會(huì)對(duì)公司是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告產(chǎn)生一定的影響，但本文考慮到是否對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行披露是一個(gè)涉及到公司多方利益者的戰(zhàn)略決策，受到多方面因素的影響，而在大多數(shù)公司的核心職位仍有男性擔(dān)任的情況下，女性高管在這一過(guò)程中的影響將會(huì)非常有限，因此認(rèn)為女性高管對(duì)公司是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告這一行為的影響有限。相對(duì)于男性而言，女性高管具有更強(qiáng)的社會(huì)導(dǎo)向，同時(shí)對(duì)公司的社會(huì)責(zé)任事務(wù)更加關(guān)注和敏感，本文認(rèn)為，當(dāng)上市公司對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行披露之后，其所披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告會(huì)受到公司內(nèi)部女性高管規(guī)模的影響，具體而言，當(dāng)女性高管規(guī)模更大時(shí)，公司所披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告將會(huì)有更高的質(zhì)量。綜上所述，本文提出三個(gè)假設(shè)。

H1：女性高管對(duì)公司是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告這一行為不存在顯著的影響。

H2：女性高管對(duì)公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量存在顯著的正向影響。

H3：與非交叉上市公司相比，交叉上市公司中女性高管對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量影響更加明顯。

三、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源及數(shù)據(jù)處理

本文選擇我國(guó)A股上市公司作為初始樣本，時(shí)間區(qū)間為2009—2017年，同時(shí)為了剔除異常樣本的影響，遵循以下原則對(duì)樣本進(jìn)行剔除：（1）對(duì)金融行業(yè)上市公司進(jìn)行剔除;（2）對(duì)ST、*ST等非正常交易狀態(tài)的上市公司進(jìn)行剔除;（3）對(duì)凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)為負(fù)的公司樣本進(jìn)行剔除;（4）對(duì)涉及變量數(shù)據(jù)缺失的樣本進(jìn)行了剔除。同時(shí)為了剔除異常值的影響，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步對(duì)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理，最終得到六年初始研究樣本19 041個(gè)。本文社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)分來(lái)自潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)官方網(wǎng)站，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免由于樣本選擇偏誤造成的影響，本文將運(yùn)用Rosenbaum和Rubin所提出的傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）分別對(duì)A+B股交叉上市樣本和A+H股交叉上市樣本進(jìn)行匹配，能夠最大程度消除非隨機(jī)試驗(yàn)的樣本選擇性偏倚和混雜偏倚。在PSM方法的第一階段回歸中，結(jié)合證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》的相關(guān)規(guī)定，建立如下Logit回歸模型計(jì)算傾向性得分進(jìn)行匹配。

其中，CL代表企業(yè)是否進(jìn)行交叉上市;Equity代表企業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)模（取凈資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）;Netincome代表企業(yè)的凈利潤(rùn)總額（取凈利潤(rùn)總額的自然對(duì)數(shù)）;PE代表企業(yè)的市盈率，以衡量企業(yè)的籌資能力。根據(jù)“456”原則，企業(yè)的凈資產(chǎn)、稅后利潤(rùn)和籌資額作為能否在境外上市的三個(gè)門(mén)檻，直接決定了企業(yè)是否有資格進(jìn)行交叉上市。除此之外，本文還選取了第一大股東持股比例（Top1）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）以及行業(yè)（Ind，作為虛擬變量）作為控制變量進(jìn)入模型之中。通常而言，第一大股東在持股比例越大的情況下，越不支持公司在境外上市而使自己的股權(quán)被稀釋;而我國(guó)交叉上市企業(yè)基本上均為各行業(yè)的代表性大型企業(yè)，因此規(guī)模越大的企業(yè)可能越傾向采取交叉上市的行為;在資產(chǎn)負(fù)債方面，如果一家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況相對(duì)較差，在境外上市的可能性較低。利用Stata 14.0軟件，采用一階鄰匹配方法分別對(duì)A+B股交叉上市樣本和A+H股交叉上市樣本進(jìn)行傾向得分匹配。在進(jìn)行匹配之后，通過(guò)對(duì)比匹配前后主要變量的誤差消減情況可以發(fā)現(xiàn)匹配后全部變量的標(biāo)準(zhǔn)偏誤均小于10%，且相對(duì)于匹配前的結(jié)果，變量標(biāo)準(zhǔn)偏誤均大幅度縮小，而且t檢驗(yàn)的結(jié)果顯示不拒絕處理組與控制組無(wú)系統(tǒng)差異的原假設(shè)，說(shuō)明匹配之后的處理組和控制組之間的差異程度大幅度降低，匹配效果較好。

經(jīng)由PSM第一階段，最終篩選出9年樣本1 912個(gè)，對(duì)交叉上市公司樣本具體細(xì)分發(fā)現(xiàn)，A+B股交叉上市樣本總計(jì)為601個(gè)，A+H股交叉上市樣本總計(jì)為333個(gè)，其中需要說(shuō)明的是，萬(wàn)科A（000002）、中集集團(tuán)（000039）、晨鳴紙業(yè)（000488）、麗珠集團(tuán)（000513）四家公司在發(fā)行A股、B股的基礎(chǔ)之上，又再次發(fā)行了H股，成為僅有的四家A+B+H股雙重交叉上市公司，本文將同時(shí)認(rèn)定為A+B股與A+H股交叉上市公司，研究的樣本構(gòu)成情況如表1所示。

本文通過(guò)式2和式3分別對(duì)所提出的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

在所建立的模型之中，本文選用兩個(gè)指標(biāo)分別對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露情況和披露質(zhì)量進(jìn)行衡量。其中，CSR為虛擬變量，反映了企業(yè)是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，當(dāng)企業(yè)披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告時(shí)，將其賦值為1，未披露則賦值為0，當(dāng)被解釋變量為CSR時(shí)采用Logit模型進(jìn)行回歸;CSRW為社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量變量，對(duì)披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)，依據(jù)潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)的評(píng)定結(jié)果對(duì)其進(jìn)行賦分，潤(rùn)靈環(huán)球的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)由整體性評(píng)價(jià)、內(nèi)容性評(píng)價(jià)、技術(shù)性評(píng)價(jià)和行業(yè)性評(píng)價(jià)四個(gè)方面組成，包括戰(zhàn)略、經(jīng)濟(jì)績(jī)效、勞工與人權(quán)等15個(gè)一級(jí)指標(biāo)和63個(gè)二級(jí)指標(biāo)，在評(píng)分上采用專(zhuān)家打分法，其中整體性評(píng)價(jià)總分為30分，內(nèi)容性評(píng)價(jià)總分為45分，技術(shù)性評(píng)價(jià)總分為20分，行業(yè)性評(píng)價(jià)總分為5分，當(dāng)被解釋變量為CSRW時(shí)建立線(xiàn)性回歸模型進(jìn)行分析。

主要的解釋變量為代表公司女性高管規(guī)模情況的變量（Female），本文采用四種不同方式進(jìn)行度量：（1）是否存在女性高管虛擬變量（FEM），若存在賦值為1，不存在則賦值為0;（2）女性高管比例虛擬變量（FDUM），當(dāng)女性高管人數(shù)大于全部樣本的3/4分位數(shù)時(shí)賦值為1，否則賦值為0;（3）女性高管人數(shù)（FNUM），表示公司高管層中女性高管的人數(shù);（4）女性高管比例（FPER），表示公司高管層中女性高管所占比例。主要控制變量包括：（1）企業(yè)性質(zhì)（Nature）?！吨袊?guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書(shū)（2016）》的結(jié)果顯示，從披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，連續(xù)六年國(guó)有企業(yè)都是社會(huì)責(zé)任報(bào)告發(fā)布的主力軍，其發(fā)布的報(bào)告數(shù)量占到了六成之多，而民企和外企在這一比重上則為三成和一成。由此可知，國(guó)有企業(yè)可能更傾向于披露自己的社會(huì)責(zé)任報(bào)告并對(duì)報(bào)告質(zhì)量有更高的重視程度，因此認(rèn)為企業(yè)性質(zhì)會(huì)對(duì)是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告及報(bào)告質(zhì)量產(chǎn)生影響。（2）公司規(guī)模（Size）。已有關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究多將企業(yè)規(guī)模作為控制變量進(jìn)行研究，同時(shí)發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模在社會(huì)責(zé)任信息披露過(guò)程中發(fā)揮著重要作用，對(duì)公司的社會(huì)責(zé)任有顯著的正向影響。（3）第一大股東持股比例（TOP1）。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持有公司更多股權(quán)時(shí)，會(huì)更傾向于加入公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之中并對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)管，能夠有效降低管理層的機(jī)會(huì)主義行為，而對(duì)管理層而言，通過(guò)對(duì)公司社會(huì)責(zé)任的披露能夠符合監(jiān)管部門(mén)的要求，進(jìn)而使得公司價(jià)值得到提升，最大程度地使股東的權(quán)益得到保護(hù)。（4）董事會(huì)規(guī)模（Board）。通常而言，董事會(huì)規(guī)模越大的公司，可以利用的董事資源越豐富，有助于董事會(huì)做出更為合理的決策，同時(shí)也能更好地協(xié)調(diào)各利益相關(guān)者之間的利益，從而提高企業(yè)在社會(huì)責(zé)任方面的表現(xiàn)。（5）考慮到公司財(cái)務(wù)狀況的影響，選取資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）和資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）作為控制變量同時(shí)進(jìn)行研究。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

經(jīng)過(guò)PSM方法進(jìn)行樣本匹配之后，全部樣本中，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本數(shù)量為863個(gè)，未披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本數(shù)量為1 049個(gè)，而在披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本中，潤(rùn)靈環(huán)球的平均得分僅為44.52分，其中最低分為14.90，最高分為89.91，其他變量的基本情況如表2所示。

（二）相關(guān)性分析

由表3可知，女性高管特征與CSR存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與CSRW相關(guān)關(guān)系相對(duì)較弱，但是需要通過(guò)建立回歸模型對(duì)因果關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。同時(shí)控制變量與女性高管解釋變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均不超過(guò)0.6，初步表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

（三）回歸分析

1.全樣本回歸

表4是式2和式3的回歸結(jié)果，分別反映了女性高管特征對(duì)上市公司是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告和社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量的影響情況，結(jié)合回歸結(jié)果主要可以得到以下研究結(jié)論：

（1）以是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告（CSR）為被解釋變量，可以發(fā)現(xiàn)，女性高管特征基本不會(huì)對(duì)公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露行為產(chǎn)生顯著的影響，均未通過(guò)10%的顯著性水平檢驗(yàn)，總體而言可以得到女性高管特征對(duì)公司是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告不存在顯著的影響這一結(jié)論，從而驗(yàn)證了H1。而在控制變量方面，Nature、Size和Board均在5%的顯著性水平上對(duì)被解釋變量有顯著的正向影響，說(shuō)明在其他條件保持不變的情況下，國(guó)有企業(yè)、董事會(huì)規(guī)模更大的企業(yè)、公司規(guī)模越大的企業(yè)更傾向于披露自身的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，資產(chǎn)負(fù)債率在1%的顯著性水平上對(duì)被解釋變量存在顯著負(fù)向影響，這同樣與已有研究結(jié)論均相符合。

（2）在以社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量（CSRW）為被解釋變量的模型中（模型4—模型6），女性高管特征則呈現(xiàn)出不一樣的顯著性結(jié)果。四個(gè)反映公司女性高管情況的核心變量均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，其中FEM、FPER均通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明女性高管對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量有較為明顯的正向影響，H2得到驗(yàn)證。

2.分樣本回歸

表5給出了不同的樣本分組中，女性高管特征對(duì)企業(yè)是否會(huì)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告這一行為的影響。根據(jù)回歸結(jié)果可知，無(wú)論是在交叉上市公司還是非交叉上市公司中，女性高管特征的三個(gè)代理變量均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，進(jìn)一步說(shuō)明了公司女性高管特征對(duì)企業(yè)是否會(huì)采取披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告這一行為不存在顯著的影響。

根據(jù)表6分樣本的社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量回歸結(jié)果可以看出，不同的樣本組中女性高管特征對(duì)被解釋變量的影響存在著顯著的差異。

（1）在非交叉上市的樣本公司中，女性高管特征對(duì)公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量均不存在顯著的影響，三個(gè)主要解釋變量（FDUM、FNUM、FPER）均未通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明女性高管特征在非交叉公司中對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量的影響相對(duì)較小。

（2）在交叉上市的樣本公司中，女性高管對(duì)公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量存在顯著的影響。其中，F(xiàn)EM參數(shù)估計(jì)結(jié)果為2.962，說(shuō)明相較于沒(méi)有女性高管的而言，有女性高管的交叉上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)結(jié)果平均高出2.962分;FDUM的參數(shù)估計(jì)結(jié)果為3.216，通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明在其他條件保持不變的情況下，在交叉上市的樣本公司中，相對(duì)于女性高管人數(shù)低于3/4分位數(shù)的公司，女性高管人數(shù)比這一標(biāo)準(zhǔn)的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)結(jié)果平均高出3.216分;FNUM參數(shù)估計(jì)結(jié)果為1.122，在5%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明在其他條件保持不變的情況下，在交叉上市的樣本公司中，女性高管人數(shù)每增加一個(gè)單位能夠引起評(píng)級(jí)得分平均提高1.122個(gè)單位;FPER參數(shù)估計(jì)結(jié)果為22.92，在5%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明在其他條件保持不變的情況下，在交叉上市的樣本公司中，女性高管比例每增加1%，能夠引起評(píng)級(jí)得分平均增加0.2292分。由此可見(jiàn)，無(wú)論是FDUM、FNUM還是FPER變量，在交叉上市樣本中所得到回歸結(jié)果的顯著性均強(qiáng)于非交叉上市樣本公司中的結(jié)果。因此，相對(duì)于非交叉上市公司而言，在交叉上市公司中，女性高管對(duì)公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的影響更為明顯，且呈現(xiàn)出顯著正向影響的關(guān)系。H3得到了驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)以上研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，限于篇幅未報(bào)告模型具體回歸結(jié)果。

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

首先，女性高管并不會(huì)是隨機(jī)出現(xiàn)在各個(gè)企業(yè)中，例如，女性可能更愿意進(jìn)入違規(guī)較少的公司擔(dān)任高管，而女性董事比例更大的公司可能也更傾向于選擇女性成員擔(dān)任公司高管。因此，本文為檢驗(yàn)所選變量是否存在內(nèi)生性問(wèn)題，參考Matsa和Miller（2011）的觀(guān)點(diǎn)，針對(duì)全部樣本，選擇女性董事比例作為工具變量，而將代表公司女性高管特征的FEM、FDUM、FNUM、FPER作為可能存在的內(nèi)生變量進(jìn)行兩階段最小二乘法回歸，同時(shí)利用Wald檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證模型是否存在內(nèi)生性問(wèn)題，檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，均在10%的顯著性水平上接受了“所有解釋變量均為外生變量”的原假設(shè)，因此可以認(rèn)為所建模型不存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題。

（二）剔除異樣樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2010年4月14日，我國(guó)青海省玉樹(shù)縣發(fā)生7.1級(jí)地震，受這一突發(fā)性災(zāi)難事件的影響，企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)可能呈現(xiàn)出非常規(guī)狀態(tài)。因此本文進(jìn)一步剔除2010年數(shù)據(jù)的影響，僅選擇2009、2011—2017年的樣本重復(fù)前面的檢驗(yàn)，具體結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。

（三）剔除當(dāng)年IPO樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在國(guó)內(nèi)由于IPO的資源相對(duì)稀缺，企業(yè)可能會(huì)為了成功上市而向資本市場(chǎng)和投資者傳遞更多的社會(huì)責(zé)任信息以樹(shù)立良好的聲譽(yù)和形象，進(jìn)一步爭(zhēng)取IPO資源的一種有效手段。因此，為了使結(jié)論更為穩(wěn)健，本文進(jìn)一步剔除當(dāng)年IPO的樣本重復(fù)上述回歸，具體結(jié)果也沒(méi)有發(fā)生明顯的變化。

綜上所述，本文所采用不同方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得出的主要結(jié)論與前文基本一致，表明本文研究結(jié)論基本上是穩(wěn)健的、可靠的。

六、研究結(jié)論與啟示

本文將交叉上市、女性高管、公司社會(huì)責(zé)任三個(gè)研究點(diǎn)相結(jié)合，討論了在交叉上市公司與非交叉上市公司中，女性高管規(guī)模與公司社會(huì)責(zé)任之間的關(guān)系，并在運(yùn)用傾向得分匹配方法的基礎(chǔ)之上進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：（1）對(duì)于上市公司是否對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行披露這一行為，女性高管并不存在顯著的影響;（2）在對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行披露的公司中，女性高管對(duì)報(bào)告存在顯著的正向影響，具體而言，女性高管人數(shù)越多、比例越高的上市公司，其社會(huì)責(zé)任報(bào)告會(huì)有更高的質(zhì)量;（3）相對(duì)于非交叉上市公司，進(jìn)行交叉上市的公司，女性高管對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量的影響更為顯著。

本文的政策啟示在于：（1）在當(dāng)前的時(shí)代背景下，上市公司社會(huì)責(zé)任受到了公司各利益相關(guān)者和社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)也在上市公司的競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中成為一個(gè)新的著力點(diǎn)，本文研究結(jié)果表明，雖然上市公司女性高管規(guī)模對(duì)公司是否會(huì)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露這一行為無(wú)顯著的影響，但是仍然對(duì)那些采取披露措施的公司的報(bào)告質(zhì)量存在顯著的正向影響。因此監(jiān)管部門(mén)可以此為參考，通過(guò)政策的制定來(lái)鼓勵(lì)更多的上市公司，尤其是對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行披露的上市公司，吸納更多的女性進(jìn)入到高管團(tuán)隊(duì)之中，在平衡高管層性別結(jié)構(gòu)的同時(shí)，推動(dòng)公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的改善。（2）相對(duì)于非交叉上市公司而言，女性高管在交叉上市公司中對(duì)公司的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有著更大的影響。由此可以看出，女性高管對(duì)公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)所起到的作用，會(huì)受到市場(chǎng)監(jiān)管力度的影響。因此監(jiān)管部門(mén)在制定相應(yīng)政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮到不同公司所處的不同市場(chǎng)制度環(huán)境，以保證所制定政策切實(shí)有效地實(shí)施。

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