國際油價波動與中國制造業(yè)企業(yè)的成長表現(xiàn)

程 冬 鄭文平 俞 劍

一、引言

石油作為企業(yè)生產(chǎn)的投入要素之一，其價格上漲和下跌引起的波動性增強對企業(yè)的日常生產(chǎn)活動構(gòu)成了負面沖擊。在這種背景下，我國企業(yè)的生產(chǎn)效率能否抵御油價波動沖擊已成為制約我國制造業(yè)企業(yè)發(fā)展的關鍵所在。目前，已有的相關研究主要停留在宏觀和行業(yè)層面來考察國際油價波動對一國經(jīng)濟表現(xiàn)的影響，很少有文獻從微觀企業(yè)角度來討論這一問題。事實上，從宏觀層面考察國際油價波動對中國經(jīng)濟的影響太過寬泛且缺乏相應的微觀機制分析，這就使得相關研究結(jié)論缺乏足夠的說服力。相比宏觀加總數(shù)據(jù)，來自中國制造業(yè)企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)蘊含著更為豐富的信息，從微觀企業(yè)角度來考察國際油價波動沖擊對中國經(jīng)濟的影響具有重要的理論和現(xiàn)實意義。一方面，關于國際原油價格波動與中國制造業(yè)企業(yè)的成長表現(xiàn)研究不僅填補了這一領域的研究空白，而且也能給當前和未來的宏觀經(jīng)濟政策制定提供堅實的微觀實證依據(jù)；另一方面，考察國際原油價格波動對微觀企業(yè)的成長表現(xiàn)，尤其是考察它對企業(yè)生產(chǎn)效率的傳導機制及其影響程度，將有助于指導我國制造業(yè)企業(yè)合理、有效地規(guī)避國際原油價格波動引起的外部風險。更為重要的是，考察我國公有制和私有制企業(yè)對國際油價波動的異質(zhì)性反應將有助于給未來的國有企業(yè)改革、金融體制創(chuàng)新和民營企業(yè)發(fā)展提供一定的現(xiàn)實參考價值和決策依據(jù)。

與既有文獻相比，本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下四點：一是油價波動沖擊對我國不同所有制企業(yè)的生產(chǎn)效率有 “篩選效應”，這是本文的重要貢獻之一。這種 “篩選效應”反映出企業(yè)異質(zhì)性在理論模型中的重要性。在考察外部沖擊或風險對行業(yè)和整體經(jīng)濟影響時，從傳統(tǒng)的平均效應角度來看企業(yè)異質(zhì)性或許并不重要，但本文的研究結(jié)果表明，在理論模型中僅僅刻畫一階的平均效應是不完整的，還需要關注二階的方差或者截面差異，如考察油價沖擊造成的生產(chǎn)效率在企業(yè)間的再分配。二是將油價波動對中國經(jīng)濟表現(xiàn)的影響從加總的宏觀和行業(yè)層面拓展到微觀制造業(yè)企業(yè)層面，從而在一定程度上彌補了既有研究在微觀傳導機制分析上的不足。三是本文同時采用面板數(shù)據(jù)回歸和面板向量自回歸方法來完整刻畫國際油價波動對中國制造業(yè)企業(yè)的靜態(tài)和動態(tài)傳導機制。靜態(tài)回歸結(jié)果反映出油價波動對企業(yè)成長表現(xiàn)的長期效應，面板向量自回歸結(jié)果可以刻畫企業(yè)成長表現(xiàn)對油價波動沖擊的短期響應。四是本文首次從企業(yè)內(nèi)部和外部融資兩種渠道來考察融資約束對中國整體制造業(yè)企業(yè)以及不同所有制企業(yè)緩解油價波動沖擊的傳導機制。研究結(jié)果表明，企業(yè)財務狀況改善在理論模型中有著相當重要的作用，無論是來自企業(yè)內(nèi)部還是外部的金融資源都有助于抵消外部沖擊造成的風險，而且不同所有制企業(yè)利用金融資源的效率存在差異性。因此，在刻畫不同類型企業(yè)對外部風險的響應時不能忽略它們在財務狀況上的異質(zhì)性，這種金融異質(zhì)性可能會影響外生沖擊給截面分布造成的再分配效應。

本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻回顧與理論機制分析；第三部分是數(shù)據(jù)說明和經(jīng)驗研究方法的介紹；第四部分是經(jīng)驗研究結(jié)果與分析；第五部分是融資約束與油價波動；最后一部分是主要結(jié)論與政策建議。

二、文獻回顧與理論機制分析

原油，作為現(xiàn)代工業(yè)發(fā)展的黃金血液和每個國家經(jīng)濟發(fā)展競相爭奪的核心資源，其價格波動不僅直接關系著一個國家的生產(chǎn)活動、經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定，而且也間接影響著一個企業(yè)的生產(chǎn)效率、投資和生產(chǎn)規(guī)模。最重要的是，石油價格大幅上漲和急劇下跌引起的油價劇烈波動通常被視為一種負面的外部沖擊（Chen 等，2016［1］；俞劍和陳宇峰，2014［2］）。 這種負面沖擊無論是對一個國家的社會政治與經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定性，還是對企業(yè)的日常生產(chǎn)和投資決策都構(gòu)成了威脅和挑戰(zhàn)。正因如此，國內(nèi)外經(jīng)濟學家長期關注國際原油價格波動這一問題，并且從不同的視角來考察油價波動對中國經(jīng)濟發(fā)展的影響。概括起來，主要有以下兩種思路：

第一種思路重點考察油價波動對中國整體宏觀經(jīng)濟運行的沖擊與影響。這一類觀點認為，油價波動（尤其是油價上漲）對中國宏觀經(jīng)濟的直接影響是引起通貨膨脹。石油價格上漲將通過通脹預期、需求方和供給方這三種途徑來影響通貨膨脹。首先，石油價格上漲會影響經(jīng)濟中的通脹預期，石油價格上漲傳遞至其他經(jīng)濟部門越多，中國經(jīng)濟發(fā)展對石油的依賴性越高，則通貨膨脹向上調(diào)整的概率就越大。一旦油價上漲引起輸入型通貨膨脹時，則通脹預期將會進一步提升通貨膨脹率（Milani，2009［3］）。 其次，石油價格上漲對需求方和供給方的影響也較為顯著。林伯強和王峰（2009）［4］運用投入產(chǎn)出價格影響模型研究發(fā)現(xiàn)，即使不考慮預期因素的影響，石油價格上漲仍能引起我國一般價格水平的普遍上漲，只是這種傳遞存在著明顯的滯后性。Zhao等（2016）［5］將國際油價沖擊分解為需求和供給沖擊，并且發(fā)現(xiàn)來自國際油價的供給沖擊是中國短期通脹產(chǎn)生的主要原因。但是從長期來看，中國通貨膨脹主要受到來自國際石油市場的需求沖擊的影響。

國際油價上漲對中國宏觀經(jīng)濟的間接影響則體現(xiàn)在貨幣政策制定上。作為當今世界最大的石油進口國，我國中央銀行在面對油價上漲時往往存在 “兩難選擇”：一方面，央行需要采取緊縮的貨幣政策來降低石油價格上漲引起的通貨膨脹，但卻有可能引發(fā)長期的經(jīng)濟衰退；另一方面，中央銀行需要實行較為寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟增長，但卻會進一步加劇通脹壓力（張斌和徐建煒，2010［6］；Klotz 等，2014［7］）。 國際經(jīng)驗表明，在爆發(fā)第一次全球性石油危機后，國際油價急劇暴漲給美國經(jīng)濟造成了致命打擊。由于擔心美國國內(nèi)出現(xiàn)惡性通貨膨脹，美國貨幣當局采取了緊縮的貨幣政策，然而這種緊縮的貨幣政策進一步加劇了美國經(jīng)濟衰退。雖然美聯(lián)儲此后將貨幣政策由緊縮調(diào)成寬松，但是由于貨幣政策的效果存在一定的滯后性，因而無法使得美國經(jīng)濟迅速走出衰退泥沼。更為嚴重的是，此后的寬松貨幣政策又引起了通貨膨脹，并在20世紀80年代出現(xiàn)產(chǎn)出下降和物價上升并存的滯脹現(xiàn)象（Hamilton 和 Herrera，2004［8］；Bernanke等，2004［9］）。

第二種思路主要考察油價波動在中國行業(yè)層面的傳導和影響。這類觀點認為，國際原油價格波動對中國行業(yè)的影響主要是通過供給效應和需求效應這兩種方式來實現(xiàn)。供給效應是指原油作為工業(yè)生產(chǎn)的基礎原料，其價格上漲將會直接提高產(chǎn)業(yè)鏈中各個部門的投入成本，從而改變部門要素投入的最優(yōu)配置，最終導致產(chǎn)出下降。這種供給效應會沿著產(chǎn)業(yè)鏈從上游傳導至下游，并在傳導過程中不斷衰減（Xu等，2011［10］）。需求效應是指油價上漲會造成中國和印度等石油進口國的貿(mào)易條件惡化，導致購買力從石油凈進口國向石油凈出口國轉(zhuǎn)移，而且石油凈進口國的消費需求減少往往大于石油凈出口國消費需求的增加（Huntington，2015［11］）。

基于上述兩種效應，錢浩祺等（2014）［12］采用近似向量自回歸模型研究發(fā)現(xiàn)，我國上游行業(yè)受國際油價沖擊的影響主要表現(xiàn)為成本效應，而中游行業(yè)和下游行業(yè)主要受國際石油市場的需求沖擊影響。Wang和Zhang（2014）［13］針對部分基礎性行業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，油價波動對不同行業(yè)的影響存在顯著差異，其中石化行業(yè)受到的影響最大、農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)受到的沖擊最小；而在不同農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)中，天然橡膠受到油價沖擊的負面影響最大。

上述兩種思路都是從國家和行業(yè)層面來考察國際油價波動沖擊對中國經(jīng)濟發(fā)展的影響，但并沒有把微觀企業(yè)面臨外部沖擊時的具體反應刻畫出來。由于企業(yè)是一國宏觀經(jīng)濟發(fā)展的微觀基礎，加上不同所有制企業(yè)在內(nèi)部和外部組織結(jié)構(gòu)等方面的巨大差異，因此深入分析企業(yè)面臨外生沖擊時的具體反應在實證研究和政策涵義上都具有重要的現(xiàn)實意義。

目前，國內(nèi)有少數(shù)學者在微觀層面考察了其他類型的外生沖擊對我國不同所有制企業(yè)投資水平的傳導影響，如俞劍等（2016）［14］研究發(fā)現(xiàn)，油價不確定性沖擊對中國制造業(yè)企業(yè)投資具有顯著的負面影響。梁琪和余峰燕（2014）［15］研究發(fā)現(xiàn)，1997年爆發(fā)的亞洲金融危機和2007年年底爆發(fā)的美國次貸危機都會導致我國企業(yè)的投資水平降低，但國有股權能夠幫助公有制企業(yè)有效弱化這種負面影響。董二磊和王博（2015）［16］認為，我國民營企業(yè)和中小企業(yè)在金融危機期間受到較強的融資約束困擾，而國有企業(yè)、股份制企業(yè)以及大型企業(yè)的融資活動基本不受影響。

然而，當前很少有文獻深入考察國際油價波動沖擊對我國制造業(yè)企業(yè)的成長表現(xiàn)，特別是對制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)效率的影響。雖然企業(yè)的投資水平在一定程度上能夠反映出企業(yè)的成長表現(xiàn)，但是更為合理的方式應該是從企業(yè)的生產(chǎn)效率來直接刻畫油價波動對中國制造業(yè)企業(yè)成長表現(xiàn)的影響。之所以選擇企業(yè)的生產(chǎn)效率而非投資水平作為企業(yè)成長表現(xiàn)的代理變量是基于以下考慮：企業(yè)生產(chǎn)效率的變化能全面地反映國際油價波動對中國制造業(yè)企業(yè)的沖擊。油價波動對企業(yè)成長表現(xiàn)的影響既有來自需求方的沖擊，也有來自供給方的沖擊。一方面，油價波動能夠改變企業(yè)所面臨的外部市場環(huán)境，通過企業(yè)的銷售額這一渠道來反映原油價格波動對企業(yè)成長表現(xiàn)的需求沖擊；另一方面，國際油價波動也能夠從企業(yè)生產(chǎn)的要素投入渠道來反映原油價格波動對企業(yè)成長表現(xiàn)的供給沖擊。因此，考察中國制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)效率變化能更全面、客觀地評價油價波動對中國制造業(yè)企業(yè)成長表現(xiàn)在供給與需求兩個維度的影響。

國際油價波動影響中國制造業(yè)企業(yè)成長表現(xiàn)的傳導機制可以表述為：在不考慮企業(yè)融資約束的情況下，當不區(qū)分企業(yè)所有制類型時，油價波動率提高意味著油價波動的不確定性增強和企業(yè)生產(chǎn)所面臨的外部風險增加，這會造成企業(yè)的投資需求和用工需求雙雙下降，最終表現(xiàn)為企業(yè)的銷售額和從業(yè)人數(shù)降低。在此情況下，企業(yè)傾向于采用保守的策略來應對國際油價沖擊。久而久之，這種保守策略會抑制企業(yè)的生產(chǎn)效率提升，同時也會降低企業(yè)的銷售額和從業(yè)人數(shù)。換言之，國際油價波動對企業(yè)的生產(chǎn)效率、銷售額以及從業(yè)人員的單向傳導影響都是負的。

當區(qū)分企業(yè)所有制類型時，一方面，由于私有制企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和資金規(guī)模較小，一旦發(fā)生國際油價大幅飆升和油價波動性增強的情況時，私有制企業(yè)往往只能采取降低投資和生產(chǎn)規(guī)模，甚至選擇退出市場的方式來應對油價波動沖擊。在這種情況下，國際油價波動對私有制企業(yè)的生產(chǎn)效率、銷售額以及從業(yè)人員都會產(chǎn)生負面影響，這表明國際油價波動在擴展邊際上會淘汰規(guī)模較小的民營企業(yè)和中小企業(yè)。另一方面，由于公有制企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和資金規(guī)模較大，并且肩負著 “保就業(yè)、穩(wěn)增長”的政治重任，即便發(fā)生嚴重的油價沖擊時也能夠通過獲得國家政策性扶持的方式將外部風險轉(zhuǎn)移出去，因而具有較強的風險抵御能力。更為重要的是，公有制企業(yè)能夠提前預判私有制企業(yè)難以抵抗國際油價波動沖擊。因此，只要公有制企業(yè)抵抗住油價波動沖擊，就能在市場的重新洗牌中占據(jù)更多的市場份額，這必將激勵公有制企業(yè)進行更多的研發(fā)投入和成本控制，從而提升公有制企業(yè)的勞動生產(chǎn)率。進一步，公有制企業(yè)的生產(chǎn)效率提升也有助于增強對國際油價沖擊的抵御能力。這種情況表明，國際原油價格波動在集約邊際上會促進公有制企業(yè)的生產(chǎn)效率提升?？傊?，國際油價波動沖擊對公有制企業(yè)較為有利，對生產(chǎn)規(guī)模和資金規(guī)模較小的私有制企業(yè)較為不利。這種由企業(yè)所有制類型差異引起的異質(zhì)性反應表明，國際油價波動沖擊對我國不同所有制企業(yè)的生產(chǎn)效率具有明顯的 “篩選效應”。

事實上，由于我國公有制企業(yè)與私有制企業(yè)在經(jīng)營目標與社會角色等方面存在著較大差異，從而導致我國公有制企業(yè)，特別是國有企業(yè)能夠長期獲得國家的政策性扶持以及信貸資金的優(yōu)先供給（La Porta等，2002［17］；梁琪和余峰燕，2014［15］）。 因此，在考慮企業(yè)融資約束的情況下，國際油價波動影響中國企業(yè)生產(chǎn)效率的傳導機制可以表述為：當不區(qū)分企業(yè)所有制類型時，企業(yè)內(nèi)部融資能力的提升將有助于緩解油價波動對企業(yè)生產(chǎn)效率造成的負面影響，但企業(yè)外部融資約束的增加會進一步增強油價波動對企業(yè)生產(chǎn)效率的負面影響。當區(qū)分企業(yè)所有制類型時，相比公有制企業(yè)，雖然私有制企業(yè)面臨更強的融資約束，但私有制企業(yè)的生產(chǎn)率卻顯著高于公有制企業(yè)（Brandt等，2012［18］；楊汝岱，2015［19］）。 因此，無論是企業(yè)的內(nèi)部融資能力還是外部融資能力提升時，私有制企業(yè)相比公有制企業(yè)都能更加有效地利用金融資源來規(guī)避國際油價沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率造成的負面影響，從而在這個角度上獲得比公有制企業(yè)更高的生產(chǎn)效率提升，這表明融資約束的緩解對不同所有制企業(yè)抵御油價沖擊的負面影響也有 “篩選效應”。

三、數(shù)據(jù)說明和經(jīng)驗研究方法

（一）數(shù)據(jù)說明

1.油價波動率數(shù)據(jù)。

目前，國際上最具影響力的原油期貨和現(xiàn)貨價格是歐洲北海布倫特原油期貨和現(xiàn)貨價格以及美國西得克薩斯原油期貨和現(xiàn)貨價格。①本文同時考察了石油期貨和現(xiàn)貨價格的波動率對中國制造業(yè)企業(yè)成長表現(xiàn)的影響。方便起見，將歐洲北海布倫特原油期貨和現(xiàn)貨價格分別記為brefp和bresp，將美國西得克薩斯原油期貨和現(xiàn)貨價格分別記為wtifp和wtisp。首先，本文從美國能源信息署和Wind資訊行業(yè)經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫中得到上述四種石油價格在1999—2006年的月度數(shù)據(jù)；其次，根據(jù)方差公式計算得到1999—2006年四種原油價格的月度波動率數(shù)據(jù)；最后，通過算術平均的方法，得到1999—2006年四種原油價格的年度波動率數(shù)據(jù)。

2.中國制造業(yè)企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)。

首先，從中國工業(yè)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)庫中獲得了1999—2006年企業(yè)增加值、銷售額、從業(yè)人員人數(shù)、固定資產(chǎn)、折舊、中間投入、企業(yè)注冊年份、所屬行業(yè)等數(shù)據(jù)。其次，本文選擇企業(yè)的全要素生產(chǎn)率、銷售額和從業(yè)人數(shù)這三個指標來衡量企業(yè)的成長表現(xiàn)。其中，我們利用中國工業(yè)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)庫中的相關數(shù)據(jù)和信息，分別采用 Olley和 Pakes（1996）［20］、Levinson 和 Petrin（2003）［21］、 Wooldridge（2009）［22］的研究方法（分別記為OP、LP、WLP）來計算企業(yè)層面的全要素生產(chǎn)率。本文在基準回歸中采用5%折舊率和OP方法計算得到的企業(yè)生產(chǎn)效率作為研究對象（記為tfp＿opa），然后選擇其他方法計算得到的企業(yè)生產(chǎn)效率來進行穩(wěn)健性檢驗。

（二）經(jīng)驗研究方法

本文首先從靜態(tài)的面板數(shù)據(jù)回歸分析開始，討論國際油價波動對中國制造業(yè)企業(yè)成長表現(xiàn)的影響，從而為后續(xù)的經(jīng)驗研究提供一個基本參照；其次將靜態(tài)分析拓展到動態(tài)的面板向量自回歸分析，以此來考察油價波動影響中國制造業(yè)企業(yè)成長性的動態(tài)演變過程。

1.面板數(shù)據(jù)回歸的基本回歸方程。

其中，下標i、j、k、t分別表示企業(yè)、行業(yè)、省份和年份；yijkt表示被解釋變量，包含企業(yè)的生產(chǎn)效率、銷售額和從業(yè)人員，這些變量均進行對數(shù)化處理；voilt-1代表滯后一期的油價波動率對數(shù)；lkijkt表示企業(yè)規(guī)模，本文采用企業(yè)固定資產(chǎn)凈值的對數(shù)值來表示，并且采用以1998年為基期的各行業(yè)固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)進行平減；ageijkt表示企業(yè)年齡；governkt表示政府對市場的干預程度，這里采用樊綱等（2010）［23］提出的 “政府與市場關系”指標作為代理變量；herfinjt是赫芬達爾指數(shù)，表示企業(yè)所在行業(yè)的市場競爭程度，本文采用2分位行業(yè)的赫芬達爾指數(shù)；exijkt表示企業(yè)的出口狀態(tài)，出口記為1，否則記為0；owni表示企業(yè)所有制，本文借鑒Guariglia等（2011）［24］的研究，根據(jù)企業(yè)實收資本占比是否超過50%這一標準，將中國制造業(yè)企業(yè)劃分為國有企業(yè)、集體企業(yè)、法人企業(yè)、私人企業(yè)、港澳臺企業(yè)和外資企業(yè)六類；indusj表示2分位行業(yè)的固定效應；provink表示省份固定效應；year表示時間固定效應；εijkt表示隨機擾動項。

2.面板向量自回歸。

本文借鑒 Love 和 Zicchino（2006）［25］、 Abrigo 和Love（2015）［26］的研究，建立一個面板向量自回歸模型，具體表示為：

其中，Yit為1×k維列向量，用來表示被解釋變量，本文的被解釋變量包括企業(yè)的生產(chǎn)效率、從業(yè)人員和銷售額，以及國際石油價格波動變量；Yit-p為被解釋變量向量的p階滯后項；Xit為1×l維列向量，用來表示外生的協(xié)變量，也就是本文要控制的外生因素；A1，A2，…，Ap-1，Ap為k×k維系數(shù)矩陣；B為l×k維系數(shù)矩陣；1×k維列向量ui表示被解釋變量向量的面板數(shù)據(jù)截面效應；1×k維列向量eit是被解釋變量向量的異質(zhì)性誤差項。由于采用的是平衡面板數(shù)據(jù)，因而有i∈ ｛1，2，…，N｝ 和t∈ ｛1，2，…，T｝。

考慮到最小二乘回歸對單一方程逐一回歸存在估計偏誤的缺陷，本文借鑒Love和Zicchino（2006）［25］的研究思路，采用廣義矩估計方法（GMM）來估計面板向量自回歸模型中的系數(shù)矩陣。同時，采用Anderson 和 Hsiao（1982）［27］提出的被解釋變量的滯后項作為工具變量。由于這種工具變量會使得基于一階差分變換來消除面板數(shù)據(jù)固定效應的估計方法損失較多的觀測值，因而本文轉(zhuǎn)而選擇Arellano和 Bover（1995）［28］的處理方式，采用前瞻性正交偏離來消除固定效應。在進行廣義矩估計時，對單一方程進行逐個估計雖然能夠得到一致估計值，但是正如Holtz-Eakin等（1988）［29］所言，方程組估計更能提高估計的有效性。鑒于此，本文在估計過程中也借鑒Love和 Zicchino（2006）［25］、 Abrigo 和 Love（2015）［26］的做法，采用廣義矩估計方法對面板向量自回歸模型的方程組進行估計。

中國作為貿(mào)易出口大國，主要特征之一就是出口商品結(jié)構(gòu)低級化。高鐵涉及眾多產(chǎn)業(yè)及技術，中國高鐵走出國門，就能在極大程度上改善現(xiàn)狀，帶動大量產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，實現(xiàn)技術上的不斷突破。另外，龐大的市場必將造就一批擁有高端技術資金雄厚的國際化企業(yè)，帶動包括高鐵在內(nèi)的一批高科技產(chǎn)品的對外輸出，推動我國出口產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型，高端產(chǎn)品將代替低端技術、低端商品進入國際市場，推進中國出口貿(mào)易由產(chǎn)品貿(mào)易向技術貿(mào)易的轉(zhuǎn)型，有助于“中國制造”向“中國創(chuàng)造”轉(zhuǎn)變，影響深遠。

由于本文采用的模型是面板向量自回歸模型，這個模型和向量自回歸模型一樣，從時間序列的角度上看都面臨著模型選擇和結(jié)構(gòu)性沖擊識別等問題。具體來看，第一個問題是如何選取最優(yōu)的p，即如何選擇模型中的最優(yōu)滯后階數(shù)。依據(jù)Andrews和 Lu（2001）［30］在 Hansen（1982）［31］的J檢驗統(tǒng)計量的基礎上提出的一致性矩和模型選擇標準（Moment and Model Selection Criteria，即 MMSC）可知，該標準的取值越低，則表明模型越優(yōu)。因此，本文在估計前將計算不同滯后階數(shù)下的MMSC值，并選擇其取值最小的滯后階數(shù)。第二個問題是結(jié)構(gòu)性沖擊識別問題，它是指在計算脈沖響應函數(shù)時，如何從面板向量自回歸模型的簡化沖擊中識別出結(jié)構(gòu)性沖擊。與向量自回歸模型一樣，它可以借助多種方式來識別，例如采用短期限制、長期限制和符號限制等。在本文中，考慮到數(shù)據(jù)樣本的長度只有8年，于是采用Sims（1980）［32］提出的短期限制方法，即對簡化沖擊向量的協(xié)方差矩陣進行Cholesky分解。另外，在計算脈沖響應函數(shù)的置信區(qū)間時，我們將采用Lutkepohl（2005）［33］提出的蒙特卡洛模擬方法，以便更好地降低有限樣本對估計精度的影響。

四、經(jīng)驗研究結(jié)果與分析

（一）靜態(tài)面板回歸結(jié)果

1.國際原油價格波動對企業(yè)生產(chǎn)效率的靜態(tài)影響。

表1報告了國際油價波動對企業(yè)生產(chǎn)效率的靜態(tài)面板回歸結(jié)果。式（1）中系數(shù)β2的估計值為負，表明國際油價波動沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率具有明顯的負面影響。這一結(jié)論與預期基本一致，并且我們可以看到，無論采用現(xiàn)貨價格還是更具預測價值的期貨價格，這兩種定價基礎不同的原油價格體系都顯著支持油價波動會抑制企業(yè)生產(chǎn)效率。究其原因，原油是企業(yè)生產(chǎn)的重要投入要素之一，其價格上漲和波動率上升意味著企業(yè)所面臨的生產(chǎn)成本和外部風險都在增加。為了防止生產(chǎn)成本和外部風險的過快上漲，企業(yè)將會延遲投資決策，減緩生產(chǎn)規(guī)模擴張的速度，并采用相對保守的策略來抵御國際油價的外生沖擊。因此，國際油價波動會通過企業(yè)的應對策略這一傳導途徑來影響企業(yè)的生產(chǎn)效率，并對其產(chǎn)生消極的負面影響。

在全樣本區(qū)間內(nèi)，bresp的波動率漲幅接近15%，而wtisp的波動率漲幅超過30%。據(jù)此計算，Brent原油價格波動將引發(fā)我國企業(yè)的生產(chǎn)效率在平均水平上下降0.6%至0.75%，而WTI原油價格波動將導致國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)效率平均下降1.8%至2.1%。2003—2005年是全樣本區(qū)間內(nèi)油價波動最為劇烈的時期，在短短兩年內(nèi)，brefp和bresp的波動率漲幅超過700%，wtifp和wtisp的波動率漲幅接近630%。由此計算得出，在油價劇烈波動時期內(nèi)，Brent原油價格波動將引發(fā)我國企業(yè)的生產(chǎn)效率平均下降28%至35%，WTI原油價格波動將導致國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)效率平均下降37.8%至44.1%。因此，在油價劇烈波動時期，油價波動是抑制企業(yè)生產(chǎn)效率提升的重要因素。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，企業(yè)的生產(chǎn)效率與上一期生產(chǎn)效率呈正相關關系，表明企業(yè)的生產(chǎn)效率具有連續(xù)性或慣性。同時，企業(yè)的生產(chǎn)效率與政府對市場的干預程度以及企業(yè)所在行業(yè)的市場競爭程度正相關，這說明政府對企業(yè)的支持力度加大，以及企業(yè)所在行業(yè)的市場競爭程度加深都有利于提升企業(yè)的生產(chǎn)效率。此外，企業(yè)的生產(chǎn)效率與出口決策呈正相關關系，這表明出口企業(yè)存在生產(chǎn)率溢價，這一結(jié)論與新新貿(mào)易理論是相吻合的。企業(yè)的生產(chǎn)效率與企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡呈負相關關系，表明生產(chǎn)規(guī)模越大、存續(xù)年限越久的企業(yè)，越缺乏提高生產(chǎn)效率的動機和能力。

表1 企業(yè)生產(chǎn)效率的全樣本靜態(tài)面板回歸結(jié)果

2.國際原油價格波動對企業(yè)銷售額的靜態(tài)影響。

表2中β2的估計值顯著為負且在1%水平上顯著，表明國際原油期貨和現(xiàn)貨價格波動對中國制造業(yè)企業(yè)銷售額的影響也是負的，這一結(jié)論與預期完全一致。究其原因，國際油價波動率提升意味著企業(yè)生產(chǎn)所面臨的外部風險不斷增加，企業(yè)傾向于采取保守的策略來應對油價沖擊（例如縮減生產(chǎn)規(guī)模和投資規(guī)模，甚至退出市場），這在一定程度上會降低企業(yè)的銷售額。

在油價劇烈波動時期，Brent原油價格波動將引發(fā)我國企業(yè)的銷售額下降11.2%至13.3%，而WTI原油價格波動將導致國內(nèi)企業(yè)的銷售額下降17.01%至18.27%。這一結(jié)果表明，在油價劇烈波動時期，油價波動嚴重擾亂了國內(nèi)消費市場，造成企業(yè)的銷售額出現(xiàn)短期大幅下滑。同時，由于Brent原油和WTI原油的油品品質(zhì)不同，導致WTI原油期貨和現(xiàn)貨價格波動對我國企業(yè)銷售額的負面影響更大。此外，企業(yè)銷售額與上一期的銷售額、企業(yè)規(guī)模、政府對市場的干預程度以及企業(yè)出口決策呈顯著正相關，與企業(yè)年齡則顯著負相關。

表2 企業(yè)銷售額的全樣本靜態(tài)面板回歸結(jié)果

3.國際原油價格波動對企業(yè)從業(yè)人數(shù)的靜態(tài)影響。

表3報告了國際油價波動對中國制造業(yè)企業(yè)從業(yè)人數(shù)的靜態(tài)面板回歸結(jié)果。估計結(jié)果顯示：在1%統(tǒng)計水平上，系數(shù)β2的估計值顯著為負，表明國際油價波動對中國制造業(yè)企業(yè)的從業(yè)人數(shù)會產(chǎn)生負面影響，即油價波動率提升會降低企業(yè)就業(yè)水平。事實上，陳宇峰等（2011）［34］研究發(fā)現(xiàn)，國際油價沖擊不僅直接影響著我國的經(jīng)濟生產(chǎn)與社會生活，而且還將通過貨幣政策這一傳導途徑來間接影響我國的產(chǎn)出水平和失業(yè)率。特別是自2003年以來，國際油價持續(xù)高漲引發(fā)的外部沖擊是導致我國失業(yè)率升高的重要原因。

2003—2005年間，國際油價不斷走高，油價波動率也隨之急劇飆升。在短短的兩年時間里，Brent原油價格波動增幅超過700%，從而引發(fā)我國制造業(yè)企業(yè)的從業(yè)人數(shù)平均下降6.3%至7%；而WTI原油價格波動增幅接近630%，造成我國制造業(yè)企業(yè)的從業(yè)人數(shù)平均下降7.56%至8.19%。究其原因，國際油價波動率越高，企業(yè)生產(chǎn)所面臨的不確定性和外部風險就越大。為了降低油價劇烈波動帶來的負面沖擊，企業(yè)往往會縮減生產(chǎn)規(guī)模、降低用工需求來規(guī)避外部風險。因此，企業(yè)的從業(yè)人員規(guī)模將會隨著油價波動率的持續(xù)上升而不斷萎縮。通過比較發(fā)現(xiàn)，WTI原油價格波動對企業(yè)從業(yè)人員的負面影響是Brent原油價格的1.3倍。

表3 企業(yè)從業(yè)人員人數(shù)的全樣本靜態(tài)面板回歸結(jié)果

對比表1至表3可知，國際油價波動率上升對我國制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)效率、銷售額與從業(yè)人員規(guī)模都會產(chǎn)生明顯的抑制效應，而且油價波動沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響程度最大，排在第二位的是企業(yè)銷售額，從業(yè)人員規(guī)模受到的負面影響最弱。造成這一結(jié)果的原因可能是：企業(yè)的生產(chǎn)效率具有一定的連續(xù)性和慣性，當發(fā)生國際油價波動沖擊時，企業(yè)的生產(chǎn)效率無法在短期內(nèi)做出及時調(diào)整，因而受到的負面影響較大。然而，當企業(yè)面臨油價上漲或者油價波動率上升的外生沖擊時，企業(yè)能夠在短期內(nèi)調(diào)整產(chǎn)品庫存或者調(diào)整產(chǎn)品價格等方式來緩解外生沖擊對企業(yè)銷售額的直接影響。同時，企業(yè)也可以采取減少工人的工作時間等措施來削弱油價沖擊對企業(yè)從業(yè)人員規(guī)模的負面影響。簡言之，企業(yè)的銷售額和從業(yè)人員規(guī)模能夠在短期內(nèi)針對油價波動沖擊做出及時調(diào)整，從而受到的負面沖擊較弱。事實上，國際油價波動沖擊不僅直接影響著企業(yè)的生產(chǎn)效率，而且還能夠通過銷售額和就業(yè)渠道等途徑來間接影響企業(yè)的生產(chǎn)效率，從而導致企業(yè)生產(chǎn)效率受到的負面影響遠遠大于企業(yè)的銷售額和從業(yè)人員規(guī)模?；谝陨峡紤]，本文在下面的討論中將重點考察油價波動沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的動態(tài)影響。

（二）動態(tài)面板向量自回歸結(jié)果

本文采用四變量面板向量自回歸模型來考察國際原油價格波動對企業(yè)生產(chǎn)效率的動態(tài)影響。這四個變量分別是企業(yè)的當期生產(chǎn)效率（tfp＿opa）、滯后一期的銷售額（llns）、滯后一期的從業(yè)人員規(guī)模（llab）和滯后一期的Brent原油期貨價格（lbref）。這樣設定的理由是在企業(yè)生產(chǎn)效率遭受的諸多外生沖擊中，既有來自需求方的沖擊，也有來自供給方的沖擊。鑒于此，本文采用銷售額來刻畫需求方的沖擊，采用從業(yè)人員規(guī)模來刻畫來自勞動力市場的供給沖擊，同時采用油價波動來刻畫來自國際原油市場的沖擊。此外，考慮到企業(yè)的生產(chǎn)效率具有一定連續(xù)性或慣性，以及企業(yè)的生產(chǎn)技術更新和調(diào)整需要一定的時間，我們將上述三類沖擊變量都取一階滯后項。

在進行廣義矩估計之前，首先需要計算出一到三階面板向量自回歸模型的MMSC值。計算結(jié)果表明，采用一階滯后模型是最優(yōu)的。在估計面板向量自回歸模型時，本文不僅借鑒 Love和 Zicchino（2006）［25］提出的較為基礎的方程組廣義矩估計方法，而且還采用Holtz-Eakin等（1988）［29］提出的輔助性工具變量方法來提高基礎的方程組廣義矩估計的有效性。

表4第1列報告了本文重點關注的國際油價波動沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，第2列和第3列分別報告了以從業(yè)人員規(guī)模為代表的供給沖擊和以企業(yè)銷售額為代表的需求沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響。估計結(jié)果顯示，當采用基礎的GMM估計時，國際油價波動對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響顯著為負，這與靜態(tài)面板回歸結(jié)果具有高度一致性；而當采用Holtz-Eakin等（1988）［29］提出的GMM估計時，國際油價波動對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響并不顯著?？紤]到面板向量自回歸的系數(shù)估計結(jié)果并不能直觀地揭示出三種沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，因而需要進一步識別出這三種結(jié)構(gòu)性沖擊，并采用脈沖響應函數(shù)來展現(xiàn)國際油價波動等外生沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響。

表4 全樣本面板向量自回歸估計結(jié)果

圖1展示出企業(yè)的生產(chǎn)效率、從業(yè)人員規(guī)模和銷售額，以及國際油價波動的一個正向標準差沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的單期脈沖響應過程。如圖1所示，企業(yè)生產(chǎn)效率的一個正向標準差沖擊將會對企業(yè)的生產(chǎn)效率產(chǎn)生長達5年的持久正面影響，而且累計影響程度達到0.6%，表明企業(yè)的生產(chǎn)效率是具有連續(xù)性和慣性的，這一結(jié)果與靜態(tài)回歸結(jié)果基本一致。當企業(yè)的從業(yè)人員規(guī)模發(fā)生一個正向標準差沖擊時，企業(yè)的生產(chǎn)效率將會出現(xiàn)小幅下降，但是這種負面影響的持續(xù)時間極為短暫。在1年之后，企業(yè)的生產(chǎn)效率由負轉(zhuǎn)正，并持續(xù)10年左右。究其原因，當企業(yè)招收一批新員工時，由于新員工不熟悉企業(yè)的生產(chǎn)與操作流程，需要經(jīng)過一段時間的崗前培訓才能正式工作，因而會造成企業(yè)的生產(chǎn)效率由于從業(yè)人員規(guī)模擴大而出現(xiàn)短期下滑。但是，在經(jīng)過1年左右的崗位培訓，企業(yè)已經(jīng)將新增勞動力完全轉(zhuǎn)化為有效勞動力，因而提升了企業(yè)的生產(chǎn)效率。更為重要的是，這種生產(chǎn)效率的提升具有長期持久性。

圖1 全樣本面板向量自回歸的脈沖響應

企業(yè)銷售額的一個正向標準差沖擊會給企業(yè)的生產(chǎn)效率帶來持久的正面影響。這種正面影響在第2年達到頂峰，隨后逐年遞減，并在第10年退化為零，整體累計影響程度為0.2%。該結(jié)果表明，企業(yè)銷售額增加給企業(yè)帶來了更多的利潤，從而有助于企業(yè)優(yōu)化自身的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、增加研發(fā)投入，最終促使企業(yè)生產(chǎn)效率出現(xiàn)長期提升。國際油價波動的一個正向標準差沖擊對企業(yè)的生產(chǎn)效率造成了明顯的負面影響，其持續(xù)時間只有5年左右。其中，第1年的負面影響為0.01%；第2年的負面影響達到最大值，為0.025%。此后，負面影響逐年遞減，并在第5年左右消失，整體累計的負面影響程度為0.04%。雖然國際油價波動對企業(yè)生產(chǎn)效率的各期脈沖響應程度都不足0.03%，且累計負面影響程度只有0.04%，但是考慮到國際油價波動率在2003—2005年增幅接近700%的劇烈性，油價波動對企業(yè)生產(chǎn)效率的負面影響仍然是不可忽視的。

綜上所述，四個變量的正向標準差沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的傳導方向有所不同。其中，企業(yè)生產(chǎn)效率、從業(yè)人員規(guī)模和銷售額的一個正向標準差沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率都具有明顯的正面影響，但是國際油價波動的一個正向標準差偏離卻造成企業(yè)生產(chǎn)效率的顯著下降。

（三）進一步分析

為了更全面地考察國際油價波動對中國不同所有制企業(yè)的生產(chǎn)效率的影響是否有 “篩選效應”，本部分借鑒 Guariglia等（2011）［24］的劃分標準和方法，將中國制造業(yè)企業(yè)分為國有企業(yè)、集體企業(yè)、法人企業(yè)、私人企業(yè)、港澳臺企業(yè)和外資企業(yè)六大類。其中，國有企業(yè)和集體企業(yè)又被稱為公有制企業(yè)；法人企業(yè)和私人企業(yè)被稱為私有制企業(yè)。在本文中，我們主要考察國際油價波動對公有制企業(yè)和私有制企業(yè)的靜態(tài)和動態(tài)傳導影響。

表5報告了國際油價波動沖擊對中國不同所有制企業(yè)成長表現(xiàn)的靜態(tài)面板回歸結(jié)果。估計結(jié)果顯示：一方面，除國有企業(yè)以外，國際油價波動對集體企業(yè)和私有制企業(yè)（包括法人企業(yè)和私人企業(yè)）的生產(chǎn)效率和銷售額都具有顯著的負面影響，而且對私有制企業(yè)的生產(chǎn)效率和銷售額的抑制效應更大。另一方面，國際油價波動對公有制企業(yè)（包括國有企業(yè)和集體企業(yè)）以及私人企業(yè)的從業(yè)人員規(guī)模具有負面影響，但是對法人企業(yè)的從業(yè)人員規(guī)模的負面影響并不顯著，而且從影響程度上來看，國際油價波動對私有制企業(yè)從業(yè)人員規(guī)模的抑制效應要大于公有制企業(yè)。不難發(fā)現(xiàn)，無論是企業(yè)的生產(chǎn)效率，還是企業(yè)的從業(yè)人員規(guī)模和銷售額，當發(fā)生國際油價波動沖擊時，我國私有制企業(yè)遭受到的負面影響都要遠遠大于公有制企業(yè)。究其原因主要有兩點原因：一是相比公有制企業(yè)，私有制企業(yè)的內(nèi)生抵御風險能力較弱。這是因為私有制企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和資金規(guī)模都遠遠小于公有制企業(yè)，而且私有制企業(yè)主要以營利為目的，往往選擇比較激進的商業(yè)模式，從而會影響私有制企業(yè)的抗風險能力。在此情況下，當發(fā)生國際油價大幅飆升和油價波動性增強的外生沖擊時，私有制企業(yè)的生產(chǎn)效率、從業(yè)人員規(guī)模和銷售額遭受的負面影響將大于公有制企業(yè)。二是國家政策扶持的傾向性不同，導致私有制企業(yè)的抗風險能力弱于公有制企業(yè)。這是因為我國公有制企業(yè)通常肩負著 “保就業(yè)與穩(wěn)增長”的政治重任，即便在發(fā)生嚴重的油價沖擊時，公有制企業(yè)也能夠通過政策性扶持的方式將外部風險轉(zhuǎn)移出去，從而受到油價沖擊的負面影響較小。

表5 不同所有制企業(yè)成長表現(xiàn)的靜態(tài)面板回歸結(jié)果

由此可見，我國公有制企業(yè)和私有制企業(yè)對國際油價波動沖擊的反應程度有所不同，特別是不同所有制企業(yè)的生產(chǎn)效率表現(xiàn)截然不同，這在一定程度上表明國際油價波動沖擊對我國不同所有制企業(yè)的生產(chǎn)效率具有 “篩選效應”。當然，這一結(jié)果也需要進行更為深入、系統(tǒng)的論證和穩(wěn)健性檢驗。

進一步，本文考察了國際油價波動沖擊對我國不同所有制企業(yè)的生產(chǎn)效率的動態(tài)影響。表6和表7的第1列都報告了國際油價波動對公有制企業(yè)和私有制企業(yè)生產(chǎn)效率的影響。估計結(jié)果顯示，無論是采用基礎的GMM估計，還是Holtz-Eakin等（1988）［29］提出的GMM估計，國際油價波動對公有制企業(yè)的生產(chǎn)效率的影響都是正的，但對私有制企業(yè)的生產(chǎn)效率的影響卻是負的。這一結(jié)果表明，國際油價波動沖擊能夠提升我國公有制企業(yè)的生產(chǎn)效率，但會抑制私有制企業(yè)的生產(chǎn)效率提升。換言之，油價波動沖擊對我國不同所有制企業(yè)的生產(chǎn)效率的影響具有 “篩選效應”。究其原因，私有制企業(yè)受到生產(chǎn)規(guī)模和資金規(guī)模的限制，當出現(xiàn)油價劇烈波動時，私有制企業(yè)傾向于采取降低投資規(guī)模和生產(chǎn)規(guī)模等保守的策略來抵御外生沖擊，從而會抑制企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。然而，公有制企業(yè)憑借其生產(chǎn)規(guī)模和資金規(guī)模較大，以及國家政策優(yōu)先照顧的優(yōu)勢，形成了較強的抗風險能力。同時，當面臨市場重新洗牌時，公有制企業(yè)有著較強的激勵來提升生產(chǎn)效率，以便占據(jù)更多的市場份額。因此，對于私有制企業(yè)而言，國際油價沖擊主要表現(xiàn)為一種來自供給方的成本沖擊，但對于公有制企業(yè)來說，國際油價沖擊更像是一種拓展市場份額的機遇。這種差異內(nèi)生地決定了國際油價波動對不同所有制企業(yè)的生產(chǎn)效率有 “篩選效應”。

當然，這一結(jié)果也可以從圖2的單期脈沖響應結(jié)果中得到有力佐證。由圖2可知，一方面，國際油價波動的一個正向標準差沖擊對公有制企業(yè)的生產(chǎn)效率具有正面影響，而且這種正面影響的持續(xù)時間約為2年，累計脈沖響應程度約為0.01%。另一方面，油價波動的一個正向標準差沖擊對私有制企業(yè)的生產(chǎn)效率卻有負面影響，持續(xù)時間約2年，累計影響大小約為0.015%。雖然油價波動的標準差的正向偏離對所有企業(yè)生產(chǎn)效率的累計脈沖影響程度都不超出0.02%，但是考慮到在油價劇烈波動時期（2003—2005年）Brent原油價格波動增幅接近700%，因而油價波動對我國不同所有制企業(yè)的生產(chǎn)效率的 “篩選效應”還是相當明顯的，這一結(jié)果與預期也是完全一致的。

表6 公有制企業(yè)的面板向量自回歸估計結(jié)果

表7 私有制企業(yè)的面板向量自回歸估計結(jié)果

圖2 公有制和私有制企業(yè)生產(chǎn)效率的脈沖響應

五、融資約束與油價波動

在全球經(jīng)濟一體化的宏觀背景下，外生沖擊對各個國家的企業(yè)生產(chǎn)都造成了不可忽視的負面影響。如何緩解外生沖擊給企業(yè)生產(chǎn)造成的抑制效應已成為擺在各國政府面前的一項重要任務。目前，僅有少量文獻討論了企業(yè)融資能力與生產(chǎn)效率的關系，鮮有文獻專門討論企業(yè)融資能力提升對緩解外生沖擊的傳導機制，尤其是油價波動沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響。鑒于此，本文從企業(yè)內(nèi)部和外部融資兩個途徑來刻畫企業(yè)融資能力，并且考察企業(yè)融資能力提升對中國整體制造業(yè)企業(yè)和不同所有制企業(yè)緩解油價波動沖擊的傳導機制。 本文借鑒 Berman 和 Héricourt（2010）［35］的研究，采用 “現(xiàn)金流／總資產(chǎn)”指標來刻畫企業(yè)的內(nèi)部融資能力，采用 “總負債／總資產(chǎn)”指標來衡量企業(yè)的外部融資約束。

（一）融資約束與油價波動

為了考察企業(yè)融資能力提升對中國制造業(yè)企業(yè)緩解油價沖擊的效果，本文采用企業(yè)融資指標和油價波動率對數(shù)的交互項來進行分析，即交互項inter（t）×voil（t）和exter（t）×voil（t）。 根據(jù)上述傳導機制分析可知，一方面，交互項inter（t）×voil（t）的系數(shù)是正的，而且該交互項的估計值越大表明企業(yè)內(nèi)部融資能力越強，越能夠削弱國際油價波動沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的負面影響。 另一方面，交互項exter（t）×voil（t）的系數(shù)是負的，該交互項的估計值越大表明企業(yè)的外部融資約束越強、外部融資能力越弱。此時，企業(yè)外部融資約束越強將會導致油價波動沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的抑制效應增強。換言之，降低企業(yè)外部融資約束，提升外部融資能力將有助于降低油價沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的負面影響。綜上所述，金融狀況越好的企業(yè)越能夠抵御國際油價波動的外生沖擊。

表8報告了內(nèi)部融資能力提升對企業(yè)緩解油價波動沖擊的回歸結(jié)果。估計結(jié)果顯示：在1%統(tǒng)計水平上，企業(yè)內(nèi)部融資能力與四種原油價格波動率對數(shù)的交互項的系數(shù)估計值都顯著為正，這表明企業(yè)持有的現(xiàn)金比例越高、內(nèi)部融資能力越強，越能夠削弱油價波動對企業(yè)生產(chǎn)效率造成的抑制作用。這一結(jié)果與預期完全一致。進一步分析可知，在油價劇烈波動時期，brefv增幅超過700%。據(jù)此計算，當不考慮企業(yè)內(nèi)部融資能力提升時，企業(yè)生產(chǎn)效率將平均下降49.49%；而當考慮企業(yè)內(nèi)部融資能力提升之后，由內(nèi)部融資能力提升所減緩的油價負面影響在平均水平上為20.50%，最終使得油價沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的平均凈負面影響為28.99%。這一結(jié)果表明，內(nèi)部融資能力使得油價沖擊的負面影響平均降低約41.42%。由此可見，企業(yè)內(nèi)部融資能力提升對于緩解油價負面沖擊具有至關重要的作用。

表9報告的估計結(jié)果顯示，在1%統(tǒng)計水平上，企業(yè)外部融資約束與四種原油價格波動率對數(shù)的交互項的系數(shù)估計值都顯著為負，這表明負債率越高的企業(yè)外部信貸融資能力越弱，越會增強油價沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的負面影響，這也與預期完全一致。這里，仍然以brefv為例。在石油價格劇烈波動時期，油價沖擊導致企業(yè)生產(chǎn)效率平均下降14.35%。但是，由于存在外部融資約束，油價沖擊的負面影響在平均水平上增加了15.19%，從而導致油價波動率上升的平均凈負面效應變?yōu)?9.54%。這一結(jié)果表明，相比沒有外部融資約束的情況，此時油價波動沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的負面影響平均被提高了106%。由此可見，企業(yè)負債率越高，越會減弱企業(yè)自身的抗風險能力，造成油價沖擊的負面效應被進一步擴大。

表8 內(nèi)部融資能力提升對企業(yè)緩解油價波動沖擊的影響

表9 外部融資約束條件下企業(yè)生產(chǎn)效率對油價波動沖擊的反應

續(xù)前表

（二）融資約束與不同所有制企業(yè)的異質(zhì)性反應

接著，我們采用多期面板雙重差分方法來考察融資能力提升對不同所有制企業(yè)緩解油價波動沖擊的異質(zhì)性表現(xiàn)。本文借鑒Imbens和Wooldridge（2007）［36］的研究方法，建立一個多期面板雙重差分估計方程：

其中，下標i和t分別表示企業(yè)和年份；yit是被解釋變量，表示企業(yè)的生產(chǎn)效率；dyearj是關于年份的啞變量，用于刻畫每年度可能影響到雙重差分估計值的總量效應；downershipit是關于企業(yè)所有制性質(zhì)的啞變量，私有制企業(yè)的取值為1，公有制企業(yè)的取值為0；oilt為當期的國際油價波動變量；xit為企業(yè)的融資能力，其值越大表示企業(yè)的金融狀況越好，這里分別采用inter（t）和 1-exter（t）=exter1（t）來表示企業(yè)的內(nèi)部和外部融資狀況；zit是估計中需要控制的其他控制變量。與前面一樣，控制變量包括企業(yè)的年齡與生產(chǎn)規(guī)模、政府對市場的干預程度以及企業(yè)所在行業(yè)的市場競爭程度等；ci是不可觀測到的企業(yè)因素，本文采用固定效應方法來消除這種不可觀測的個體異質(zhì)性；uit是誤差項。

在式（3）中，需要重點關注的對象是系數(shù)δ1。如果δ1的估計值顯著為正，則表明一旦發(fā)生國際油價波動沖擊時，私有制企業(yè)能夠比公有制企業(yè)更加有效地利用金融資源來抵御油價沖擊的負面影響。相反，如果δ1的估計值顯著為負，則表明即便企業(yè)能夠獲得足夠的資金支持，私有制企業(yè)抵御油價波動這一外生沖擊的能力仍然顯著低于公有制企業(yè)。

表10和表11分別報告了內(nèi)部和外部融資能力提升的面板數(shù)據(jù)DID估計結(jié)果。估計結(jié)果表明，在5%的統(tǒng)計水平上，系數(shù)δ1的估計值都顯著為正，表明當企業(yè)的金融狀況改善之后，私有制企業(yè)能夠比公有制企業(yè)更加有效地利用金融資源來抵御油價波動風險，從而防止生產(chǎn)效率的大幅下滑。特別是在油價劇烈波動時期，當內(nèi)部融資狀況改善之后，受到?jīng)_擊的私有制企業(yè)的生產(chǎn)效率因金融狀況好轉(zhuǎn)而提高的部分比公有制企業(yè)平均高出24.05個百分點。當外部融資狀況改善之后，受到?jīng)_擊的私有制企業(yè)的生產(chǎn)效率因金融狀況好轉(zhuǎn)而提高的部分比公有制企業(yè)平均超出22.88個百分點。造成這一結(jié)果的原因可能是：長期以來，我國私有制企業(yè)相比公有制企業(yè)受到的信貸約束更強，而且近年來我國頻繁變動的貨幣政策沖擊進一步強化了私有制企業(yè)與公有制企業(yè)之間的融資約束差異，從而導致私有制企業(yè)長期出現(xiàn) “資金需求缺口”。同時，在面對油價波動和金融危機等外生沖擊時，我國公有制企業(yè)，特別是國有企業(yè)不斷獲得國家的扶持性信貸補貼，進一步擠占了原本應當流向私有制企業(yè)的信貸資源，導致私有制企業(yè)的生存環(huán)境加劇惡化、融資約束程度加強（喻坤等，2014［37］）。 然而，在這種不利情況下，私有制企業(yè)生產(chǎn)率仍然顯著高于公有制企業(yè)。因此，當私有制企業(yè)的金融狀況得到改善時，私有制企業(yè)對金融資源的利用率將高于公有制企業(yè)，從而能夠獲得比公有制企業(yè)更高的生產(chǎn)效率。

表10 內(nèi)部融資能力提升的面板數(shù)據(jù)DID估計結(jié)果

表11 外部融資能力提升的面板數(shù)據(jù)DID估計結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗①如有需要，請向作者索要穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果。

為檢驗本文研究結(jié)論的可靠性，我們還從以下兩個方面來進行穩(wěn)健性檢驗：第一，我們采用Levinson和 Petrin（2003）［21］的方法（記為tfp＿lpnn）和 Woodridge（2009）［22］提出基于系統(tǒng)廣義矩估計的測算方法（記為tfp＿wlp）來測算企業(yè)的生產(chǎn)效率。第二，我們采用美國西得克薩斯原油期貨和現(xiàn)貨價格來替代歐洲北海布倫特原油期貨和現(xiàn)貨價格，并以此來計算國際油價的波動率。

為確保實證結(jié)果的有效性，我們做了多項穩(wěn)健性檢驗：首先，對兩種方法計算得到的企業(yè)生產(chǎn)效率進行靜態(tài)面板回歸和動態(tài)面板回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國際油價波動沖擊對中國整體制造業(yè)企業(yè)和私有制企業(yè)的生產(chǎn)效率都有顯著的負面影響，但對公有制企業(yè)的生產(chǎn)效率有正面影響，這表明油價波動沖擊對我國不同所有制企業(yè)的生產(chǎn)效率的確存在著 “篩選效應”。其次，無論是采用tfp＿lpnn還是tfp＿wlp變量，無論是采用wtifv還是wtisv變量，得到的inter（t）×voil（t）的系數(shù)都顯著為正，exter（t）×voil（t）的系數(shù)都顯著為負，而且私有制企業(yè)能夠更加有效地利用金融資源來抵御油價波動的外生沖擊。這一結(jié)果再次表明，企業(yè)內(nèi)部融資能力越強，越能夠削弱油價沖擊的負面影響，但企業(yè)外部融資約束越強，越會增強油價沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的抑制效應。由此可見，上述發(fā)現(xiàn)和本文之前報告的研究結(jié)果基本一致，從而說明本文的主要研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

六、主要結(jié)論與政策建議

本文首次將國際油價波動沖擊對中國經(jīng)濟表現(xiàn)的影響從宏觀的國家和行業(yè)層面拓展到微觀的制造業(yè)企業(yè)層面，以1999—2006年國際油價波動和中國制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為實證樣本進行研究，研究發(fā)現(xiàn)：國際油價波動率上升對我國整體制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)效率、銷售額與從業(yè)人員規(guī)模都會產(chǎn)生明顯的抑制效應，而且油價波動沖擊對企業(yè)生產(chǎn)效率的負面影響要大于對企業(yè)的銷售額和從業(yè)人員規(guī)模的負面影響。同時，國際油價波動沖擊對我國不同所有制企業(yè)的生產(chǎn)效率的影響有著明顯的 “篩選效應”。企業(yè)的內(nèi)部融資能力越強（即擁有的現(xiàn)金比例越高）越能夠削弱國際油價波動對我國整體制造業(yè)企業(yè)的負面沖擊，而企業(yè)的外部融資約束越強（即負債率越高）將會進一步增強國際油價沖擊對企業(yè)的負面影響。此外，采用多期面板數(shù)據(jù)雙重差分方法研究發(fā)現(xiàn)，私有制企業(yè)能夠比公有制企業(yè)更加有效地利用金融資源來抵御油價波動風險。僅當企業(yè)內(nèi)部融資狀況改善之后，受到?jīng)_擊的私有制企業(yè)的生產(chǎn)效率因金融狀況好轉(zhuǎn)而提高的部分比公有制企業(yè)平均高出24.05個百分點；僅當外部融資狀況改善之后，受到?jīng)_擊的私有制企業(yè)的生產(chǎn)效率因金融狀況好轉(zhuǎn)而提高的部分比公有制企業(yè)平均超出22.88個百分點。

本文研究結(jié)論對于指導中國民營企業(yè)發(fā)展，乃至深化未來的國有企業(yè)改革和金融體制改革都具有重要的政策啟示。第一，自1999年以來，中國制造業(yè)企業(yè)的國際化進程不斷加快。與此同時，國際油價發(fā)生急漲暴跌的可能性也越來越高。在此情況下，如何有效管理國際油價劇烈波動給企業(yè)生產(chǎn)造成的負面影響已成為當今社會的一項重要議題。本文的實證研究無疑為此提供了一個重要決策依據(jù)。當面對國際油價波動沖擊時，我國制造業(yè)企業(yè)需要同時從企業(yè)內(nèi)部和外部融資兩個方面入手，通過提高企業(yè)的現(xiàn)金流量比例和降低企業(yè)的負債率來增強企業(yè)的內(nèi)部融資能力和外部融資能力，從而更好地提升企業(yè)自身的抗風險能力。第二，長期以來，我國私有制企業(yè)面臨的融資約束較強，而公有制企業(yè)的融資約束較弱是個不爭的事實，這種融資差異不僅是由私有制企業(yè)與公有制企業(yè)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)所決定，而且還與我國政府在信貸資源配給方面的政策扶持密切相關。本文的實證研究表明，當企業(yè)的內(nèi)部或者外部融資狀況改善之后，我國私有制企業(yè)的生產(chǎn)效率因財務狀況好轉(zhuǎn)而提高的部分將比公有制企業(yè)平均高出約23%。因此，我們認為，減少政府對國內(nèi)信貸市場的政策干預，讓市場發(fā)揮資源配置的基礎性作用，將有助于縮小私有制企業(yè)與公有制企業(yè)在融資約束上的巨大差異。第三，當前中國金融所有制結(jié)構(gòu)和不發(fā)達的金融信貸市場，使得現(xiàn)行的資本市場無法滿足我國中小企業(yè)和民營企業(yè)的融資需求。對此，要加快我國金融體制改革，穩(wěn)步發(fā)展多種所有制中小金融機構(gòu)和新型農(nóng)村金融機構(gòu)，擴大小微銀行和村鎮(zhèn)銀行等新型農(nóng)村金融機構(gòu)試點，引導更多的信貸資源流向中小企業(yè)和民營企業(yè)。