和艦芯片啃老特征明顯 融資“燒錢”模式難救場

胡振明

在科創(chuàng)板首批9家受理公司中，報告期內(nèi)持續(xù)虧損的和艦芯片制造（蘇州）股份有限公司（以下簡稱“和艦芯片”）也有幸入選。作為一家主要從事12英寸及8英寸晶圓研發(fā)制造業(yè)務(wù)，為集成電路設(shè)計公司制造集成電路（晶圓）的“代工廠商”，和艦芯片擬在科創(chuàng)板首次公開發(fā)行不超過4億股新股，擬募資25億元。

根據(jù)IC insights數(shù)據(jù)，2018年全球前十大純晶圓制造企業(yè)合計市場份額達(dá)97%，行業(yè)寡頭競爭特征愈發(fā)明顯。雖然和艦芯片在2017年中國半導(dǎo)體制造十大企業(yè)名單排名第四，可以提供28nm、40nm、90nm等制程的12英寸晶圓制造和0.5μm至0.11μm制程范圍的8英寸晶圓制造，但和晶圓制造行業(yè)龍頭企業(yè)已具備16nm、14nm甚至7nm先進(jìn)制程的制造能力相比卻存在很大差距，一旦競爭對手采取降價策略，該公司面臨的市場競爭風(fēng)險將會加大。

實際上，和艦芯片面臨的問題不僅僅是技術(shù)實力問題，其高度依賴境外銷售、對控股股東的技術(shù)和資金依賴、巨額虧損、比較混亂的存貨管理現(xiàn)狀，都意味著公司是存在很大問題的，即便是其僥幸能夠在科創(chuàng)板注冊成功，能否被資本市場認(rèn)可還是有很大懸念的。

產(chǎn)品大量外銷，匯兌風(fēng)險無法輕視

招股書披露，和艦芯片的最終控股股東為臺灣企業(yè)聯(lián)華電子，這意味著其自設(shè)立起就和境外關(guān)系密切。報告期內(nèi)（2016年至2018年，下同），來源于大陸之外地區(qū)的收入達(dá)到11.94億元、15.75億元和20.22億元，占比64.67%、48.68%和56.63%，意味著和艦芯片存在高度外銷依賴。眾所周知，相比于境內(nèi)銷售而言，外銷業(yè)務(wù)遇到的問題會更復(fù)雜，政治、經(jīng)濟(jì)、文化等相關(guān)風(fēng)險因素也更多，而和艦芯片高度外銷依賴性也使得其將面對較多的外部風(fēng)險。一旦中國臺灣對大陸地區(qū)投資方面的經(jīng)貿(mào)政策發(fā)生變化，對在大陸地區(qū)投資范圍采取較為嚴(yán)格的限制措施，或者對晶圓制造廠投資數(shù)量、制程技術(shù)及技術(shù)授權(quán)方面做出了更嚴(yán)格的限制，則將會對和艦芯片的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

因為和艦芯片的產(chǎn)品存在大量外銷的現(xiàn)實，全球日漸頻繁的貿(mào)易摩擦對企業(yè)的影響也是非常明顯的，特別近幾年的中美貿(mào)易摩擦的影響尤其突出。報告期內(nèi)，公司對美國地區(qū)銷售額分別達(dá)到了8675.40萬元、9833.24萬元及20598.30萬元，呈逐年增長態(tài)勢，這意味著一旦中美貿(mào)易環(huán)境再次出現(xiàn)持續(xù)重大不利變化，以及其他國家地區(qū)也跟進(jìn)的話，則將對公司的經(jīng)營業(yè)績帶來重大打擊。

此外，和艦芯片外銷部分的貨款結(jié)算均采用美元計價，加上外銷規(guī)模較大，匯率風(fēng)險也會產(chǎn)生很大的影響。招股書披露，報告期內(nèi)各年度分別產(chǎn)生了匯兌損失28303.23萬元、匯兌收益44497.44萬元和匯兌損失23076.34萬元，相當(dāng)于同期營業(yè)利潤的-26.61%、41.62%和-11.17%。而除了外銷部分的貨款，2018年年末和艦芯片的美元外幣借款為88206.96萬元，折算成人民幣為60.54億元。美元兌人民幣匯率波動，將直接給公司相關(guān)產(chǎn)品銷售、原材料采購、設(shè)備的進(jìn)口、外幣借款的償還帶來影響，特別是美元兌人民幣持續(xù)升值，公司會產(chǎn)生較大的匯兌損失。

“啃老”特征明顯，經(jīng)營缺乏獨立性

在經(jīng)營過程中，和艦芯片的境外銷售還涉及與控股股東同業(yè)競爭的情況。招股書披露，和艦芯片的最終控股股東為臺灣地區(qū)的聯(lián)華電子，而聯(lián)華電子及其控制的其他企業(yè)與和艦芯片的業(yè)務(wù)存在相同或類似的情況，很容易產(chǎn)生同業(yè)競爭。

為了解決同業(yè)競爭的情況，和艦芯片與聯(lián)華電子及其控制的其他企業(yè)簽署了《避免同業(yè)競爭的協(xié)議》，通過市場區(qū)域的劃分避免同業(yè)競爭。聯(lián)華電子及其控制的企業(yè)（除和艦芯片外）的市場區(qū)域為中國臺灣地區(qū)、日本、韓國、北美洲、新加坡、歐洲市場，而和艦芯片的市場區(qū)域為大陸區(qū)域及聯(lián)華電子市場區(qū)域之外所有其他區(qū)域。

雖然做了市場區(qū)域的劃分，但是報告期內(nèi)雙方都通過支付服務(wù)費或代理費的方式在對方市場區(qū)域銷售晶圓產(chǎn)品。招股書顯示，報告期內(nèi)，和艦芯片向?qū)Ψ绞袌鰠^(qū)域銷售金額合計41.02億元，而聯(lián)華電子向和艦芯片市場區(qū)域銷售金額合計42.21億元。由此可見，雙方雖然進(jìn)行了市場區(qū)域劃分，但是仍然存在較大金額的跨區(qū)域銷售行為。

此外值得注意的是，和艦芯片通過控制子公司廈門聯(lián)芯間接獲得了控股股東的巨額資金扶持，由此支撐其連年巨額虧損壓力，體現(xiàn)出和當(dāng)今一些年輕人“啃老”相同的特征。

廈門聯(lián)芯是和艦芯片最重要的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)布局，該公司2018年年末總資產(chǎn)199.67億元，占合并報表總資產(chǎn)的82.53%;營業(yè)收入14.20億元，占合并報表的38.44%;凈利潤-31.16億元，占合并報表的119.75%。然而對于這樣重要的一個子公司，和艦芯片對該控制子公司的實際出資比例只有14.49%，出資比例低于30%卻擁有了控制權(quán)，如此能力還是要歸功于最終控股股東的幫助。

招股書披露，廈門聯(lián)芯計劃投資62億美元，而和艦芯片沒有這么多錢，于是在2017年1月和12月，和艦芯片將廈門聯(lián)芯50.72%出資權(quán)轉(zhuǎn)讓給聯(lián)華電子全資孫公司聯(lián)華微芯，聯(lián)華微芯隨后完成了全部實繳出資。可見，和艦芯片借助聯(lián)華電子的資金實力而獲得了最重要的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。而這些都是通過一致行動協(xié)議、不可撤銷全權(quán)委托表決權(quán)等控制權(quán)認(rèn)定的方式獲得的。

除了資產(chǎn)是借助聯(lián)華電子資金實力而獲得之外，和艦芯片的技術(shù)也需要聯(lián)華電子的授權(quán)。聯(lián)華電子先后向和艦芯片或廈門聯(lián)芯授權(quán)0.13μm制程、28nm及40/55nm制程、80/90nm制程的晶圓制造技術(shù)，對比和艦芯片擁有的制程范圍可見，其中比較先進(jìn)的制程都來自聯(lián)華電子的技術(shù)授權(quán)。

招股書披露了授權(quán)的必要性：“進(jìn)制程為每家晶圓制造企業(yè)最核心的商業(yè)秘密，不會輕易授權(quán)其他方使用，而通過引進(jìn)先進(jìn)制程工藝可以快速提高公司技術(shù)水平，降低自行研發(fā)失敗的風(fēng)險?！边@意味著，和艦芯片的自主研發(fā)技術(shù)水平或許要低得多，能否充分符合科創(chuàng)板上市公司的定位標(biāo)準(zhǔn)是存在商榷的。

更為現(xiàn)實的情況是，聯(lián)華電子雖然是最終控股股東，但是對和艦芯片、廈門聯(lián)芯的技術(shù)授權(quán)并不免費，招股書顯示，2016年年末和2017年年末“應(yīng)付技術(shù)授權(quán)費”高達(dá)6.24億元和10.45億元。

由于聯(lián)華電子是臺灣地區(qū)的企業(yè)，如果臺灣對大陸地區(qū)投資方面的經(jīng)貿(mào)政策發(fā)生變化，特別是對晶圓制造廠投資數(shù)量、制程技術(shù)及技術(shù)授權(quán)方面做出了更嚴(yán)格的限制，將會對和艦芯片的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，而這在2018年中興通訊事件就能找到先例。

和艦芯片從聯(lián)華電子獲得的幫助還不止上述這些，例如，控制子公司廈門聯(lián)芯自2017年4月5日至11月28日實際累計獲得聯(lián)華電子借款1.32億美元，而在報告期各年度，聯(lián)華電子為廈門聯(lián)芯代墊工資金額分別有785.07萬元、988.83萬元和384.30萬元。

此外還有眾多其他類型的關(guān)聯(lián)交易，這些都說明了和艦芯片向最終控股股東索取的東西比較多，體現(xiàn)出“啃老族”的某些特征，若想進(jìn)一步發(fā)展壯大，和艦芯片還需更獨立。

盈利能力偏弱，負(fù)債壓力大

在最終控股股東聯(lián)華電力的“扶助”下，和艦芯片獲得了重要的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，報告期內(nèi)的營業(yè)收入分別達(dá)到18.78億元、33.60億元和36.94億元，表面上收入是持續(xù)增長的，但凈利潤卻連年虧損。報告期內(nèi)凈利潤分別達(dá)到-11.49億元、-12.67億元和-26.02億元，這樣的增虧速度凸顯了和艦芯片強(qiáng)大的“燒錢”能力，僅從凈利潤虧損情況看，報告期3年時間就“燒掉”了50.18億元。

雖然和艦芯片在招股書中表示，公司的凈利潤為負(fù)主要是因為控制子公司廈門聯(lián)芯計入成本的固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷金額較大導(dǎo)致營業(yè)收入無法覆蓋營業(yè)成本，也導(dǎo)致存貨需要計提存貨跌價損失和虧損合同計提預(yù)計負(fù)債。雖說如此，但相比于中芯國際、華虹半導(dǎo)體等同行業(yè)上市公司近年都是盈利的情況，和艦芯片盈利能力明顯偏弱是不容爭辯的事實。

報告期內(nèi)，和艦芯片收到137790.35萬元、207712.43萬元及175801.72萬元的政府補(bǔ)助，其中分別有3428.54萬元、34428.96萬元和104877.73萬元的政府補(bǔ)助計入當(dāng)期損益，但對于和艦芯片承擔(dān)的債務(wù)而言仍是比較微薄的，報告期和艦芯片合并資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)62.88%、65.62%、58.78%，其中流動負(fù)債合計達(dá)到60.47億元、72.92億元和38.28億元，僅這些債務(wù)的利息支出就會吞食很大一部分利潤。

庫存商品異常

一邊是和艦芯片報告期每年都有超過10億元的凈利潤虧損情況，體現(xiàn)出公司較弱的盈利能力，另一邊是公司的流動比率和速動比率都低于同行業(yè)上市公司平均值的情況，也在一定程度上體現(xiàn)出公司經(jīng)營效率偏低的事實。

不僅如此，《紅周刊》記者在分析其招股書披露的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)后進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，該公司和流動比率關(guān)系較大的庫存商品還存在一定的異常。

和艦芯片的產(chǎn)品為8英寸和12英寸晶圓，報告期內(nèi)除了2016年8英寸晶圓產(chǎn)銷率為100.46%之外，其余各年度兩種產(chǎn)品的產(chǎn)銷率都未達(dá)到100%，意味著這兩種產(chǎn)品的庫存也會有相應(yīng)的增長。其中，2018年8英寸晶圓的產(chǎn)量為856934片，比同期銷量850707片略多（如附表所示），意味著有6227片的剩余需留在期末存貨之中，體現(xiàn)為庫存商品的增加。不過招股書并沒有披露具體的金額情況，根據(jù)這年8英寸晶圓產(chǎn)品主營成本15.07億元及同期銷量，可推算出單片成本是0.18萬元。一般情況下庫存商品成本與產(chǎn)品的主營成本基本相同，由此可推算出2018年年末8英寸晶圓庫存金額比上一年年末增加了1103.02萬元。

2018年12英寸晶圓的產(chǎn)量比銷量多1593片，可知期末庫存也出現(xiàn)了相應(yīng)的增長，而結(jié)合該產(chǎn)品主營成本及銷量測算出單片成本為3.32萬元，因此可合理推算出12英寸晶圓在2018年年末的庫存產(chǎn)品金額比上一年年末金額增加了5285.93萬元。

綜合2018年兩種規(guī)格晶圓的庫存增長情況，理論上招股書披露的2018年年末庫存商品金額合計應(yīng)增加6388.94萬元才合理，可奇怪的是，公司2018年年末和艦芯片庫存商品賬面余額（未剔除跌價準(zhǔn)備的金額）為7828.80萬元，這個金額跟上一年年末的金額3860.50萬元做比較，僅增加了3968.30萬元而已。與理論增加值相比相差了2420.64萬元，即有2420.64萬元庫存商品既沒有銷售也沒有體現(xiàn)在存貨中，這部分商品相當(dāng)于同期庫存商品賬面余額的30.92%。其實，這個數(shù)據(jù)還是偏向謹(jǐn)慎的分析，若按剔除存貨跌價準(zhǔn)備之后的庫存商品賬面價值分析，則差異金額將會擴(kuò)大至6587.48萬元。

2017年，8英寸晶圓產(chǎn)品的產(chǎn)量和銷量大致相當(dāng)，用上述方法推算出庫存商品金額增加309.22萬元，同期12英寸晶圓產(chǎn)品的庫存商品金額增加了6909.36萬元。從產(chǎn)銷角度看，兩種產(chǎn)品在2017年年末庫存合計增加7218.57萬元才合理，可實際上，招股書披露的數(shù)據(jù)卻是庫存商品賬面余額3860.50萬元，比上一年年末1226.37萬元僅增加4584.44萬元而已，兩者之間相差了2000多萬元。

和艦芯片僅在2017年和2018年就已經(jīng)出現(xiàn)數(shù)千萬元的存貨信息披露異常情況，如此結(jié)果讓人不禁對其本已虧損的業(yè)績增加更多的質(zhì)疑。

附表報告期產(chǎn)銷及庫存情況