系統(tǒng)性風(fēng)險下，騰訊越來越便宜

趙康杰

5月以來，騰訊股價累計跌幅超過16%。接受《紅周刊》采訪時，一直看好騰訊投資價值的格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理杜可君卻認(rèn)為，騰訊股價下跌更多的是系統(tǒng)性風(fēng)險，和騰訊公司基本面的關(guān)系并不大，“騰訊的社交護城河依然穩(wěn)固”。

對近期突然出現(xiàn)的“飛聊”，杜可君也進行了試用并得出結(jié)論：飛聊對微信構(gòu)成威脅的可能性很小，“但還是要兼聽則明”。即使騰訊有互聯(lián)網(wǎng)霸主的光環(huán)加持，杜可君對于騰訊的投資價值還是持有辯證的態(tài)度——不會一味的肯定。例如，去年經(jīng)過了組織架構(gòu)調(diào)整之后，騰訊明確要向B端發(fā)力。杜可君卻認(rèn)為，一直以to C見長的騰訊要擴大B端業(yè)務(wù)其實并不容易?！叭绻顿Y者抱著一個發(fā)展的態(tài)度去觀察騰訊在B端的發(fā)展，你會發(fā)現(xiàn)騰訊在B端越做越好;但要說騰訊在B端會比阿里、華為這種完全擁有to B基因的企業(yè)做得好，并且完全超過它們，我覺得這是騰訊根本做不到的?！?/p>

所以，看到騰訊業(yè)務(wù)變革帶來的不確定性的同時，杜可君更看重騰訊傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)的確定性。而且，對于騰訊現(xiàn)在的估值，杜可君認(rèn)為并不算貴。

股價下跌屬于系統(tǒng)性風(fēng)險從不擔(dān)心騰訊的社交“護城河”

《紅周刊》：您如何看待最近一段時間騰訊股價的下跌？

杜可君：不只是騰訊股價在下跌，A股、港股和中概股當(dāng)中很多看起來不錯的股票最近都在下跌。這次下跌更多的表現(xiàn)為系統(tǒng)性風(fēng)險，與騰訊公司本身也沒有太大關(guān)系，只是在中美貿(mào)易摩擦的環(huán)境下，外資減持人民幣資產(chǎn)的一種避險行為。

《紅周刊》：不過，頭條最近上線的“飛聊”卻被市場解讀為微信的潛在威脅。

杜可君：飛聊上線后，第一時間我也下載了。從各方面體驗來說，這款產(chǎn)品本身還是可以的。與微信相比，飛聊在即時通訊和興趣社區(qū)的交互方面也做了一些嘗試。但問題的關(guān)鍵在于，以興趣社區(qū)為主的飛聊可能更偏向于匿名社交，微信更多的是實名社交，相比匿名社交，實名社交的用戶黏性會更強。所以，在微信實名社交關(guān)系鏈已經(jīng)下沉的前提下，要讓用戶把關(guān)系鏈遷移到飛聊可能就比較難了。總的來說，現(xiàn)在絕大多數(shù)用戶使用飛聊只是在“嘗鮮”，以此改變用戶的使用習(xí)慣，我覺得有些不太現(xiàn)實。

《紅周刊》：所以您依舊看好騰訊的社交“護城河”？

杜可君：用戶數(shù)量可能會慢慢地接近天花板，但是用戶使用時長方面不會有太大問題。對于騰訊的社交業(yè)務(wù)，我從來沒有擔(dān)心過。

《紅周刊》：除了社交業(yè)務(wù)，騰訊的游戲業(yè)務(wù)也是最近市場關(guān)注的焦點。隨著游戲版號的放開，對于游戲業(yè)務(wù)您有什么樣的預(yù)期？

杜可君：今年下半年，騰訊的游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)肯定會大幅好轉(zhuǎn)。其實在今年一季度，騰訊的游戲業(yè)務(wù)已經(jīng)有好轉(zhuǎn)的跡象，在沒有統(tǒng)計“吃雞”游戲收入的情況下，整個游戲業(yè)務(wù)在一季度已經(jīng)實現(xiàn)了環(huán)比11%的增長。而且，受制于游戲版號審批暫停，騰訊的游戲業(yè)務(wù)從去年二季度持續(xù)不振，隨著整個業(yè)務(wù)增長基數(shù)的下降，今年騰訊游戲業(yè)務(wù)的同比表現(xiàn)肯定也會有所提升。

《紅周刊》：您還看好騰訊哪部分業(yè)務(wù)在未來的表現(xiàn)？

杜可君：雖然受宏觀經(jīng)濟因素的影響，騰訊的廣告收入增速較往年有所放緩，但宏觀經(jīng)濟并不會一直調(diào)整下去。而且，微信朋友圈第三條廣告目前已經(jīng)全量開放，這也充分說明騰訊也在積極地想辦法應(yīng)對廣告業(yè)務(wù)下滑的問題。在金融支付和小程序方面，騰訊的表現(xiàn)也同樣值得期待。

騰訊云守住“第二”就很好

《紅周刊》：今年一季度，騰訊投資利潤占比創(chuàng)下新高，您怎么看待騰訊的投資業(yè)務(wù)？

杜可君：投資收益的波動會很大，而且騰訊投資的標(biāo)的太分散，說實話，我很難通過量化的方式對這部分業(yè)務(wù)進行評估。只能說，騰訊大部分的投資一方面是利用自身的流量為所投資企業(yè)賦能;另一方面通過這些企業(yè)為騰訊增加支付的應(yīng)用場景。我覺得，騰訊投資業(yè)務(wù)的運勢取決于整個中國互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的進程——如果互聯(lián)網(wǎng)還能持續(xù)高速發(fā)展，騰訊的投資業(yè)務(wù)就不會出現(xiàn)太大問題。

《紅周刊》：騰訊一直在發(fā)力云計算，但相較廣告、支付和投資業(yè)務(wù)，云計算目前還沒有給騰訊帶來實質(zhì)利潤。

杜可君：是的，截至2018年下半年，騰訊云在國內(nèi)公有云的市場份額占比大概是在11.8%，與第一名阿里云42.7%的市場占有率依然有較大差距。

《紅周刊》：騰訊云能否在未來縮小與阿里云之間的差距？

杜可君：不好說，阿里在云計算方面還是有很明顯的先發(fā)優(yōu)勢。我覺得騰訊先別想去和阿里爭云計算老大，未來能把整個中國公有云市場份額的15%吃下來，守住第二的位置就已經(jīng)很不錯了。好在整個行業(yè)未來幾年都會維持高速擴張，即使騰訊始終保持15%左右的市場份額，也能夠享受到市場規(guī)模擴張所帶來的紅利。不過，騰訊云未來可能還會面臨華為和百度的競爭，不會很容易。

《紅周刊》：云計算可能是下個時代非常關(guān)鍵的產(chǎn)業(yè)制高點，如果騰訊云只能占據(jù)百分之十幾的市場份額，是否會對騰訊在下個時代的發(fā)展產(chǎn)生某些不利影響？

杜可君：這倒不至于，騰訊的核心還是在于社交內(nèi)容，騰訊是一家數(shù)字消費公司，不是一家面向B端的底層數(shù)據(jù)服務(wù)公司。我們不能要求騰訊什么都要做，而且什么都要做好。只要騰訊能圍繞社交，將“連接一切”的商業(yè)生態(tài)搭建好，就可以了。云計算只是騰訊增值服務(wù)的一部分，能夠穩(wěn)定在全國第二，我們就應(yīng)該很滿意了。

《紅周刊》：隨著騰訊各項業(yè)務(wù)的增長，游戲業(yè)務(wù)在未來的占比是否會持續(xù)下滑？

杜可君：一季度騰訊游戲占總營收的比重為33%左右，我覺得這個比重就差不多。游戲業(yè)務(wù)是騰訊變現(xiàn)的重要手段，騰訊不可能輕易放棄或者縮小游戲業(yè)務(wù)占比。如果騰訊有一天要放棄游戲業(yè)務(wù)，我反而可能要看空騰訊了。

向B端擴張前景莫測更應(yīng)看重騰訊傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)

《紅周刊》：和去年被質(zhì)疑“沒有理想”的時候相比，您覺得騰訊現(xiàn)在有什么不一樣的變化？

杜可君：我覺得沒有什么變化，騰訊還是那個騰訊，變化的是大家對騰訊的看法。

《紅周刊》：即使是組織架構(gòu)變更，騰訊也沒有什么本質(zhì)的變化？

杜可君：騰訊搶占B端的市場的核心在于“搶云”，只是騰訊云發(fā)力太晚，即使搶也不太可能搶成老大。所以我們還得保持一個良好的心態(tài)去看這件事情。不能說騰訊變更了組織架構(gòu)，又在財報中把“金融科技及企業(yè)服務(wù)”單獨拎出來，就覺得這是一個多么了不起的戰(zhàn)略。騰訊向B端發(fā)力會在未來呈現(xiàn)出一個什么樣的真實狀況，短時間我確實是沒有能力進行判斷。相比之下，我當(dāng)前更看重騰訊傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)的增長——如果騰訊的游戲、廣告和支付業(yè)務(wù)不再增長，云計算可無法撐起騰訊的萬億市值。

《紅周刊》：所以您覺得騰訊向B端發(fā)力還是存在很大的不確定性？

杜可君：騰訊一直是一家以to C見長的企業(yè)，to B和to C的商業(yè)模式不一樣，對企業(yè)運營的要求、隊伍的建設(shè)、組織架構(gòu)思路都不一樣，騰訊這樣一個“巨無霸”能否輕松地適應(yīng)B端，我覺得不是一件能夠簡單判斷的事情。

而且，騰訊是不是從此要變成一家to B的公司？我覺得這也是不可能的，它的核心業(yè)務(wù)還是在C端。只是因為以前騰訊B端的業(yè)務(wù)比較薄弱，現(xiàn)在要加強B端，僅此而已。如果投資者抱著一個發(fā)展的態(tài)度去觀察騰訊在B端的發(fā)展，你會發(fā)現(xiàn)騰訊在B端越做越好，但要說騰訊在B端會比阿里、華為這種完全擁有to B基因的企業(yè)做得好，并且完全超過它們，我覺得這是騰訊根本做不到的。

《紅周刊》：經(jīng)過此前股價的多輪下跌，現(xiàn)在騰訊估值是否合理了？

杜可君：以騰訊長時間位于30倍PE之上的歷史估值做參考，現(xiàn)在的騰訊不能算貴。如果說騰訊估值中樞要下移，那么對應(yīng)的就是騰訊整體業(yè)務(wù)增速要放緩。但就目前情況而言，我倒覺得騰訊還不至于到如此悲觀的地步。一家公司業(yè)務(wù)的發(fā)展總會遭遇瓶頸，不可能始終保持30%甚至50%的增長，但是對于騰訊現(xiàn)在的估值，我覺得不能算貴。像騰訊這樣的企業(yè)，如果看好它長期的發(fā)展趨勢，而且相信它的“護城河”還是很深的話，你就需要給它一定程度的配置。

《紅周刊》：如果騰訊的B端業(yè)務(wù)真的能給其一些基本面的支持，對騰訊估值中樞也應(yīng)該會有提振的作用。

杜可君：這倒不一定，B端業(yè)務(wù)的毛利率一般都比較低，所以說還得從整體業(yè)務(wù)的角度來考慮。雖然最近一段時間，大家都在談?wù)擈v訊的變革，但其實從我個人的角度來說，騰訊的核心競爭力一直都在幾個傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。所以，對當(dāng)前的騰訊來說，用近5～6年的估值中樞來衡量，應(yīng)該問題不大。