三都債務(wù)危機發(fā)酵 拷問地方政府信用風險

惠凱

乾堃資產(chǎn)的一位員工直言，乾堃二號不是個例，投向黔南州三都縣的多只資管產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)了普遍性的逾期情況。多位業(yè)內(nèi)人士表示，中西部不少地縣近幾年一味地強調(diào)通過基建投資拉動經(jīng)濟，但當?shù)亟?jīng)濟內(nèi)生動力不足，只能依賴非標性質(zhì)的債權(quán)融資;但2018年政策上嚴控地方債務(wù)、收緊地方融資體系，導致到期的資管產(chǎn)品無法續(xù)發(fā)，才出現(xiàn)大量地方非標違約。

乾堃二號展期?貴州三都資管產(chǎn)品違約再現(xiàn)

2018年以來，債券和資管產(chǎn)品違約不斷，而有地方政府和城投公司做背書的政信類項目也是屢屢出現(xiàn)風險事件。近期《紅周刊》記者獲悉，以貴州三都縣為融資方的一只私募基金又出現(xiàn)了展期。

基金持有人劉先生（化名）向記者透露，逾期的主角是“乾堃二號三都城投應(yīng)收賬款投資私募基金”。據(jù)記者掌握的一份《三都水族自治縣城鎮(zhèn)建設(shè)投資有限公司關(guān)于“乾堃二號三都城投應(yīng)收賬款投資私募基金”申請展期兌付的函》顯示，為完善三都縣市政基礎(chǔ)設(shè)置建設(shè)，2016年11月，當?shù)卣ㄟ^上海乾堃資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行了“乾堃二號”基金籌資3億元，用于中和端坡文華軒項目建設(shè)：實際到位6970萬元，分21期到賬，存續(xù)期限2年，“目前項目第一期（2018年11月22日到期）、第二期（2018年12月17日到期）本金兌付已經(jīng)逾期，第二、七、八、九期利息逾期”，上述函件的發(fā)布時間是今年1月7日。

天眼查信息顯示，三都城投的全資股東為三都國資和金融局。而乾堃二號的投向為“中和端坡文華軒項目”，是指三都縣中和鎮(zhèn)的一個文旅基建項目。（“端”則是水族傳統(tǒng)中的新年，在端節(jié)期間，當?shù)厝罕姇e辦包括賽馬在內(nèi)的盛大文藝活動，用于舉辦活動的固定場所就叫作“端坡”。）

就管理人而言，基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，乾堃資產(chǎn)的備案性質(zhì)為股權(quán)、創(chuàng)投類私募基金，但觀察自2016年至今發(fā)行的9只產(chǎn)品，橫跨城投類應(yīng)收賬款、定增策略、股權(quán)基金等不同類型。除乾堃二號外，乾堃資產(chǎn)還發(fā)行有“乾堃開原城投應(yīng)收賬款資管計劃”“乾堃普定城投應(yīng)收賬款私募基金”等，均投向遼寧、貴州。

據(jù)記者了解，三都國有資本營運有限責任公司為乾堃二號提供了擔保，加之還有三府國用（2016）第264/265/266/267四宗地塊的抵押，但增信措施并未奏效。對于逾期原因，三都城投解釋稱：“為響應(yīng)國家號召，舉全縣之力主抓異地扶貧搬遷脫貧公建項目，耗費財力之多，加之最近各方面政策收緊，導致我司現(xiàn)金流緊張?！?/p>

而這已經(jīng)不是三都縣的首例逾期產(chǎn)品了。據(jù)媒體報道，三都城投通過北京正略信誠資產(chǎn)發(fā)行的“三都城投應(yīng)收債權(quán)私募投資基金”于2018年10月份違約。此外，乾堃投資的一位顧經(jīng)理也在電話中向記者表示，乾堃二號并不是特例，當?shù)匾呀?jīng)出現(xiàn)了普遍性的資管產(chǎn)品逾期。

融資方忙于“化債”?管理人寄希望省政府出手

觀察三都縣的財政數(shù)據(jù)，出現(xiàn)展期并不意外。Wind顯示，三都縣2017年實現(xiàn)公共財政收入3.55億元，但支出卻高達25.97億元。2018年財政支出增至28.53億元，收入?yún)s跌至3.07億元。

對于收入下降的原因，三都縣政府解釋稱，一是受國家減稅降費政策調(diào)控、規(guī)范政府貸款、融資政策趨嚴等因素的影響，導致無新增重大應(yīng)稅項目，無支撐稅收的重點企業(yè);二是受耕地占用稅等一次性稅收因素的影響，造成稅收收入大幅下降。

那么，其余的資金缺口將如何填補呢？除財政收入外，地方政府還有政府性基金、轉(zhuǎn)移支付和融資三大渠道。《三都水族自治縣2018年財政預算執(zhí)行情況及2019年財政預算草案報告》顯示，2018年三都縣政府性基金收入5.57億元。得益于國有土地出讓收入的增加，這一數(shù)字比2017年增長了468%。另外，上級轉(zhuǎn)移支付25.36億元，地方政府一般債務(wù)收入4.45億元。

在資管產(chǎn)品逾期后，三都城投的唐女士向記者表示，經(jīng)友好協(xié)商后已達成展期協(xié)議。顧經(jīng)理則認為，既然已與投資人達成展期協(xié)議，因此就不構(gòu)成違約。具體來說，三都城投在《展期協(xié)議》中提出如下方案：1，申請本只產(chǎn)品按照各期成立時間順延12個月，分4次兌付;2，對于展期后的還款方式：優(yōu)先償清利息;對于本金，按每個季度償還25%、分4個季度付清;如資金提前到位，則提前支付本息。

此外，三都城投還承諾用3種渠道補充資金，以保證還款：1，2019-2020年，三都縣將出讓10000畝以上的土地增減掛指標來保障償還（20萬-30萬元/畝）;2，舊城改造+地產(chǎn)開發(fā)收入;3，如上述方式如無法完全償付，剩余部分由縣財政統(tǒng)籌調(diào)度。唐女士也表示，三都縣會通過資產(chǎn)處置+發(fā)債/銀行貸款兩條路來解決資管產(chǎn)品的退出問題。“我們計劃用2-3年、用借長還短的方式兌付資管產(chǎn)品，并將利息高的短期負債置換成低息長期負債，比如以三都城投為融資方的5只產(chǎn)品，就正在申請銀行貸款，估計7、8月份就能落地;至于資產(chǎn)處置，近期三都縣的23家行政單位也把辦公室搬到了郊區(qū)，騰出來的高辦公樓及其他國有資產(chǎn)則用于拍賣?！比伎h宣傳部的一位莫主任向《紅周刊》記者坦言，三都縣政府也正在想辦法積極解決，只不過需要時間。

但投資人劉先生透露，約定收益中，他目前只收到了20%，還有八成沒有到賬。另據(jù)乾堃資產(chǎn)向客戶匯報的信息：“80%的欠息已上報政府，等待省里撥款，具體等托管戶賬上通知各位?！睋Q言之，乾堃二號的兌付只能指望貴州省政府伸出援手了。

行政層級低、經(jīng)濟造血能力差、財政入不敷出，債務(wù)壓力極大，類似三都縣的問題并非個案。據(jù)記者了解，投向貴州獨山縣（與三都縣同在黔南州轄下）的1只期貨公司發(fā)行的資管計劃也在近期出現(xiàn)延期。觀察整體數(shù)據(jù)，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月中旬，貴州公開發(fā)行的地方債+城投債的總余額達10798億元，近幾年增幅明顯。而財政部公布的“財政困難系數(shù)”顯示，貴州省的財政困難系數(shù)為76.35。系數(shù)越高，表示地方上“保工資、保運轉(zhuǎn)、保民生”的基本硬性支出壓力較大，財政上更依賴于中央的轉(zhuǎn)移支付。

政信類項目信用風險走高?投資人態(tài)度趨保守

那么，貴州為何自2018年以來資管產(chǎn)品頻頻違約？某國有信托公司審批人向記者指出，投向貴州的非標資管產(chǎn)品違約頻發(fā)的本質(zhì)原因是地方經(jīng)濟財政實力弱，近些年過于強調(diào)投資基建拉動經(jīng)濟，平臺融資激進。

但去年以來突然爆發(fā)的直接原因是當?shù)亟鹑谫Y源匱乏，通過信貸、發(fā)債等方式融資的難度高于東部，因此更依賴于非標融資，尤其是區(qū)縣級平臺前幾年大量發(fā)行非標產(chǎn)品，但2018年政策環(huán)境驟變，政府平臺融資環(huán)境收緊，特別是很多非標產(chǎn)品無法續(xù)發(fā)，而財政、金融資源薄弱的貴州首當其沖。

風險上升的過程中，政信類項目的收益率也快速抬高。一個可供佐證的數(shù)據(jù)是，用益信托網(wǎng)發(fā)布的《2019年信托投資策略報告》顯示，2017年之前，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托的收益率始終低于房地產(chǎn)和工商企業(yè)類信托，但2018年以來，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托的收益率持續(xù)走高、超越房地產(chǎn)和工商企業(yè)類信托。自2017年至今，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托的收益率從不足7%躍升至接近9%。

那么如何篩選城投債和政信類資管項目？北京企立信管理咨詢有限公司總經(jīng)理杜立輝認為，關(guān)鍵在于所在區(qū)域經(jīng)濟基本面良好、財政實力持續(xù)增長，融資方股權(quán)清晰、公司治理結(jié)構(gòu)完善、財務(wù)政策穩(wěn)健。具體來說，以區(qū)縣級為例，原則上要求最近一年達到“三五”標準：GDP≥500億元、人均GDP≥5萬元、財政本年收入≥50億元;且地方政府債務(wù)水平控制良好，財政自給率（一般預算收入/一般預算支出）原則上要求省級40%以上、地級市50%以上、區(qū)縣級別60%以上。

另一位資深的信托投資者則向記者闡述了他的篩選標準：如果資金投向縣級市，則一般性財政預算收入≥30億元，最好是江浙滬沿海+百強縣，項目本身能產(chǎn)生現(xiàn)金流，融資主體在當?shù)嘏琶壳?、曾公開發(fā)行過債券、評級≥AA，且中長期債券的還款期限晚于信托/私募。至于增信措施，資管產(chǎn)品的當?shù)劁N售配比不低于30%，平臺公司以及高管也認購。不過對于貴州等高風險地區(qū)的項目，則盡量回避。

前述信托公司審批人則認為，一個相對簡單可靠的指標是地方平臺債務(wù)/一般預算收入，該指標若>5倍就意味著風險較高，比如去年以來出現(xiàn)逾期的貴州黔東南州、遵義市，該指標分別為5.6倍和9.2倍。不過，出現(xiàn)風險事件的融資平臺多為區(qū)縣級，數(shù)據(jù)透明度很差，因此在風險篩選的過程中不能過分依賴某項指標。