母基金持基不過十管理角色“濃淡不一”

奕麗萍

2018年，中信證券明星私募FOF產(chǎn)品以高達(dá)70億元的募資額登頂階段熱搜，隨后市場更是掀起一波以證券公司為代表的私募FOF發(fā)行潮。但是受A股行情壓制，明星私募FOF在較長時間內(nèi)陷入業(yè)績低谷。2019年開年，隨著指數(shù)走強(qiáng)，產(chǎn)品凈值普遍回漲10%～20%、并創(chuàng)出新高。

“頭部券商+明星私募”雙重加持，使得中信證券、招商證券、國泰君安證券、中金公司、國信證券五家券商的明星私募FOF成為市場追蹤的焦點(diǎn)。這些產(chǎn)品的首發(fā)時間集中于2018年上半年，而市場在隨后一年中演繹了相對劇烈的行情，極大考驗(yàn)了產(chǎn)品的風(fēng)險抵御和拐點(diǎn)處理能力。

截至2019年4月底，五大明星私募FOF的代表產(chǎn)品——中信證券信享盛世1號、招商智遠(yuǎn)群英薈臻選FOF1號、國泰君安全明星FOF1號、國信證券復(fù)利領(lǐng)航1號、中金財富宏遠(yuǎn)股票權(quán)益組合1期，凈值分別收于1.0180、1.0206、1.0430、1.0915、1.0510，業(yè)績發(fā)力均得益于2019年初行情。其中尤以2018年底滿倉運(yùn)作的中信FOF、招商FOF、國信FOF反彈最為明顯，前四個月漲幅普遍在20%以上。與同期滬深300指數(shù)相比，5只產(chǎn)品的超額收益率分別為5.33%、-1.99%、4.04%、6.62%、0.84%， 可見國信FOF、中信FOF、國君FOF相對收益較好。

發(fā)行初期，上述券商的同系列私募FOF多采用復(fù)制策略，偶有倉位管理上的區(qū)別。隨著市場波動放大，部分管理人開始反思產(chǎn)品的設(shè)計理念，修改“同策略拼盤組合”為多策略組合，更注重系統(tǒng)性風(fēng)險的回撤控制，以此改善客戶體驗(yàn)。

私募FOF的表現(xiàn)由母基金和子基金復(fù)合而成，單純的凈值曲線分析僅僅是對表象的總結(jié)。對于投資者而言，只有對兩層行為進(jìn)行拆解，才能真正接近產(chǎn)品的業(yè)績特征。

母基金持倉不過十?管理角色“濃淡不一”

私募FOF母基金的工作主要分為兩部分：倉位管理和持倉管理，前者是對包括現(xiàn)金在內(nèi)的各類資產(chǎn)進(jìn)行權(quán)衡，后者是對每一類資產(chǎn)細(xì)篩標(biāo)的，也就是通常所說的配置和選擇。

倉位管理方面，5只私募FOF普遍在首個季報之前完成建倉，這得益于券商在日常業(yè)務(wù)中儲備的核心投顧池。但在后期的運(yùn)行中，母基金管理人的參與方式大相徑庭。

其中，國君FOF的母基金管理人配置角色最為凸顯。從運(yùn)作歷史看，母基金倉位管理積極：建倉期初考慮供需兩端走弱壓力將倉位控制在八成;2018年四季度通過調(diào)低部分子基金管理人份額的方式進(jìn)一步降低倉位至六成，包括景林春曉優(yōu)選私募基金等在內(nèi)的3只子基金遭調(diào)降;2019年1月和2月兩次加倉，將倉位提升至100%，并維持到一季度結(jié)束。

相比之下，中金FOF的調(diào)倉起伏稍顯平穩(wěn)。產(chǎn)品在2018年5月成立后，兩個月內(nèi)配置了約90%的股票策略基金，并維持倉位數(shù)月;2018年12月，考慮外圍市場波動等因素轉(zhuǎn)為“80%股票策略基金（私募）+6%債券策略基金（公募）”組合;在權(quán)益基金凈值回升等影響下，2019年3月組合切換為“86%股票策略基金（私募）+5%債券策略基金（公募）”。

母基金配置角色最淡的當(dāng)屬被動全倉型產(chǎn)品。例如，中信FOF、招商FOF、國信FOF均在建倉初期將倉位推至滿倉，并在后續(xù)的運(yùn)作中保持不變。這種方式下，母基金管理人角色淡化，完全讓渡資產(chǎn)配置權(quán)利、僅保留子基金篩選能力，配置權(quán)限自然下沉至子基金，適合子基金是靈活配置型產(chǎn)品的情形，可以減少母子管理人的理念摩擦。

持倉管理方面，被動全倉型產(chǎn)品如中信FOF、國信FOF在選定子基金后鮮有調(diào)倉，2018年運(yùn)作期間維持了固定的份額配比。而國君FOF作為靈活調(diào)倉的代表，考慮市場風(fēng)格和子基金表現(xiàn)，將調(diào)增份額、調(diào)減份額、增加管理人、剔除管理人作為常規(guī)工具充分運(yùn)用。

持倉管理中另一個值得關(guān)切的要素是數(shù)量。2004年以來，美國的對沖基金FOF平均持有的子基金數(shù)量在20～25只左右。5只FOF產(chǎn)品2018年持有的子基金普遍在5～6只，與海外FOF相去甚遠(yuǎn)，一個可解釋的因素是這些產(chǎn)品定位于“明星私募”，選擇余地有限。

一季度，國君FOF對子基金進(jìn)行擴(kuò)容，納入望正資產(chǎn)、豐嶺資本、遠(yuǎn)策投資等管理人，并增加成長風(fēng)格的子基金配置比例，季度末持倉子基金達(dá)到9家，單一子基金業(yè)績貢獻(xiàn)度有所降低。

長期而言，資產(chǎn)配置和品種選擇對于投資收益的貢獻(xiàn)比率大約是80%：20%，然而資產(chǎn)配置收益“道阻且長”，經(jīng)常難以獲取。具體到FOF投資，有研究表明，海外對沖基金FOF的管理人在基金選擇上能力顯著，其投資的子基金可以跑贏對標(biāo)基準(zhǔn)指數(shù)，但是在資產(chǎn)配置上并未表現(xiàn)出明顯能力。這也許正是部分FOF管理人主攻基金篩選能力的原因。

追求性價比，明星私募持股也“撞車”

5只明星私募FOF主要配置股票多頭策略，部分產(chǎn)品搭配宏觀對沖等其他策略。而股票多頭管理人持股集中度較高，尤其是規(guī)模較大的管理人、持倉經(jīng)常在20只乃至10只股票以內(nèi)，因此容易進(jìn)入上市公司的前十大流通股東名單。

在5只產(chǎn)品投資的股票多頭管理人中，淡水泉、和聚、景林、凱豐、寬遠(yuǎn)、明達(dá)、千合、拾貝、重陽等就是十大流通股東名單的?？?。一方面表明這些私募將大體量資金重點(diǎn)投資于部分上市公司;另一方面也可以據(jù)此推測明星私募FOF穿透至底層以后的資產(chǎn)特征。

從明星私募重倉流通股的行業(yè)分布看，2019年一季度集中于計算機(jī)、電子、化工、醫(yī)藥生物、交通運(yùn)輸?shù)劝鍓K。與半年前相比，明星私募對計算機(jī)行業(yè)的熱衷度明顯提升。究其原因，TMT依托成長性，歷來是機(jī)構(gòu)投資者青睞的前幾大板塊之一，經(jīng)歷了2018年回調(diào)以后，部分私募認(rèn)為其配置價值更為凸顯。

附表明星私募FOF運(yùn)作特點(diǎn)

盡管不少明星私募喜歡大盤藍(lán)籌股，但對小市值個股也并不排斥。過去一年，明星私募持有50億以下市值的個股并不罕見。例如，年報中，明達(dá)資產(chǎn)和千合資本就曾同時看中市值僅20億元出頭的北京城鄉(xiāng);在一季報中，盤京資產(chǎn)接棒成為北京城鄉(xiāng)的前十大股東。

股票多頭管理人通常奉行“PB-ROE”原則，以此度量投資的性價比，目標(biāo)是以合適的價格買到優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，同時也有助于構(gòu)造組合的安全邊界。由此，明星私募對所投股票的盈利能力要求較高，持倉股票的ROE等指標(biāo)相對行業(yè)綜合水平更高。而在PB等估值指標(biāo)上，主觀因素更多、彈性更高，一般并不苛求一個極低的價格，但求價格符合預(yù)期。以首季配置較多的計算機(jī)行業(yè)為例，截至2018年底，行業(yè)整體的ROE、PB約為3.18%、2.83，明星私募配置的計算機(jī)個股，其綜合ROE、PB約為6.80%、2.68。

（本文作者系華寶證券基金分析師）