中國(guó)未來(lái)蘊(yùn)含三大機(jī)遇 價(jià)值投資在中國(guó)大有用武之地

李壯

鐘兆民認(rèn)為短期市場(chǎng)走勢(shì)是隨機(jī)的和難預(yù)測(cè)的，但長(zhǎng)期看，他對(duì)中國(guó)市場(chǎng)很有信心，投資上會(huì)重公司而輕市場(chǎng)輕板塊，并會(huì)專注于民族品牌、連鎖經(jīng)營(yíng)和互聯(lián)網(wǎng)等消費(fèi)服務(wù)行業(yè)和科創(chuàng)領(lǐng)域發(fā)掘機(jī)會(huì)。“對(duì)于判斷企業(yè)價(jià)值，理論上最準(zhǔn)確的方法是企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF估值方法），這是十分專業(yè)的工作。要大膽假設(shè)，小心求證以追求模糊的正確?！?/p>

鐘兆民認(rèn)為個(gè)人投資者不需買太多的股票，三只好股票足矣?！耙粋€(gè)老婆兩個(gè)孩子三只股票，就可以過好一生”。但作為專業(yè)的資產(chǎn)管理公司，和普通投資人就不同了，除了追求投資回報(bào)外，還要管理好波動(dòng)和回撤，讓投資人放心安心！就像明星廚師創(chuàng)業(yè)開連鎖餐廳，除了做一手好菜，還要有系統(tǒng)的管理和經(jīng)營(yíng)能力。

作為國(guó)內(nèi)最早接觸、專注和傳播價(jià)值投資的他，認(rèn)為價(jià)值投資是有規(guī)律和邏輯可循的，把價(jià)值投資說(shuō)成信仰也是欠妥的。正因?yàn)橛幸?guī)律，所以價(jià)值投資在中國(guó)不成熟的資本市場(chǎng)也適用，而且由于我國(guó)市場(chǎng)散戶居多，價(jià)值投資更具有優(yōu)勢(shì)。只有掌握了價(jià)值的真諦，才會(huì)把投資變成一種享受。

擁抱邏輯、勤于思辨才會(huì)發(fā)現(xiàn)秘密。本期《紅周刊》面對(duì)面欄目邀請(qǐng)鐘兆民，請(qǐng)他來(lái)揭開價(jià)值投資、極致投資的秘密。

糾結(jié)于當(dāng)前買還是賣的人背后是無(wú)法確定企業(yè)價(jià)值

《紅周刊》：今年以來(lái)，上證綜指漲了幾百點(diǎn)，但近兩周市場(chǎng)風(fēng)云變幻，不少人心起漣漪。持倉(cāng)的人擔(dān)心回撤，會(huì)問賣還是不賣，空倉(cāng)或輕倉(cāng)的人會(huì)擔(dān)心踏空，會(huì)問買還是不買。您怎么看？

鐘兆民：這是實(shí)操問題。當(dāng)股價(jià)被低估太多或高估太多時(shí)，很容易做出買賣決策;股價(jià)不高不低，在合理估值范圍內(nèi)可以持有，隨著時(shí)間推移和企業(yè)的成長(zhǎng)，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值也會(huì)同比例增長(zhǎng)。

所以我的答案是：長(zhǎng)期對(duì)市場(chǎng)非常有信心，但短期市場(chǎng)走勢(shì)是隨機(jī)和難預(yù)測(cè)的。因此要利用好市場(chǎng)，別被市場(chǎng)利用，市場(chǎng)漲跌導(dǎo)致公司高估或低估，假如你真正估算清楚了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值、理解了股價(jià)長(zhǎng)期是圍繞著內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，買還是賣自然而然就有了答案。如此也就不會(huì)糾結(jié)，投資和研究就變成一種享受了。糾結(jié)于當(dāng)前買和賣的人，是因?yàn)闊o(wú)法確定企業(yè)價(jià)值。

而基于市場(chǎng)預(yù)測(cè)和基于企業(yè)價(jià)值判斷的“高拋低吸”，是兩種不同的投資哲學(xué)與邏輯，前者屬于博弈、投機(jī)的范疇，后者屬于理性、投資的范疇。據(jù)我20多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和觀察，當(dāng)投資人不需要問“該買或該賣”時(shí)，就已經(jīng)走在了成功的道路上。

《紅周刊》：去年10月至今您公司做了怎樣的持倉(cāng)變化？買還是賣？

鐘兆民：去年我們?cè)降劫I，倉(cāng)位短期套牢、短期浮虧的都有，但出于對(duì)公司基本面的了解，我們就不擔(dān)心。去年年底判斷今年最大的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)是好公司估值便宜，之前的單邊下跌，跌出了價(jià)值，便宜就是硬道理。當(dāng)時(shí)醫(yī)藥、保險(xiǎn)、證券的龍頭公司都出現(xiàn)了難得的機(jī)會(huì)。

但當(dāng)時(shí)我們不能猜測(cè)到今年行情來(lái)得那么迅猛。因?yàn)樯蠞q導(dǎo)致部分公司高估，我們就減持了部分倉(cāng)位，保留兩三成的現(xiàn)金頭寸，等機(jī)會(huì)再加倉(cāng)甚至滿倉(cāng)。

白馬股沒賺錢皆因兩道檻和耐不住寂寞

《紅周刊》：投資就是投未來(lái)，價(jià)值投資的兩個(gè)核心要素是企業(yè)的未來(lái)空間和當(dāng)前估值。剛才您提到的龍頭股，也就是投資者口中的白馬股。為何一些人沒在白馬股上賺到錢反而虧了不少？

鐘兆民：表面上看是無(wú)法忍受波動(dòng)，往往“低拋高吸”，本質(zhì)還是對(duì)公司了解不夠。白馬股未來(lái)空間同樣存在不確定性，只有深入思考研究，才能提高估值判斷的確定性。受到市場(chǎng)情緒變化無(wú)常干擾，以及對(duì)公司未來(lái)缺乏深度思考研究和專業(yè)判斷這兩道門檻，再加上投資者持有時(shí)間、持有倉(cāng)位的差異，造成大部分人買了白馬股卻賺不到大錢。

《紅周刊》：您是從哪些角度開始研究白馬股的呢？

鐘兆民：大概有三種研究方法：一看公司歷史，發(fā)現(xiàn)其運(yùn)行規(guī)律和特征。歷史不代表未來(lái)，但未來(lái)的鑰匙經(jīng)常藏在歷史里;二是和國(guó)際同類公司橫向?qū)?biāo)。橫向縱向的類比很重要，但不要簡(jiǎn)單運(yùn)用，所謂“一沙一世界，一葉一菩提”，世界上絕對(duì)沒有兩個(gè)完全一樣的公司;三是經(jīng)過充分的調(diào)查研究之后的推理演繹。

企業(yè)價(jià)值判斷，理論上最準(zhǔn)確的方法是企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF估值方法），這是一個(gè)十分專業(yè)的工作。要大膽假設(shè)，小心求證，追求模糊的精確。這是考驗(yàn)投資者綜合功力的地方。

《紅周刊》：如果滿足了以上要求，投資者就能從白馬股上賺大錢嗎？

鐘兆民：還需耐得住時(shí)間的寂寞。巴菲特說(shuō)過：“買入一只股票，指望它明天或明年馬上上漲，那是很愚蠢的，一只股票你買入持有不了五年，那你就不要買入?！币粋€(gè)公司創(chuàng)造價(jià)值的過程就是消耗時(shí)間的過程，不能期待今天買明天就賣，要靜候時(shí)間的獎(jiǎng)賞。

為什么父母甘愿忍受10月懷胎的艱辛，也不愿孩子早出生？這是生命科學(xué)的規(guī)律。當(dāng)投資者真正理解投資的科學(xué)規(guī)律時(shí)，自然就明白了投資中耐心的重要性。

在企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值以下買入，并留有安全邊際，長(zhǎng)期來(lái)看你只輸時(shí)間不輸錢，“套牢”也是套的“金項(xiàng)鏈”。價(jià)值是投資的錨，是鎮(zhèn)倉(cāng)石，找到它，你將無(wú)懼市場(chǎng)波動(dòng)，任憑風(fēng)浪起、穩(wěn)坐釣魚臺(tái)。格雷厄姆說(shuō)過：看待市場(chǎng)波動(dòng)的態(tài)度是價(jià)值投資的試金石。

價(jià)值投資有邏輯和規(guī)律?在中國(guó)市場(chǎng)試用且更具優(yōu)勢(shì)

《紅周刊》：您很早就接觸并傳播價(jià)值投資，以上所談也涵蓋了價(jià)值投資理念，是否只有擁抱價(jià)值投資，才是投資者成功的第一步？

鐘兆民：有人將價(jià)值投資說(shuō)成信仰，我有不同意見。我們不能神化價(jià)值投資，價(jià)值投資是符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的邏輯和理論。

《紅周刊》：那一只股票的價(jià)值是什么？有什么樣的邏輯和規(guī)律？

鐘兆民：價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)是經(jīng)濟(jì)學(xué)的普遍規(guī)律，股票價(jià)值又是可以通過科學(xué)的方法估算得出。1938年經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪和約翰·伯爾·威廉斯就回答了此問題：股票的價(jià)值等于它未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，不多也不少。

當(dāng)然，任何理論要結(jié)合本土實(shí)踐才能取得成功。既然是經(jīng)濟(jì)規(guī)律，那么價(jià)值投資在中國(guó)也適用，甚至在當(dāng)下中國(guó)資本市場(chǎng)的不成熟價(jià)值投資更具優(yōu)勢(shì)。中國(guó)散戶居多，以短期交易為主，價(jià)格常常會(huì)大幅偏離股票的內(nèi)在價(jià)值，而在價(jià)格最終向價(jià)值回歸的路上，就產(chǎn)生了更多投資機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：巴菲特從不用計(jì)算器算DCF。您怎么算DCF？

鐘兆民：自由現(xiàn)金流折現(xiàn)之和計(jì)算公式如下所示：

當(dāng)然投資不能只追求機(jī)械的公式，要么數(shù)學(xué)家都會(huì)成為投資大師了。這是一種最基本的思考問題的方法，關(guān)鍵點(diǎn)和難點(diǎn)在于對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展情況的預(yù)估和折現(xiàn)率的選擇。追求模糊的正確，而不要走向極端，導(dǎo)致精確的錯(cuò)誤。所以說(shuō)投資是科學(xué)加藝術(shù)，類似于工程學(xué)，需要科學(xué)原理指導(dǎo)，更需要實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)積累。我有一個(gè)朋友年輕時(shí)做過木匠，他有一個(gè)經(jīng)典的說(shuō)法：“活干多了，自有分寸”。投資和估值也是這個(gè)道理。

《紅周刊》：芒格說(shuō)，一只股票的投資回報(bào)長(zhǎng)久看等于這個(gè)公司的ROE水平。您怎么看ROE和DCF估值方法？

鐘兆民：兩種方法長(zhǎng)期而言是殊途同歸，最終的測(cè)算結(jié)果差異不大。

《紅周刊》：請(qǐng)介紹一個(gè)您應(yīng)用DCF估值法的實(shí)例嗎？

鐘兆民：去年上半年醫(yī)藥板塊經(jīng)歷上漲后，下半年出現(xiàn)較大幅度下跌，前期下跌主要是受中美貿(mào)易摩擦的影響，后期下跌主要是9月份開始吹風(fēng)、12月份正式實(shí)施的“帶量采購(gòu)”政策影響。當(dāng)時(shí)我們長(zhǎng)期研究跟蹤的兩家醫(yī)藥企業(yè)在新藥研發(fā)方面優(yōu)勢(shì)明顯，管理層誠(chéng)信而專業(yè)。我們對(duì)兩家公司估值分別在1820億人民幣左右和1090億港幣左右。在帶量采購(gòu)事件性影響后，公司的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)處于我們現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型合理的估值水平附近甚至之下，我們就抓住機(jī)會(huì)建立倉(cāng)位。

人們常常會(huì)抱怨好公司沒有好的買入價(jià)格，其實(shí)只有市場(chǎng)極度恐慌時(shí)，才會(huì)使得好公司的投資價(jià)值凸顯。

《紅周刊》：投資難做，是因?yàn)橥顿Y是反人性的嗎？

鐘兆民：常聽說(shuō)“投資是反人性的”，但“投資是反人性的”這話太片面，投資要遠(yuǎn)離人性中的感性和動(dòng)物原始性，追隨人性中的理性。人既有感性、沖動(dòng)的一面;也有理性、冷靜的一面，感性和沖動(dòng)為投資所忌、是投資決策的天敵，而理性則是投資決策最最重要的人性中的一面。

但逆向思考和逆向投資是成功的關(guān)鍵。

《紅周刊》：如何做到逆向思考和投資的呢？

鐘兆民：我們有個(gè)簡(jiǎn)單易執(zhí)行的策略：首先，不要貪婪、不要聰明地認(rèn)為自己能抄底和逃頂。不過，當(dāng)市場(chǎng)恐慌和瘋狂時(shí)，情緒雖不能量化，但能感知到異常，可以在大家都處于非理性狀態(tài)時(shí)分批建倉(cāng)或減倉(cāng)。

市場(chǎng)不好才是出手買資產(chǎn)之時(shí)，但市場(chǎng)中往往都是牛市來(lái)了，基金產(chǎn)品大量發(fā)行，而此時(shí)風(fēng)控反而最關(guān)鍵，牛市來(lái)了就很難買到便宜資產(chǎn)了。

投資理性與進(jìn)化能力最重要?資產(chǎn)管理人更重責(zé)任和專業(yè)能力

《紅周刊》：您作為資產(chǎn)管理人，和普通投資者有何不同。

鐘兆民：我們有位投資人，職業(yè)是醫(yī)生。他形容資產(chǎn)管理工作像醫(yī)生，既要治療病癥，還要照顧好病人的感受。

假如你管理著自有資金，完全可以按自己的理解去做投資，不用理會(huì)短期波動(dòng)和他人感受;作為資產(chǎn)管理公司，需要為基金投資人服務(wù)，除了追求投資回報(bào)外，考慮投資人的感受，這就需要管理好波動(dòng)和回撤，讓投資人安心！雖然長(zhǎng)期看，波動(dòng)不是真正的投資風(fēng)險(xiǎn)，但部分基金投資人會(huì)因擔(dān)心大幅回撤而贖回，會(huì)造成真實(shí)的虧損。而部分優(yōu)秀的管理人在基金回撤時(shí)能說(shuō)服投資人堅(jiān)守甚至加倉(cāng)的。

投資最重要的是理性與進(jìn)化能力，前提是客觀辯證認(rèn)識(shí)自我的優(yōu)缺點(diǎn)。正如蘇格拉底所說(shuō)：“承認(rèn)自己無(wú)知是最大的智慧”;承認(rèn)自己某些方面的無(wú)知，至少讓你立于不敗之地。

投資與資產(chǎn)管理的區(qū)別類似當(dāng)廚師與創(chuàng)業(yè)開餐廳的區(qū)別。廚師是一個(gè)專業(yè)活，只要自己手藝超群即可成為明星廚師;但開餐廳是個(gè)系統(tǒng)工程，想要規(guī)?；l(fā)展、開連鎖餐廳，光有廚藝還不夠，更考驗(yàn)系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)力，需要研究管理、投資管理、銷售管理、客戶服務(wù)管理、合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)控制管理等等，大的系統(tǒng)和規(guī)模巨大的資產(chǎn)管理公司，是挑戰(zhàn)人類的管理極限和智慧的。

《紅周刊》：你認(rèn)為在中國(guó)做資產(chǎn)管理最重要的是什么？

鐘兆民：資產(chǎn)管理公司作為專業(yè)的投資服務(wù)機(jī)構(gòu)，單靠個(gè)別明星是不夠的，團(tuán)隊(duì)成員之間最好在專業(yè)上、思維方式上有強(qiáng)烈的互補(bǔ)性，要組建一群明星的團(tuán)隊(duì)，是一個(gè)“英雄聯(lián)盟”。優(yōu)秀的專業(yè)知識(shí)分子最難管理，因?yàn)槊總€(gè)人都有很多不同的想法;同時(shí)，專業(yè)知識(shí)分子又是最好管理的，因?yàn)樗麄冎v道理、講邏輯。

再者，資產(chǎn)管理公司起心動(dòng)念都將客戶視為上帝。我曾經(jīng)追問一位在高盛服務(wù)了十多年的老朋友：“作為全球最好的投資銀行，你們與同行最根本的區(qū)別在哪里？”他沉默許久，簡(jiǎn)約而不簡(jiǎn)單的回答道：“高盛將客戶視為上帝，真正落實(shí)到心坎上、落實(shí)到行動(dòng)中”，高盛是少有的真正做到的一家公司，我們?cè)谙愀叟c多家國(guó)際投行有工作上的交集和合作，我們的體驗(yàn)?zāi)苡∽C他的精辟總結(jié)。我從2004年開始做資產(chǎn)管理公司，十五年時(shí)間和客戶一起走過，合作已經(jīng)超越了簡(jiǎn)單的商業(yè)關(guān)系，更是價(jià)值觀的認(rèn)同和信任。

所有的合作背后都是人與人的合作，大家要三觀一致，合作才能長(zhǎng)久。

中國(guó)未來(lái)蘊(yùn)含三大機(jī)遇?組合投資 單只股票最高占比20%

《紅周刊》：您對(duì)中國(guó)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)怎么看？

鐘兆民：我充滿信心。當(dāng)下中國(guó)GDP總量排名世界第二且增速放緩，今后要更加重視結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)與新興行業(yè)機(jī)會(huì)。

我把中國(guó)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)簡(jiǎn)單分為三大類：第一類，百年民族品牌，如白酒、中藥等公司，這類公司永續(xù)經(jīng)營(yíng)的可能性高，如果以合理的價(jià)格買入，會(huì)有長(zhǎng)期的、高確定性的回報(bào);第二類，通過互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、5G以及人工智能等新科技賦能連鎖化、網(wǎng)絡(luò)化、規(guī)?；?jīng)營(yíng)的商業(yè)和服務(wù)業(yè)，這類公司因管理壁壘高，阻斷了不少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入，因而頗具投資價(jià)值;第三類，科技創(chuàng)新企業(yè)，創(chuàng)新是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的永恒主題，在擬上市的科創(chuàng)板公司中，一定蘊(yùn)含著巨大的投資機(jī)會(huì)。我們不區(qū)分中小板、創(chuàng)業(yè)板或者科創(chuàng)板的，只專注對(duì)具體公司質(zhì)地判斷，運(yùn)用一切資源來(lái)判斷公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。

白馬和成長(zhǎng)都屬于價(jià)值投資范疇，白馬股確定性更強(qiáng)，估值時(shí)取的折現(xiàn)率會(huì)低一點(diǎn)，這樣導(dǎo)致的相對(duì)估值法如市盈率或市凈率就會(huì)顯的高一點(diǎn)。假如你真理解現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值原理和方法，就知道成長(zhǎng)是價(jià)值的一部分。

《紅周刊》：確定了投資標(biāo)的后，怎么跟蹤標(biāo)的基本面變化？

鐘兆民：要360度全面持續(xù)跟蹤，會(huì)持續(xù)跟蹤公司定期報(bào)告，并做實(shí)地調(diào)研，研究公司的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境、客戶、供應(yīng)商和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等等。如果有些公司發(fā)生業(yè)績(jī)變臉，就看是不是公司基本面出現(xiàn)質(zhì)變，若是質(zhì)變，就不再關(guān)注它、選擇遠(yuǎn)離。

《紅周刊》：您在投資上，這三大方向權(quán)重是怎么安排的？

鐘兆民：投資是商業(yè)的一部分，理論上講就是要做有把握的事，你有把握時(shí)，極端情況買一只股票都可以。但能在不降低選股標(biāo)準(zhǔn)的情況下，增加組合里的公司數(shù)量，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理大有裨益。巴菲特很少有單項(xiàng)投資比例超過組合資金25%的情況，一項(xiàng)投資超過40%的情況更是非常罕見。

我們的投資組合中一只股票一般是在20%以內(nèi)，我們總是假設(shè)會(huì)犯錯(cuò)誤，我們確實(shí)也會(huì)犯錯(cuò)誤。

《紅周刊》：最后請(qǐng)您為廣大投資人和資產(chǎn)管理人推薦兩本書。

鐘兆民：投資方面，市面上其實(shí)有很多投資理論相關(guān)的書籍，但投資重在實(shí)操，結(jié)合上面的分享，我極力推薦一本既有理論高度，又極具實(shí)操性的書——《股市真規(guī)則》（《The Five Rules For Successful Stock Investing》）。對(duì)于投資管理人，我覺得《長(zhǎng)線：資本集團(tuán)的成功之道》（《The Story of Long-Term Investment Excellence》）也很經(jīng)典。這兩本書，看一遍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，需要慢慢品。