大消費(fèi)壓艙

李健 林偉萍

編者按

在中美貿(mào)易摩擦或?qū)⑦M(jìn)入“持久戰(zhàn)”的背景下，世界銀行最新報(bào)告再次下調(diào)今明兩年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，但維持了之前對(duì)中國(guó)2019年6.2%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的判斷，并認(rèn)為中國(guó)政府有能力調(diào)整貨幣和財(cái)政政策以應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)及其他“逆風(fēng)”。

其實(shí)，在政策工具以外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力越來(lái)越高。尤其是最近幾年，在推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)中，消費(fèi)越來(lái)越成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)力量。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，在最近兩個(gè)月的市場(chǎng)調(diào)整中，調(diào)味品龍頭股們不跌反漲，多只個(gè)股股價(jià)創(chuàng)歷史新高;中國(guó)國(guó)旅繼續(xù)著自己的獨(dú)立行情;白酒龍頭也是堅(jiān)挺異?！惨虼?，投資者若有大消費(fèi)龍頭壓艙，便有了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和保住收益的策略。如果放長(zhǎng)眼光來(lái)看，由于估值合理、業(yè)績(jī)確定，大消費(fèi)龍頭從來(lái)都是結(jié)構(gòu)市重要的壓艙石之一。

中美貿(mào)易摩擦的曲折給世界經(jīng)濟(jì)前景蒙上了一層陰影。與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期也越發(fā)警惕。中信建投預(yù)測(cè)認(rèn)為，5月CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）或同比增長(zhǎng)2.8%。若上漲得到確認(rèn)，今年以來(lái)CPI已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月出現(xiàn)上行。

雖然種種“逆風(fēng)”當(dāng)前，但也有一些重大的變化值得注意。作為拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)中的消費(fèi)，越來(lái)越站到突出位置。2018年，消費(fèi)對(duì)GDP增速的拉動(dòng)率為76.2%，投資僅為18.6%。中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷向《紅周刊》記者表示，這一指標(biāo)在未來(lái)幾年或增長(zhǎng)至80%。在消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Φ耐瑫r(shí)，消費(fèi)企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性會(huì)更加明顯。

“逆風(fēng)”中盯住“有效需求”

消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)會(huì)超過(guò)80%。但具體何時(shí)到來(lái)，還要看"有效需求"何時(shí)能夠釋放。

隨著美國(guó)對(duì)中國(guó)約2000億美元商品加征25%關(guān)稅，中國(guó)自6月1日開(kāi)始，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的約600億美元進(jìn)口商品清單中的部分商品，分別實(shí)施加征25%、20%、10%的關(guān)稅。對(duì)之前加征5%關(guān)稅的商品，稅率維持不變。

民生證券宏觀分析師鐘奇認(rèn)為，倘若中美兩國(guó)均對(duì)彼此所有進(jìn)口商品和服務(wù)加征25%的關(guān)稅，那么1年內(nèi)，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口將下降20.9%，美國(guó)對(duì)中國(guó)的出口將下降27.5%。

對(duì)美出口前景不容樂(lè)觀，但從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，消費(fèi)對(duì)我國(guó)GDP的拉動(dòng)越來(lái)越明顯，自2015年消費(fèi)在GDP增速中的占比超過(guò)投資后便一路快速上行，2018年消費(fèi)對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)為76.2%，比上年提高18.6%。李迅雷向《紅周刊》記者表示，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)會(huì)超過(guò)80%。但具體何時(shí)到來(lái)，還要看“有效需求”何時(shí)能夠釋放。

何為“有效需求”？李迅雷表示，首先，政策堅(jiān)持“房住不炒”的原則，降低居民杠桿率，使居民有更多錢(qián)用于消費(fèi)。其次，2018年8月，中央政府下發(fā)了《關(guān)于打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)三年行動(dòng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，其中提到“未來(lái)三年，3000萬(wàn)左右農(nóng)村貧困人口需要脫貧，每年減少1000萬(wàn)人以上”。他認(rèn)為，脫貧是增加有效需求的重要舉措之一，因?yàn)閷?duì)這部分人來(lái)說(shuō)，收入增加后的絕大多數(shù)消費(fèi)都是必需消費(fèi)。另外，今年以來(lái)大力推進(jìn)的減稅降費(fèi)舉措，給企業(yè)和居民增加了收入來(lái)源。

“目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在‘有效需求，存在著不需要政策拉動(dòng)，就顯現(xiàn)出增長(zhǎng)潛力的需求”，興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委向《紅周刊》記者表示，“這就是服務(wù)。我們看到，社零數(shù)據(jù)在4月份下降，創(chuàng)下2003年以來(lái)的新低。但國(guó)民收入核算（即消費(fèi)對(duì)GDP增速的拉動(dòng)率）中，消費(fèi)的占比持續(xù)上升。這背后的原因就在于，國(guó)民收入核算中包括無(wú)形的服務(wù)，例如寵物服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)等”。

魯政委指出，應(yīng)放開(kāi)教文衛(wèi)行業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻，讓民間資本參與到投資和建設(shè)中來(lái)，同時(shí)政策做好監(jiān)管、把好底線(xiàn)。“我到瑞爾齒科看病，感受到服務(wù)貼心、速度很快，這是我的有效需求。但目前政策不會(huì)讓民間自主開(kāi)設(shè)醫(yī)院，但不排除未來(lái)會(huì)有放開(kāi)。同樣的，教育、旅游、保險(xiǎn)等行業(yè)都是目前消費(fèi)中的有效需求，如果政策有所放開(kāi)，消費(fèi)占GDP增速中的比重還將提升?！?/p>

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，“有效需求”涵蓋了生活必需品消費(fèi)、改善型消費(fèi)和優(yōu)質(zhì)生活消費(fèi)等，當(dāng)然也涵蓋醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)型消費(fèi)。

國(guó)信證券策略分析師燕翔進(jìn)一步指出，在外部環(huán)境變動(dòng)時(shí)，擁有持續(xù)、穩(wěn)健ROE的企業(yè)，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)，按照2016-2018年ROE（整體法，下同）（同比增長(zhǎng)率）計(jì)算，申萬(wàn)28個(gè)一級(jí)行業(yè)中，連續(xù)3年保持穩(wěn)定、未出現(xiàn)較大波動(dòng)的行業(yè)包括建筑材料、房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易和食品飲料行業(yè)。從頭部公司來(lái)看，幾乎全部“花落”大消費(fèi)領(lǐng)域，以食品飲料行業(yè)為例，2016-2018年度ROE分別為27.57%、15.61%和9.67%。其中，白酒、肉制品和調(diào)味發(fā)酵品的穩(wěn)定性更高。他說(shuō)，“當(dāng)一個(gè)企業(yè)能夠擁有穩(wěn)定的增長(zhǎng)時(shí)，市場(chǎng)可以忽略宏觀因素的變動(dòng)，甚至?xí)雎云髽I(yè)的估值?！保ㄒ?jiàn)附表）

白電三巨頭有“政策紅利”

根據(jù)家電產(chǎn)品使用期限“8至12年為宜”來(lái)算，2009年開(kāi)啟的家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品已經(jīng)到了更新?lián)Q代的階段，這對(duì)家電企業(yè)是個(gè)利好。

在生活必需品中，家電支出是一個(gè)家庭的花銷(xiāo)大頭。僅就白電來(lái)說(shuō)，行業(yè)格局明朗——格力、美的和海爾三巨頭領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)。

從格力電器來(lái)說(shuō)，有知情人士稱(chēng)，厚樸投資帶領(lǐng)的財(cái)團(tuán)正在就格力電器15%股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行深入談判，相關(guān)轉(zhuǎn)讓價(jià)約為69億美元（約合477億人民幣）。從目前來(lái)看，厚樸投資這位“敲門(mén)人”控股了全球芯片制造商Arm中國(guó)（安謀中國(guó)）和全球第二大物流地產(chǎn)公司普洛斯。也就是說(shuō)，厚樸既有芯片，也有物流資源，唯一缺的是中間的制造平臺(tái)，而格力電器可以說(shuō)是一個(gè)優(yōu)秀的制造商。

對(duì)此，華泰證券家電行業(yè)分析師林寰宇認(rèn)為，如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成，公司有可能從國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槌止杀壤^為分散、無(wú)實(shí)際控制人的企業(yè)。這將提升公司估值修復(fù)的潛力，截至6月5日，格力電器的動(dòng)態(tài)市盈率為13.88倍，他預(yù)計(jì)未來(lái)1年或修復(fù)至14-16倍。同期，美的集團(tuán)動(dòng)態(tài)市盈率為13.34倍，海爾集團(tuán)為11.72倍。

那么，如果中美貿(mào)易摩擦波及家電產(chǎn)品會(huì)帶來(lái)怎樣的改變？利檀投資董事長(zhǎng)陳昊揚(yáng)向《紅周刊》記者表示，根據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年前三季度，我國(guó)對(duì)美國(guó)出口家電592.2億元，同比增長(zhǎng)2.1%，占同期我國(guó)家電出口總值的24.1%。在出口美國(guó)的家電品牌中，美的、格力和海爾的出口總量，占中國(guó)出口美國(guó)總量的近70%?！懊绹?guó)對(duì)中國(guó)商品加征關(guān)稅，對(duì)這三家企業(yè)有一定利空影響。但我們判斷，影響總體還是可控的。在三家企業(yè)中，海爾出口美國(guó)的量額占比略高，但海爾已經(jīng)收購(gòu)GE家電業(yè)務(wù)，成本和價(jià)格問(wèn)題內(nèi)部即可解決。美的和格力的占比結(jié)構(gòu)在行業(yè)平均水平上下浮動(dòng)，尤其是格力，出口銷(xiāo)售收入僅占12%左右，而且北美的客戶(hù)也相對(duì)穩(wěn)定，所以總體影響比較有限?！?/p>

同時(shí)，陳昊揚(yáng)判斷，下半年“以舊換新”的需求將有增加，“據(jù)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化委員會(huì)此前出臺(tái)的《家用和類(lèi)似用途電器的安全使用年限和再生利用通則》推薦標(biāo)準(zhǔn)，空調(diào)、冰箱、電視以及廚衛(wèi)電器等家電產(chǎn)品使用期限以‘8至12年為宜。2009年開(kāi)始的第一輪家電以舊換新活動(dòng)的大批家電產(chǎn)品，目前正處于更新?lián)Q代的開(kāi)始階段。至此，海爾集團(tuán)的冰箱，美的集團(tuán)的空調(diào)和小家電以及格力的空調(diào)，都將出現(xiàn)銷(xiāo)量的增長(zhǎng)?！彼f(shuō)，“整體而言，對(duì)于家電這樣現(xiàn)金流充沛的企業(yè)，在遇到外部環(huán)境的不確定性因素時(shí)，更低的估值和更高的盈利質(zhì)量，可以帶來(lái)最大化的現(xiàn)金價(jià)值（自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)和高分紅下的股息率）。因此家電藍(lán)籌之中，格力電器具備了相對(duì)更有優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)”。

海天、中炬、千禾、恒順 成“抱團(tuán)取暖”標(biāo)的

海天、中炬、千禾、恒順等有良好的現(xiàn)金流，也是避險(xiǎn)資金聚焦的熱門(mén)股票。

相比大家電，醬油、醋等日常消費(fèi)品正逐漸走向品牌化和品質(zhì)化，市場(chǎng)也在擁抱這些行業(yè)的龍頭。在上證綜指4月8日-6月5日收盤(pán)累計(jì)跌幅高達(dá)11.86%的同期，海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)以及恒順醋業(yè)等調(diào)味品龍頭股，股價(jià)不跌反漲，同期累計(jì)漲幅分別高達(dá)17.6%、8.19%、5.53%和5.07%，抗跌屬性明顯，其中海天味業(yè)、中炬高新、恒順醋業(yè)3只個(gè)股股價(jià)更是在6月份以來(lái)再創(chuàng)歷史新高。

長(zhǎng)期跟蹤調(diào)研調(diào)味品相關(guān)上市公司的職業(yè)投資人李策在接受《紅周刊》記者采訪(fǎng)時(shí)分析說(shuō)：“海天、中炬、千禾、恒順等調(diào)味品企業(yè)都是現(xiàn)金流回款不錯(cuò)的企業(yè)，企業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)強(qiáng)勁。而這類(lèi)企業(yè)一直都很受QFII、公募以及價(jià)值投資者的喜愛(ài)。當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)，在避險(xiǎn)需求下，上述個(gè)股會(huì)成為很多大資金偏被動(dòng)配置的防守標(biāo)的，抱團(tuán)取暖，從而推動(dòng)個(gè)股股價(jià)逆勢(shì)上漲?！?/p>

從投資角度而言，投資最理想的狀態(tài)是標(biāo)的公司同時(shí)具備好行業(yè)、好公司、好價(jià)格三大因素。本刊38期封面文章《尋找隱形冠軍》分析過(guò)，上述幾家公司無(wú)疑都是處于好行業(yè)背景下的好公司，但是否具備“好價(jià)格”則仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智。

比如，在李策看來(lái)，相較于58.6倍PE的海天味業(yè)，當(dāng)前其更看好中炬高新和千禾味業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

其看好中炬高新的邏輯在于機(jī)制的釋放。中炬高新已經(jīng)從國(guó)企變更為民企，寶能系掌門(mén)人姚振華成為實(shí)控人。“此前，中炬被海天落下，很大的原因就在于內(nèi)驅(qū)機(jī)制不足，寶能入主，公司預(yù)期在激勵(lì)機(jī)制、運(yùn)營(yíng)效率、人才引進(jìn)力度等三個(gè)方面有較大改善。”李策分析說(shuō)。千禾味業(yè)主打零添加高端醬油，與海天主要渠道在餐飲不同，千禾主戰(zhàn)場(chǎng)在家庭端，“從我們調(diào)研數(shù)據(jù)來(lái)看，一方面千禾主推的健康無(wú)添加醬油深得家庭主婦的心;另一方面，千禾舍得給渠道商讓利，目前渠道發(fā)力很快，而大本營(yíng)四川外的渠道增長(zhǎng)將對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生直接帶動(dòng)。此外，千禾定價(jià)偏高，今年一季度毛利率已超過(guò)海天味業(yè)?！盬ind數(shù)據(jù)顯示，自2016年上市以來(lái)，其毛利率維持在40%以上且持續(xù)增長(zhǎng);今年一季度毛利率高達(dá)48.26%，同期海天味業(yè)毛利率為45.7%。

目前來(lái)看，中美貿(mào)易摩擦對(duì)國(guó)內(nèi)醬油企業(yè)美國(guó)市場(chǎng)影響有限（海天正高薪招聘海外銷(xiāo)售經(jīng)理（常駐美國(guó)），2018年報(bào)中也沒(méi)有出現(xiàn)海外收入），真正受到影響的是高度依賴(lài)進(jìn)口的原材料——大豆。如千禾味業(yè)在最新機(jī)構(gòu)調(diào)研中表示，“原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司調(diào)味品生產(chǎn)成本有直接影響?！鼻Ш涛稑I(yè)同時(shí)表示，鑒于此，公司采取了戰(zhàn)略性備料方式，降低采購(gòu)成本;同時(shí)加強(qiáng)成本管控，有效控制生產(chǎn)成本;目前調(diào)味品的原料、輔料及包材價(jià)格保持穩(wěn)定，成本壓力已獲得較好的緩解。

高端白酒企業(yè)依然在釋放漲價(jià)信號(hào)

在看到經(jīng)銷(xiāo)商積極預(yù)付貨款的情況后，市場(chǎng)看多高端白酒，這也為相關(guān)企業(yè)未來(lái)提價(jià)打下了基礎(chǔ)。

和必需品不同，代表優(yōu)質(zhì)生活的高端白酒保持著“量?jī)r(jià)齊升”的趨勢(shì)。自今年“春糖會(huì)”過(guò)后，白酒企業(yè)開(kāi)始紛紛提價(jià)。最先提價(jià)的是五糧液集團(tuán)，其第八代經(jīng)典五糧液（普五）出廠價(jià)定為889元，較第七代提高了100元。隨后，國(guó)窖1573也加入漲價(jià)行列。貴州茅臺(tái)雖然沒(méi)有主動(dòng)提價(jià)，但市場(chǎng)批發(fā)價(jià)已經(jīng)接近1900元/瓶，較年初1700元/瓶的價(jià)格上浮了11.76%。洋河、汾酒、郎酒也對(duì)高端酒品做出了提價(jià)的舉措。伴隨著價(jià)格的上漲，白酒企業(yè)的股價(jià)也不斷走高，貴州茅臺(tái)在4月24日創(chuàng)下990元新高;五糧液也站上110元高位，瀘州老窖5月16日股價(jià)最高達(dá)到82.32元。

那么白酒價(jià)格漲價(jià)未來(lái)還能否持續(xù)呢？國(guó)開(kāi)證券食品飲料行業(yè)分析師黃婧認(rèn)為可能性很高?！坝幸粋€(gè)數(shù)據(jù)可以側(cè)面反映消費(fèi)者的需求如何——銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金。2019年一季報(bào)顯示，茅臺(tái)、五糧液和瀘州老窖的該項(xiàng)指標(biāo)同比增長(zhǎng)率分別為17.51%、69.9%和16.18%，處于較高水平，這印證了經(jīng)銷(xiāo)商打款的積極性，反映出消費(fèi)者有較高需求，經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)未來(lái)有很強(qiáng)的信心。”

在瀘州老窖的年報(bào)中，公司提到2019年的收入增速目標(biāo)為15%-25%。黃婧分析，這個(gè)目標(biāo)大概率可以達(dá)成。首先，特曲60版連續(xù)幾年快速放量達(dá)幾個(gè)億，2019年收入增速在18%左右。在公司適當(dāng)縮減貨補(bǔ)等費(fèi)用后，預(yù)計(jì)利潤(rùn)回升將達(dá)到22%左右。

除瀘州老窖外，五糧液今年整體的利潤(rùn)增速也值得期待。五糧液集團(tuán)的策略是：一季度放量，二季度提價(jià)，“量?jī)r(jià)提升”會(huì)帶來(lái)毛利率和ROE的提升。一季報(bào)顯示，公司毛利率為75.78%，比去年同期高2.59個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)比去年四季度高1.98個(gè)百分點(diǎn)。

“我們預(yù)計(jì)，五糧液二季度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或高于貴州茅臺(tái)。”安信證券食品飲料行業(yè)分析師蘇鋮指出，其主要原因在于，茅臺(tái)公司自2018年底開(kāi)始，陸續(xù)減少了476家經(jīng)銷(xiāo)商，收回了約6800噸茅臺(tái)酒?！澳壳笆袌?chǎng)中飛天茅臺(tái)供應(yīng)緊缺，從茅臺(tái)溢出的高端酒需求有望被五糧液承接。我們預(yù)計(jì)2019-2021年，53度茅臺(tái)酒銷(xiāo)量復(fù)合增速4%，五糧液高價(jià)酒銷(xiāo)量復(fù)合增速為13%。”

一位研究白酒行業(yè)超過(guò)10年的私募基金經(jīng)理向《紅周刊》記者表示，最近10年間，五糧液的估值在6-40倍之間。如果剔除2013-2014年反腐和塑化劑事件的極端影響，估值在15-40倍之間。五糧液一季度凈利潤(rùn)為64.75億，根據(jù)白酒行業(yè)規(guī)律，一、四季度是白酒的消費(fèi)旺季，二、三季度進(jìn)入淡季，“我們根據(jù)五糧液近5年的銷(xiāo)量，做了一條回歸曲線(xiàn)，測(cè)算出五糧液2019年凈利潤(rùn)或達(dá)到186億元。”中金公司的預(yù)測(cè)則相對(duì)保守，認(rèn)為或?qū)⑦_(dá)到170億元。無(wú)論對(duì)五糧液今年下半年的信心偏高還是偏低，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)（截至6月5日為99.05元）的動(dòng)態(tài)市盈率為22-25倍，均在合理范圍內(nèi)。

創(chuàng)新藥龍頭進(jìn)入“新品”收獲期

目前恒瑞仍在加大研發(fā)投入，后續(xù)恒瑞將有更多不亞于PD-1的重磅產(chǎn)品推出。

對(duì)比白酒的漲價(jià)邏輯，創(chuàng)新藥則處于新藥入市的前夜。私募投資人士李樹(shù)偉在接受《紅周刊》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)新藥周期很長(zhǎng)，一些獨(dú)家研制的創(chuàng)新藥，因競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很少或沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因此一旦推向市場(chǎng)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)推動(dòng)很大，同時(shí)此類(lèi)個(gè)股受經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及股市的大環(huán)境影響也較小。“一般新藥經(jīng)過(guò)三期臨床，獲批的可能性就很大。因此，投資者找到有新藥即將推向市場(chǎng)的估值低的標(biāo)的，獲勝的概率就很大?！崩顦?shù)偉分析說(shuō)。

為此，《紅周刊》記者根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表，以及新藥研發(fā)儲(chǔ)備等數(shù)據(jù)，篩選出恒瑞醫(yī)藥、長(zhǎng)春高新、康泰生物、我武生物、恩華藥業(yè)5家績(jī)優(yōu)細(xì)分行業(yè)龍頭公司。具體來(lái)看，備受關(guān)注的恒瑞醫(yī)藥抗癌腫瘤管線(xiàn)重磅產(chǎn)品PD-1產(chǎn)品5月31日正式獲批，恒瑞成為國(guó)內(nèi)該藥物第3家獲批的公司。西南證券預(yù)計(jì)，恒瑞PD-1產(chǎn)品未來(lái)銷(xiāo)售市占率有望超過(guò)20%，峰值超50億元，貢獻(xiàn)20億元的凈利潤(rùn)。另外，目前PD-1相關(guān)的多個(gè)單藥和聯(lián)用方案處于II期臨床后期，其中PD-1+阿帕替尼聯(lián)用用于治療晚期肝細(xì)胞癌的國(guó)際多中心III期臨床進(jìn)展順利。

“PD-1獲批對(duì)于恒瑞無(wú)疑是個(gè)重大利好，但從我的觀察來(lái)看，相較于已取得的成績(jī)恒瑞并不會(huì)就此‘滿(mǎn)足，目前恒瑞仍在加大研發(fā)投入，后續(xù)恒瑞將有更多不亞于PD-1的重磅產(chǎn)品推出，成為公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心動(dòng)力?！甭殬I(yè)投資人楊國(guó)營(yíng)對(duì)《紅周刊》記者表示。

研發(fā)和創(chuàng)新是醫(yī)藥永恒的生命線(xiàn)。分析2011年以來(lái)年報(bào)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥多年研發(fā)投入占營(yíng)收比均維持在10%左右，隨著恒瑞收入復(fù)利增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用投入也隨之提高。如2018年公司累計(jì)投入研發(fā)資金達(dá)26.70億元，研發(fā)投入占銷(xiāo)售收入的比重上升到15.33%，已基本上達(dá)到海外醫(yī)藥巨頭的水平。值得注意的是，恒瑞的研發(fā)費(fèi)用全部費(fèi)用化處理，無(wú)資本化，從而規(guī)避未來(lái)可能由于研發(fā)結(jié)果低于預(yù)期造成資產(chǎn)減值的沖擊?！昂闳鸬难邪l(fā)對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值的提高非常重要。研發(fā)實(shí)力和投入越來(lái)越強(qiáng)，形成良性循環(huán)，保證了恒瑞可以持續(xù)擴(kuò)大在研產(chǎn)品線(xiàn)，以及不斷上市新的藥品?！睏顕?guó)營(yíng)分析說(shuō)。從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前恒瑞的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入集中收獲期，預(yù)計(jì)未來(lái)每年都將有2-3款新品上市。

從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，60倍的動(dòng)態(tài)PE也讓投資者較為“糾結(jié)”。對(duì)此，楊國(guó)營(yíng)表示，當(dāng)前恒瑞的估值“不高”，在他看來(lái)，恒瑞的估值需要拆成已上市藥品+未上市藥品兩部分來(lái)計(jì)算，“已上市的藥品通過(guò)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以用現(xiàn)金流貼現(xiàn)值來(lái)測(cè)算，未上市的藥需要預(yù)估其未來(lái)獲批上市后可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，兩者合計(jì)才是恒瑞的真實(shí)估值水平。研發(fā)的不斷積累使得恒瑞的在研管線(xiàn)越來(lái)越豐富，這些在研藥品的價(jià)值越來(lái)越高，算上這部分未上市的藥的估值，其實(shí)恒瑞當(dāng)前2600億的市值也并不算高。”

中藥老字號(hào)業(yè)績(jī)穩(wěn)健

林園預(yù)計(jì)，同仁堂未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將保持平穩(wěn)，云南白藥能夠長(zhǎng)期保持5%-10%的增速。

創(chuàng)新藥龍頭有新藥在手，中藥老字號(hào)則是有“保密配方”。在醫(yī)?？刭M(fèi)力度空前的背景下，中藥老字號(hào)有其保密配方且很多通過(guò)OTC渠道銷(xiāo)售，具有穿越政策周期的能力。

從片仔癀來(lái)說(shuō)，其優(yōu)勢(shì)在于天然麝香是被國(guó)家批準(zhǔn)使用，這不僅是壟斷，更是絕無(wú)僅有的定價(jià)權(quán)。Wind數(shù)據(jù)顯示，片仔癀最近三年來(lái)凈資產(chǎn)收益率持續(xù)上升，2016-2018年分別為16.13%、21.16%和24.98%。

更重要的是，自2016年10月份起，片仔癀的重要原材料牛黃價(jià)格上漲明顯，天然膽黃2016年9月前價(jià)格維持在17萬(wàn)/kg左右，今年5月份上漲到39-40萬(wàn)/kg。在這樣的背景下，片仔癀的營(yíng)業(yè)收入略有下滑。不過(guò)，中銀國(guó)際醫(yī)藥行業(yè)分析師鄧周宇認(rèn)為，結(jié)合公司歷史提價(jià)周期，下半年很可能進(jìn)入提價(jià)周期，推測(cè)一季報(bào)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彺蟾怕适枪局鲃?dòng)進(jìn)行的控銷(xiāo)行為，未來(lái)業(yè)績(jī)整體30%的增長(zhǎng)仍可期待。

除片仔癀外，中藥老字號(hào)同仁堂最近三年來(lái)的凈資產(chǎn)收益率也在連續(xù)上升，2016-2018年分別為12.52%、12.55%和12.83%。機(jī)構(gòu)普遍看好2019年同仁堂的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，認(rèn)為其大概率會(huì)保持現(xiàn)在增長(zhǎng)水平。深圳林園投資管理公司董事長(zhǎng)林園在接受《紅周刊》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，“同仁堂未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將保持平穩(wěn)?！?/p>

具體到各項(xiàng)產(chǎn)品的增速，鄧周宇指出，同仁堂王牌品種安宮牛黃丸繼續(xù)重點(diǎn)推廣，收入保持7-10%的穩(wěn)健增長(zhǎng);一線(xiàn)品種同仁大活絡(luò)丸、牛黃清心丸繼續(xù)營(yíng)銷(xiāo)改革，規(guī)范渠道，收入保持0-8%增長(zhǎng)，其他產(chǎn)品在主力品種帶動(dòng)下保持10-15%增長(zhǎng)。

不同于上述中藥企業(yè)，云南白藥最近三年的凈資產(chǎn)收益率則呈現(xiàn)連續(xù)下降的走勢(shì)，2016-2018年分別為20.03%、18.63%和17.49%。有分析師認(rèn)為，這主要由于最近兩年藥材成本和廣告費(fèi)的大筆支出，而公司在業(yè)務(wù)上暫時(shí)還沒(méi)有形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)，混改又處在磨合階段，因此導(dǎo)致了云南白藥的ROE進(jìn)入下行周期。

不過(guò)，對(duì)于云南白藥的未來(lái)增長(zhǎng)，林園認(rèn)為能夠長(zhǎng)期保持5%-10%的增速，和目前水平保持一致。

中國(guó)國(guó)旅有望享受行業(yè)溢價(jià)

中免、日上、海免中國(guó)三大免稅品商店合計(jì)占據(jù)中國(guó)免稅店的大半江山，這基本意味著未來(lái)5年甚至以上國(guó)內(nèi)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)被國(guó)旅獨(dú)家壟斷。

最后聚焦休閑服務(wù)板塊，中國(guó)國(guó)旅被稱(chēng)為“熊市里的抗跌良藥，牛市里的賺錢(qián)神器”。《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在2017年藍(lán)籌白馬股崛起的行情下，中國(guó)國(guó)旅股價(jià)全年累計(jì)漲幅高達(dá)103.47%，實(shí)現(xiàn)翻倍;而在2018年“熊冠全球”的市場(chǎng)條件下，其全年依然取得了39.81%的正收益;今年以來(lái)，即使4月份以來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整，其年初至6月5日漲幅仍高達(dá)23.84%。而在這背后，是其隱藏的國(guó)內(nèi)免稅店行業(yè)霸主地位，目前國(guó)內(nèi)80%以上的免稅店的使用權(quán)均在中國(guó)國(guó)旅手中。

但往往很多投資者僅從名字上將其理解為“旅游服務(wù)”公司。但其實(shí)從主營(yíng)業(yè)務(wù)上看，自今年2月份起，中國(guó)國(guó)旅已經(jīng)完全將旅游服務(wù)業(yè)務(wù)剝離，以18億價(jià)格轉(zhuǎn)讓給控股股東。而梳理其自上市以來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，顯然旅游服務(wù)也并非主力。Wind數(shù)據(jù)顯示，從中國(guó)國(guó)旅2009年上市以來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，商品貿(mào)易營(yíng)收從22.84億元，增長(zhǎng)至2018年末343.4億元，同比增長(zhǎng)14倍;而同期旅游服務(wù)營(yíng)收從37.47億元增長(zhǎng)至2018年末的122.89億元，同比增長(zhǎng)2.27倍?！白约菏羌疑唐蜂N(xiāo)售公司，而非旅游公司，感覺(jué)國(guó)旅也是最近兩年才醒悟過(guò)來(lái)?！北本┠乘侥紮C(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人在接受《紅周刊》記者采訪(fǎng)時(shí)表示。

從公司今年3月份公告來(lái)看，中國(guó)國(guó)旅旗下中免公司（唯一擁有全國(guó)范圍內(nèi)國(guó)內(nèi)出入境免稅牌照的企業(yè)）中標(biāo)北京大興機(jī)場(chǎng)免稅店項(xiàng)目，而在2018年國(guó)旅就控股了日上上海，同時(shí)，海免集團(tuán)被劃歸中國(guó)國(guó)旅控股股東中國(guó)旅游集團(tuán)，市場(chǎng)預(yù)期，為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，2019年海免或?qū)⒈粍潥w至國(guó)旅。中免、日上、海免中國(guó)三大免稅品商店將均占據(jù)中國(guó)免稅店的大半江山，這基本意味著未來(lái)5年甚至以上國(guó)內(nèi)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)被國(guó)旅獨(dú)家壟斷。同時(shí)，國(guó)旅擁有北京、上海、大連、青島和廈門(mén)五個(gè)城市的出境市內(nèi)免稅店牌照經(jīng)營(yíng)權(quán)和海南的離島免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)。從2018年報(bào)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)核心消費(fèi)場(chǎng)景的整合，2018年免稅銷(xiāo)售規(guī)模高達(dá)350億元，成功實(shí)現(xiàn)躋身全球前三大免稅運(yùn)營(yíng)商的目標(biāo)。

“我國(guó)是全球最大的奢侈品消費(fèi)群體，也是最主要的免稅消費(fèi)群體，在中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)升級(jí)需求下，免稅行業(yè)內(nèi)需市場(chǎng)空間龐大。對(duì)比海外免稅行業(yè)來(lái)看，我國(guó)也仍處于起步階段，賽道還很長(zhǎng)。此外，在消費(fèi)回流博弈下，免稅行業(yè)的政策有望持續(xù)利好?！鄙鲜鋈耸糠治稣f(shuō)。據(jù)貝恩統(tǒng)計(jì)，2018年的奢侈品行業(yè)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)了5%，其中33%來(lái)自于中國(guó)消費(fèi)者（2017年中國(guó)消費(fèi)者占比32%），貢獻(xiàn)消費(fèi)額達(dá)7700億元。而從國(guó)內(nèi)居民境內(nèi)免稅購(gòu)物滲透率來(lái)看，我國(guó)僅為10-23%，而韓國(guó)高達(dá)70-80%。也因此，對(duì)國(guó)旅當(dāng)前34.32倍的PE，券商認(rèn)為仍有30%以上的成長(zhǎng)空間。