港股火電走到了逆向投資的起點

房楊凱

公用事業(yè)行業(yè)屬于波動小、抗周期的類債券型行業(yè)，當(dāng)它的價格相較于當(dāng)期無風(fēng)險收益率呈現(xiàn)出足夠的優(yōu)勢時，便可以進行配置。比如我國水電行業(yè)的長江電力，擁有良好的現(xiàn)金流，猶如源源不斷的印鈔機。即使在經(jīng)歷過2018年全年大跌后，截至2019年1月15日隱含收益率6.6%，相較于目前10年國債3.12%的年化收益率，依然有兩倍以上的收益優(yōu)勢，故很快就止跌企穩(wěn)。

與之同為發(fā)電行業(yè)的火電，日子就沒有這么好過，由于受煤價大幅波動引起的經(jīng)營成本大幅波動，股價也隨著大幅波動。但筆者認為，港股火電已經(jīng)具備了配置價值。

影響火電行業(yè)賺錢的因子

由于華能國際目前是火電上市公司的第一龍頭，截至2017年底，燃煤裝機容量達到8732.5萬千瓦，占全國燃煤電廠裝機比重8.91%，裝機區(qū)域覆蓋全國23個省區(qū)，其基本面情況與火電行業(yè)契合度非常高，故筆者以華能國際為例展開說明。

筆者統(tǒng)計了華能國際自2006年至今的分紅情況，華能國際累計分紅410億，即使2008年虧損公司還是用未分配利潤進行了一定比例的分紅。如果回到2006年以不復(fù)權(quán)價買入，折算股價大概為人民幣5元/股，公司當(dāng)年股份總數(shù)為120.5億股，也就是當(dāng)期買入的市值為602.5億。如果持有至今，可以拿到410億的現(xiàn)金以及目前折算成人民幣687億市值的公司。

不算分紅再投入，這12年的年化回報在5%左右;算上分紅再投入，這個收益將會更可觀。所以，不考慮買入價格的貴與便宜，第一個事實就是火電過去歷經(jīng)兩輪煤炭周期，依舊是賺錢的，是真金白銀能拿到手的錢。

由此可以看到火電過去的賺錢能力并沒有想象中的那么差，那么未來的火電是否還有這樣持續(xù)的賺錢能力？

結(jié)合《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》以及中電聯(lián)和電規(guī)總院的預(yù)測來看，2030年左右煤電裝機達到峰值，這意味著從今日起，火電依舊還有十余年左右的增長期。這背后的主要原因是火電相較其他發(fā)電方式，仍有較大的成本優(yōu)勢。同時在供電穩(wěn)定性方面有不可替代性，結(jié)合我國多煤少氣的能源結(jié)構(gòu)，火電在未來十年內(nèi)依舊是發(fā)電端的絕對主力。截至2017年，火力發(fā)電量占全國總發(fā)電量的71.8%。

在確定了火電行業(yè)未來的持續(xù)賺錢能力后，筆者進一步拆解影響火電行業(yè)的賺錢因素有哪些。

以華能為例，華能國際電力的營業(yè)收入=平均上網(wǎng)電價×上網(wǎng)電量。上網(wǎng)電量=發(fā)電量-廠用電量=發(fā)電量×（1-廠用電率）。發(fā)電量=裝機容量×發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)。因此營業(yè)收入=裝機容量×發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)×（1-廠用電率）×平均上網(wǎng)電價。

這里要注意的是，隨著電改逐步推進，以2017年3月《關(guān)于有序放開發(fā)用電計劃的通知》為標志，供電企業(yè)電價可分為市場電價、計劃電價。其中，市場電價由供用電企業(yè)協(xié)商決定;計劃上網(wǎng)電價參照燃煤機組標桿上網(wǎng)電價制定，由發(fā)改委等制定并調(diào)整。

所以，煤電聯(lián)動指的是標桿電價，而市場電價與之是有所區(qū)別的，從過去幾年看，市場電價較計劃電價要低，但這種情況自2018年以來兩者的價格差距在不斷縮小。截至2017年，華能的市場電價占比為33.61%，未來會進一步提升。

計算完營業(yè)收入，再看華能國際的毛利潤。因為毛利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本，營業(yè)成本=燃料成本+折舊及其他成本，燃料成本=平均煤價×原煤消耗量，原煤消耗量=供電煤耗×上網(wǎng)電量，因此，毛利潤=（平均上網(wǎng)電價-平均煤價×供電煤耗-折舊及其他成本/上網(wǎng)電量）×裝機容量×發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)×（1-廠用電率）。（注：上網(wǎng)電量=裝機容量×發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)×（1-廠用電率））

最后是凈利潤。凈利潤=毛利潤-[稅金及附加+銷售費用+管理費用+財務(wù)費用+資產(chǎn)減值損失±其他經(jīng)營收益]-所得稅費用。

從上述公式可以清晰地看到，有變化且能影響公司整體利潤的主要因子，為上述公式中的平均上網(wǎng)電價、平均煤價及裝機容量、發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)四個因子，其余基本屬于同比例變化或者固定不變的因子。

未來火電業(yè)績推算

我們?nèi)砸匀A能國際為例，根據(jù)上述影響公司利潤的關(guān)鍵因子對應(yīng)的上限極值與下限極值一一計算，便可計算出未來華能國際的凈利潤上下區(qū)間。

這里篇幅有限，筆者不去對每一個因子進行分析計算。但可以大致估算華能未來的盈利趨勢，截至2018年三季度，公司可控裝機容量為105720兆瓦，2015年可控裝機容量為82331兆瓦，2012年為62756兆瓦?；氐焦剑驗檫@個因子是能夠直接按照百分比影響公司的凈利潤的，也就是說，現(xiàn)在的華能如果同比2015年、2012年其他因子不變，凈利潤相較2015年應(yīng)該同比增加28.4%，相較2012年應(yīng)該同比增加68.46%。而華能在2015年和2012年的凈利潤，分別為137.86億，58.69億。（選擇2015年與2012年是因為這兩個年份分別是火電的反轉(zhuǎn)第一年與盈利峰值年）

同時，我們能清晰地知道，裝機容量在未來的10年內(nèi)還會增加。

再來看平均上網(wǎng)電價，以目前國家給企業(yè)減負的政策來看，未來上網(wǎng)電價大概率保持不變，除非遇上煤價大幅下跌，會有向下調(diào)整的可能，但也是滯后調(diào)整，而且這對于火電來說是好事情。截至2018年三季度，公司的平均上網(wǎng)結(jié)算電價為417.12元/兆瓦時，2015年平均上網(wǎng)結(jié)算電價為443.26元/兆瓦時，2012年平均上網(wǎng)結(jié)算電價454元/兆瓦時。相較2015年同比下降6%，相較2012年同比下降8.2%?；氐焦?，由于這一項因子還要做一次加減法，之后才能對利潤造成比例影響，所以這個數(shù)值要結(jié)合煤價的變化來看。

接著看煤價，煤價變化由供需決定，2018年全年煤價均價646.76元/噸，2015年411元/噸，2012年701.3元/噸。可以看出，相較于上一輪火電的盈利峰值年要高57.1%，相較于上一輪火電反轉(zhuǎn)的起始年價格要低7.9%。

2018年呈現(xiàn)供需兩旺，供給略大于需求，全年平均煤價比2017年還要高。由于發(fā)改委鼓勵煤炭企業(yè)繼續(xù)釋放先進產(chǎn)能，而需求端受經(jīng)濟下滑影響，2019年不會再像2018年那么旺，所以煤炭供給大于需求的局面較2018年拉大是大概率事件，相對應(yīng)的煤價下跌也是大概率的事情，只是跌多跌少的問題。

截至2019年1月17日，動力煤均價582.73元/噸，相較2018年同期719.27元/噸同比下降19.05%，呈現(xiàn)出旺季不旺的特點，這從側(cè)面佐證了2019年相較于2018年煤價均價會呈現(xiàn)下降的態(tài)勢。

最后是利用小時數(shù)，2015年為4147小時，2012年為5064小時，預(yù)計2018年在4090-4130小時之間波動，與2015年相差不多，同比2012年下降18.5%，未來隨著火電供給側(cè)改革、淘汰落后產(chǎn)能和小型發(fā)電廠，利用小時數(shù)會緩慢回升。

綜上所述，在回顧完影響火電的4個主要變量以后，可以看到，2019年同比2018年除了上網(wǎng)電價保持不變，其他三個因子都是向有利的方向變化。而相較于上一輪2012年火電反轉(zhuǎn)年來看，規(guī)模增大了68%;利用小時數(shù)下降了18.5%;煤價相較于2012年會有10%-15%的降幅;電價相較于2012年下降8.2%。代入公式，可以毛估2019年的利潤會與2012年相仿，在55億-65億之間。以現(xiàn)價670億市值來看，回報率在8.2%-9.7%。而對于遠期火電的利潤展望，上一輪峰值利潤在2015年達到137億，依舊拿上述四個因子代入公式分別比較，可以毛估由于裝機規(guī)模的明顯增長，大概率這一輪的峰值會超過上一輪峰值的利潤，也就是說，峰值年回報率以現(xiàn)價計算超過20%，未來平均年化復(fù)合回報超過14%。

與2012年類似的配置時機

根據(jù)華能國際公告，2018-2020年分紅比例不低于70%，所以經(jīng)過上面的計算，目前價格的火電已經(jīng)相較于水電呈現(xiàn)出估值優(yōu)勢，并有良好的遠期利潤展望。

在此再回顧一下火電的股價表現(xiàn)。筆者復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，華能國際股價自2011年11月份后復(fù)權(quán)價格11元開始，隨著2012年周期開始反轉(zhuǎn)，利潤達到58億期間，一路漲到25元左右，年漲幅130%。同時，在2015年利潤達到峰值時，股價達到46元，公司在一個完整的景氣周期，股價漲幅超過310%。

筆者在開篇首先回顧了如果不看價格長期持有火電的回報，不計分紅再投入，大概在年化5%左右。如果加入擇時，在火電景氣復(fù)蘇開始時買入，并一直持有到景氣峰值，第一年回報就能高達130%，而一個完整的景氣周期回報能高達310%。

站在當(dāng)下，可以確定的是價格和利潤在周期的底部，那么2019年是否會走出2012年那樣的反轉(zhuǎn)走勢呢？

對比2012年初，煤價也與現(xiàn)在一樣，呈現(xiàn)旺季不旺。而整個經(jīng)濟環(huán)境，2019年預(yù)期的上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑，全年經(jīng)濟增速下降的表現(xiàn)也與2012年一致。

同時，由于火電利潤和分紅的確定性，在經(jīng)濟環(huán)境不好時，資本會迅速在其收益明顯高于無風(fēng)險收益率時，將洼地補齊。這也是上一輪火電景氣向上過程中，為何年度漲幅最大的是第一年，即當(dāng)經(jīng)濟環(huán)境整體不好，火電利潤卻景氣向上帶來的雙重刺激，引發(fā)價格隨著利潤迅速上漲的核心原因。

高毅的馮柳曾說過一段話，這個世界是復(fù)雜且充滿變化的，我們掙的是角度和變化的錢，而不是糾正市場錯誤的錢，市場是永遠正確的，關(guān)鍵是在其正確被反復(fù)證明后的逆向而行。

過去火電的逆周期表現(xiàn)已被反復(fù)證明，那么站在此刻利潤還未表現(xiàn)的起點，逆向配置就是更佳合適的時點，而不應(yīng)等其利潤確認以后再入場。