財務(wù)報告質(zhì)量、代理沖突與非效率投資

徐良果　王勇軍

摘 要：本文利用深交所2011-2016年A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了財務(wù)報告質(zhì)量、代理沖突與非效率投資之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的財務(wù)報告能夠有效緩解公司的代理沖突。

關(guān)鍵詞：財務(wù)報告質(zhì)量;代理沖突;非效率投資

一、研究設(shè)計

1.主要變量定義

（1）財務(wù)報告質(zhì)量（Trans）。本文為讓財務(wù)報告質(zhì)量（Trans）數(shù)據(jù)更加科學(xué)合理，在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，同時根據(jù)我國上市公司的實(shí)際情況，運(yùn)用深交所信息披露考評結(jié)果度量上市公司財務(wù)報告質(zhì)量，其考評結(jié)果分為優(yōu)秀、良好、合格與不合格。由于考評等級間樣本公司數(shù)量差異較大，為了增強(qiáng)研究的有效性，本文將考評結(jié)果分為兩類，考評結(jié)果為優(yōu)秀與良好等級的公司賦值為1，否則賦值為0，使用啞變量Trans表示。

（2）代理沖突（AC）。代理沖突主要采用代理成本（AC）衡量，為了綜合考量公司的代理沖突，文章采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司經(jīng)營費(fèi)用率的第一主成分作為代理成本的衡量指標(biāo)，該主成分是原有資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和經(jīng)營費(fèi)用率的線性組合，且具有最大方差，該指標(biāo)與公司經(jīng)營費(fèi)用率之間存在正相關(guān)關(guān)系，而與公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司經(jīng)營費(fèi)用率的第一主成分能夠有效替代代理成本。

（3）非效率投資（Inv）。在以往的研究中，衡量公司非效率投資多采用Richardson（2006）殘差模型。該模型首先構(gòu)造公司投資預(yù)期模型估計公司最佳投資規(guī)模，再采用實(shí)際投資規(guī)模與最佳投資規(guī)模之差的殘差衡量非效率投資，殘差為正代表投資過度，殘差為負(fù)代表投資不足。在此，本文采用Richardson（2006）殘差模型衡量公司非效率投資，模型構(gòu)造如下：

（1）

通過分行業(yè)和年度線性回歸，采用其殘差的絕對值度量非效率投資，該值越大，非效率投資越高，反之，非效率投資越低。

（4）控制變量。本文還同時控制了公司資產(chǎn)規(guī)模、第一大股東持股比例、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、主營業(yè)務(wù)收入增長率、財務(wù)杠桿等相關(guān)變量，具體定義見表1。

2.樣本選擇

本文采用2011―2016年深交所A股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）以及銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫，并剔除了以下幾類上市公司：①金融類上市公司;②ST/PT/*ST類上市公司;③剔除因股權(quán)變更、資產(chǎn)重組以及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等上市公司;④同時發(fā)行H股或B股的上市公司;⑤社會團(tuán)體、外資為實(shí)際控制人的上市公司;⑥數(shù)據(jù)不完整的上市公司。

3.模型設(shè)計

在財務(wù)報告質(zhì)量直接影響公司非效率投資的基礎(chǔ)上，借鑒BaronandKenny（1986）的方法，在該直接影響的作用機(jī)制上進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，具體步驟包括：

首先，構(gòu)建實(shí)證模型（2），檢驗(yàn)財務(wù)報告質(zhì)量對非效率投資的影響，同時控制公司規(guī)模、主營業(yè)務(wù)收入增長率、財務(wù)杠桿等變量，若模型（2）中 1顯著，則進(jìn)行下一步。

二、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1.描述性統(tǒng)計

通過分析變量的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)得出，樣本總量為2641個，投資不足樣本為1527個，占比57.8%，投資過度樣本為1114個，占比42.2%，說明現(xiàn)階段深交所上市公司中投資不足公司較多。從非效率投資看，總樣本非效率投資均值為0.079，中位數(shù)為0.051，標(biāo)準(zhǔn)差為0.126，最小值為0，最大值為1.325，非效率投資整體水平較高，樣本公司間差異較大;樣本公司投資不足的均值為0.074，中位數(shù)為0.048，標(biāo)準(zhǔn)差為0.128，最小值為0，最大值為1.325，說明現(xiàn)階段深交所上市公司間的投資不足差異較大;樣本公司投資過度均值為0.083，中位數(shù)為0.051，標(biāo)準(zhǔn)差為0.124，最小值為0，最大值為1.018，說明現(xiàn)階段樣本間的投資過度存在較大差異。財務(wù)報告質(zhì)量均值為0.705，中位數(shù)為1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.435，最小值為0，最大值為1，可見29.5%的樣本公司獲得了深圳證券交易所合格或不合格的信息披露評價，還有很大的提升空間。代理沖突方面，均值為0.374，中位數(shù)為0.492，標(biāo)準(zhǔn)差為0.625，最小值為0，最大值為0.910，說明現(xiàn)階段深交所上市公司整體代理沖突比較嚴(yán)重，且公司間差異較大。

2.實(shí)證檢驗(yàn)

（1）會計報告質(zhì)量與代理沖突。通過分析財務(wù)報告質(zhì)量對代理沖突的影響結(jié)果，其相關(guān)系數(shù)為0.081，在5%的顯著水平上顯著，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。財務(wù)報告質(zhì)量與代理沖突存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，高質(zhì)量的財務(wù)報告能夠給股東傳遞可靠、相關(guān)的信息，提高了股東監(jiān)管和激勵管理者的能力，削弱了管理者及控股股東的道德風(fēng)險，降低了公司代理沖突。進(jìn)一步，將總樣本分為投資不足小組與投資過度小組，分組檢驗(yàn)財務(wù)報告質(zhì)量對代理沖突的影響。在投資不足小組中，其相關(guān)系數(shù)為0.027，說明高質(zhì)量的財務(wù)報告能夠緩解投資不足公司的代理沖突，但是該系數(shù)并不顯著。可能的原因是投資不足公司內(nèi)部資源相對缺乏，其管理者為了降低被解雇的概率、減少直接的薪酬損失或間接的人力資本貶值以及避免公司破產(chǎn)，主動約束自身道德風(fēng)險，降低了代理成本，削弱了代理沖突，但是這種自我約束行為影響較小。投資過度小組中，財務(wù)報告質(zhì)量與代理沖突的估計系數(shù)為0.134，在1%水平上顯著，可見高質(zhì)量的財務(wù)報告在抑制投資過度公司中的代理沖突時作用明顯。

（2）代理沖突對非效率投資的影響。表2列示了代理沖突對非效率投資的影響結(jié)果。從全樣本看，兩者的相關(guān)系數(shù)為0.065，在5%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2。可見，兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即公司代理沖突越大，其非效率投資水平越高。進(jìn)一步，將總樣本劃分為投資不足與投資過度小組，檢驗(yàn)其對投資不足與投資過度的影響。在投資不足樣本組中，代理沖突與投資不足的相關(guān)系數(shù)為0.014，但不顯著;在投資過度樣本組中，其相關(guān)系數(shù)為0.079，在1%的水平上顯著，可見代理沖突越大，管理者和控股股東越可能因私利扭曲公司投資決策，盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，導(dǎo)致投資過度。對比兩組系數(shù)，代理沖突對投資過度的影響更大，也更顯著。

（3）財務(wù)報告質(zhì)量、代理沖突與非效率投資。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)財務(wù)報告質(zhì)量直接影響非效率投資時，財務(wù)報告質(zhì)量系數(shù)為0.072，在1%的水平上顯著;引入了代理沖突后，財務(wù)報告質(zhì)量的估計系數(shù)為0.040，代理沖突的估計系數(shù)為0.076，都在5%水平上顯著;經(jīng)計算，中介效應(yīng)檢驗(yàn)變量t值為2.362，在5%的水平上顯著。根據(jù)FreedmanandSchatzkin（1992）的中介效應(yīng)方法，財務(wù)報告質(zhì)量對非效率投資的負(fù)向作用，在模型（5）中只是比模型（1）低了，但是并未完全消失，并且在5%水平上顯著，因此，代理沖突在財務(wù)報告質(zhì)量對非效投資的影響機(jī)制中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)3。進(jìn)一步，將全樣本分為投資過度與投資不足小組，分組檢驗(yàn)財務(wù)報告質(zhì)量、代理沖突對二者的影響。投資不足小組代理沖突的估計系數(shù)為0.012，顯著水平為10%，但 1不顯著，根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，統(tǒng)計量Z=1.18>0.97，說明代理沖突在財務(wù)報告質(zhì)量影響投資不足中也能發(fā)揮中介效應(yīng)。在投資過度小組，財務(wù)報告質(zhì)量在直接影響投資過度與納入代理沖突后間接影響投資過度的系數(shù)之間存在顯著差異，且都在5%水平上顯著，這說明在財務(wù)報告質(zhì)量影響投資過度作用機(jī)制中，代理沖突發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)，這種效應(yīng)比在投資不足中作用更強(qiáng)。

三、穩(wěn)健性分析

為了驗(yàn)證本研究結(jié)論的可靠性，還進(jìn)行了如下敏感性檢驗(yàn)：第一，采用滯后2期和3期的財務(wù)報告質(zhì)量作為工具變量，重新檢驗(yàn)財務(wù)報告質(zhì)量、代理沖突與非效率投資之間的作用機(jī)制，以上結(jié)論依然成立。第二，采用公司自由現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)比值作為代理沖突變量，借鑒Verdi（2006）簡化投資模型作為非效率投資的度量指標(biāo)，重新檢驗(yàn)三者之間的關(guān)系，結(jié)論依然成立。

四、結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的財務(wù)報告能夠有效緩解公司的代理沖突，代理沖突能加劇公司的非效率投資，高質(zhì)量的財務(wù)報告可以通過有效緩解代理沖突降低公司的非效率投資，代理沖突在其中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，這種效應(yīng)在投資過度公司中作用更大。本研究對證券監(jiān)管部門、上市公司以及投資者都有重要的啟示作用。對證券監(jiān)管部門而言，當(dāng)務(wù)之急是健全上市公司財務(wù)報告機(jī)制、制定更加科學(xué)的信息披露評定制度、創(chuàng)建公平、公正、公開的市場環(huán)境，幫助財務(wù)信息更加有效的發(fā)揮公司治理效應(yīng);對上市公司而言，應(yīng)綜合考量財務(wù)報告的治理效應(yīng)，改善內(nèi)部治理環(huán)境，設(shè)計更加科學(xué)合理的管理者薪酬契約，降低監(jiān)督成本，提高激勵效果，緩解代理沖突，促使管理者制定的投資決策更有利于公司價值最大化;就投資者而言，應(yīng)合理運(yùn)用上市公司對外披露的財務(wù)報告，合理評估投資者與公司間的信息不對稱和代理沖突程度，準(zhǔn)確預(yù)測投資風(fēng)險與收益，制定更科學(xué)的投資決策。

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（責(zé)任編輯：劉海琳）