深港通對深港兩市聯(lián)動性變化的影響研究

董霧 戴亮

[摘要]通過構(gòu)建VAR模型研究深港通開通前后深港兩市聯(lián)動性的變化，并在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過格蘭杰因果檢驗分析兩市聯(lián)動性的因果關(guān)系，運(yùn)用方差分解方法分析兩市間的動態(tài)變化。結(jié)果表明，深港通開通后確實(shí)加強(qiáng)了深港兩市之間的聯(lián)動性。最后針對實(shí)證結(jié)果提出幾點(diǎn)建議。

[關(guān)鍵詞]深港通;聯(lián)動性;VAR模型

[中圖分類號]F832.51[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

早在2014年12月4日深港通就已正式納入方案，李克強(qiáng)總理在深圳進(jìn)行考察時也提到“滬港通后應(yīng)該有深港通”，隨后深港通相關(guān)籌備工作開始展開，并于2016年12月5日正式開通。深港通指深港兩市合作，允許兩地投資者買賣對方市場規(guī)定范圍內(nèi)的股票，分為深股通和港股通，前者指香港投資者交易深市標(biāo)的股票，后者指內(nèi)地投資者交易港市標(biāo)的股票。深港通開通后利于改善A股市場活力，吸引境外投資者，改變國內(nèi)以散戶為主導(dǎo)的市場結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)市場與國際接軌加速。

1 數(shù)據(jù)來源和定性分析

在數(shù)據(jù)選擇方面主要考慮兩點(diǎn)，一是數(shù)據(jù)選擇時期不易過長，否則研究結(jié)果易受到其他事件的影響。故本文選擇深港通開通前后一年（2015年12月7日至2017年12月5日）的交易數(shù)據(jù)。二是兩市交易時間不同，應(yīng)選擇剔除兩市交易日不一致后的數(shù)據(jù)。最后本文選取2015年12月7日至2017年12月5日間剔除兩市交易日不一致后的日收盤價數(shù)據(jù)，以深證成份指數(shù)S1和深證中小創(chuàng)新指數(shù)S2作為深市的代表指數(shù)，以恒生綜合指數(shù)H作為港市的代表指數(shù)，共476組數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來源萬得數(shù)據(jù)庫。

以2016年12月5日為分界線將研究區(qū)間分為階段1和階段2，即2015年12月7日至2016年12月5日期間為階段1，而2016年12月6日至2017年12月5日期間為階段2。對階段1和階段2指數(shù)收盤價進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，分析結(jié)果如下;在階段1時變量S1的均值、最大值和最小值分別為10557.45、13139.13、9082.59，變量S2的均值、最大值和最小值分別為2760.332、3395.79、2225.22，變量H的均值、最大值和最小值分別為21383.92、24099.7、18542.15。在階段2時變量S1的均值、最大值和最小值分別為10554.84、11695、9712.8，變量S2的均值、最大值和最小值分別為2602.418、2920.25、2304.96，變量H的均值、最大值和最小值分別為25760.49、30003.49、21574.76。比較發(fā)現(xiàn)深證成份指數(shù)和深證中小創(chuàng)新指數(shù)在深港通開通后均略有顯弱，而恒生綜合指數(shù)在深港通開通后均表現(xiàn)走強(qiáng)態(tài)勢，指數(shù)的收盤價在階段2的均值、最大值和最小值都大于階段1。

2 實(shí)證分析

2.1 VAR模型的估計和檢驗

為了消除經(jīng)濟(jì)變量的異方差性對實(shí)證結(jié)果的影響，這里對各變量取對數(shù)，然后對各變量進(jìn)行ADF檢驗，檢驗結(jié)果表明各變量原始序列基本都是非平穩(wěn)序列，取一階差分后序列平穩(wěn)，變量記DLS1、DLS2、DLH。VAR估計方程結(jié)果如下：

DLS1=0.56DLS1（-1）+0.44DLS1（-2）-0.57DLS2（-1）-0.27DLS2（-2）+0.02DLH（-1）[0.18]-0.14DLH（-2）[-1.14]-0.0003①

DLS2=0.46DLS1（-1）+0.53DLS1（-2）-0.43DLS2（-1）-0.31DLS2（-2）+0.01DLH（-1）[0.1]-0.19DLH（-2）[-1.41]-0.0001②

DLH=-0.05DLS1（-1）[-0.18]+0.16DLS1（-2）[0.67]-0.07DLS2（-1）[-0.29]-0.11DLS2（-2）[-0.51]+0.06DLH（-1）-0.1DLH（-2）+0.000③

DLS1=0.06DLS1（-1）+0.08DLS1（-2）-0.03DLS2（-1）-0.1DLS2（-2）-0.13DLH（-1）[-1.45]-0.07DLH（-2）[-0.73]+0.0001④

DLS2=-0.29DLS1（-1）+0.22DLS1（-2）+0.29DLS2（-1）-0.16DLS2（-2）-0.14DLH（-1）[-1.27]-0.11DLH（-2）[-0.98]-0.0006⑤

DLH=-0.01DLS1（-1）[-0.10]+0.08DLS1（-2）[0.58]+0.002DLS2（-1）[0.02]-0.2DLS2（-2）[-1.74]-0.05DLH（-1）+0.01DLH（-2）+0.0009⑥

方程①②③描述的是階段1時三個變量之間的聯(lián)系，方程④⑤⑥則描述的是階段2時三個變量之間的聯(lián)系，比較六個方程可以發(fā)現(xiàn)，DLH的滯后一期估計參數(shù)t檢驗值在深港通開通后均大于開通前，而變量DLH的滯后二期估計參數(shù)t檢驗值卻小于深港通開通前。DLS1滯后一期和二期估計參數(shù)t檢驗值和DLS2的滯后一期估計參數(shù)t檢驗值，無論在深港通開通之前還是之后，均不是很顯著，但是DLS2的滯后二期估計參數(shù)t檢驗值大于對應(yīng)深港通開通前的t檢驗值。這說明深港通的開通在一定程度上加強(qiáng)了深港兩市之間的聯(lián)動性，但是兩市之間如何影響還需要進(jìn)一步的實(shí)證分析。

2.2 格蘭杰因果檢驗

對兩個階段構(gòu)建的VAR模型進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，結(jié)果表明兩個階段里各變量間的檢驗P值均大于5%，彼此不存在格蘭杰因果關(guān)系。開通后DLS11和DLS21聯(lián)合下檢驗P值為0.04，接受DLS11和DLS21聯(lián)合是DLH1的格蘭杰原因。說明深港通開通后兩市間的聯(lián)動性加強(qiáng)了，但影響是單向的，表現(xiàn)為深市對港市存在單向的格蘭杰原因。

2.3 方差分解分析

對兩個階段的VAR模型分別做5期的方差分解，可知在兩個階段中DLH和DLS1在預(yù)測過程中均主要受其自身的影響，受其他兩個變量的影響基本隨期數(shù)增加而增加，而DLS2主要受DLS1的影響，且這種影響隨期數(shù)增加而減弱。在階段2時，DLH對DLS1的影響增加了，而DLS2對DLS1的影響降低了，在第5期的貢獻(xiàn)率分別是0.18%、1.09%;DLS1對DLS2的影響均降低了，DLH對DLS2的影響增加了，在第5期的貢獻(xiàn)率分別是82.55%、1.03%;DLS1對DLH的影響降低了，而DLS2對DLH的影響則增加了，而兩者共同對DLH的影響略降低，在第5期的貢獻(xiàn)率分別是16.17%、4.04%。說明深市的隨機(jī)沖擊對港市影響力度要大于港市對深市的影響，而港市的隨機(jī)沖擊對深市的影響有限，但深港通開通后增強(qiáng)了港市對深市的影響力度，卻略有減弱深市對港市的影響。

3 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

（1）格蘭杰因果檢驗結(jié)果說明，深港通的開通在一定程度上加強(qiáng)了深港兩市的聯(lián)動性。根據(jù)檢驗結(jié)果，在深港通開通之前兩市代表指數(shù)之間沒有明確的因果關(guān)系，但在深港通開通之后，深證成份指數(shù)和深證中小創(chuàng)新指數(shù)聯(lián)合下是恒生綜合指數(shù)的格蘭杰原因。表明深市對港市有一定的影響，深港通開通加強(qiáng)了兩市之間的聯(lián)動性。

（2）方差分解分析結(jié)果說明，深港通開通之后深港兩市間的聯(lián)動性有所提高，但是效果甚微。并且結(jié)果顯示港市對深市的影響作用加強(qiáng)了，而深市對港市的影響作用卻有所減弱，但結(jié)果同樣表明了不管在深港通開通前或之后，深市對港市的影響力度更大，這也從側(cè)面說明了深市在一步一步的走向國際市場。

3.2 建議

（1）進(jìn)一步完善市場監(jiān)管，有效防控風(fēng)險。雖然市場已有了實(shí)施滬港通的寶貴經(jīng)驗，但是深港通和滬港通還是存在明顯的差異，前者在后者的基礎(chǔ)上做出了一些成功的改變，例如標(biāo)的股票中涵蓋了波動幅度更大的中小市值股票。加之實(shí)施背景的不同，深港通在未來的發(fā)展道路上還需要進(jìn)一步的探索，不能完全照搬滬港通的那一套。未來中國證券市場將逐漸走向國際，與國際市場的聯(lián)系也會越來越緊密，深港通可能會主要帶來短期資本流動風(fēng)險和受國外市場波動影響風(fēng)險，深港通投資者也會面臨匯率等風(fēng)險。因此未來應(yīng)當(dāng)重視資本跨境流動等方面的監(jiān)管和匯率風(fēng)險規(guī)避工具的創(chuàng)新，對投資者進(jìn)行適當(dāng)性管理，引導(dǎo)理性投資，避免情緒化行為引起的風(fēng)險，從而有效地防控風(fēng)險，促進(jìn)證券市場的穩(wěn)健發(fā)展。

（2）從QFII到滬港通、深港通，再到去年已實(shí)施的債券通，和有望在今年內(nèi)開通的滬倫通和CDR，中國資本市場正在一步步邁向國際市場，對外開放成為了必然趨勢。在各種對外開放機(jī)制實(shí)施的過程中依然存在很多問題，例如如何實(shí)現(xiàn)“一國兩制”下內(nèi)地與香港之間的有效監(jiān)管，市場應(yīng)當(dāng)及時做出相應(yīng)的改革措施，以適應(yīng)錯綜復(fù)雜的國際環(huán)境，同時更進(jìn)一步地豐富資本市場多元化和多層次融資渠道。

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