企業(yè)兼并收購績效影響因素文獻(xiàn)綜述

摘 要：兼并收購是企業(yè)重要的資本運(yùn)作手段，而衡量績效是衡量兼并收購是否成功的重要指標(biāo)，因此對績效影響因素的研究一直都是國內(nèi)外學(xué)者的難點(diǎn)和焦點(diǎn)。本文對國內(nèi)外有關(guān)兼并收購績效的重要文獻(xiàn)進(jìn)行歸納總結(jié)，并點(diǎn)出這些現(xiàn)有研究的不足和進(jìn)一步值得研究的領(lǐng)域。

關(guān)鍵詞：并購績效；影響因素

一、引言

本文首先對企業(yè)兼并收購績效進(jìn)行梳理，分析兼并收購主流的研究方法，然后從交易特征開始分析兼并收購績效影響因素，最后對研究進(jìn)行了總結(jié)，并對國內(nèi)和國外的影響因素進(jìn)行系統(tǒng)的歸納和分析，總結(jié)出現(xiàn)有研究的不足及展望。

二、企業(yè)兼并收購市場績效的綜述

（1）企業(yè)兼并收購績效研究方法的綜述

目前，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對于兼并收購績效的研究并沒有形成公認(rèn)統(tǒng)一的指標(biāo)或方法，Bruner（2002）指出，目前研究公司并購績效的主流方法是實(shí)證研究法，包括事件研究法、財務(wù)指標(biāo)法、問卷調(diào)查法和臨床診斷法等。目前國際學(xué)術(shù)界研究公司并購績效主要采用的是以股價為基礎(chǔ)的事件研究法和以財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的財務(wù)指標(biāo)法。

事件研究法一般將股票價格、股票收益率或者超額收益率作為研究指標(biāo)，檢驗并購事件發(fā)生時股票價格變化的程度及顯著性，從而衡量企業(yè)的并購績效。

事件研究法主要有兩大缺陷：一是事件期的確定缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，不同的學(xué)者可能會選取不同的事件研究期間，而研究結(jié)果對此選擇特別敏感；二是事件研究法假設(shè)投資者能夠準(zhǔn)確估計并購將對公司股票價值產(chǎn)生什么樣的影響，從而引起股票價格的波動，即事件研究法需要滿足市場有效性假說。而國內(nèi)資本市場目前尚未達(dá)到強(qiáng)有效性。余俊瀚（2007）和李俊賢、梁朝暉（2009）都采用單位根檢驗的方法證明我國資本市場已具備弱式有效性。

會計指標(biāo)研究法顧名思義，它是利用財務(wù)報表和會計數(shù)據(jù)資料，將盈利能力、償債能力、主營業(yè)務(wù)狀況、現(xiàn)金流量水平和資產(chǎn)管理狀況等經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)作為評判標(biāo)準(zhǔn)，以此來衡量公司并購的績效。但此方法也有一些不足：一是該方法對經(jīng)營績效指標(biāo)的選取受主觀因素影響較大，選取的經(jīng)營指標(biāo)不同可能會導(dǎo)致不同的評價結(jié)果；二是采用此種方法難以剔除并購之外的其它因素對企業(yè)績效的影響。因此，財務(wù)指標(biāo)法也難以準(zhǔn)確全面地計量公司的并購績效。

會計研究法和事件研究法都有其優(yōu)勢也有各自存在的不足。如果使用事件研究法，那么就可以直接計算累積平均超額收益（CAR），來衡量并購給企業(yè)帶來的收益，但是，這就要求股票市場是非常有效率的。會計研究法主要是用財務(wù)指標(biāo)分析公司的業(yè)績表現(xiàn)，但是避免不了企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的時滯性，不能較好的迅速對并購事件做出反應(yīng)。

根據(jù)對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，一般來說會計研究法適用于長期研究，對兼并收購事件的反應(yīng)具有時延性，不能一時就對兼并收購事件做出迅速反應(yīng)。事件研究法適用于短期研究，能夠通過股價的變化來分析兼并收購事件對主并方的影響。而在國內(nèi)，因為我國存在著編制和提供虛假財務(wù)數(shù)據(jù)和信息的情況，采用會計研究法就不能很好的反應(yīng)出并購績效，因此大部分學(xué)者在研究兼并收購事件時都會采用事件研究法，但是這也給研究帶來了一定的限制。

（2）企業(yè)兼并收購市場績效研究的綜述

海外兼并收購市場績效研究的學(xué)者對成功的兼并收購事件通常形成一個相對一致的意見，即兼并收購中目標(biāo)企業(yè)能夠獲得比收購公司更高的累計異常收益。Fama等（1969）在市場有效性假說的基礎(chǔ)上，率先提出運(yùn)用事件研究法研究兼并收購績效。Jensen、Ruback（1983）和Bradley、Desai、Kim（1988）研究發(fā)現(xiàn)成功的兼并收購事件雖然能給交易雙方帶來累計非正常收益，但能給目標(biāo)企業(yè)股東帶來的累計非正常收益，遠(yuǎn)大于收購公司股東的累積非正常收益。

但與國外不同，國內(nèi)對兼并收購市場績效的研究并沒有形成相對一致的意見。張?zhí)镉啵?999）、李善民和陳玉罡（2002）對國內(nèi)兼并收購市場的研究發(fā)現(xiàn)，兼并收購能給收購公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標(biāo)公司股東財富的影響不顯著。與前述學(xué)者相反，高見、陳歆瑋（2000）和余光、楊榮（2000）和周瑞凌等（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，在兼并收購中目標(biāo)企業(yè)無論是在短期還是長期都能夠獲得顯著的累計異常收益，但對于收購公司而言通常獲得不顯著的較低異常收益。

三、企業(yè)兼并收購績效影響因素的綜述

國內(nèi)外學(xué)者在解釋兼并收購績效的研究上已經(jīng)形成了許多假設(shè)和理論，目前已經(jīng)證明交易特征是影響累計異常收益的主要因素，具體的交易特征包括支付方式、目標(biāo)公司組織形式、收購是否多元化、是否跨國收購以及收購模式。

Gordon 等（1981）、Wansley 等（1983）對并購目標(biāo)方績效的研究表明，不同支付方式下累計超額收益均為正，但現(xiàn)金支付比股票支付可以產(chǎn)生更多的超額收益。Travlos（1987）以美國1972—1981年完成的167起兼并收購事件為樣本，其中60起采用股份支付，90多起采用現(xiàn)金支付，其余采用混合方式支付。研究發(fā)現(xiàn)，采用現(xiàn)金支付的收購在宣布時收益高于以股份支付的收購，且與大公司相比，小公司更經(jīng)常使用現(xiàn)金作為支付方式。吳昊（2007）采用因素分析法對現(xiàn)金支付和股票支付對并購方長期績效的影響進(jìn)行比較分析。其結(jié)果顯示： 從總體來看，現(xiàn)金支付對并購方在并購后的業(yè)績改善有顯著影響。而葛文雷，平靜（2009）則得出相反的結(jié)論，即以換股并購為主的非現(xiàn)金并購越來越顯現(xiàn)出它對于并購績效改善的優(yōu)越性。王江石（2010）則認(rèn)為無論是采用現(xiàn)金支付還是非現(xiàn)金支付，收購公司在短期內(nèi)均獲得了顯著為正的累計超常收益，但采用非現(xiàn)金支付的收購公司短期并購績效要明顯好于采用現(xiàn)金支付方式的收購公司。

Hansen、Lott（1996）研究了收購私人和公共目標(biāo)的投標(biāo)人的回報，他們發(fā)現(xiàn)投標(biāo)人在購買私人公司時有2%的高回報。而在65%的公共目標(biāo)出價中，投標(biāo)人回報率為負(fù)，而私人目標(biāo)出價中只有43%投標(biāo)人回報為負(fù)。Fuller（2002）研究發(fā)現(xiàn)收購一個非上市公司會獲得顯著的高收益。

而在兼并收購是否考慮多元化的研究上，Morck et al（1990）研究發(fā)現(xiàn)上市公司的收購方在進(jìn)行混合收購時，有較低的異常收益。作者將混合收購定義為目標(biāo)公司和收購公司有不同的行業(yè)代碼。此外，研究還發(fā)現(xiàn)小公司比大公司更可能進(jìn)行混合收購。Healy，Palepu 、Ruback（1992），Agrawal、Jaffe、Mandelker（1992） 發(fā)現(xiàn)存在行業(yè)差異的比沒有差異的企業(yè)之間進(jìn)行并購更能取得好的績效。而導(dǎo)致上述差異的根本原因在于研究時所選樣本、時間、控制變量以及方法的差異（Megginson、Morgane、Nail，2002）。潘瑾、陳宏民（2005）發(fā)現(xiàn)行業(yè)相關(guān)性影響企業(yè)的并購績效，存在相關(guān)性的企業(yè)之間發(fā)生并購，會對績效產(chǎn)生正的影響，非相關(guān)并購給企業(yè)帶來的影響不顯著，甚至是負(fù)向影響。潘紅波等（2010）以發(fā)生于2003-2007年的我國上市公司的并購事件為研究樣本，對我國不同類型企業(yè)進(jìn)行多元化并購的市場反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，并得出了如下結(jié)論：我國企業(yè)多元化并購的市場反應(yīng)是否會顯著優(yōu)于相關(guān)并購的市場反應(yīng)是與企業(yè)的性質(zhì)密切相關(guān)的，國有企業(yè)進(jìn)行多元化并購之后的市場反應(yīng)與相關(guān)并購沒有顯著差異；民營企業(yè)進(jìn)行多元化并購之后的市場反應(yīng)則要顯著優(yōu)于相關(guān)并購。但是，周小春、李善民（2008）發(fā)現(xiàn)行業(yè)相關(guān)性與并購績效基本不存在相關(guān)性，但是強(qiáng)調(diào)了并購整合的重要性。

Moeller和Schlingemann（2004）研究了跨國并購交易，其認(rèn)為大型收購公司更會采取跨國收購的行為，并且能夠獲得較高的收益。關(guān)超和段進(jìn)東（2009）以及畢金玲和孫文佳（2011）通過研究發(fā)現(xiàn)在跨國并購交易中使用現(xiàn)金支付的比例越高，此次并購交易完成的概率越大。

當(dāng)然，除了上述交易特征對并購績效的影響，學(xué)者也對其他因素進(jìn)行的研究。Shleifer 和 Vishny（1986）研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響發(fā)現(xiàn)，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度有利于改善企業(yè)的并購績效。Shawky（1996）通過研究并購過程中的并購溢價發(fā)現(xiàn)，并購溢價率越高，企業(yè)越難獲得更高的收益。李善民等（2004）研究發(fā)現(xiàn)并購行為對企業(yè)績效并沒有顯著影響，但當(dāng)考慮到并購績效的影響因素，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，并購雙方交易規(guī)模、大股東持股比例、并購溢價等都對并購績效有顯著影響。劉笑萍、黃曉激和郭紅玉（2009）發(fā)現(xiàn)行業(yè)周期性影響企業(yè)并購績效，并且在行業(yè)處于衰退期時，多元化并購比橫向并購創(chuàng)造更多的價值。

此外，也有學(xué)者另辟蹊徑，對多次進(jìn)行兼并收購的公司進(jìn)行分析，認(rèn)為主并方在多次進(jìn)行兼并收購的過程，會累積兼并收購方面的經(jīng)驗，從而降低相關(guān)的兼并收購風(fēng)險。Hitt（1993）等人研究了12起成功的并購事件，將成功的并購定義為經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率和研發(fā)密度在并購后增加，他們發(fā)現(xiàn)并購經(jīng)驗帶來了更大程度的協(xié)同效應(yīng)以及更快、更有效的并購整合過程，也即并購業(yè)績與并購經(jīng)驗正相關(guān)。Haleblian 和 Finkelstein（2002）的研究認(rèn)為并購經(jīng)驗與并購績效之間的關(guān)系程U型分布，并認(rèn)為兼并收購經(jīng)驗在交易雙方具有相關(guān)性的績效更好。賈昌杰（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，以往的并購經(jīng)驗對并購業(yè)績的影響有一個先升后降的過程。但國內(nèi)有些學(xué)者認(rèn)為并購經(jīng)驗與并購績效并沒有相關(guān)性，馬海峰（2009）用 logistic 回歸分析法對并購經(jīng)驗與并購績效的關(guān)系進(jìn)行了檢驗，卻得出了并購經(jīng)驗對并購績效的影響不顯著的研究結(jié)論。

四、結(jié)語及展望

本文通過對國內(nèi)外關(guān)于兼并收購績效以及影響因素的相關(guān)研究進(jìn)行梳理和分析發(fā)現(xiàn)，多種因素都會對兼并收購績效產(chǎn)生影響，同時學(xué)者采用的研究方法和研究視角以及代理變量選取的不同，都會導(dǎo)致研究結(jié)果的不一致。

此外，通過文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，在兼并收購績效影響因素的研究中，國內(nèi)較少從交易雙方公司特征的視角進(jìn)行研究，因此本文后續(xù)的研究也可以從公司特征，尤其是公司規(guī)模的事件進(jìn)行研究，分析“大吃小”和“小吃大”的兼并收購現(xiàn)象，這樣不僅可以豐富現(xiàn)有的兼并收購理論，還可以為我國企業(yè)實(shí)施兼并收購提供理論指導(dǎo)。

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作者簡介：陸榮輝（1993—），男，漢族，廣東人，碩士在讀，廣東財經(jīng)大學(xué)，研究方向：金融工程