管理層并購文獻綜述

摘 要：二十世紀八十年代以來，作為企業(yè)并購浪潮中的一種新型并購手段——管理層并購（Management buy-outs，以下簡稱MBO）起源于20 世紀70年代后期，美國很多大型公司面臨機構冗余、業(yè)務雜亂、效率低下等多種不良狀況，開始嘗試引入管理層收購。80年代，管理層收購已經成為英國公營部門實現(xiàn)私有化的第一選擇。在日本經濟的大蕭條中，很多企業(yè)急需改善公司的經營業(yè)績，而管理層收購作為一種資產或股權重組方式被廣泛應用。其他公司紛紛效仿他們，MBO 作為一種所有權置換和融資形式，逐漸應用開來。到90年代末期，管理層收購已經逐漸成為一種重要的公司收購方式，很大程度上革新了資本主義發(fā)達國家的公司結構和內部治理兩個方面。當前，這些國家的MBO 的制度建設和實施機制已經趨于完善，同時相關的研究也比較成熟。80年代時在西方成熟的市場經濟國家大放異彩。

關鍵詞：杠桿并購;管理層收購;綜述

一、前言

管理層收購，是指目標公司的管理者和經理層，利用借貸所融資本或股權交換及其他產權交易手段購買本公司全部或者部分的股份，從而改變公司所有者結構、控制權和資產結構，進而達到重組公司的目的，并獲得預期收益的一種收購行為。從管理意義講，MBO是對現(xiàn)代企業(yè)制度（所有權與經營權相分離的委托代理關系）的逆行為，因其追求的是一種所有權和經營權相對集中。在我國，由于在實際MBO 中操作不規(guī)范、信息披露不及時、我國相關制度不完善等導致國有資產流失，未能充分發(fā)揮積極作用，且受到了學術界的質疑。2003 年，MBO 曾經被臨時叫停，隨后一年里郎咸平和顧雛軍就此進行了激烈的辯論，并最終演變成一次學術界規(guī)模龐大的論戰(zhàn)，將MBO置于社會輿論的頂端。為深入理解MBO的具體發(fā)展及應用，筆者通過CNKI期刊數(shù)據(jù)庫，以“管理層并購”為主題，以核心期刊為范圍，收集整理文獻進行梳理綜述。

二、正文

（1）MBO的起源與發(fā)展

經濟學家們運用了多方面的理論來解釋管理層收購這一并購方式。一般能夠歸結到以下幾個理論假說中。

1.委托代理和現(xiàn)代契約理論

邁克爾·詹森（Michael C. Jensen）和威廉·麥克林（William H. Meckling）將委托代理關系定義為如下關系：委托人將公司的部分決策權授予給代理人，在一定情況下甚至可以放權，但是要求代理人提供的服務必須是有利于委托人的利益。細化到現(xiàn)代企業(yè)的管理，公司需要定期召開股東

大會，并選舉出董事會成員代表其他股東行使所有權;而董

事會則會聘用管理層，代理公司的經營權，這樣就形成一條完整的委托代理關系。

但這同時帶來了一個問題，市場中的經濟人只擁有有限的理性，那么委托雙方的目標都是自身利益最大化，這樣很容易產生分歧。在現(xiàn)實中，企業(yè)的經營者追求多方面的目標：高額的經濟回報、公司的再投資能力以及社會聲譽地位等，因此，他們會借助其經營過程中對日?；顒拥臎Q定權，采取各種手段維護自身利益。而企業(yè)的所有者一般追求企業(yè)利潤的最大化和高額分紅，但是，所有者受到信息不對稱的限制，無法全面了解企業(yè)的信息，不確定性很大。也就是說，委托人和代理人目標的不一致，導致了管理層的決策不一定是使股東權益最大化的決策，甚至有可能損害委托人利益，產生高昂的代理成本。

在實踐中，企業(yè)的所有者想要消除這種信息上的缺陷，就必須對其進行嚴格有效的監(jiān)管，但是大部分所有者付出這部分的監(jiān)督成本。

2.企業(yè)家精神理論

Mike Wright 教授（2001）在之前理論的基礎上，更進一步地提出了企業(yè)家精神理論。該理論認為，我們不應該把MBO局限于降低委托代理成本這個層面，新的市場環(huán)境下，MBO應當更注重于挖掘管理層的企業(yè)家才能，注重于創(chuàng)造企業(yè)價值和企業(yè)戰(zhàn)略上的創(chuàng)新。此外，Wright教授通過對實際案例的觀察得出結論：之前實施MBO的很多公司都是從大型企業(yè)分離出來的非核心業(yè)務，他們擁有一套成熟且規(guī)范的治理體系，這在很大程度上制約了管理層發(fā)揮其企業(yè)家才能，從而錯失了很多戰(zhàn)略投資機會。

而管理層收購的引入，可以使企業(yè)的兩權得到統(tǒng)一，經營者和所有者合二為一。這樣一方面可以破除公司對管理層企業(yè)家才能的制約，使其為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值;另一方面管理層在擁有了所有權的同時，需要與公司一同承擔經營的風險，而適當?shù)膲毫梢愿玫卮龠M管理層發(fā)揮綜合才能，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。因此，企業(yè)需要不斷完善激勵機制，從而更進一步挖掘管理層的企業(yè)家才能，使得企業(yè)價值最大化。

3.管理者激勵約束理論

管理者激勵理論由羅納德·哈里·科斯提出，并經由提出了需要層次激勵理論的馬斯洛、提出了雙因素激勵理論的赫茨伯格和提出了成就激勵理論的麥克萊蘭等產權激勵學者補充形成。在代理關系中，委托人（董事會）處于信息劣勢，不能完全監(jiān)督代理人（管理層）的工作方式和努力程度。從利己主義的角度出發(fā)，代理人比較傾向于使用公司的日常決策權為自己謀取福利，而董事會又不能強制管理層按自己的期望進行經營。因此需要建立有效的管理者激勵機制，抑制管理層偏離創(chuàng)造公司價值的不良行為，并促使委托雙方目標一致，促使管理層更加熱情的為企業(yè)創(chuàng)造價值。

根據(jù)管理者激勵約束理論，管理層收購使得管理層同時獲得了企業(yè)的經營決策權和剩余價值索取權，將其與企業(yè)發(fā)展緊密聯(lián)系在一起，共同承擔風險與收益。不僅有效激勵了管理層，而且增強了他們的風險意識，迫使管理層自我約束，制定出對公司發(fā)展最有力的投資決策，從而提高公司的經營業(yè)績，同時也獲得自我價值的回饋。

4.防御剝奪理論

防御剝奪理論認為企業(yè)的整體績效水平是管理層獲取收益的唯一基礎，但是企業(yè)的所有者通常傾向于分配短期收益，這時候單單依靠增加薪酬是完全不夠的。而管理層為了保護這部分的專有投資收益，就有可能成為激勵自己投資收益的完全受益者，這時MBO的出現(xiàn)可以幫助管理層保護自己的專用性投資，取得企業(yè)的剩余索取權，有效實現(xiàn)自我利益的保護。

從管理層的角度來說，防御剝奪理論很好的闡釋了MBO的動機和行業(yè)的選擇。一方面來說，企業(yè)的所有者（董事會）無法根據(jù)有效信息來評價代理人（管理層）的投資表現(xiàn)，也就帶來了管理層的利益被剝奪的可能性。這時管理層就有充分的動機來說服自己進行收購，因為只有自己直接享有公司的所有權，才能從根本上保護自己的利益。MBO的實現(xiàn)使得管理層明晰了自己的投資收益，改變了與自身付出不相配的收益標準。從另一方面來說，專用型投資收益的剝奪難度因公司所在行業(yè)的不同而不同。

三、總結

綜上所述，MBO在企業(yè)經營、產業(yè)調整、市場改革中扮演著重要的角色，特別是對于我國這種正在進行經濟轉型的國情，MBO的深入發(fā)展具有重要的意義。MBO在未來對我國經濟轉型的具體過程中將產生巨大的推動作用，也將會是我國經濟復蘇的一劑強心劑。同時我們也不得不思考在未來的資本市場開放進程中，是否需要針對MBO中存在的法律矛盾之處進行相關法律的修訂，以及修訂這些法律之后會產生的一系列后果。

參考文獻

[1]Kaplan，S. The Effects of Management Buyout on Opera

ting Performance and Value[J].Journal of Financial Eco

nomics，1989，24：217-254.

[2]Du，J.，Q. He and S.W. Yuen. Tunneling and the decision to go private：Evidence from Hong Kong[J].Pacific-Basin Finance Journal，2013，22（04）：50-68.

[3]杜景來，企業(yè)并購中管理層收購MBO問題探析[J]，上海會計，2002，07期：7～9

[4]彭真明，管理層收購的法律分析[J]，法律科學.西北政法學院學報2003，03期：112～117

[5]何光輝，楊咸月.上市公司隱性MBO 的四大類型[J].當代經濟科學，2004，26（6）：46-52.

[6]范伯羽，國有上市公司管理層收購MBO融資模式研究[D]，北京：對外經貿大學 2006

[7]黃榮冬.實施MBO的中國上市公司行為變化與公司績效研究[D].四川大學博士學位論文，2007.

[8]袁月，向顯湖.我國上市公司曲線MBO 問題研究一一以張裕集團改制為例[D].西南財經大學碩士學位論文，2013.

[9]蘭婷.國企MBO 中的資產轉讓定價的研究[J].財會研究，2014（5）：151-152.

[10]官萬敏，陳鶯，MBO信托——管理層收購新路徑[J]，中外企業(yè)文化，2017，07期60

[11]蔣東圻，管理層收購對上市公司績效的影響[J]，2017，12期98～99

作者簡介：張安迪（1992-），男，新疆奎屯市人，中國石油大學2017級金融碩士研究生，研究方向：財富管理