上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押

韋瑋

2018年6月，一份股權(quán)質(zhì)押公告把華誼兄弟推上了輿論的風(fēng)口浪尖，王氏兄弟“套現(xiàn)”“跑路”等傳聞不斷發(fā)酵，外界紛紛猜測(cè)他們會(huì)不會(huì)成為下一個(gè)賈躍亭，使華誼股價(jià)接連觸底。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押由于流動(dòng)性好且易于變現(xiàn)而成為上市公司偏愛(ài)的一種融資方式。本文從華誼兄弟案例入手，對(duì)股權(quán)質(zhì)押的概念、動(dòng)機(jī)和影響等三個(gè)方面進(jìn)行闡述，幫助投資者深入了解上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為。

一、華誼兄弟股權(quán)質(zhì)押案例

2018年，受崔永元“陰陽(yáng)合同”和多部影片票房未達(dá)預(yù)期的影響，影視巨鱷華誼兄弟締造的資本神話似乎在走向破滅，三年前巔峰時(shí)期近900億市值的“中國(guó)影視娛樂(lè)第一股”已風(fēng)光不再。2018年6月6日華誼兄弟發(fā)布公告，披露了持股人王氏兄弟的股份質(zhì)押情況。作為公司的最大股東、企業(yè)法人，王中軍先后質(zhì)押的股份占公司總股本19.86%，個(gè)人僅留存2.21%的公司股份。王中磊質(zhì)押的股份占據(jù)公司總股本5.15%，手中僅持有1.04%。其實(shí)自2017年8月以來(lái)，華誼兄弟發(fā)布的與股份質(zhì)押、凍結(jié)有關(guān)的公告多達(dá)12次。對(duì)于外界的質(zhì)疑，華誼兄弟回應(yīng)的減持原因由最初的“個(gè)人資金需求”到“用于項(xiàng)目投資和股權(quán)投資”，但大眾似乎并不買賬，公告日華誼以6.85元/股慘淡收盤，股價(jià)下跌3.25%。此后股價(jià)便一蹶不振，截止至2018年10月，華誼兄弟市值已跌落到140億左右，股價(jià)更是直接跌破了5元/股。由此，資本市場(chǎng)對(duì)上市公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的強(qiáng)烈反應(yīng)可見(jiàn)一斑，值得我們進(jìn)一步探索。

二、什么是股權(quán)質(zhì)押？

對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的定義多源自法律范疇，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為權(quán)利標(biāo)的而設(shè)立的質(zhì)押。股東以其持有的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押來(lái)獲得貸款，同時(shí)債權(quán)人取得對(duì)應(yīng)的擔(dān)保物權(quán)。股權(quán)質(zhì)押具有權(quán)力性、表征性和便利性三方面的特征，分別表現(xiàn)為標(biāo)的是以股份為內(nèi)容的權(quán)利、標(biāo)的的價(jià)值實(shí)體并未發(fā)生轉(zhuǎn)移、明顯的公示和監(jiān)督還款作用及變價(jià)方便。但股權(quán)質(zhì)權(quán)的質(zhì)物價(jià)值是不穩(wěn)定的，股價(jià)受公司經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)變化而持續(xù)波動(dòng)，這就給債權(quán)人帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。若質(zhì)押物到期而股東無(wú)法履行償付，債權(quán)人有權(quán)以質(zhì)押物的價(jià)值優(yōu)先受償。

三、股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)與影響

不同經(jīng)濟(jì)制度下的經(jīng)濟(jì)體股權(quán)質(zhì)押發(fā)展?fàn)顩r有較大差異。西方國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，上市公司股權(quán)高度分散，股東股權(quán)質(zhì)押融資行為并不常見(jiàn)，而受制度背景的影響，這種融資方式在我國(guó)大陸、臺(tái)灣地區(qū)等亞洲新興經(jīng)濟(jì)體十分盛行。

關(guān)于股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)，主要有三個(gè)方面：①為上市公司補(bǔ)充流動(dòng)資金。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)面臨資金壓力急需套現(xiàn)或?yàn)闈M足未來(lái)投資需求“激活”資本之時(shí)，股權(quán)質(zhì)押是頗受股東們青睞的融資方式。②增強(qiáng)對(duì)上市公司的控制權(quán)。大股東以股票作抵押，用籌集到的資金購(gòu)買更多的股票，從而避免股權(quán)被稀釋或獲得公司更多的控制權(quán)。③侵占公司及中小股東的利益。大股東利用股權(quán)質(zhì)押以較小的現(xiàn)金流權(quán)掌握上市公司的絕對(duì)控制權(quán)，獲取大量資金后通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保等手段將公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到個(gè)人，從而掏空上市公司，損害中小股東及債權(quán)人的利益。

股東股權(quán)質(zhì)押主要會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響：①引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。早期臺(tái)灣學(xué)者的研究表明大股東質(zhì)押比率高會(huì)被當(dāng)作公司未來(lái)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的重要警訊，股東的個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿越高，越會(huì)基于自利的目的進(jìn)行盈余操縱，對(duì)公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，使公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性增加。②操縱股價(jià)，損害公司價(jià)值。大股東股權(quán)質(zhì)押融資后為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)行利益輸送，可能干預(yù)上市公司信息披露或利用股票回購(gòu)以化解股價(jià)下跌的危機(jī)，由此加劇了股價(jià)波動(dòng)性。③影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略和投資行為。發(fā)生抵押股票之后，經(jīng)理人更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，選擇風(fēng)險(xiǎn)較小且易盈利的投資項(xiàng)目。更有研究表明，股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響上市公司的研發(fā)投入，股東不愿將資金投向研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高且周期長(zhǎng)的創(chuàng)新活動(dòng)，進(jìn)而抑制了企業(yè)創(chuàng)新。

四、結(jié)語(yǔ)

雖然學(xué)界和市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押行為往往持消極態(tài)度，但我們必須認(rèn)識(shí)到股權(quán)質(zhì)押不必然會(huì)引起利益侵占、對(duì)上市公司產(chǎn)生負(fù)面影響。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)大股東在質(zhì)押股權(quán)后會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來(lái)改善公司業(yè)績(jī)，以此規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)上市公司的績(jī)效產(chǎn)生積極作用。這說(shuō)明大股東的財(cái)務(wù)行為日趨理性，會(huì)通過(guò)正當(dāng)方式獲取收益，并非一味進(jìn)行“利益掏空”。此外，銀行等金融機(jī)構(gòu)在質(zhì)押貸款的甄選階段為降低債務(wù)代理成本而設(shè)置質(zhì)押品質(zhì)量“門檻”，能夠提高質(zhì)押品質(zhì)量，同樣可以發(fā)揮治理效用。隨著史上“最嚴(yán)”股權(quán)質(zhì)押新規(guī)《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》的正式實(shí)施，國(guó)家法律法規(guī)、外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步規(guī)范和管控將引導(dǎo)股權(quán)質(zhì)押融資發(fā)揮更為積極的作用，為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)新氣象。（作者單位：四川大學(xué)商學(xué)院）