中央銀行貨幣政策利率規(guī)則構(gòu)造的相關(guān)理論與模型發(fā)展文獻(xiàn)綜述

王怡丹

一、金融危機(jī)前泰勒規(guī)則的經(jīng)典理論研究

20世紀(jì)80年代中期美國、加拿大、英國等西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均出現(xiàn)了金融管制放松，金融創(chuàng)新層出不窮的局面。當(dāng)時(shí)的金融自由化使得金融市場的穩(wěn)定性下降，貨幣需求難以預(yù)測，大大削弱了以貨幣供應(yīng)量為核心的貨幣政策工具規(guī)則的調(diào)控作用。因此，大多數(shù)發(fā)達(dá)國家也在此時(shí)轉(zhuǎn)而采取利率操作規(guī)則。

泰勒規(guī)則（Tylor，1993）就是一個(gè)十分簡單但是頗具代表性的貨幣政策利率規(guī)則，其很好地?cái)M合了利率市場化改革以來美聯(lián)儲的利率政策，反映了當(dāng)時(shí)貨幣政策成功實(shí)踐的實(shí)質(zhì)，為當(dāng)時(shí)以利率作為直接操作工具的調(diào)控政策提供了強(qiáng)有力的理論依據(jù)。它證明了在各種貨幣政策中介變量中，聯(lián)邦基金利率與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長率具有十分穩(wěn)定的關(guān)系。泰勒規(guī)則最初的表現(xiàn)形式如下：

其中，i為短期聯(lián)邦基金利率，為均衡下的實(shí)際利率，為前四個(gè)季度的平均通脹水平，為目標(biāo)通脹率，即為通脹缺口，為當(dāng)期實(shí)際GDP，為潛在GDP， 即為“產(chǎn)出缺口”，表示實(shí)際GDP與潛在GDP的偏離，和分別為通脹缺口和產(chǎn)出缺口的權(quán)重系數(shù)。在經(jīng)典泰勒規(guī)則中，美國的實(shí)際均衡利率和目標(biāo)通脹率均為2%。而因?yàn)槊缆?lián)儲對通脹缺口與產(chǎn)出缺口的權(quán)重系數(shù)均為0.5，由式（2.1）可知，若通脹率與實(shí)際GDP均等于目標(biāo)水平，聯(lián)邦基金名義利率值應(yīng)該為4。利率規(guī)則的調(diào)整，實(shí)質(zhì)上是對物價(jià)和產(chǎn)出偏離目標(biāo)水平的現(xiàn)象作出反應(yīng)。泰勒規(guī)則所代表的的貨幣政策，使利率中介目標(biāo)和穩(wěn)物價(jià)、保增長的宏觀調(diào)控最終目標(biāo)相聯(lián)系，在許多宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，均可以有效降低物價(jià)波動和產(chǎn)出波動。

泰勒規(guī)則的提出，使得20世紀(jì)90年代以來關(guān)于貨幣政策利率規(guī)則的探討與實(shí)踐迅速升溫，在后續(xù)的研究中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們持續(xù)對該規(guī)則的應(yīng)用提出了各種擴(kuò)展與修正。而慣性泰勒規(guī)則（Tylor，1999）的提出，相比最初的泰勒規(guī)則能夠更好地解釋利率的變動。慣性泰勒規(guī)則的表達(dá)式如下：

其中，為利率平滑系數(shù)，或稱之為慣性系數(shù)（>0），代表當(dāng)期名義利率受前期名義利率的影響程度。Clarida（1997）等認(rèn)為，利率平滑系數(shù)的作用在于防止大的政策調(diào)整引起資本市場震動和貨幣當(dāng)局可信度下降。因?yàn)檠胄械睦收{(diào)控并不是一步到位的，而是逐步將利率調(diào)整到目標(biāo)水平。當(dāng)美聯(lián)儲采取漸進(jìn)式的貨幣政策時(shí)，利率平滑系數(shù)接近于1。

然而，以反應(yīng)函數(shù)表示的泰勒規(guī)則，在實(shí)際運(yùn)用中也存在一定的局限性。例如，經(jīng)典泰勒規(guī)則面臨利率零下限的限制。

為了解決經(jīng)典泰勒規(guī)則帶來的局限性，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家嘗試用福利損失函數(shù)的形式來表示泰勒規(guī)則，既解決了零利率下限的問題，同時(shí)也使其參數(shù)值可以達(dá)到最優(yōu)化，便于評估貨幣政策利率規(guī)則的實(shí)施效果。利用福利損失函數(shù)表示的最優(yōu)泰勒規(guī)則可以寫成如下形式：

其中， 和以方差的形式分別代表通脹缺口和產(chǎn)量缺口的福利成本，為貼現(xiàn)因子，并在此時(shí)假設(shè)經(jīng)濟(jì)在相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi)將收斂于長期均衡。

二、后金融危機(jī)時(shí)代泰勒規(guī)則的經(jīng)典理論研究

在2008年金融危機(jī)發(fā)生后的這10年里，各國央行逐漸開始意識到經(jīng)典泰勒規(guī)則的局限性，主要矛盾集中于對貨幣政策和金融穩(wěn)定這兩者關(guān)系的探討。雖然貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定可能存在各種形式的“分離均衡”，但金融失衡對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)超各國央行之前的心理預(yù)期。為了解決這一問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開始嘗試修改經(jīng)典泰勒規(guī)則，將金融穩(wěn)定因子納入貨幣政策目標(biāo)函數(shù)。

美國哥倫比亞大學(xué)教授Michael Woodford是西方學(xué)術(shù)界較早試圖將金融穩(wěn)定因子納入經(jīng)典泰勒規(guī)則框架的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。Woodford（2012）認(rèn)為后金融危機(jī)時(shí)代，資本市場的迅速發(fā)展以及家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)大，使得貨幣政策與通脹和產(chǎn)量之間的傳遞機(jī)制發(fā)生變化，所以在經(jīng)典泰勒規(guī)則損失函數(shù)中，除了通脹缺口和產(chǎn)量缺口，再加入能夠衡量金融穩(wěn)定的某種指標(biāo)是十分必要的。因此，以損失方程式表示的最優(yōu)泰勒規(guī)則可以重新表述為：

其中， ?可以看作是對金融市場扭曲程度的描述，亦或理解為金融穩(wěn)定因子指標(biāo)。當(dāng)時(shí)，金融穩(wěn)定因子對福利損失的影響達(dá)到最小。此處值得注意的是，作為政策目標(biāo)變量的金融穩(wěn)定指示器并不是唯一的，它可能是某一個(gè)影響金融穩(wěn)定的因子或者幾個(gè)因子的擬合值。例如，信貸缺口（Credit Gap），即一國信貸總額與GDP之比偏離其長期趨勢的程度，就被實(shí)證可以作為調(diào)整貨幣政策時(shí)預(yù)警金融危機(jī)的指示器。

三、泰勒規(guī)則在我國貨幣政策應(yīng)用中的經(jīng)典理論研究

泰勒規(guī)則通過利率調(diào)控工具的應(yīng)用，巧妙地把貨幣政策中介目標(biāo)和最終目標(biāo)結(jié)合起來，其為我國利率市場化改革進(jìn)程中的貨幣政策規(guī)則設(shè)計(jì)，提供了很好的借鑒范例。謝平、羅雄（2002）是首次將經(jīng)典泰勒規(guī)則用于檢驗(yàn)我國貨幣政策適用性的學(xué)者，他們通過綜合運(yùn)用歷史分析法和反應(yīng)函數(shù)法，發(fā)現(xiàn)泰勒規(guī)則值與利率實(shí)際值的偏離可以很好地檢驗(yàn)出當(dāng)時(shí)我國貨幣政策操作規(guī)則的滯后性。張屹山、張代強(qiáng)（2007）通過構(gòu)造適宜我國國情的前瞻性泰勒規(guī)則，使泰勒規(guī)則值很好地?cái)M合了我國由管制利率向市場化利率轉(zhuǎn)型的時(shí)期的實(shí)際值，并檢驗(yàn)出了利率市場化改革進(jìn)程中我國貨幣政策的內(nèi)在不穩(wěn)定性。

在后金融危機(jī)時(shí)代，泰勒規(guī)則在我國貨幣政策中的應(yīng)用又增加了許多新的研究亮點(diǎn)。一方面，為了更好地刻畫利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，以及其對宏觀經(jīng)濟(jì)行為決策部門的影響，泰勒規(guī)則被考慮放入動態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型的框架進(jìn)行研究。另一方面，更多國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)與金融穩(wěn)定目標(biāo)在貨幣政策中的平衡。李成、王彬、馬文濤（2010）利用廣義矩估計(jì)（GMM）方法，通過研究股價(jià)、房價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格以及匯率波動因子在納入最優(yōu)利率規(guī)則時(shí)的反應(yīng)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格，可以作為我國貨幣政策利率反應(yīng)函數(shù)中的重要內(nèi)生變量存在，中央銀行若考慮將其納入貨幣政策框架，將有助于提高宏觀調(diào)控的敏銳性。

除了利用反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行泰勒規(guī)則修正，國內(nèi)許多學(xué)者也從福利評價(jià)的角度，構(gòu)建最優(yōu)貨幣政策利率規(guī)則。馬勇（2013）通過依次構(gòu)建盯住資產(chǎn)價(jià)格、銀行杠桿率和市場融資溢價(jià)的泰勒規(guī)則損失函數(shù)，并與標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則進(jìn)行福利損失對比，最后得出標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則福利評價(jià)效果更好、更適宜作為我國央行貨幣政策規(guī)則的結(jié)論。楊光、李力、郝大鵬（2017）通過對泰勒規(guī)則損失函數(shù)的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存在零利率下限約束時(shí)，在我國應(yīng)用經(jīng)典泰勒規(guī)則無法穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，外生不利沖擊對產(chǎn)出、通脹等各經(jīng)濟(jì)變量的影響會顯著放大，福利損失也更加明顯。

四、本文小結(jié)

本文綜述了泰勒規(guī)則在各國央行貨幣政策實(shí)踐中的經(jīng)典應(yīng)用，重點(diǎn)概括了在貨幣政策利率規(guī)則（泰勒規(guī)則）的發(fā)展歷程中，國內(nèi)外一些經(jīng)典文獻(xiàn)的研究成果。一方面，本文對泰勒規(guī)則的設(shè)計(jì)原理和所涉及的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論知識進(jìn)行簡明清晰的闡述;另一方面，本文也對泰勒規(guī)則的重要演變時(shí)間節(jié)點(diǎn)、形態(tài)的變化以及其應(yīng)用的相關(guān)經(jīng)濟(jì)背景進(jìn)行梳理與總結(jié)。此外，泰勒規(guī)則在我國貨幣政策中的應(yīng)用，也經(jīng)歷了一個(gè)從機(jī)械套用西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)到結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)實(shí)際不斷進(jìn)行豐富與創(chuàng)新的過程。（作者單位：同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）