國際與國內(nèi)棉花價格的非線性空間傳導研究

何韶華，王力

（石河子大學，a. 經(jīng)濟與管理學院，b. 棉花經(jīng)濟研究中心，新疆 石河子 832000）

近期，中國棉花期現(xiàn)貨價格多次異常波動，如在2018年4月本該處于低谷的棉花現(xiàn)貨價格突然猛漲，期貨價格更是在短期內(nèi)拉升至波峰，漲幅達4 250元/t。雖通過及時拋儲，抑制了棉花價格的巨幅增長。但隨著國內(nèi)棉花庫存緊縮，未來調(diào)整力度有限。在2018年國內(nèi)棉花庫存量為662.08萬t，相對2015年的1 209.29萬t減少了55%，是近五年來的最低值。就國際市場而言，2019年美國、印度和澳大利亞等棉花主產(chǎn)國具有明顯減產(chǎn)趨勢，將影響世界棉花供給和價格。除此，近年來，美棉進口占我國主要進口量的40%左右，中美貿(mào)易摩擦將影響國內(nèi)棉花進口結(jié)構(gòu)，增加中國棉花市場的不穩(wěn)定性。隨之，受原材料的約束，中國棉紡產(chǎn)業(yè)將會受到嚴重挑戰(zhàn)。

研究國內(nèi)外棉花價格間的傳導效應，將有利于預測外部突發(fā)因素影響下國內(nèi)外棉花價格波動狀況，利于政府和相關利益群體提前獲取價格波動信息，預防未來價格波動風險。

關于中國棉花期貨和現(xiàn)貨市場以及與國際棉花市場間相互傳導的研究，多數(shù)研究集中于兩者之間的相互作用，以及對比期現(xiàn)貨市場的功能。在國內(nèi)棉花市場，短期內(nèi)期貨是現(xiàn)貨的Granger意義上的原因[1]，長期內(nèi)兩者具有雙向引導、相互均衡的關系，期貨市場發(fā)揮主導作用[2]，而且期貨市場的信息效應和波動溢出效應大于現(xiàn)貨市場[3]。但期貨是否占主導地位意見不一，有學者指出棉花現(xiàn)貨占主導地位引領棉花期貨價格，期貨對現(xiàn)貨的影響較小[4]。在國內(nèi)與國外的棉花市場，長期內(nèi)，中國棉花價格和美國棉花期現(xiàn)貨價格[5]以及進口棉花價格[6]之間存在長期協(xié)整關系，進口棉花價格對中國棉花價格影響更大，短期內(nèi)美國棉花期貨引領國內(nèi)期貨。但就中國棉花價格與國外棉花價格的主導地位存在爭議。譚硯文和關建波[7]指出中國棉花期貨市場是國際棉花期貨市場的格蘭杰原因，即已成為影響世界棉花市場價格的主導，但由于世界棉花期末庫存量對中國棉花期貨市場價格具有決定作用，所以并不認為中國已經(jīng)具有國際棉花話語權。就中國棉花期現(xiàn)貨市場以及國際棉花期貨市場之間的價格波動溢出效應，國內(nèi)期貨對現(xiàn)貨單向溢出，而國內(nèi)期現(xiàn)貨與國際期貨之間均為雙向溢出[8]。

上述學者在不同時期的背景下就棉花市場間的傳遞效應做出了較為詳盡的分析，為本文分析國內(nèi)外棉花市場間的相互作用提供了理論參考和方法借鑒。但棉花價格受到國際經(jīng)濟形勢、貿(mào)易壁壘、國內(nèi)外自然風險和政策變動等多種外部因素的影響，價格波動幅度較大，存在多種市場狀態(tài)，需要針對不同的市場情形進行分析。而之前的研究多基于線性研究方法，忽略了棉花價格的異常波動，所以不同時期的研究結(jié)果存在爭議。因此本文基于MSVAR模型識別不同時期棉花價格的波動狀態(tài)，更為準確的把握國內(nèi)外棉花期現(xiàn)貨市場間的傳遞作用。

1 棉花價格空間傳導的理論分析

1.1 價格波動傳導機制

國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場、國內(nèi)棉花期貨市場以及國外棉花期貨市場三者之間的價格傳導涉及到價格波動傳導中的期現(xiàn)貨之間的傳導和空間傳導。而且三者之間的傳導存在非對稱性。價格波動傳導可分為垂直傳導和空間傳導，空間傳導指一個地區(qū)的產(chǎn)品價格波動通過市場交易等媒介傳遞給其他地區(qū)市場[9]。價格波動傳導的非對稱性指的是價格波動傳遞的幅度或速度的不對稱，或者是傳遞的幅度和速度均不對稱[10]。

1.2 期現(xiàn)貨市場作用機制

國外棉花期貨市場較為完善，為基于市場主體規(guī)避風險的需求，自發(fā)演化而成，可有效發(fā)揮作用。國內(nèi)棉花期貨市場為政府直接組建，屬于強制性制度變遷，有待改善。

國外的期貨市場是誘致性制度變遷下的產(chǎn)物，其價格凝結(jié)了當前和未來的各種影響因素，能預示現(xiàn)貨市場的波動[11]。期貨市場提供公開透明的信息，可減少現(xiàn)貨市場信息不對稱造成的不公平現(xiàn)象。而且農(nóng)產(chǎn)品期貨市場交易成本低、杠桿率高、買空賣空的交易均提高了交易頻次，對市場信息反映迅速，因此期貨市場是對現(xiàn)貨市場信息識別能力的有效補充[12]。同時，期貨市場使人們能夠把遠期市場和現(xiàn)貨市場聯(lián)系起來[11]。只有期貨市場與現(xiàn)貨市場之間具備一定的關系才能有效發(fā)揮期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和風險規(guī)避功能[13]。

1.3 政策對市場的作用機制

棉花收儲政策對市場價格的“兜底”，降低了國際期貨價格對國內(nèi)棉花價格波動的影響力，使棉花價格的走勢形成具有相對獨立的趨勢特點。棉花目標價格政策對市場價格雖也有影響，但明顯弱于棉花收儲政策。國家調(diào)控力度越大的農(nóng)產(chǎn)品，價格形成對政策依賴越大，期貨和現(xiàn)貨市場間的聯(lián)動性也就越弱。具體調(diào)控主要通過貿(mào)易政策和國內(nèi)價格支持政策。政策的過度干預會造成相應農(nóng)產(chǎn)品價格形成機制的扭曲，導致價格失真[14]。因而政府對棉花價格的調(diào)控政策要堅持市場化方向，減少過度的直接干預，充分發(fā)揮市場在價格形成中的作用，使現(xiàn)貨與期貨市場間的聯(lián)動更為合理。劉志雄[15]指出：取消我國棉花補貼和價格支持政策會顯著的影響中國和國際棉花市場，使中國棉花進口增加，推動世界棉花價格增長。許祥云等[16]指出：收儲政策通過價格“托市”的方式，直接降低了棉花國際市場的價格傳遞效應，但棉花在收儲政策轉(zhuǎn)向補貼政策后，國際市場的影響力有所增強。

2 研究方法及數(shù)據(jù)來源

2.1 研究方法

本文所采用的模型形式為MSIH（3）-VAR（p）。馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量自回歸模型（MSVAR）就是在Sims等[17]提出的向量自回歸模型（VAR）的基礎上，加上由Quandt[18]提出，Hamilton[19]完善的馬爾科夫鏈特性的模型，即此模型的回歸參數(shù)依賴一個不可觀測的區(qū)制變量（St）而時變。該模型通過區(qū)分是方程的均值、截距、系數(shù)還是方差在時變，可以劃分為MSM-VAR、MSI-VAR、MSA-VAR、MSHVAR。若均值和方差均隨著St時變則形式為MSMHVAR，若是截距和方差隨著St時變則為MSIH-VAR。

根據(jù)MSVAR模型的構(gòu)建機理，文中使用dlncf中國棉花期貨市場價格收益率（y1），dlnice國際棉花期貨市場價格收益率序列（y2），和dlncnb中國棉花現(xiàn)貨市場價格收益率序列（y3）來構(gòu)建MSVAR模型。這三個指標構(gòu)成了一個3維時間序列向量yt=（y1t、y2t、y3t），該時間序列在不可觀察的區(qū)制 下可構(gòu)建P階VAR，表達式如下：

式中 ：ut～NID(0, ∑ (St))。v(St)區(qū)制依賴的截距項矩陣，Ai是區(qū)制依賴的待估系數(shù)矩陣，p為滯后階數(shù)。St為狀態(tài)變量，當St=1時，v(St)=v1，此時為大波動期；當St=2時，v(St)=v2，此時為波動期；當St=3時，v(St)=v3，此時為平穩(wěn)期。

區(qū)制轉(zhuǎn)移的概率可表示為：

其中m為區(qū)制個數(shù)，Pij為從時間t時的i狀態(tài)轉(zhuǎn)為t+1時的j狀態(tài)的概率。

文中存在三種區(qū)制，即St=｛1, 2, 3｝，相應的轉(zhuǎn)換概率矩陣可表示為：

有pi1+pi2+pi3=1。

2.2 數(shù)據(jù)來源

文中的數(shù)據(jù)從中國棉花網(wǎng)數(shù)據(jù)中心搜集整理得到，考慮到各個指標數(shù)據(jù)的可得性和有效性，時間段選取2007年4月6日到2018年7月6日。1）中國棉花期貨價格數(shù)據(jù)（用CF表示）源于鄭州商品交易所，由于期貨合約持續(xù)一段時間之后，必然會終止，而且同一個時間點會存在多個不同交割時間的期貨合約，為了保證期貨價格的連續(xù)性和代表性，文中采用鄭棉期貨主力合約每周（周五）的結(jié)算數(shù)據(jù)（單位為元/t）。2）國際棉花期貨價格（用ICE表示）為ICE（美國洲際交易所）棉花期貨主力合約結(jié)算價（單位為美分/磅），為了消除匯率波動帶來的影響，通過人民幣日度中間價將國際棉花期貨價格折算為元/t。3）中國棉花現(xiàn)貨價格（用CNB表示）表示采用公歷年度的國家棉花價格B指數(shù)（CNCotton B），單位為元/t。為了保持時間上的對應，國際棉花期貨價格和中國棉花現(xiàn)貨價格也均采用每周五數(shù)據(jù)作為每周數(shù)據(jù)。

2.3 數(shù)據(jù)處理

為了消除異方差的影響，對三個市場的時間序列取自然對數(shù)，獲得時間序列（lncf、lncnb、lnice）。進一步差分，形成以下三個時間序列：中國棉花期貨市場價格收益率序列（dlncf）、中國棉花現(xiàn)貨市場價格收益率序列（dlncnb）、國際棉花期貨市場價格收益率序列（dlnice），本文將基于上述三個序列的數(shù)據(jù)，采用MSVAR模型研究三個市場間的非線性傳導。

3 實證分析

3.1 棉花價格基本特征

1）三個價格具有較強的關聯(lián)，但中國棉花市場價格高于國際棉花市場價格，存在較大價差。如圖1中三個市場價格波動圖知，2007年以來，棉花價格大起大落，在2010年形成較高的波峰。雖然波動趨勢較為一致，但不同時期，波動速度和幅度存在差異。2）由單個價格波動圖知，三個價格的波動程度和頻率存在明顯差異，國際棉花期貨價格要高于中國棉花期貨價格，中國棉花期貨價格則要明顯高于中國現(xiàn)貨市場價格。波動趨勢較為一致，而且在2011年至2014年棉花價格波動幅度最小。從圖1中的波動程度，可以初步區(qū)分出波動期和平穩(wěn)期，而波動期又明顯的可以分為大波動期和小波動期。

3.2 單位根檢驗

采用ADF法分別對國際期貨價格，中國棉花期現(xiàn)貨價格序列進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果（表1）顯示，三組內(nèi)生變量原時間序列與消除異方差取對數(shù)之后的序列均為非平穩(wěn)序列，而對數(shù)序列的一階差分序列在5%的顯著性水平下具備平穩(wěn)性。其中檢驗的滯后階數(shù)由AIC準則確定。根據(jù)檢驗結(jié)果dlncf，dlncnb和dlnice三個序列均為平穩(wěn)序列，可以保證用于VAR分析時的有效性。

表 1 平穩(wěn)性檢驗Table 1 Stationarity test

圖1 中國與國際棉花期貨及中國棉花現(xiàn)貨價格走勢圖Fig. 1 China's and international cotton futures and China's cotton spot price

3.3 模型選取

鑒于MSVAR方法沒有相應的確定最優(yōu)滯后階數(shù)的方法，因此本文沿用VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。通過表2中列出的LR、FPE、AIC、SC、HQ五項準則可綜合判定三個VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)分別為4、7、7。表3中三個模型的線性檢驗（LR檢驗和P值）均顯著的拒絕模型為線性的假設。進一步，對比AIC、HQ、SC信息準則和對數(shù)似然值統(tǒng)計量大小，確定采用MSIH（3）-VAR（p）模型形式。

表2 模型滯后階數(shù)選擇Table 2 Model lag order selection

表3 模型形式選擇Table 3 Model form selection

4 MSVAR實證結(jié)果分析

將Krolzig的OX-MSVAR包導入Givewin軟件，輸入dlncf、dlnice、dlncnb三個時間序列數(shù)據(jù)，具體為首先將dlncf和dlnice的數(shù)據(jù)導入模型MSIH（3）-VAR（4）得到模型1的運行結(jié)果；再將dlncf與dlncnb的數(shù)據(jù)導入模型MSIH（3）-VAR（7）得到模2的運行結(jié)果；最后將dlncnb與dlnice的數(shù)據(jù)帶入模型MSIH（3）-VAR（7）得到模型3的運行結(jié)果。每個模型的軟件運行結(jié)果包括三區(qū)制的概率圖，三區(qū)制的相關特征數(shù)據(jù)，以及三個模型的三區(qū)制脈沖響應圖?；诖私Y(jié)果可詳細分析三個市場間的價格波動和傳遞效應。

4.1 市場狀態(tài)分析

國際經(jīng)濟和政治形勢、棉花主要貿(mào)易國自然環(huán)境和政策、主要燃料如石油價格和國際貿(mào)易相關政策等不確定性因素發(fā)生變動，將會影響中國與國際棉花市場的供需狀況。隨之，棉花主要貿(mào)易國將采取宏觀調(diào)控政策來降低外部因素對國內(nèi)市場的不利影響。受國內(nèi)外突發(fā)因素直接與間接的作用，國際棉花期貨和中國期現(xiàn)貨市場的協(xié)同關系將呈現(xiàn)非線性，具體表現(xiàn)為棉花市場價格波動的傳遞在不同區(qū)制狀態(tài)下的市場轉(zhuǎn)換。接下來基于不同市場特征和狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率矩陣，分析區(qū)制狀態(tài)轉(zhuǎn)換時，國際棉花期貨和中國期現(xiàn)貨價格波動在不同區(qū)制轉(zhuǎn)換和模型中所呈現(xiàn)的差異。

4.1.1 區(qū)制命名 1）由三個模型的三區(qū)制概率圖（圖2），與價格波動走勢圖（圖1）對照推測狀態(tài)1對應波動較大的區(qū)域，而狀態(tài)3與近乎直線的區(qū)域?qū)?，因此推測狀態(tài)1為大波動期，狀態(tài)2為小波動期，狀態(tài)3為平穩(wěn)期。

2）表4具體數(shù)據(jù)驗證分析。模型1：在國內(nèi)外棉花期貨市場聯(lián)動分析中發(fā)現(xiàn)，中國棉花期貨市場分區(qū)是三區(qū)制的主要原因，狀態(tài)命名主要依賴中國棉花市場。中國棉花期貨價格波動在區(qū)制1、2、3時的截距值絕對值和相對應的標準誤呈遞減分布。而國際棉花期貨市場在狀態(tài)2波動幅度最大，狀態(tài)1次之，狀態(tài)3最小。由此可見國際期貨市場的異常波動期要滯后于國內(nèi)期貨市場。

模型2：在國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨價格聯(lián)動分析中發(fā)現(xiàn)，兩個市場分區(qū)較為明顯且一致。中國棉花期現(xiàn)貨價格波動，在區(qū)制1、2、3時的截距值絕對值和相對應的標準誤遞減?，F(xiàn)貨市場三個狀態(tài)下的標準誤均遠小于期貨市場，說明期貨市場價格波動程度遠高于現(xiàn)貨市場。

模型3：國際棉花期貨市場與中國棉花現(xiàn)貨市場的聯(lián)動分析中發(fā)現(xiàn)，兩個市場相互聯(lián)系程度較強，均為狀態(tài)1波動更加劇烈，狀態(tài)2次之，狀態(tài)3最小。國際棉花期貨市場在1-3狀態(tài)下截距項絕對值和標準誤均遞減。但就絕對值而言，三個狀態(tài)下國際棉花期貨市場均高于中國棉花現(xiàn)貨市場，說明國際棉花期貨市場正常狀態(tài)下波動程度就遠高于中國棉花現(xiàn)貨市場，這也符合國際棉花期貨市場信息獲取量更大，更加成熟和完善的市場特征。

表4 區(qū)制指標分析Table 4 Regime index analysis

根據(jù)上述分析，首先，可以確定狀態(tài)1即為“大波動期”，狀態(tài)2為“小波動期”，狀態(tài)3為“平穩(wěn)期”。其次，正常狀態(tài)下國際期貨市場波動頻率就高于中國棉花期貨市場，更高于中國棉花現(xiàn)貨市場。再者，在中國棉花期貨價格與國際棉花期貨價格相互作用的體系中，大波動期產(chǎn)生的原因更多源自中國棉花期貨市場中的不確定性影響因素。在模型2與3中，中國棉花現(xiàn)貨市場中的不確定性影響因素更加趨向于引起大波動期?？傊齻€市場體系發(fā)生區(qū)制轉(zhuǎn)換的誘因更多來自于中國棉花市場，結(jié)合上文區(qū)制概率圖的分析，說明中國棉花價格支持政策是三個市場體系出現(xiàn)三區(qū)制的主要原因。

4.1.2 區(qū)制轉(zhuǎn)換特征分析 由表5中概率值知，在模型1中，國內(nèi)外棉花期貨市場三個狀態(tài)最不穩(wěn)定，傾向于發(fā)生狀態(tài)轉(zhuǎn)換，尤其是在大波動期狀態(tài)。在模型2中，國內(nèi)期現(xiàn)貨市場具有較高傾向處于大波動期，且在大波動期最穩(wěn)定，其他兩個狀態(tài)均有較高轉(zhuǎn)移傾向。模型3的市場體系極不穩(wěn)定，可推測其應對沖擊的調(diào)整能力最差。

圖2 三個模型的三區(qū)制概率圖Fig. 2 Three-zone probability map of three models

4.1.3 區(qū)制特征分析 首先不同市場狀態(tài)間的特征具有較大差異，模型1中市場間關聯(lián)度更高、更穩(wěn)定，模型2次之，模型3最差。其次三個市場體系在波動期相互協(xié)同作用、影響程度最強。具體分析如下：

表5 市場狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率矩陣Table 5 Market status transition probability matrix

表6 不同市場狀態(tài)特征Table 6 Different market characteristics

1）由表6中樣本數(shù)、比例、平均持續(xù)時間三個指標值知，三個市場狀態(tài)較多的時間處于平穩(wěn)期，在一些較短的特殊時期處于“大波動期”。對于不同的模型而言，模型1：中國與國際期貨市場的棉花價格波動傳遞機制較為穩(wěn)定，較少受到外界因素的影響發(fā)生不穩(wěn)定的異變。中國與國際期貨市場的協(xié)同狀態(tài)中，處于狀態(tài)3的頻率遠小于另外兩個模型，而且在平穩(wěn)期的頻率和樣本數(shù)遠高于其他兩個狀態(tài)。模型2和模型3差異相對較小，雖也是狀態(tài)3的頻率和樣本數(shù)最大，但僅稍微高于狀態(tài)2。這也說明國際期貨市場、中國期現(xiàn)貨市場棉花價格波動協(xié)同過程中的市場在正常情形下存在兩個狀態(tài)，即小波動期和平穩(wěn)期，僅在受到外界較為突出的影響時會出現(xiàn)大波動期；此部分分析可推測國際棉花期貨市場的正常狀態(tài)應為平穩(wěn)期，雖波動幅度和頻率大，但一直維持該狀態(tài)，較少出現(xiàn)異動。根據(jù)中國棉花市場的特征，波動期本應為正常狀態(tài)，但分析發(fā)現(xiàn)平穩(wěn)期也是目前市場的常態(tài)，說明中國棉花市場仍依賴政策調(diào)整，需要進一步完善。

2）對比表6中的相關系數(shù)，在不同的市場狀態(tài)下，三個市場間的協(xié)同作用存在差異。中國與國際棉花期貨市場在大波動期協(xié)同作用最強，平穩(wěn)期次之，小波動期最小，但狀態(tài)2和3數(shù)值接近。中國棉花期貨和現(xiàn)貨市場在小波動期協(xié)同作用最強，平穩(wěn)期次之，大波動期最小，但狀態(tài)3僅略高于狀態(tài)1。而國際棉花期貨和中國棉花現(xiàn)貨市場在狀態(tài)1時協(xié)同作用最強，狀態(tài)3次之，狀態(tài)2最小，三者數(shù)值差別不大。

4.2 不同狀態(tài)下的脈沖響應圖分析

為了進一步考察三個市場體系中兩個市場間相互影響的方向、持續(xù)時間與作用強度，并比較不同區(qū)制下短期動態(tài)影響的差異，文章在MSVAR模型的基礎上，通過脈沖響應函數(shù)來分析我國棉花期貨、現(xiàn)貨市場及國際棉花期貨市場相互之間的動態(tài)響應路徑。圖3到圖5中橫軸表示脈沖響應函數(shù)的未來響應基數(shù)，縱軸分別表示模型1～3中兩個變量依次作為擾動項時，另一個對擾動項一個標準差大小沖擊的響應程度。每幅圖分為左右兩個部分，左邊圖含有對自身沖擊的響應，右邊則僅為對對方市場沖擊的響應。

整體而言，1）相比國際棉花期貨市場，中國棉花期貨市場與國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場聯(lián)動作用更強，價格更易受到國內(nèi)棉花現(xiàn)貨價格的影響，但與國際棉花期貨市場間的信息傳遞速度更快，波動信息識別、反饋迅速。2）三個市場均較高程度受到前期價格波動的影響，但相比程度存在差異。3）國際棉花期貨市場對國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場影響較小，而國內(nèi)棉花價格卻較易影響國際棉花期貨價格，但市場間的信息傳遞均較為滯后。

4.2.1 國內(nèi)外期貨棉花價格波動相互作用分析 中國棉花期貨市場的價格波動對國際棉花期貨市場有較大的影響，但國際棉花價格波動對國內(nèi)棉花期貨市場的影響更持久；在狀態(tài)2兩者之間具有最高的協(xié)同性和影響度，在狀態(tài)3最小；國內(nèi)期貨市場對國際期貨市場的響應存在滯后，而國際期貨市場對國內(nèi)期貨市場的響應在狀態(tài)1存在滯后。

具體說明如下，首先，兩個市場對自身沖擊的響應分析。中國棉花期貨市場對自身的響應在狀態(tài)1最大，狀態(tài)2次之，狀態(tài)3最小，且1期之后幾乎無響應。國際棉花期貨市場對自身沖擊的響應在狀態(tài)2最大，狀態(tài)3次之，狀態(tài)1最小，基本也是在滯后1期之后影響消失，但之后會有一個先負后正的較小影響。其次，不同狀態(tài)下對另一個市場沖擊的響應。在狀態(tài)1中，給予中國棉花期貨市場一個標準差的正向沖擊，國際棉花期貨價格波動對沖擊的響應在當期最小，在滯后1期和3期有一個峰值，第5期之后幾乎無影響。在狀態(tài)2和3下，國際棉花期貨市場對中國棉花現(xiàn)貨市場沖擊的響應均在當期為最大值，并在滯后一期減為0，在滯后3期出現(xiàn)一個小的峰值。面對國際棉花期貨市場沖擊，三個狀態(tài)除了響應強度存在差異，但趨勢一致，中國棉花期貨市場在當期無響應，滯后3期響應最大，滯后4期之后幾乎無響應。

圖3 中國與國際棉花期貨市場之間的脈沖響應圖Fig. 3 Impulse response diagram between China's and international cotton futures markets

4.2.2 中國棉花期現(xiàn)貨市場價格波動相互作用分析

中國棉花期現(xiàn)貨市場對自身沖擊的響應均較高，但現(xiàn)貨市場受前期價格波動的影響時間更長?，F(xiàn)貨市場更易受到期貨市場的影響，且期貨市場對現(xiàn)貨市場價格波動的響應存在滯后。在中國棉花期現(xiàn)貨市場體系中，中國棉花期貨市場對現(xiàn)貨市場的響應方向存在正負交叉轉(zhuǎn)換，脈沖響應趨勢以0為中線上下波動趨于0。在大波動期和小波動期，棉花期現(xiàn)貨價格雖存在雙向溢出，但棉花現(xiàn)貨市場價格引領棉花期貨市場價格；在平穩(wěn)期，根據(jù)兩者響應的滯后期，無法判定誰為引領價格。

首先是對自身沖擊的響應分析，中國棉花期貨市場以及中國棉花現(xiàn)貨市場在狀態(tài)1對自身沖擊響應最大，狀態(tài)2次之，狀態(tài)3最小，但期貨市場相對現(xiàn)貨市場對自身沖擊的響應程度更高。中國棉花期貨市場沖擊強度在當期最大，之后迅速消減，第一周之后對自身沖擊基本無響應。中國棉花現(xiàn)貨市場對自身沖擊的響應程度也是從當期開始消減，第8周開始幾乎無響應。其次是對另一個市場沖擊的響應，從圖中縱坐標值知，兩者在狀態(tài)1相互影響最大，狀態(tài)2次之，狀態(tài)3最小。且中國棉花期貨市場對中國棉花現(xiàn)貨市場有更大的正向影響，中國棉花現(xiàn)貨市場對該影響在當期和第2周響應最大，響應趨勢是隨著基數(shù)的增加，沖擊響應程度在減小，在第10周消失。而中國棉花期貨市場對現(xiàn)貨市場的響應在第3、4、6周為負向響應，其他時間為正向響應，且程度隨著時間的延長而消減，在第12周基本消失。

圖4 中國棉花現(xiàn)貨和期貨市場之間的脈沖響應圖Fig. 4 Impulse response diagram between China's cotton spot and futures markets

4.2.3 國際棉花期貨市場與中國棉花現(xiàn)貨市場相互作用分析 對比國際棉花期貨市場對自身響應，國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場受前期的影響更加持久但程度低。國際棉花期貨市場對國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場價格波動的響應更強也更為迅速，而國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場對國際棉花期貨市場價格波動的響應存在滯后，受影響程度較低。

首先，兩個市場對自身沖擊的響應，在狀態(tài)1最大，狀態(tài)2次之，狀態(tài)3最小，而且國際期貨市場對自身的響應強度要高于現(xiàn)貨市場對自身沖擊的響應強度。就中國棉花現(xiàn)貨市場而言，其對自身沖擊的響應是一個從當期最大，逐漸消散的過程，同圖5中的分析一致，基本在第6周之后無響應。而國際棉花期貨市場對自身沖擊的響應同上圖中中國棉花期貨市場相似，從當期最大，之后迅速消減，第一周之后略有小波動，但幾乎穩(wěn)定為無響應。

圖5 中國棉花現(xiàn)貨市場與國際棉花期貨市場之間的脈沖響應圖Fig. 5 Impulse response diagram between China's cotton spot market and international cotton futures market

其次，市場間的聯(lián)動性分析，中國棉花現(xiàn)貨市場對國際棉花期貨市場具有更大的正向影響。而且在狀態(tài)1下兩者之間響應程度最高，狀態(tài)2次之，狀態(tài)3最小。其中國際棉花期貨市場對中國棉花現(xiàn)貨市場的響應在當期最大，之后開始縮小，在第3周消失，但在第4周凸起一個負向響應，第5周之后，轉(zhuǎn)為正向響應，在第8周左右趨于穩(wěn)定，響應基本消失。而中國棉花現(xiàn)貨市場對國際棉花期貨市場沖擊的響應有一定的滯后，從當期開始增加，在第1、3、7周各有一個小的峰值，第3周最大，之后為下降趨勢，第10周之后基本穩(wěn)定。

5 結(jié)論與對策建議

5.1 結(jié)論

1）國際棉花期貨市場、中國棉花期現(xiàn)貨市場之間具有明顯的區(qū)制轉(zhuǎn)換效應，國際期貨市場和中國期貨市場相互作用的體系中，更加傾向于平穩(wěn)期；中國棉花期現(xiàn)貨市場以及國際棉花期貨市場和中國棉花現(xiàn)貨市場的體系中更傾向于小波動期和平穩(wěn)期兩個時期。

2）三個市場對自身沖擊的響應高于對其他市場價格波動沖擊的響應。國際棉花期貨對自身沖擊的響應在小波動期最大，平穩(wěn)期次之，大波動期最小。中國棉花期現(xiàn)貨市場均是在大波動期響應最大，小波動期次之，平穩(wěn)期最小。

3）三個市場相互之間的聯(lián)動性因市場狀態(tài)而異，國際和中國棉花期貨市場在大波動期聯(lián)動性最高，中國棉花期現(xiàn)貨市場在小波動期聯(lián)動性最高，中國棉花現(xiàn)貨市場和國際棉花期貨市場在大波動期和平穩(wěn)期聯(lián)動性最高。中國棉花期貨和中國棉花期現(xiàn)貨市場之間的響應程度大于對國際棉花期貨市場的響應。雖然國內(nèi)外期貨市場價格波動信息識別更快，但國際棉花期貨市場對國內(nèi)現(xiàn)貨市場價格波動的響應程度更高。而且國際棉花期貨市場對國內(nèi)棉花市場價格波動的響應程度更高，中國棉花期現(xiàn)貨市場對國際棉花期貨市場的響應存在滯后。

5.2 對策建議

1）在不同市場狀態(tài)下，國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場與國外期貨市場間的協(xié)同強度不同，政策所發(fā)揮的作用亦存在差異。在市場間價格傳導非線性背景下，針對本棉花市場采取的措施，勢必會不同程度的波及其他棉花市場，并受到差異的反饋效應。因此，在采取價格調(diào)整政策時，需充分考慮棉花價格波動狀態(tài)以及市場間的空間傳導效應，控制政策力度，制定恰當?shù)膬r格調(diào)整政策，防止偏離政策預期效果。

2）針對不同的棉花市場狀態(tài)，建立預警體系。在國際棉花價格受到影響時，依據(jù)影響力度，判別國內(nèi)棉花市場價格可能發(fā)生波動的幅度，提前采取預防措施。在國內(nèi)期現(xiàn)貨價格受到外部因素影響發(fā)生波動時，依據(jù)市場特征，快速識別波動狀態(tài)，第一時間采取預防措施，防止價格波動效應擴大化。

3）根據(jù)棉花市場狀態(tài)間轉(zhuǎn)換傾向，逐步調(diào)整政策，引導市場步入較好的運行狀態(tài)。棉花市場參與主體亦可以通過識別市場特征，判別市場可能的運行方向，規(guī)避風險。本文分析雖然是針對棉花市場價格波動，但對其他商品市場特別是大宗農(nóng)產(chǎn)品市場的政策制定和市場特征分析亦具有參考作用。