調(diào)結(jié)構(gòu)控風險 貨幣政策穩(wěn)中偏緊

從5月份以來，金融市場的資金利率全線攀升。以3個月國債利率為例，5月7日，其到期利率為2 . 5 9%，6月19日升至3 . 3 9%，升幅高達3 0%；銀行間隔夜拆借利率更是飛漲，6月2 0日的拆借利率高達7.66%，比5月7日的2.36%猛漲224%。同期固定利率企業(yè)債券到期收益率也從2 . 3 5%陡升到6 . 97%，漲了近兩倍。期間，甚至傳出謠言，有大型銀行出現(xiàn)資金違約。媒體上“鬧錢荒”的標題頻頻出現(xiàn)。受此影響，6月2 0國內(nèi)股市再次大幅下挫，上證綜指收報于2084 .02點，跌2 .77%。市場上彌漫著恐慌情緒。

市場分析人士對于突然出現(xiàn)的“錢荒”成因，普遍認為不外乎以下原因：一是資金外流的影響。今年以來，美國經(jīng)濟復(fù)蘇數(shù)據(jù)日益走強，美聯(lián)儲官員公開了美國退出QE的策略，引發(fā)了市場的過度反應(yīng)，美國對全世界資本的引力陡增，造成新興市場國家資金外流。中國亦未能幸免。上半年，除2月份的季節(jié)性原因外，中國銀行結(jié)匯余額逐月下降，從去年12月的509億美元，下降到5月份的104億美元。二是嚴格監(jiān)管的影響。國家外匯管理局5月5日發(fā)布的《關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》在6月底即將實施，迫于外幣納入貸存比考核的壓力，一些銀行不得不提前買入美元補充外匯頭寸，以求達到監(jiān)管要求標準。這是近期美元買盤力量增大的主要原因，也在一定程度上加劇了銀行間資金面緊張狀況。同時，20號文還強調(diào)了“對進出口企業(yè)貨物貿(mào)易外匯收支的分類管理”，這實際上是監(jiān)管層在嚴查虛假貿(mào)易，從而使得國際熱錢流入大幅減少，5月份以來外匯占款增長進一步大幅下降。三是備付金率下降的影響。隨著杠桿率的不斷放大，商業(yè)銀行的人民幣超額備付金在逐漸下降，3月末超額備付金率從去年年底的3 . 51%降至2 . 58%，二季度，超儲率繼續(xù)下降，業(yè)務(wù)人士估計已經(jīng)降到1.5%，銀行體系流動性的邊際承受力也因此大大下降。四是年中考核的影響。6月底之前，銀監(jiān)會將針對8號文的落實情況展開檢查，迫使銀行將表外的非標資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)，直接擠壓同業(yè)拆借額度。以上種種影響都會對金融市場的流動性產(chǎn)生一定的收縮壓力。而6月下旬關(guān)于某大銀行的違約傳言產(chǎn)生的蝴蝶效應(yīng)，進一步強化了市場對資金緊缺的猜測和預(yù)期，也放大了“錢荒”的恐慌效應(yīng)。而實際情況是“錢荒”談不上，“錢緊”是真的。

截至目前，“錢緊”也已持續(xù)了一月有余。在此期間，不僅資金面的緊張程度超出了市場預(yù)期，央行的“反?！备鞘袌鋈耸克喜患暗摹?月下旬，受外匯占款流入減少，季節(jié)性財政稅款上繳和月末因素等影響，如前分析，銀行間資金利率逐步走高。進入6月份， 隨著端午節(jié)前商業(yè)銀行現(xiàn)金備付壓力上升，資金利率持續(xù)飆升，隔夜拆借利率逼近10%。央行并沒有施以援手，像以前一樣，只要貨幣市場資金緊張，都會投放、熨平市場波動，而是央票發(fā)行與正回購操作照做不誤。至于逆回購與短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）卻只停留在“說”的階段，打破了市場關(guān)于央行節(jié)前“放水”的慣性期待。6月19日，國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議。會議要求“引導(dǎo)信貸資金支持實體經(jīng)濟，把穩(wěn)健的貨幣政策堅持住、發(fā)揮好，合理保持貨幣總量”。國務(wù)院的最新表態(tài)，不僅給央行的行為以政策依據(jù)，也為當前的貨幣政策定下了基調(diào)，其實際內(nèi)容就是“穩(wěn)中偏緊”。堅持穩(wěn)健、盤活存量、用好增量，意味著頂住壓力，繼續(xù)調(diào)結(jié)構(gòu)、控風險，貨幣不會放水，反映了新一屆政府應(yīng)對金融風險隱患的堅強決心和強硬態(tài)度。

必須清楚地看到，從2000年到2012年，中國各層次的貨幣供應(yīng)（基礎(chǔ)貨幣，M1和M2）一直保持高速增長，較大幅度的超過GDP的增速。2013年3月，M2（廣義貨幣）突破100萬億元，中國成為世界上最大的貨幣供應(yīng)國。M2/GDP接近200%，超過美國、歐洲和日本等發(fā)達國家，也超過印度等發(fā)展中國家。出現(xiàn)如此“高貨幣化”現(xiàn)象，固然有發(fā)展中難以避免的原因，但如此大規(guī)模的流動性，很難簡單的說是一種正常現(xiàn)象，代價已經(jīng)顯現(xiàn)。貨幣供給過度擴張，隱藏著很大的流動性風險。判斷一國貨幣供給是否過度擴張，一個重要的指標是貨幣流通速度和貨幣供給乘數(shù)。一般來說，如果貨幣供給的增長伴隨著貨幣流動速度的上升，至少貨幣流通速度不變，那么說明貨幣供給的擴張是必要的，也是適度的，因為貨幣供給的擴張并沒有導(dǎo)致資金使用效率的下降。而“M2/GDP”比率的持續(xù)走高，意味著中國的貨幣流通速度在下降。因此，中國貨幣供給的不斷擴張是以經(jīng)濟增長對資金的利用效率下降為代價的，貨幣供給的擴張速度已經(jīng)超出了適度的范圍。研究還表明，中國的M2（領(lǐng)先10個月）與通脹的波動步調(diào)基本一致，中國貨幣供給快速增長，對通貨膨脹的影響非常明顯。貨幣供給過度擴張引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，房地產(chǎn)泡沫是一絕好例證。2008年后，為了應(yīng)對國際金融危機對中國經(jīng)濟增長的過度沖擊，央行實施了寬松的貨幣政策，以配合國家的經(jīng)濟刺激方案。于是，中國股市快速上漲，在股市受國際股市下跌影響而下跌并保持低位后，中國的房地產(chǎn)價格又開始快速上漲。國家一再調(diào)控，至今難以遏制上漲勢頭。貨幣供給過度擴張還會導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負債過快膨脹，隱藏著壞賬和擠兌風險。商業(yè)銀行在基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)上創(chuàng)造存款貨幣，擴張負債和貸款等資產(chǎn)。因此，對于銀行業(yè)金融機構(gòu)而言，貨幣供給的持續(xù)快速增長，導(dǎo)致其資產(chǎn)和負債規(guī)模不斷膨脹。到2011年底，中國（貸款）金融機構(gòu)的存款、貸款和資產(chǎn)總額分別為80.9萬億元，54.8萬億元和91.3萬億元，分別是2011年GDP的1.72、1.16和1.94倍。同時，在中國金融機構(gòu)發(fā)放的信貸結(jié)構(gòu)中，政府部門貸款占比較高，信貸的壞賬風險較大。中國地方政府貸款余額占中國金融機構(gòu)人民幣貸款存量的比重，在2009年和2010年接近18%。然而，由于中國地方政府收入對土地出讓收入的依賴性較大，在房地產(chǎn)調(diào)控政策不放松的情況下，地方政府的賣地收入可能難以保證對所借貸款按期還本付息。此外，中國房地產(chǎn)相關(guān)貸款占銀行體系貸款總額的比例約為20%。在中國對房地產(chǎn)投資和貸款的嚴格調(diào)控下，雖然房地產(chǎn)價格短期內(nèi)還降不下去，卻也難以快速增長，房地產(chǎn)相關(guān)貸款也蘊藏著巨大的風險。國際貨幣基金組織對中國金融部門的穩(wěn)定性評估報告就曾指出，中國銀行業(yè)持有的房地產(chǎn)貸款敞口較為溫和，但是間接敞口卻高得多，如果房價回調(diào)又伴隨經(jīng)濟增長放緩，對銀行業(yè)和金融穩(wěn)定將會產(chǎn)生嚴重影響。當潛藏的風險越聚越大之時，控風險就會上升為主要任務(wù)。正因為如此，對金融風險的堅決控制，才是近期流動性收緊的主要原因。

今年以來，商業(yè)銀行信用膨脹非常厲害，社會融資規(guī)模同比多增加3萬億元，積累了越來越多的風險。商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)及“影子銀行”迅速擴張，亦蘊藏著極大的風險。央行不放水，而堅持收緊的意圖，是打壓風險偏好，促使商業(yè)銀行以更加謹慎的方式管理資產(chǎn)負債，特別是控制一些機構(gòu)流動性錯配的風險。毋庸置疑，此舉將會導(dǎo)致短期內(nèi)經(jīng)濟增長面臨下行壓力。但即使如此，也決不手軟，這是因為新政改革措施有利于降低系統(tǒng)性風險，并可能提高中國經(jīng)濟潛在增速。因此，“穩(wěn)增長”在潛在風險巨增時，要先讓位于“控風險”，在長遠發(fā)展因結(jié)構(gòu)性問題受到扼制時，要先讓位于“調(diào)結(jié)構(gòu)”。目前，只能是犧牲一點增長速度，“調(diào)結(jié)構(gòu)、控風險”，以求長遠能夠“穩(wěn)增長”?！罢{(diào)結(jié)構(gòu)、控風險、穩(wěn)增長”關(guān)系的協(xié)調(diào)，在不同歷史條件下會有不同的具體內(nèi)容和重點。這在整個經(jīng)濟發(fā)展進程中都會始終如此。中國當前貨幣政策穩(wěn)中偏緊，正是調(diào)結(jié)構(gòu)、控風險的必然選擇，是當前形勢下“調(diào)結(jié)構(gòu)、控風險、穩(wěn)增長”關(guān)系的協(xié)調(diào)結(jié)果。國務(wù)院及央行此次變招的意義，其實不僅是目前對待潛在風險的態(tài)度調(diào)整，更是對中國經(jīng)濟長遠發(fā)展戰(zhàn)略的新布局，是加快中國金融業(yè)深化改革步伐的信號。今后，利率市場化、人民幣國際化等系列改革措施必將會加快推行。

“穩(wěn)增長”在潛在風險巨增時要先讓位于“控風險”，在長遠發(fā)展因結(jié)構(gòu)性問題受到扼制時要先讓位于“調(diào)結(jié)構(gòu)”。目前，只能是犧牲一點增長速度，“調(diào)結(jié)構(gòu)、控風險”，以求長遠能夠“穩(wěn)增長”