基于因子模型的券商流動性風險管理評價研究

齊岳 劉曉晨 劉欣 孫進富

【摘 要】 隨著我國證券市場不斷深入發(fā)展，各種風險不斷顯露。文章從券商流動性風險管理角度出發(fā)，遵循因子分析的基本思路，選取券商風險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率四個流動性風險指標，構建券商流動性風險管理評價的因子模型。在此基礎上，將31家上市券商2015—2018年上半年年報相關數據嵌入模型進行打分評價。而后，選取市場表現優(yōu)劣不同的兩家券商就風險控制指標、資本杠桿率以及風險管理合規(guī)性三方面進行詳細地對比分析，為評價券商風險管理水平提供思路，并探究提升資本使用效率與降低流動性風險之間的相互關系，最后得出研究結論。基于“穩(wěn)金融”的發(fā)展需求，為券商進行流動性風險管理提出合理評估風險、增加優(yōu)質資產儲備等可行性建議。

【關鍵詞】 上市券商; 風險管理; 流動性風險; 因子模型

【中圖分類號】 F832.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）11-0009-07

一、引言

1990年12月，我國第一個證券交易的集中場所正式形成，即上海證券交易所。中國證券市場屬于新興的證券市場，在過去近三十年間高速地發(fā)展。中國證券業(yè)協會發(fā)布的證券公司2017年經營數據顯示，131家券商當期實現營業(yè)收入3 113.28億元，總資產為6.14萬億元，托管證券以及資金總額近58萬億元。

但相較西方國家成熟的證券市場，我國證券市場仍存在整體水平較差，投資者素質較低，市場體系不夠完善的問題。各種風險因素依然干擾著我國證券市場的健康發(fā)展，股票市場的波動尤為突出。近三年間，我國股票市場出現更為頻繁的漲跌變動，經歷新機制的運行廢止。2015年，股票市場在兩個月之內，從最高時5 178點跌至2 850點，下跌幅度近45%，兩千余只個股遭遇跌停。2016年元旦，中國證券市場實施熔斷機制，旨在減少市場波動，控制系統(tǒng)風險，但其運行效果不佳，出臺僅一周就暫停實施。此后，股票市場長期低迷。

2018年7月31日，中央政治局召開會議，強調要做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期工作，在金融領域，要努力做到把防范化解金融風險和服務實體經濟更好地結合起來，有效化解金融風險需要多方主體共同配合才可實現。券商活躍于證券市場，既是連接證券發(fā)行企業(yè)以及市場投資者之間必不可少的橋梁與紐帶，又是維持證券市場正常交易秩序、保持市場穩(wěn)定性的關鍵主體，有效防范其發(fā)生風險是降低市場總體風險的必要舉措。

由此，本文首先對研究券商風險水平影響因素及券商資產配置、資金管理的文獻進行系統(tǒng)地梳理，為后文有針對性地評價券商風險管理水平提供理論依據和參考。其次引入因子模型，以證券公司風險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率為指標進行建模，并說明本文數據評價標準及設立相關依據。在此基礎上，對31家上市券商2015—2018年上半年的指標數據進行處理分析和模型嵌套，基于總體分數排名，選取兩家代表性較強的券商就流動性風險指標等進行對比分析。最后總結全文，為券商進行流動性風險管理提出可行性建議。

本文的主要貢獻在于：（1）結合新修訂的《證券公司風險控制指標管理辦法》中的風險控制指標，即風險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率，創(chuàng)新性地運用因子分析的思路構建券商流動性風險管理評價模型;（2）風險指標中涉及核心凈資本、優(yōu)質流動性資產、風險資本準備等數據，為從資本運用角度評估券商風險提供新的思路;（3）在此理論基礎上，將31家上市券商2015—2018年上半年的年報及半年報數據嵌入模型進行實證分析，并且對評測結果進行打分排序，據此選取兩家表現優(yōu)劣不同的券商對比分析，探究券商防控流動性風險以及保障資本使用效率之間的相互關系，并提出可行性建議。

二、文獻回顧

（一）券商風險影響因素以及風險管理方法分析

證券市場中存在很多風險因素，致使其波動較為頻繁。孟慶斌等[ 1 ]考察融券賣空與股價崩盤風險之間的關系，研究發(fā)現賣空交易有助于降低股價崩盤風險。李志輝等[ 2 ]創(chuàng)新構建尾市價格偏離模型以識別收盤價操縱行為，并利用面板數據回歸，研究得出收盤價操縱會導致股票交易成本上升和流動性下降。齊岳和廖科智[ 3 ]運用ICSS算法識別影響股市波動性因素，并構建ICSS-GARCH模型對影響股市波動性的事件沖擊因素進行深入分析。

就券商而言，其內部也存在各種風險。張家貞[ 4 ]分析券商開展風險投資業(yè)務可能引發(fā)的財務風險與經營風險。肖新華和劉冬榮[ 5 ]剖析了券商自營業(yè)務所面臨的政策風險、證券市場風險、經營管理風險、操作風險以及交易方式風險，并提出了相應的防范措施。李云亮和李翠薇[ 6 ]則采用了優(yōu)化的VaR模型，對我國券商存在的自營業(yè)務風險進行量化分析。李軍和冉光和[ 7 ]運用層次分析法對券商各項業(yè)務中的風險按照嚴重性進行排序，發(fā)現時機選擇風險、市場風險和體制性風險危害性相對較大。張婷[ 8 ]探討了券商開展柜臺市場期權業(yè)務帶來的信用風險、操作風險、市場風險、流動性風險以及法律風險，提出了制度保障、組織保障、技術保障等方面的建議。張靜亞等[ 9 ]指出券商的承銷業(yè)務存在市場風險、法律合規(guī)風險、市場發(fā)售與審核風險以及操作風險，并從多方面提出可行建議。

在識別券商各項業(yè)務風險因素的基礎上，探究如何對其進行有效管理是更為重要的問題。劉增學等[ 10 ]提議建立包括環(huán)境、制度、風險監(jiān)控與預警體系在內的風險約束機制，以防范和降低風險。田麗娜和李端生[ 11 ]在詳細分析了COSO風險管理框架的基礎上，提出將風險管理技術應用于戰(zhàn)略選擇、培育風險管理理念，從整體視角管理關鍵風險、建立科學的風險管理組織。姚德權和魯志軍[ 12 ]根據中國證券市場風險特征，采取主成分方法改進Logistic概率判別模型建立市場風險預警模型。

（二）證券公司資金配置以及資金管理分析

中國證監(jiān)會新修訂的《證券公司風險控制指標管理辦法》提出以凈資本和流動性為核心的風險控制指標體系，將視角聚集到證券公司的資金運用與管理方面。

鄧淑斌[ 13 ]通過比較中美兩國券商的資本配置效率，說明可通過現金資本贏余、基本贏余以及控股公司贏余三個指標來監(jiān)測流動性風險。祝瑞敏和李長強[ 14 ]選取31家券商作為研究對象，采用包括三階段最小二乘法在內的多種實證分析方法，對數據進行截面處理，研究發(fā)現我國券商流動性風險與資本之間呈現負的顯著關系。張道奎等[ 15 ]在2008年金融危機之后，通過實證分析探究對于券商而言，具有較好失敗預警能力的財務指標。林長青[ 16 ]研究我國上市券商的資本結構與經營績效的動態(tài)關系，借助回歸模型發(fā)現二者存在長期均衡的關系。流動性風險普遍存在于證券行業(yè)中，券商可以通過優(yōu)化自身資本配置來降低流動性風險帶來的負面影響，這便使得流動性風險管理與資金管理之間產生了密不可分的關聯。

國內學者對券商經營業(yè)務中存在的風險類型以及相應的防范措施做了較為詳細的論述，并且對券商資金管理效率進行了深入探討。其中，多位學者進行了深入的理論研究和實踐探索，這對優(yōu)化券商風險管理評價機制有著重要的參考意義。目前，我國正處于經濟轉型的關鍵節(jié)點，面臨日益加劇的國際貿易摩擦?！胺€(wěn)金融”要求堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，趨利避害，穩(wěn)定發(fā)展。在此宏觀背景下，迫切需要優(yōu)化券商流動性風險管理，以控制金融市場系統(tǒng)性風險事件的發(fā)生。

三、研究模型

（一）因子分析模型

1.基本原理

因子分析模型是指從變量群中提取共性因子的統(tǒng)計技術，由此可以有效減少變量的數目，數學模型表示如下：

2.操作步驟

因子分析模型操作步驟大致如表1所示。

（二）指標說明

2018年5月8日，修訂版的《證券公司風險控制指標管理辦法》提出以凈資本和流動性為核心的風險控制指標體系，規(guī)定風險控制指標標準如下：

（1）風險覆蓋率（凈資本/各項風險資本準備之和×100%）不得低于100%;

（2）資本杠桿率（核心凈資本/表內外資產總額×100%）不得低于8%;

（3）流動性覆蓋率（優(yōu)質流動性資產/未來30天現金凈流出量×100%）不得低于100%;

（4）凈穩(wěn)定資金率（可用穩(wěn)定資金/所需穩(wěn)定資金×100%）不得低于100%。

本文所選四個風險控制指標能夠較好地對券商流動性風險進行動態(tài)及靜態(tài)把控，從而形成總體的綜合評價?；谌倘粘＝洜I情況，風險覆蓋率、流動性覆蓋率以及凈穩(wěn)定資金率分別對凈資本、公司優(yōu)質資產產生的資金和可用穩(wěn)定資金提出明確的比率要求，屬動態(tài)監(jiān)控指標，而資本杠桿率是由券商的資本結構決定的，屬相對靜態(tài)的監(jiān)控指標。

2014年9月19日，證監(jiān)會發(fā)布通知，風險覆蓋率低于200%或者流動性風險監(jiān)管指標低于120%的證券公司，要求其杠桿倍數不得超過5倍，同時將暫停受理其創(chuàng)新業(yè)務試點申請。

結合《證券公司風險控制指標管理辦法》第二十一條規(guī)定“中國證監(jiān)會對各項風險控制指標設置預警標準，對于規(guī)定‘不得低于一定標準的風險控制指標，其預警標準是規(guī)定標準的120%”，設定本文風險管理水平的標準如下：

（1）風險覆蓋率不低于200%;

（2）資本杠桿率不低于12%;

（3）流動性覆蓋率不低于120%;

（4）凈穩(wěn)定資金率不低于120%。

券商各指標值超過標準的百分比越高，則券商流動性風險發(fā)生的可能性越小，但由于資金的過度留存，致使資本的冗余成本在一定程度上增加;反之，資本使用效率提升，流動性風險也隨之增大。

券商經營指標值趨近本文標準，則該券商風險管理越完善。若券商各項指標值均高于本文標準，則需要進行二者差值序列的因子分析，最終得分越低，說明該券商風險管理水平越高;若券商存在低于本文標準的某項指標，則需要進行二者差值絕對值序列的因子分析，判定方法同上。

四、實證分析

（一）樣本選擇

根據中國證監(jiān)會上市公司行業(yè)分類中的資本市場服務大類，剔除主營業(yè)務不屬于證券行業(yè)的公司后，共得到31家上市券商。

選取《證券公司風險控制指標管理辦法》中提到的風險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率四個風險控制指標作為因子，具體時間為2015年、2016年、2017年及2018年上半年，數據查詢自巨潮網各個上市券商的年度以及半年度報告。

數據缺失的財通證券、南京證券、浙商證券和華西證券四家券商需進行剔除，剩余27家券商。初步篩選后，與本文標準不相符合的券商為：中信證券、華泰證券、申萬宏源、東方證券、方正證券、東吳證券、第一創(chuàng)業(yè)證券和東北證券。與本文標準相符的券商設定為第一組，共19家，與本文標準不相符合的券商設定為第二組，共8家。本文采用R軟件進行后續(xù)的因子分析步驟。

（二）樣本描述性統(tǒng)計分析

表2為27家上市券商各項指標的描述性統(tǒng)計分析。就均值分析而言，除流動性覆蓋率較大程度高于本文標準之外，其他三個指標的均值結果均稍高于本文標準。就標準差分析而言，資本杠桿率的標準差最小，說明各家券商資本杠桿率差距較小，而流動性覆蓋率指標差距較大。觀察中位數以及各項指標最值發(fā)現，流動性覆蓋率出現顯著的極端值現象，最大值出現于2016年中原證券。

（三）檢驗

檢驗變量間的相關性是進行因子分析之前的必要步驟。一般有兩種檢驗方式可以判斷樣本是否適合作因子分析，即KMO檢驗和Bartlett檢驗。

1.KMO檢驗

KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）檢驗統(tǒng)計量是用于比較變量間簡單相關系數和偏相關系數的指標，取值在0和1之間。一般認為KMO值大于0.5可以作因子分析。兩組KMO檢驗結果見表3。

KMO檢驗結果表明，第一組樣本適合采用因子分析，但第二組樣本不適合。

2.Bartlett檢驗

Bartlett檢驗用于檢驗相關陣是否為單位陣，即檢驗各個變量是否各自獨立。原假設適不適合作因子分析，當Bartlett檢驗的卡方統(tǒng)計量的顯著性概率即p值<0.05時，表明拒絕原假設，適合作因子分析。兩組Bartlett檢驗結果見表4。

（四）第一組因子分析

計算特征值結果顯示，兩個因子的特征值大于1;觀察碎石圖可知，參考線之上有兩個因子，因此選取兩個因子作為公共因子。公共因子是風險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率四個風險控制指標的線性組合，數學表達式如下：

得到因子載荷矩陣后進行因子旋轉，兩個因子的方差貢獻率分別為35%和10%，作為風險評價模型中兩因子的權重，計算因子得分后根據公式計算出綜合得分。綜合得分和排名見表5。

由第一組券商綜合得分和排名可得，大部分券商排名的起伏較大，穩(wěn)定性較差且上下浮動范圍不定。綜合四次得分及排名結果可知，廣發(fā)證券較為穩(wěn)定，且一直處于上市券商排名的前列，國金證券表現較不理想。查詢原始數據后發(fā)現，國金證券資本杠桿率和風險覆蓋率兩項指標均較高。

（五）第二組分析

第二組中的8家券商資本杠桿率和流動性覆蓋率均符合本文標準，但在某些年份未滿足風險覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率兩項指標的要求，具體情況見表6。

由表6分析可得，中信證券、方正證券和第一創(chuàng)業(yè)證券在近幾年中風險覆蓋率指標一直維持在較低水平，東北證券在2015年和2016年風險覆蓋率指標較低;東北證券2015年的凈穩(wěn)定資金率指標低于本文標準，東方證券和方正證券2016年的凈穩(wěn)定資金率指標低于本文標準。

五、券商流動性風險管理水平對比分析

由因子分析結果可知，廣發(fā)證券排名穩(wěn)定在上市券商前列，而國金證券排名均靠后。因此，本文將廣發(fā)證券和國金證券的風險管理水平進行對比分析。

（一）風險控制指標綜合對比分析

觀察廣發(fā)證券各項流動性指標值發(fā)現，風險覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率均接近本文標準，資本杠桿率和流動性覆蓋率保持在較低水平，說明該券商在較好控制流動性風險的同時，又對資本使用效率進行有效的保障。其各指標值見表7。

觀察國金證券各項流動性指標值發(fā)現，風險覆蓋率、資本杠桿率以及凈穩(wěn)定資金率三大指標均偏高。其中，資本杠桿率最為突出，基本達到其他券商的兩倍，2016年和2017年均超過了50%，說明該券商雖然流動性風險控制較為嚴格，但其資本使用效率較低，其各指標值見表8。

（二）資本杠桿率對比分析

金融去杠桿和防風險已經成為國家宏觀政策的重點之一，金融機構資本杠桿率指標得以迅速回升，證券業(yè)的平均資本杠桿降至3倍左右。

資本杠桿率的下調同時降低了券商的資本使用效率，2015—2018年上半年間，27家券商的平均資本杠桿率為24.81%。廣發(fā)證券在各年間指標值均低于平均水平，而國金證券約高出平均值1倍。

券商可放杠桿的業(yè)務集中于自營、融資融券和股權質押，兩券商三大業(yè)務在凈資本中的占比情況見表9。對于三大業(yè)務在凈資本中占比指標，廣發(fā)證券均為國金證券的兩倍。因此，要降低資本杠桿率，增大杠桿倍數，需擴大三大業(yè)務的規(guī)模。

（三）風險管理合規(guī)性對比分析

根據新浪財經的違規(guī)記錄，2018年5月24日，國金證券違反了《證券公司內部控制指引》《證券公司風險控制指標管理辦法》《證券公司全面風險管理規(guī)范》。經查，公司衍生品部國債交易過程中投資決策和交易執(zhí)行職能未實現隔離;投資管理部、衍生品部交易執(zhí)行和風險監(jiān)控職能未實現隔離;風控系統(tǒng)未完全覆蓋各類風險、各類業(yè)務;母子公司風控系統(tǒng)尚未實現全部對接，反映出公司內部控制不完善。中國證監(jiān)會發(fā)出整改通知，提出國金證券公司應在2018年6月30日前整改，完善內部管理，采取有效措施來提升風控水平。

而廣發(fā)證券并無風險管理違規(guī)記錄。廣發(fā)證券是證券業(yè)內較早推行全面風險管理戰(zhàn)略的券商，以國內外16家監(jiān)管機構和自律組織的監(jiān)管要求為核心，借鑒金融危機后國際投行的風險管理經驗，并結合國內領先券商的做法，研究提出了證券公司全面風險管理四支柱體系，包括風險管理文化、風險管理治理架構、風險管理機制與實踐和風險管理基礎設施建設四大支柱和十五個核心要素，涵蓋國內外最新的風險管理理念，并且實施落地性強，取得了很好的成效。廣發(fā)證券還定期進行壓力測試，評估公司整體的風險承受能力，確保公司的風險處于可測、可控、可承受的范圍之內。

六、結論及建議

2008年4月23日，我國出臺《證券公司風險處置條例》，旨在通過制定規(guī)范條例幫助券商控制和化解風險，以保障投資者切身利益，促進證券業(yè)長足發(fā)展。證券業(yè)吸引公眾投資數量多、聚集社會資本規(guī)模大，有效識別并防控證券業(yè)風險意義重大。本文選取流動性風險衡量四大指標，運用因子分析模型，構建券商流動性風險管理評價體系。在此基礎上對31家上市券商進行打分評估，并選取廣發(fā)證券與國金證券兩家券商就風險控制指標、資本杠桿率以及風險管理合規(guī)性等方面進行詳細地對比分析。除此之外，對比兩家券商違規(guī)記錄，本文發(fā)現風險管理合規(guī)性至關重要。據此結論，本文提出如下建議：

（一）合理評估各項風險

證券市場吸引了大量社會資本投資，資本運作最顯著的特征之一便是風險與收益并存，收益水平越高，伴隨的風險程度越高。券商是證券市場中最重要的主體之一，從事的各項業(yè)務風險與收益并存，高收益往往伴隨高風險因素。及時對其日常經營中的風險因素進行識別、控制和化解是實現最大化收益必要的途徑，是維持證券業(yè)健康發(fā)展必不可少的環(huán)節(jié)，也是保障投資者合法利益最為有效的舉措。

券商的風險主要有利率風險、市場風險、信用風險、操作風險、流動性風險、管理風險等，券商需要及時識別、合理評估各種風險的影響程度并且預計損失，以此為依據計提風險資本準備。風險資本準備是指券商從業(yè)務款項中按照一定的比例提取的資金數量，用以控制該項業(yè)務的風險。風險資本準備能夠有效地彌補流動性風險發(fā)生所帶來的損失，在危機發(fā)生時，也能維持自身的平穩(wěn)發(fā)展。因而，券商需要在合理評估日常經營管理中各項風險水平的基礎上，根據公司具體情況，針對各項業(yè)務適量計提風險資本準備資金。這在一定程度上能夠將各項業(yè)務存在的風險進行分散隔離，有利于提升券商防范風險的靈活性，增強其處置風險事件的應變能力。

合理評估券商日常經營中面臨的各項風險，并且計提適量的風險資本準備同樣有助于券商提升資本利用效率。流動性風險管理需要風險覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率、流動性覆蓋率均達到規(guī)定標準，這對公司的凈資本、可用穩(wěn)定資金以及優(yōu)質資產產生的資金提出了相應數量要求，體現的是對券商資金應用的一種動態(tài)把控。合理評估公司內部的各項風險能夠在一定程度上減少在防范流動性風險管理上產生的不必要資金占用，更能合理地運用資金。適當增大自營、融資融券和股權質押在業(yè)務中的比重，提升資金使用效率，同時，需要有效控制新增業(yè)務的風險。當前，許多券商為化解股權質押風險，支持企業(yè)發(fā)展，紛紛出資參與紓困計劃。券商為避免風險因素的發(fā)生，可單獨設立專項資產計劃予以實施，在遵循市場化操作機制的基礎上，篩選合適進行流動性支持的投資目標，以此減少自身風險發(fā)生的可能性。

（二）增大優(yōu)質流動性資產儲備

防范流動性風險的另一個有效措施是增大優(yōu)質流動性資產儲備。優(yōu)質流動性資產是指在一定壓力情境下通過出售或抵（質）押方式，在無損失或極小損失的情況下在金融市場快速變現各類資產。與之相關的一個重要流動性風險指標是流動性覆蓋率，即優(yōu)質流動性資產與未來30天現金凈流出量的比值，此指標值越高，說明優(yōu)質流動性資產儲備越充足，抵御流動性風險的能力越強。流動性儲備是抵御流動性風險的直接來源，增大優(yōu)質流動性資產的儲備能夠覆蓋短期內現金的流出量，一旦證券市場上或者券商內部出現流動性風險事件，可在較短時間內將優(yōu)質流動性資產進行變現，由此基本可以保障券商依然擁有足量的、穩(wěn)定的、可償付的資金。

歐美等西方國家普遍建有由現金和高流動性資產組成的流動性儲備。以高盛為例，其全球核心盈余流動性組合約占總資產的20%，其流動性管理方式是預先估算流動性危機發(fā)生時可能出現的資金流出，并據此募集資金。

（三）動態(tài)監(jiān)控資金并定期進行壓力測試

券商需建立覆蓋所有業(yè)務的資金流動性管理系統(tǒng)，實時了解各部門資金需求情況和使用情況，以此為依據，動態(tài)調整公司的儲備池資產，提高期限匹配程度。

券商還應定期進行壓力測試，這不僅有利于識別和控制可能對其經營產生重大影響的不利事件，而且能幫助監(jiān)管機構充分了解單家券商以及整個證券行業(yè)的風險狀況和風險抵御能力，評估證券行業(yè)的系統(tǒng)性風險以及穩(wěn)健程度，有利于降低系統(tǒng)性風險對行業(yè)的沖擊。券商的壓力測試需要運作保障機制加以支持，要健全風險管理組織體系以及規(guī)范的運作機制，大致包括制度機制、執(zhí)行機制、信息溝通和報告機制、監(jiān)督約束機制等。除此之外，技術支持系統(tǒng)的水平也應提升，以適應券商風險管理體系建設的需求。

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