香港資產(chǎn)支持證券及REITs業(yè)務發(fā)展實踐及啟示

趙曉玲 陸洋

摘要：本文介紹了香港資產(chǎn)支持證券和REITs業(yè)務發(fā)展過程及概況，分析了兩類業(yè)務模式的主要特點，結合內(nèi)地資產(chǎn)證券化業(yè)務現(xiàn)狀，提出推動內(nèi)地資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展的政策建議。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化? 真實出售? 稅收優(yōu)惠? 金融創(chuàng)新

根據(jù)2018年發(fā)布的全球金融中心指數(shù)1，紐約、倫敦、香港為全球前三大國際金融中心。香港金融基礎設施完善，市場高度活躍，房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）市值位居亞洲第三位。在此背景下，研究香港資產(chǎn)支持證券及REITs業(yè)務發(fā)展歷程、模式特點及監(jiān)管機制，對于內(nèi)地資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展具有一定啟示意義。

香港資產(chǎn)支持證券業(yè)務情況

（一）歷史回顧：類美國“兩房”2模式

資產(chǎn)證券化起源于20世紀70年代美國的住房抵押貸款證券化，并隨著市場的逐步完善推廣至其他國家和地區(qū)。1997年，香港特別行政區(qū)政府公布了長期住房戰(zhàn)略，其目標是在10年內(nèi)使居民住房擁有率達到70%，實現(xiàn)“居者有其屋”的愿景。為了通過資產(chǎn)證券化手段來推進住房按揭貸款市場發(fā)展，1997年3月，香港按揭證券有限公司（HKMC）成立，并由香港特區(qū)政府通過外匯基金全額持有，其參與的資產(chǎn)證券化業(yè)務主要有兩種模式。

1.HKMC擔保證券化計劃

在這種模式下，由商業(yè)銀行作為發(fā)起機構向HKMC出售按揭貸款，HKMC轉(zhuǎn)售至特殊目的公司，特殊目的公司向商業(yè)銀行定向發(fā)行附有HKMC擔保的證券，商業(yè)銀行可選擇持有到期或在二級市場出售。證券的還本付息根據(jù)底層按揭貸款現(xiàn)金流情況，并在扣除擔保費用后進行過手攤還。1999年，HKMC首次發(fā)行總值為16億港元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該模式的具體結構見圖1。

對于商業(yè)銀行來說，由HKMC提供擔保的按揭證券具有較大優(yōu)勢。與按揭貸款50%的風險權重相比，由HKMC提供擔保的按揭證券風險權重僅為20%，可為銀行節(jié)約資本，且按揭證券屬于香港《銀行業(yè)條例》中所規(guī)定的流動資產(chǎn)類別，有助于銀行更好地進行流動性管理。同時，銀行通過繳納擔保費可以轉(zhuǎn)移借款人的信用風險。但在該模式下，發(fā)起機構與投資者均為同一家銀行，在解決銀行融資需求方面的作用相對有限，與主流證券化模式有較大差異。

2.Bauhinia證券化計劃

為了進一步改善住房按揭貸款市場流動性，2001年HKMC推出Bauhinia證券化計劃，參考美國“兩房”的運作模式，旨在打造香港版機構擔保型按揭抵押貸款資產(chǎn)支持證券：由商業(yè)銀行等發(fā)起機構通過轉(zhuǎn)讓按揭貸款來獲得流動性、加速資金周轉(zhuǎn)，從而進行新一輪的放貸;HKMC通過住房抵押貸款證券化來回籠資金并提供信用擔保，從而收購更多的按揭貸款;市場投資者獲得參與投資風險分散、回報可靠的住房按揭貸款的機會。2002年，HKMC發(fā)行資產(chǎn)支持證券20億港元。該模式的具體結構見圖2。

但經(jīng)過一段時間的發(fā)展探索之后，在按揭市場規(guī)模有限、銀行負債渠道多元化等綜合因素影響下，上述信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓并出售的模式并未成為商業(yè)銀行的主流業(yè)務模式。此外，在2008年金融危機中，美國“兩房”降低購買按揭貸款標準的高杠桿運作模式暴露出諸多風險，也促使香港金管局對HKMC采取了比“兩房”更為保守和審慎的風險管理架構。HKMC逐步進行資產(chǎn)證券化業(yè)務轉(zhuǎn)型，將主營業(yè)務集中于提供按揭擔保3、養(yǎng)老擔保等方面，香港地區(qū)資產(chǎn)證券化業(yè)務由類“兩房”業(yè)務模式轉(zhuǎn)入新的發(fā)展模式。

（二）現(xiàn)有模式：由非銀行金融機構私募發(fā)行

目前香港地區(qū)主流資產(chǎn)證券化業(yè)務一般稱作“結構化倉單融資”。與傳統(tǒng)意義的倉單融資4不同，這一模式下資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要為個人房屋抵押貸款、汽車貸款和其他個人消費貸款。這種模式是指非銀行金融機構及企業(yè)為實現(xiàn)融資目的，將其擁有所有權的基礎資產(chǎn)出售給發(fā)行載體，并由發(fā)行載體采用結構化方式進行私募發(fā)行的證券化融資工具。與內(nèi)地資產(chǎn)證券化業(yè)務相比，兩者主要有以下差異：

一是發(fā)起機構主要為小貸公司等非銀行金融機構。由于香港的持牌銀行、有限制牌照銀行和接受存款公司等三類機構均獲授權可以吸收公眾存款，并可以借助低息存款等方式來融資和管理流動性，因而缺乏發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的動力。而小貸公司等非銀行金融機構不能吸收公眾存款，融資渠道有限，需要多樣化的融資工具來管理資產(chǎn)負債，因此這些金融機構選擇資產(chǎn)證券化的方式來滿足融資需求。

二是發(fā)行方式以私募發(fā)行為主。在設立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品前，非銀行金融機構會對接潛在投資者，就基礎資產(chǎn)類型、要素、發(fā)行規(guī)模、票面利率等達成一致，最終通過私募方式發(fā)行。潛在投資者一般有1～2家，其類型包括銀行、保險公司和資產(chǎn)管理公司，其中保險公司和資產(chǎn)管理公司大部分需要進行債項評級。

三是發(fā)行載體一般是特殊目的公司。發(fā)行載體一般是設立于新加坡、維爾京群島、開曼群島等稅收優(yōu)惠地區(qū)的特殊目的公司，與境內(nèi)由信托公司、證券公司、基金管理公司子公司所設立的特殊目的信托、資產(chǎn)支持專項計劃等有一定差異。

香港REITs業(yè)務情況

（一）香港地區(qū)REITs業(yè)務發(fā)展過程及概況

2005年，香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會發(fā)布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，為香港REITs的發(fā)展奠定了法律基礎。同年，香港的第一只REITs——領匯房地產(chǎn)投資信托基金（現(xiàn)已更名為“領展房地產(chǎn)投資信托基金”）在香港交易所成功上市。

REITs可以根據(jù)物業(yè)類型、收益來源、組織形式以及基金運作募集方式等進行劃分。香港等亞洲市場上的REITs主要通過信托方式設立，并聘請專業(yè)的資產(chǎn)管理公司進行管理。REITs的類型及一般交易結構見表1及圖3。

從業(yè)務發(fā)展規(guī)模來看，截至2018年末，香港共有10只REITs上市，總市值達357.96億美元，占亞洲REITs市場總市值的15.6%，其中50%投資于內(nèi)地物業(yè)資產(chǎn)（見表2）。

（二）REITs業(yè)務特點

香港REITs市場發(fā)展較為成熟，與新加坡等其他成熟REITs市場類似，其業(yè)務具有以下特點：一是具有籌資和分散風險的功能。REITs業(yè)務既解決了中小投資者無法進入房地產(chǎn)業(yè)的難題，又為房地產(chǎn)業(yè)開拓了新的融資渠道，從而滿足投融資雙方的不同需求。二是募集資金絕大部分投資于房地產(chǎn)領域。通過法律的形式規(guī)定REITs業(yè)務90%以上的募集資金要投向房地產(chǎn)及相關資產(chǎn)。三是投資者可獲得絕大部分收益。對REITs的投資者采用較高的股息分派比例，一般為90%。四是享受稅收優(yōu)惠。對于REITs的征稅僅體現(xiàn)在REITs產(chǎn)品層面或者投資者層面的單次征稅，并享受特定稅種（如利得稅、印花稅等）的稅收減免優(yōu)惠。五是份額流動性高。允許REITs產(chǎn)品公開募集資金，并在證券交易所上市交易（見表3）。

（三）越秀房地產(chǎn)投資信托基金案例分析

1.基本情況

越秀房地產(chǎn)投資信托基金（以下簡稱“越秀REITs”）于2005年12月21日在香港交易所上市，是全球首只投資于內(nèi)地物業(yè)資產(chǎn)的REITs。由匯豐銀行、花旗銀行和星展銀行擔任承銷商，上市基金單位10億個，募集資金17.9億港元。

在2005年上市初期，越秀投資（越秀地產(chǎn)的前身）注入越秀REITs的資產(chǎn)包括其在廣州的四處物業(yè)：白馬大廈、財富廣場、城建大廈、維多利廣場，總建筑面積約16萬平方米，物業(yè)性質(zhì)為寫字樓、零售商場及其他商業(yè)用途投資收益型物業(yè)。四處物業(yè)所有權分別歸屬于柏達、金峰、福達和京奧這四家在英屬維爾京群島注冊的公司（BVI公司），越秀投資以這四家BVI公司的股權設立房地產(chǎn)信托基金，由匯豐機構信托服務（亞洲）有限公司作為信托人，越秀房托資產(chǎn)管理有限公司作為管理人，從而完成越秀REITs的公開發(fā)行。越秀REITs的組織架構見圖4。

此后，越秀REITs陸續(xù)收購了多處優(yōu)質(zhì)物業(yè)。2017年，越秀REITs實現(xiàn)經(jīng)營收入約人民幣18.53億元，比上年同期增長0.9%，其中廣州國金中心收入占比超過50%。截至2017年末，越秀REITs物業(yè)資產(chǎn)市值約為人民幣333.56 億元，較上年增長16.4%。

2.越秀REITs與內(nèi)地類REITs的比較

越秀REITs與內(nèi)地類REITs在交易結構、稅負水平、運營方式、收益分配方式、資金募集范圍等方面存在明顯差異：一是交易結構不同。越秀REITs是典型的信托模式，目前內(nèi)地類REITs的操作模式一般是發(fā)行專項資產(chǎn)管理計劃，通過私募基金收購物業(yè)公司的股權。二是稅負水平不同。香港地區(qū)REITs產(chǎn)品通?？梢韵硎芄緦用婊蛲顿Y者個人層面的稅收優(yōu)惠，而內(nèi)地類REITs由于基礎物業(yè)資產(chǎn)的所有權發(fā)生轉(zhuǎn)移，根據(jù)現(xiàn)行法律規(guī)定，如果原始投資人是房地產(chǎn)開發(fā)公司的，還需繳納企業(yè)所得稅和土地增值稅。三是運營方式不同。由于采取開放式的運作模式，香港等成熟市場REITs產(chǎn)品通常會適時收購新的物業(yè)資產(chǎn)以不斷提高盈利水平，而內(nèi)地類REITs產(chǎn)品通常為封閉式模式，在專項計劃成立之初便確定若干物業(yè)資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)，在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)專項計劃一般不會收購新的物業(yè)資產(chǎn)。四是收益分配方式不同。香港等成熟市場REITs一般要求將REITs產(chǎn)品90%以上的稅后凈收入以股息或分紅形式分配給投資者。內(nèi)地類REITs主要分為優(yōu)先級、夾層和次級，其中優(yōu)先級一般享有固定利率收益，其余大部分收益分配權由夾層或次級所享有。五是資金募集形式不同。香港等成熟市場REITs產(chǎn)品的投資人范圍較廣，投資期限較長。內(nèi)地類REITs產(chǎn)品受限于專項資產(chǎn)管理計劃的形式，多采取私募方式發(fā)行，投資者人數(shù)一般在200人以下。

啟示及建議

為推動按揭貸款市場的發(fā)展，香港最初打算參照美國“兩房”的機構型資產(chǎn)證券化業(yè)務模式，但最終卻采納了比“兩房”更為保守和審慎的風險管理架構，并且經(jīng)過實踐探索創(chuàng)新了機構按揭擔保和私募資產(chǎn)支持證券業(yè)務模式。由此可見，金融創(chuàng)新需要與時俱進，只有適應市場需求，才能更好地推動業(yè)務發(fā)展。

資產(chǎn)證券化業(yè)務是內(nèi)地商業(yè)銀行經(jīng)營轉(zhuǎn)型發(fā)展的創(chuàng)新工具和服務實體經(jīng)濟的重要手段。為推動此類業(yè)務發(fā)展，筆者提出如下建議：

（一）不忘初心，持續(xù)加強金融創(chuàng)新

建議進一步優(yōu)化內(nèi)地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結構，積極探索將本外幣雙幣種、外匯掉期、信用風險緩釋工具等創(chuàng)新元素和配套金融工具引入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設計中，更好地契合國內(nèi)外各類投資者的需求。圍繞“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”的資產(chǎn)證券化核心原則，創(chuàng)新基礎資產(chǎn)類型，拓寬企業(yè)融資渠道，服務好實體經(jīng)濟發(fā)展的需要。提升資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性，盤活資產(chǎn)證券化二級市場，增強一二級市場聯(lián)動，推動資產(chǎn)證券化產(chǎn)品真正走向成熟。

（二）夯實基礎，以制度建設推動業(yè)務轉(zhuǎn)型

香港REITs業(yè)務規(guī)模之所以能夠躋身亞洲前三，一個重要原因是建立了完善的法律制度體系，在業(yè)務開展之初就出臺了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，與國際市場規(guī)則接軌，明確規(guī)范了業(yè)務邊界，保障了參與各方的利益。建議內(nèi)地建立、完善相應制度，由相關部門針對公募REITs頒布專門指引或管理辦法，對REITs交易結構、收益分配、募資形式等予以明確規(guī)定，完善相關稅收配套支持政策，激發(fā)市場參與主體的積極性。建議內(nèi)地商業(yè)銀行推動REITs等創(chuàng)新型業(yè)務批量化發(fā)展，在總結前期試點經(jīng)驗的基礎上，通過制定規(guī)章制度來加以規(guī)范。同時，加強與企業(yè)的聯(lián)動，加強境內(nèi)外分行之間的聯(lián)動，通過標準化、制度化、流程化的聯(lián)動營銷機制和利潤分配機制為業(yè)務發(fā)展提供保障。

（三）深入挖潛，實行跨境業(yè)務聯(lián)動營銷

在供給側結構性改革不斷深化的背景下，內(nèi)地商業(yè)銀行可積極利用香港的投融資平臺，圍繞內(nèi)地企業(yè)“一帶一路”多元化金融需求，為重點項目設計定制化的跨境資產(chǎn)證券化解決方案。針對已上市的REITs，商業(yè)銀行可參與開展銀團貸款，為REITs收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供部分融資，并根據(jù)項目實際運作模式以投資人、發(fā)起人、擔保人、托管人、財務顧問等角色參與其中。此外，商業(yè)銀行應把握機遇，實行跨境業(yè)務聯(lián)動營銷，從提升全行綜合服務能力、提高集團綜合回報的角度出發(fā)，根據(jù)自身收益要求和風險偏好特征，為跨境客戶提供資產(chǎn)支持證券、REITs、債券承銷、銀團貸款等投行綜合金融服務。（本文僅為作者觀點，不代表所在單位意見）

注：

1.全球金融中心指數(shù)是由英國智庫Z/Yen集團和中國（深圳）綜合開發(fā)研究院共同編制的衡量國際金融中心地位的指標指數(shù)，于每年3月和9月定期更新，以顯示金融中心競爭力的變化。該評價體系涵蓋了營商環(huán)境、金融體系、基礎設施、人力資本、聲譽及綜合因素五大指標。

2.兩房是指美國房利美和房地美兩家聯(lián)邦住房貸款抵押融資公司。

3.按揭擔保是指為首期付款比例低于30%的抵押貸款業(yè)務提供擔保，以此來降低首期付款比例，刺激抵押貸款需求。

4.傳統(tǒng)倉單融資是指企業(yè)將其擁有完全所有權的貨物存放在商業(yè)銀行指定的倉儲公司，并以倉儲公司出具的倉單在銀行進行質(zhì)押，由銀行向企業(yè)提供短期融資的業(yè)務。傳統(tǒng)倉單融資實質(zhì)上是一種存貨抵押融資方式，適用于流通性較強的大宗貨物。

作者單位：趙曉玲? 中國農(nóng)業(yè)銀行投資銀行部

陸 洋? 中央結算公司

責任編輯：李波? 印穎