在資本市場開放中提高防控涉外金融風險的能力

管濤

近期，中共中央政治局就完善金融服務、防范金融風險舉行集體學習，強調(diào)要深化對國際國內(nèi)金融形勢的認識，正確把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構性改革。同時，本次學習就深化金融改革開放明確提出，要根據(jù)國際經(jīng)濟金融發(fā)展形勢變化和我國發(fā)展戰(zhàn)略需要，研究推進新的改革開放舉措;要提高金融業(yè)全球競爭能力，擴大金融高水平雙向開放，提高開放條件下經(jīng)濟金融管理能力和防控風險能力，提高參與國際金融治理能力。下面將針對擴大國內(nèi)資本市場開放過程中如何防范涉外金融風險問題，談幾點看法。

資本市場開放是我國實施高水平對外開放的應有之意

第一，發(fā)展資本市場、提高直接融資比重，是優(yōu)化融資結(jié)構和金融市場體系，增強金融服務實體經(jīng)濟能力的內(nèi)在需求。監(jiān)管部門明確提出要以開放促改革、促發(fā)展，從機構、市場、產(chǎn)品等準入維度，全方位推進資本市場高水平對外開放。

第二，進一步對外開放不可能再回到起點。長期以來，中國堅持漸進式對外開放路徑，先貿(mào)易后投資，先經(jīng)常項目后資本項目;在資本項目中，又是先流入后流出，先直接投資后間接投資，先機構后個人。迄今為止，中國已加入世界貿(mào)易組織，與國際多邊貿(mào)易體系接軌;接受了《國際貨幣基金協(xié)定》第八條款義務，實現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項目完全可兌換。下一步將不得不進入金融開放的深水區(qū)。

第三，擴大資本市場雙向?qū)ν忾_放是對外經(jīng)濟再平衡的客觀需要。從短期看，近年來中國經(jīng)歷了資本流向逆轉(zhuǎn)的沖擊，因此需要擴大金融市場準入，吸引外資流入，以對沖資本流出的壓力。從長期看，中國將成為全球最大凈債權國，但之前投資收益卻常年為負，這與利用以直接投資為主的高成本外資有關。擴大金融高水平雙向?qū)ν忾_放，自然就涉及對非直接投資形式（如跨境股票和債券投資）的資本流動放松管制。

加快國內(nèi)資本市場開放已成為2015年以來中國擴大對外開放的重要內(nèi)容。例如，推出滬港通、深港通業(yè)務，研究滬倫通和引入中國存托憑證（CDR）;擴大三類境外機構直接進入銀行間債券市場（CIBM），推出北向債券通業(yè)務;擴大境外機構在境內(nèi)發(fā)行熊貓債;試行內(nèi)地—香港兩地基金互認業(yè)務;提高合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）額度并簡化相關管理;引進以人民幣計價的原油和鐵礦石期貨交易，研究期貨市場引入QFII制度;重啟合格境內(nèi)機構投資者（QDII）、合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）和合格境外有限合伙人（QFLP）額度;支持境外機構進入銀行間外匯市場（中國外匯交易中心系統(tǒng)）;等等。

支持外資進入國內(nèi)資本市場具有多方面的積極涵義

最近國內(nèi)A股市場牛冠全球的原因之一是，前期外資大舉入場掃貨，且隨著A股在明晟（MSCI）指數(shù)中的納入因子逐步提升，進場外資將會更多，激發(fā)了市場做多的熱情。在2018年A股大跌時，境外投資者卻通過陸股通（含滬股通和深股通）北上凈買入2942億元，扣除港股通南下資金后，股票通（含滬港通和深港通）項下北上凈流入資金2018億元。當時還有人奚落說，過去總是外資抄我們的底，這次他們終于也被套了?，F(xiàn)在，卻不得不佩服境外投資者的先知先覺，而境內(nèi)不少投資者則在為踏空本輪行情扼腕嘆息。

其實，外資不但善于抄底，還擅長逃頂。據(jù)統(tǒng)計，2014年QFII和RQFII項下資金合計凈流入253億美元，較上年增長51%，顯然外資趕上了A股2014年下半年開始啟動的那波行情。2015年上半年，QFII和RQFII項下資金卻合計凈流出88億美元，顯示當時外資已開始警覺A股加速上漲引發(fā)的高估值風險;下半年，前述渠道凈流出53億美元，低于上半年的流出水平。

通過引入境外投資者參與A股市場，促進改善境內(nèi)上市公司治理水平，提高上市公司質(zhì)量，同時學習境外投資者成熟、先進的投資理念，是資本市場開放的一個重要考慮。這有助于改變我國股市“牛短熊長”的局面，真正建立一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，更好發(fā)揮金融支持實體經(jīng)濟的作用。近期，A股成交量頻頻破萬億元，但陸股通項下北上資金凈流出卻時有發(fā)生，這實際對正在空翻多、大舉入市的境內(nèi)投資者應該有警示作用。

外資不僅在進中國股市，還在進中國債市，這為相關市場注入了活水。到2018年末，境外投資者在中國境內(nèi)持有的人民幣股票資產(chǎn)為1.15萬億元，占到境內(nèi)股票流通市值的3.2%，較2016年底上升了1.6個百分點;持有的人民幣債券資產(chǎn)為1.17萬億元，占債券托管市值的3.0%，較2016年底提高了1.0個百分點。

同時，這部分外資流入還促進了國際收支平衡。2018年前三季度，我國外來證券投資項下凈流入1521億美元，其中，股票投資凈流入483億美元，同比增長93%，債券投資凈流入1037億美元，增長82%;與對外證券投資凈流出軋差后，證券投資項下凈流入1052億美元，在抵補了同期經(jīng)常項目逆差及其他資本項下的凈流出后，剔除估值影響后的外匯儲備仍有所增加。

關注跨境證券投資增多可能誘發(fā)的資本流動沖擊

第一個風險是跨境資本流動順周期波動。所有資本流出引發(fā)的貨幣危機、債務危機都是從資本流入開始的。證券投資就屬于波動性較大的順周期的短期資本流動，即所謂國際游資或熱錢流動。理論上，可以通過保持國內(nèi)經(jīng)濟金融體系的健康性，嘗試把熱錢變成冷錢，把短錢變成長錢。但只要國內(nèi)經(jīng)濟或金融有周期，跨境證券投資就有可能放大周期：當周期向上時，外資大量流入，推高國內(nèi)股票和債券等資產(chǎn)價格;當周期向下時，外資集中流出，加速國內(nèi)資產(chǎn)價格的調(diào)整。因此，資本流動不只是懲罰政策失敗者，還懲罰政策成功者，后者因為成功而吸引了大量的熱錢流入。

第二個風險是境內(nèi)外市場相互作用、相互傳染。隨著外資參與本地金融市場的程度上升，境內(nèi)外市場聯(lián)系將更加緊密，聯(lián)動性也會進一步加強?？缇匙C券投資將受到境內(nèi)市場絕對和相對表現(xiàn)的雙重影響，可控性大大降低，波動性大大增大。屆時，哪怕相關資本流入或流出的絕對規(guī)模不是很大，但在邊際上仍可能放大人民幣匯率的波動。

第三個風險是國內(nèi)金融政策受到更多掣肘。例如，2006年底，為防止國際熱錢炒作泰銖，泰國政府宣布對外資流入征收無息存款準備，導致第二天泰股出現(xiàn)31年來最大單日跌幅，并帶動亞洲股市普跌，迫使泰國政府當晚緊急收回成命，管制新政只是“一日游”，政府聲譽嚴重受挫。中國正在緊鑼密鼓地推進金融擴大對外開放。我們必須動態(tài)地跟進評估，在此過程中，實施跨境資本流動管理的條件發(fā)生了哪些變化。一些之前行之有效的手段，在現(xiàn)有情況下或許就有投鼠忌器之嫌。

第四個風險是境外惡意發(fā)起跨市場攻擊?，F(xiàn)在境內(nèi)股票、債券、貨幣、期貨、外匯市場均在不同程度上對境外投資者開放。那么，未來境外炒家就有可能利用境內(nèi)各市場之間及境內(nèi)外市場之間的聯(lián)動機制發(fā)起立體式攻擊。1998年，中國香港股市、匯市和期市就曾經(jīng)同時被攻擊。

提高防控涉外金融風險能力的七條應對之策

一是牢牢把握金融開放的主動權和主導權，成熟一項推出一項，擴開放與防風險要同時研究、同時部署;

二是建設有深度廣度、有流動性的金融市場體系，提高吸收內(nèi)外部沖擊的能力，筑牢抵御外部攻擊的第一道防線;

三是深化利率匯率市場化改革，健全貨幣政策框架，疏通傳導機制，提高宏觀調(diào)控的自主性和有效性;

四是在國務院金穩(wěn)委的領導下，加強部門信息共享和政策協(xié)調(diào)，形成監(jiān)管合力;

五是加強跨境資本流動監(jiān)測預警，做到風險早發(fā)現(xiàn)、早預警、早處置，并在情景分析、壓力測試的基礎上擬訂應對預案，重點要模擬演練防范化解跨市場的傳染和攻擊;

六是健全法律法規(guī)，加大執(zhí)法力度，嚴格信息披露，嚴厲打擊內(nèi)幕交易和市場操縱行為;

七是建立健全輿情監(jiān)測分析機制，加強市場預期引導。

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏