碳減排與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究

白世秀 韓月明 張德剛

【摘 要】 《“十三五”控制溫室氣體排放工作方案》對(duì)推進(jìn)我國綠色低碳發(fā)展提出了各項(xiàng)約束性目標(biāo)。文章從2016年所有滬深A(yù)股上市公司中隨機(jī)抽取1 473家企業(yè)為研究對(duì)象，運(yùn)用線性回歸分析方法探究企業(yè)參與碳減排行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并將樣本企業(yè)分為工業(yè)企業(yè)和非工業(yè)企業(yè)進(jìn)行對(duì)比研究。結(jié)果表明企業(yè)碳減排行為與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，這種正相關(guān)關(guān)系在非工業(yè)企業(yè)中更為顯著，而在工業(yè)企業(yè)中并不顯著。

【關(guān)鍵詞】 碳減排; 企業(yè)價(jià)值; 碳信息披露

【中圖分類號(hào)】 F235.19? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）07-0148-08

一、引言

改革開放以來，中國工業(yè)化進(jìn)程加快，經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，但代價(jià)卻是能源的大量消耗和環(huán)境的急劇破壞。溫室氣體排放的主要來源是能源消費(fèi)，我國長期以來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)決定了溫室氣體排放總量大、排放率大、能源排放系數(shù)大等特點(diǎn)。2016年11月，國務(wù)院發(fā)布的《“十三五”控制溫室氣體排放工作方案》明確指出，到2020年，我國能源消費(fèi)總量要控制在50億噸標(biāo)準(zhǔn)煤以內(nèi)，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值的能源消費(fèi)比2015年下降15%，單位工業(yè)增加值二氧化碳排放量比2015年下降22%，非化石能源占一次能源消費(fèi)的比重達(dá)到15%[ 1 ]。為了更好地解決發(fā)展經(jīng)濟(jì)與保護(hù)環(huán)境之間的矛盾，國家越來越重視低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為此制定了一系列相關(guān)政策，營造良好的外部環(huán)境，力圖推動(dòng)企業(yè)的低碳技術(shù)創(chuàng)新與發(fā)展。

面臨全球范圍的碳減排要求，企業(yè)所承受的壓力與風(fēng)險(xiǎn)與日俱增，溫室氣體的大量排放對(duì)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)也造成諸多不利影響。各國政府與國際性碳信息披露項(xiàng)目（Carbon Disclosure Project，CDP）要求企業(yè)衡量、披露與監(jiān)督其所產(chǎn)生的碳排放，目的就在于降低碳排放的程度[ 2 ]。而市場對(duì)于污染降低的積極反應(yīng)，也減少了降低污染的機(jī)會(huì)成本，成為公司愿意降低污染的誘因之一[ 3 ]。但企業(yè)作為追求經(jīng)濟(jì)利益最大化的組織，在面對(duì)碳減排活動(dòng)所需的大量研發(fā)投入時(shí)，通常并不會(huì)僅僅為了保護(hù)環(huán)境而積極參與碳減排，因?yàn)檫@會(huì)增加企業(yè)的額外支出，除非這些碳減排行為有益于企業(yè)績效的提升。企業(yè)參與碳減排的動(dòng)機(jī)與產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果緊密相關(guān)，企業(yè)的低碳行為在作用于保護(hù)環(huán)境的同時(shí)是否可以為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，這是每一個(gè)企業(yè)都關(guān)注的問題。

二、文獻(xiàn)回顧

自CDP推動(dòng)及京都議定書等相關(guān)公約制定后，碳減排逐漸受到企業(yè)重視，機(jī)構(gòu)投資者和其他利益相關(guān)者對(duì)于氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注在過去10年里增長了18倍[ 4 ]。對(duì)于利益相關(guān)者而言，碳排放等環(huán)境績效逐漸被視為重要非財(cái)務(wù)性績效指標(biāo)之一[ 5 ]，溫室氣體或CO2排放量等信息有助于利益相關(guān)者了解企業(yè)面臨氣候問題時(shí)所采取的相應(yīng)政策與成效，借以評(píng)估該企業(yè)可能的風(fēng)險(xiǎn)并制定適當(dāng)決策。Prakash等研究指出，以目前全球溫室效應(yīng)形勢而言，碳排放量無疑是分析企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、潛在環(huán)境負(fù)債與公司績效的重要因素[ 6 ]。減少溫室氣體排放已成為全球性的運(yùn)動(dòng)，碳減排行為更被視為企業(yè)應(yīng)盡的環(huán)境責(zé)任[ 7 ]。

已有一系列國內(nèi)外文獻(xiàn)探討環(huán)境績效對(duì)于企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效（企業(yè)價(jià)值）的影響。Porter和Linde認(rèn)為企業(yè)的環(huán)境聲譽(yù)是一種寶貴資源，有利于擴(kuò)大企業(yè)的營業(yè)收入與利潤[ 8 ]。Bragdon等發(fā)現(xiàn)，污染控制與企業(yè)規(guī)模和企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效（每股盈余、市盈率、權(quán)益報(bào)酬率及投資報(bào)酬率）呈正相關(guān)關(guān)系[ 9-10 ]。Klassen和McLaughlin探討了環(huán)境管理對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境管理越好，其股票收益越高[ 11 ]。Nishitani等研究發(fā)現(xiàn)，降低污染排放量可增加顧客對(duì)產(chǎn)品的需求、增加生產(chǎn)力，進(jìn)而增加企業(yè)財(cái)務(wù)績效[ 12 ]。Smith等與我國學(xué)者黎文靖和路曉燕的研究均得到企業(yè)的環(huán)境績效與企業(yè)財(cái)務(wù)績效顯著正相關(guān)的結(jié)論[ 13-14 ]。田翠香預(yù)測環(huán)境信息披露、環(huán)境績效和企業(yè)價(jià)值三個(gè)變量之間緊密相關(guān)[ 15 ]。魏鋒和章青發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境績效與企業(yè)財(cái)務(wù)績效之間具有價(jià)值相關(guān)性[ 16 ]。賈春香和王婉瑩以2014—2016年制造業(yè)和采礦業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)反映企業(yè)長期財(cái)務(wù)績效的Tobin-Q值在環(huán)境績效處于臨界狀態(tài)（最高或最低）時(shí)達(dá)到峰值，而反映企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效的資產(chǎn)收益率則在環(huán)境績效處于中等水平時(shí)位于最高值[ 17 ]。綜合上述相關(guān)文獻(xiàn)的實(shí)證結(jié)果，大多支持環(huán)境績效與經(jīng)濟(jì)績效（企業(yè)價(jià)值）具有顯著關(guān)系，環(huán)境污染可能會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，而環(huán)境績效的提升則預(yù)期會(huì)使企業(yè)價(jià)值增加。

受限于目前各國對(duì)企業(yè)溫室氣體或CO2排放信息的規(guī)范普遍不足，CO2排放量等相關(guān)數(shù)據(jù)獲取困難，往往需通過企業(yè)自愿性信息披露來獲得，因此目前國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)數(shù)量不多。Chapple等以分組的方式，探討澳洲58家公開交易的企業(yè)樣本中不同碳排放密集程度（單位成本碳排放量=企業(yè)碳排放量/生產(chǎn)成本）與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場會(huì)對(duì)受排放交易計(jì)劃（Emissions Trading Scheme，ETS）約束的公司進(jìn)行懲罰，尤其是碳排放密集程度高的公司受到來自市場的懲罰相對(duì)大于碳排放密集程度低的公司，進(jìn)而得出碳排放密集度與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)的結(jié)論[ 18 ]。Matsumura等也認(rèn)為環(huán)境績效中的碳排放量與企業(yè)的市場價(jià)值負(fù)相關(guān)[ 19-20 ]。Prakash等以2006—2008年在CDP報(bào)告中自愿披露碳排放量的S&P500公司為樣本，探討自愿碳排放信息披露的價(jià)值相關(guān)性，結(jié)果顯示碳排放量增加，企業(yè)價(jià)值減少，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)平均每增加1 000噸的碳排放量，企業(yè)價(jià)值隨之減少212 000美元，此外市場會(huì)對(duì)所有參與碳排放的企業(yè)實(shí)施懲罰，且未對(duì)碳排放信息進(jìn)行披露的企業(yè)將面臨更為嚴(yán)重的懲罰[ 6 ]。Saka和Oshika探討日本企業(yè)碳排放量與碳信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)碳排放量與企業(yè)價(jià)值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，碳信息披露與企業(yè)價(jià)值之間呈正相關(guān)關(guān)系[ 5 ]。Collins等以3M企業(yè)為研究對(duì)象，探討企業(yè)碳排放量對(duì)公司財(cái)務(wù)績效（每股股利）的影響，發(fā)現(xiàn)3M企業(yè)的碳排放量與每股股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)碳排放量逐年降低有助于提升企業(yè)利潤[ 7 ]。國內(nèi)學(xué)者張巧良等的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高碳排企業(yè)的碳排放量與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，碳信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，而低碳排企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量、碳排放量與企業(yè)價(jià)值均正相關(guān)[ 21 ]。牛曉葉認(rèn)為企業(yè)低碳行為有助于提升股東價(jià)值，二者的關(guān)系在環(huán)境敏感行業(yè)中表現(xiàn)更為顯著[ 22 ]。常超對(duì)企業(yè)低碳技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)低碳技術(shù)創(chuàng)新投入強(qiáng)度和經(jīng)營績效具有正相關(guān)關(guān)系[ 23 ]。但也有部分文獻(xiàn)指出，碳排放量降低或者企業(yè)采取碳減排措施可能會(huì)降低企業(yè)資本與獲利能力，如Palmer等的研究得出企業(yè)改善環(huán)境的投入將會(huì)增加企業(yè)額外支出，進(jìn)而降低企業(yè)利潤[ 24 ];Busch和Hoffmann發(fā)現(xiàn)企業(yè)自愿性的碳管理與財(cái)務(wù)績效負(fù)相關(guān)[ 25 ];Fisher-Vanden和Thorburn也得到了相似結(jié)果，即企業(yè)自愿性溫室氣體減量會(huì)產(chǎn)生負(fù)異常報(bào)酬，降低企業(yè)價(jià)值[ 26 ]。

三、理論分析與研究假設(shè)

合法性理論認(rèn)為企業(yè)在面臨各方的壓力時(shí)，有動(dòng)機(jī)以合法并自愿履行“社會(huì)契約”的方式應(yīng)對(duì)社會(huì)壓力[ 27-28 ]。當(dāng)這種理論應(yīng)用于碳減排時(shí)，企業(yè)為進(jìn)行碳減排采取的一系列措施也將使企業(yè)受益。也就是說，企業(yè)實(shí)行碳減排策略、披露碳減排效果以滿足各種社會(huì)群體的要求，將會(huì)減輕或避免發(fā)生合規(guī)成本及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)[ 29 ]。

而利益相關(guān)者理論認(rèn)為，利益相關(guān)者的不同需求會(huì)影響企業(yè)行為，碳減排及碳信息披露可以理解為企業(yè)對(duì)股東和投資者在內(nèi)的利益相關(guān)者對(duì)氣候變化信息需求的一種回應(yīng)，從投資的角度來看，這可能會(huì)改善投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的認(rèn)知[ 30 ]，碳減排績效的提升將增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)未來獲利的信心。在這種情況下，溫室氣體排放的減少可能被認(rèn)為是企業(yè)有效管理運(yùn)作的一部分。如果企業(yè)能夠成功減少溫室氣體排放，股東/投資者會(huì)將溫室氣體減排視為一種無形價(jià)值，并反映在企業(yè)的股價(jià)中。同時(shí)，這種做法可以向外界傳遞企業(yè)參與碳減排的積極信號(hào)，提升企業(yè)在環(huán)境和社會(huì)責(zé)任方面的聲譽(yù)，可能會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生其他積極影響。

關(guān)于碳減排立法的現(xiàn)有或擬議變化也將對(duì)企業(yè)產(chǎn)生法律或監(jiān)管方面的壓力。從監(jiān)管角度來看，在碳稅或碳排放權(quán)交易體制下，如果企業(yè)無法履行環(huán)境責(zé)任，碳排放超過碳配額計(jì)劃下的目標(biāo)，可能要支付罰款或從碳交易市場購買額外的排放配額，這兩者都會(huì)給公司帶來財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。為了實(shí)現(xiàn)碳減排目標(biāo)，同時(shí)避免罰款等額外損失，企業(yè)有必要進(jìn)行碳減排管理。此外，當(dāng)企業(yè)碳排放量低于其排放目標(biāo)時(shí)，企業(yè)也可以將剩余的碳排放配額在碳交易市場上出售以獲取一定的經(jīng)濟(jì)利益，一系列后果都有助于企業(yè)價(jià)值的提升。

因此，不論是為了順應(yīng)市場形勢或是基于法律規(guī)范的限制，企業(yè)積極參與碳減排活動(dòng)無疑會(huì)完善企業(yè)形象，提升企業(yè)競爭力，具有碳減排績效的企業(yè)也更能在市場凸顯其應(yīng)對(duì)氣候變化的彈性與競爭優(yōu)勢。當(dāng)企業(yè)重視環(huán)境保護(hù)或遵守相關(guān)法律規(guī)范，追求降低甚至預(yù)防空氣污染時(shí)，不但可以減少潛在訴訟與罰金導(dǎo)致的成本，而且能產(chǎn)生更多利益[ 31-32 ]。投資人一般更青睞于對(duì)環(huán)境負(fù)責(zé)的企業(yè)，企業(yè)碳減排行為在降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也使得投資人一方的投資風(fēng)險(xiǎn)隨之降低。所以當(dāng)企業(yè)能減少碳排放量，即降低空氣污染，應(yīng)有利于提升公司財(cái)務(wù)績效與公司市場績效的表現(xiàn)。

綜合上述論點(diǎn)，碳減排是企業(yè)應(yīng)對(duì)氣候惡化、彰顯企業(yè)重視環(huán)境問題的關(guān)鍵環(huán)境績效。企業(yè)碳減排績效與企業(yè)價(jià)值具有正相關(guān)關(guān)系，由此建立研究假設(shè)1：

H1：碳減排與企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)日常經(jīng)營往往與碳排放息息相關(guān)，極有可能不利于環(huán)境保護(hù)。與其他行業(yè)相比，工業(yè)企業(yè)碳排放的數(shù)量和強(qiáng)度要遠(yuǎn)大于其他企業(yè)。我國工業(yè)能源消耗量在能源消耗總量中的占比一直居高不下，尤其是煤炭的消耗比重很大。盡管自“十二五”以來，隨著我國工業(yè)化進(jìn)程的深入和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，各類重污染能源消費(fèi)增速明顯下降，但不得不說工業(yè)企業(yè)仍舊是碳排放的主要“元兇”。圖1展示了從1995年到2016年我國工業(yè)企業(yè)能源消耗在全國能源消耗總量中的占比及數(shù)量變化趨勢。如果工業(yè)企業(yè)能披露其碳減排績效，不但會(huì)證明其應(yīng)對(duì)環(huán)境與法律需求的彈性與降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的能力，有利于阻撓競爭對(duì)手伺機(jī)取代、維持在行業(yè)中的優(yōu)勢地位，更有助于公司正面社會(huì)形象的建立與企業(yè)價(jià)值的增加。對(duì)于工業(yè)企業(yè)，行之有效的碳減排舉動(dòng)應(yīng)是企業(yè)成功關(guān)鍵的要素之一。故相對(duì)于其他行業(yè)的企業(yè)，工業(yè)企業(yè)碳減排行為與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系應(yīng)相對(duì)較高，由此建立研究假設(shè)2：

H2：工業(yè)的企業(yè)碳減排行為與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系相對(duì)大于非工業(yè)企業(yè)。

四、研究方法

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2016年是聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDG）實(shí)施的開局之年，也是我國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃開局之年，研究2016年的數(shù)據(jù)無疑具有重大意義。本研究以我國所有在滬深交易所上市的A股公司為對(duì)象，研究時(shí)間區(qū)間為2016年。篩選樣本的標(biāo)準(zhǔn)包括：（1）剔除在2017年以后上市的公司;（2）剔除已退市、ST類、*ST類上市公司。在余下的2 941家企業(yè)中隨機(jī)抽取50%，最后篩選出1 473家企業(yè)，探究其參與碳減排行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。其中，碳減排相關(guān)數(shù)據(jù)從企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告及企業(yè)官網(wǎng)等手工搜集整理，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于Choice數(shù)據(jù)庫。本文的數(shù)據(jù)處理采用了SPSS 22.0和Excel 2016等軟件。

（二）模型構(gòu)建與變量選取

根據(jù)上文提出的研究假設(shè)，選取企業(yè)價(jià)值為被解釋變量，以2016年末公司股票總市值的自然對(duì)數(shù)來衡量。選取企業(yè)碳減排情況為解釋變量，同時(shí)選取公司規(guī)模、發(fā)展能力、償債能力、盈利能力、股權(quán)集中度、上市年數(shù)作為控制變量。此外，鑒于工業(yè)企業(yè)碳排放在我國碳排放總量中占比極大，是碳減排工作關(guān)注的重點(diǎn)，額外設(shè)置了行業(yè)屬性這一分組變量。

本文使用的所有研究變量定義見表1。

根據(jù)上述分析，構(gòu)建如下研究模型：

VALUEt=β0+β1CARBONINDEXt+β2SIZEt+β3GROWt+

β4LEVt+β5ROAt+β6TOP1t+β7AGEt+β8INDUSTRYt+ε （1）

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文運(yùn)用SPSS22.0軟件對(duì)1 473家企業(yè)8個(gè)研究變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行基本的統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。

由表2可見：2016年末，全行業(yè)樣本的企業(yè)價(jià)值指標(biāo)平均值為23.022，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.800;企業(yè)碳減排情況為虛擬變量，最小值為0，最大值為2，其平均得分為0.330，標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.622。工業(yè)企業(yè)（INDUSTRY=1）共973家，約占全行業(yè)樣本的66%，2016年末工業(yè)企業(yè)價(jià)值指標(biāo)平均值為22.928，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.733;企業(yè)碳減排情況平均得分為0.310，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.636。非工業(yè)企業(yè)（INDUSTRY=0）共500家，約占全行業(yè)樣本的34%，其企業(yè)價(jià)值指標(biāo)平均值為23.204，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.889;企業(yè)碳減排情況平均得分為0.350，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.594。