企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行對(duì)權(quán)益資本成本的影響研究

朱清香 馬煥超 郭歡

【摘 要】 文章采用2012—2017年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行對(duì)權(quán)益資本成本的影響，并進(jìn)一步研究在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)性質(zhì)不同的情況下，企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行對(duì)權(quán)益資本成本的影響。研究結(jié)果表明：企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任能有效降低其權(quán)益資本成本，但相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，這種影響在非國(guó)有企業(yè)中效果更加明顯;與非重污染行業(yè)相比，重污染行業(yè)企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任更能降低其權(quán)益資本成本，并且這種調(diào)節(jié)作用在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)境責(zé)任履行; 權(quán)益資本成本; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì); 行業(yè)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】 F234;F275;X196? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）07-0127-06

一、引言

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，生態(tài)環(huán)境問(wèn)題日益凸顯。據(jù)《中國(guó)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》顯示，我國(guó)每年需投入大量資金用于環(huán)境污染治理，并且呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2016年污染治理投資高達(dá)9 219.8億元，不僅給國(guó)家造成了嚴(yán)重的損失，而且損害了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益。對(duì)此，我國(guó)已將生態(tài)文明建設(shè)提升至國(guó)家戰(zhàn)略高度，實(shí)施了更為嚴(yán)厲的環(huán)境保護(hù)法，十九大報(bào)告也明確提出要構(gòu)建政府為主導(dǎo)、企業(yè)為主體、社會(huì)組織和公眾共同參與的環(huán)境治理體系。企業(yè)作為絕大多數(shù)污染物的直接生產(chǎn)者，有責(zé)任、有義務(wù)在減少污染排放、保護(hù)自然環(huán)境、實(shí)現(xiàn)人類社會(huì)可持續(xù)發(fā)展方面發(fā)揮作用。但在現(xiàn)實(shí)生活中，由于承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果不明確，企業(yè)往往消極承擔(dān)甚至逃避環(huán)境責(zé)任。因此，明確企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的受益情況是當(dāng)前環(huán)境責(zé)任研究的熱點(diǎn)。

對(duì)于環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，學(xué)術(shù)界形成兩個(gè)學(xué)派[ 1 ]：一個(gè)是成本學(xué)派，認(rèn)為頻繁采取環(huán)境舉措需要巨大且昂貴的投資，會(huì)降低企業(yè)利潤(rùn)，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)值降低;另一個(gè)是價(jià)值創(chuàng)造學(xué)派，認(rèn)為企業(yè)所采取的環(huán)境舉措能節(jié)約生產(chǎn)成本并降低未來(lái)的環(huán)境負(fù)債，為企業(yè)提供了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)盈利性增強(qiáng)，并且良好的環(huán)境責(zé)任亦有利于企業(yè)獲得政府支持而取得更低的貸款成本和稅收負(fù)擔(dān)，進(jìn)而帶來(lái)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的提升[ 2 ]。研究發(fā)現(xiàn)，單純的環(huán)境末端治理不一定能帶來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的改善，但長(zhǎng)期的污染防治投資卻會(huì)轉(zhuǎn)化為企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而帶來(lái)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)績(jī)效的共贏，不過(guò)這種效用呈邊際遞減，需及時(shí)衡量成本與效益[ 3 ]。此外，有學(xué)者探索了環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間的非線性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任對(duì)中國(guó)企業(yè)績(jī)效存在顯著的正效應(yīng)，并呈現(xiàn)出倒U型的非線性關(guān)系[ 4 ]。

那么企業(yè)環(huán)境責(zé)任的履行究竟能否幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化呢？Richardson等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境行為影響企業(yè)價(jià)值主要有市場(chǎng)過(guò)程效應(yīng)、現(xiàn)金流量效應(yīng)和折現(xiàn)率效應(yīng)三種渠道[ 5 ]，結(jié)合企業(yè)價(jià)值估值理論，可以將其歸于企業(yè)資本成本和預(yù)期現(xiàn)金流量?jī)蓚€(gè)方面。資本成本對(duì)于企業(yè)或資本市場(chǎng)而言均是一個(gè)重要的基本變量。作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容，資本成本是企業(yè)價(jià)值的決定因素，也是投資者和債權(quán)人基于對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)感知而要求的必要回報(bào)率。Sadok El Ghoul等以30個(gè)國(guó)家的制造業(yè)公司為樣本，證實(shí)企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任能夠降低企業(yè)權(quán)益資本成本[ 6 ]，但基于我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)兩者間關(guān)系的研究目前尚未發(fā)現(xiàn)這一作用。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)性質(zhì)的企業(yè)，其環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)水平有顯著的差異，那么，企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行與資本成本間的關(guān)系是否會(huì)因?yàn)槠洚a(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)性質(zhì)而發(fā)生變化？本文以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本就此問(wèn)題展開(kāi)研究，試圖從權(quán)益資本成本的角度為企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的經(jīng)濟(jì)效益提供實(shí)證方面的證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境責(zé)任履行對(duì)權(quán)益資本成本的影響

企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任不僅會(huì)影響其財(cái)務(wù)績(jī)效，同時(shí)也會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。《關(guān)于落實(shí)環(huán)境保護(hù)政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》明確金融機(jī)構(gòu)要依據(jù)環(huán)保部門通報(bào)的企業(yè)環(huán)境責(zé)任情況，嚴(yán)格貸款審批、發(fā)放和監(jiān)督管理;中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更是明確將污染防治作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，環(huán)境執(zhí)法力度和處罰額度持續(xù)增加;投資者也表示將增加環(huán)境和社會(huì)指標(biāo)作為其投資決策的依據(jù)，規(guī)避類似的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在環(huán)境責(zé)任方面的積極表現(xiàn)將會(huì)提高利益相關(guān)者的滿意度，減少未來(lái)由于環(huán)境問(wèn)題引起的現(xiàn)金流變動(dòng)，降低資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)[ 7 ]。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)等原則，若企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任減少了企業(yè)在資本市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)水平，市場(chǎng)理應(yīng)提供更低的預(yù)期回報(bào)率以及隨之產(chǎn)生的資本成本，以補(bǔ)償改善的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)由于履行環(huán)境保護(hù)責(zé)任而發(fā)生的環(huán)境成本，實(shí)際上是對(duì)利益相關(guān)者的一項(xiàng)支出，企業(yè)通過(guò)加大環(huán)境保護(hù)的投入，可以更好地滿足包含投資者在內(nèi)的利益相關(guān)者的綠色需求，增強(qiáng)企業(yè)潛在投資者對(duì)本企業(yè)的信心，促使其成為企業(yè)實(shí)際的投資者，而企業(yè)的權(quán)益資本成本會(huì)隨著投資者群體的擴(kuò)大而降低[ 8 ]。此外，環(huán)境責(zé)任（如環(huán)保節(jié)能的產(chǎn)品和服務(wù)）可以為企業(yè)贏得良好的環(huán)境聲譽(yù)[ 9 ]，表明企業(yè)擁有比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更強(qiáng)的創(chuàng)造價(jià)值能力，避免環(huán)境事件曝光對(duì)企業(yè)的危害，有效減少交易的不確定性，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。

基于以上理論分析，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：積極履行環(huán)境責(zé)任有助于降低企業(yè)權(quán)益資本成本，即企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行與其權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)環(huán)境責(zé)任履行與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響分析

國(guó)有企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一大特色，且產(chǎn)權(quán)性質(zhì)歷來(lái)是財(cái)務(wù)學(xué)諸多領(lǐng)域研究的焦點(diǎn)，關(guān)于環(huán)境責(zé)任和資本成本的研究也不例外。國(guó)有企業(yè)與政府間存在天然的政治關(guān)聯(lián)，這種關(guān)系不僅有助于企業(yè)獲得更多的優(yōu)質(zhì)發(fā)展資源，而且由于受到政府的“偏袒”，其面臨的監(jiān)管壓力也較低[ 10 ]。同時(shí)，在生態(tài)文明建設(shè)已上升到國(guó)家戰(zhàn)略高度的今天，為體現(xiàn)政府的意志，國(guó)有企業(yè)可能“被迫承擔(dān)”更多的環(huán)境責(zé)任，侵占了更多的盈利資源，其國(guó)有性質(zhì)亦不利于環(huán)保聲譽(yù)資本的建立，因此投資者可能不予以正面回應(yīng)。此外，與國(guó)有企業(yè)相比，以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的非國(guó)有企業(yè)更有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)各種方式（捐贈(zèng)等）獲得經(jīng)濟(jì)利益[ 11 ]。因此，非國(guó)有企業(yè)可能出于降低權(quán)益資本成本的目的而履行環(huán)境責(zé)任。

基于以上理論分析，本文提出第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行與權(quán)益資本成本間的關(guān)系會(huì)受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任更能顯著降低其權(quán)益資本成本。

（三）行業(yè)性質(zhì)對(duì)環(huán)境責(zé)任履行與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響分析

隨著我國(guó)發(fā)展的重心由經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向生態(tài)與經(jīng)濟(jì)共贏，政府對(duì)于環(huán)保的重視程度逐步增大，頒布了新《環(huán)保法》等一系列法律法規(guī)，引導(dǎo)媒體、社會(huì)公眾和投資者更加關(guān)注企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)。由于相關(guān)法律法規(guī)對(duì)所有企業(yè)的約束力度相同，但不同行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)環(huán)境的影響程度卻存在顯著差異，導(dǎo)致利益相關(guān)者期望和媒體關(guān)注度不盡相同。因此企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響力度可能會(huì)受到行業(yè)差異的影響。對(duì)屬于重污染行業(yè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面其出現(xiàn)環(huán)境問(wèn)題或環(huán)境事故的概率更大，并且一旦發(fā)生環(huán)境事故，將對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、公眾利益和自然環(huán)境造成嚴(yán)重的影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)聲譽(yù)、股價(jià)等方面產(chǎn)生較大的負(fù)面影響;另一方面重污染企業(yè)相對(duì)而言會(huì)受到更多來(lái)自于監(jiān)管部門、社會(huì)公眾和媒體方面的關(guān)注和壓力，投資者和金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)發(fā)展能力進(jìn)行評(píng)估時(shí)，會(huì)更加關(guān)注這類企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況。Cai等證實(shí)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系會(huì)受行業(yè)的影響[ 7 ]。

基于以上理論分析，本文提出第三個(gè)研究假設(shè)：

H3：企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行與權(quán)益資本成本間的關(guān)系會(huì)受行業(yè)性質(zhì)的影響，相較于非重污染行業(yè)，重污染行業(yè)企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任更能顯著降低其權(quán)益資本成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬深兩市A股上市公司2012—2017年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，其中環(huán)境責(zé)任履行的數(shù)據(jù)期間為2012—2016年，對(duì)應(yīng)的權(quán)益資本成本的數(shù)據(jù)期間為2013—2017年。獲得初始樣本后，依據(jù)以下條件對(duì)樣本進(jìn)行處理：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除*ST和ST的上市公司;（3）剔除權(quán)益資本成本計(jì)算異常的上市公司;（4）剔除數(shù)據(jù)缺失值、極端值及異常值。最終得到3 268條觀測(cè)記錄。

企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行數(shù)據(jù)主要來(lái)源于上市公司年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告和環(huán)境報(bào)告書等，筆者對(duì)報(bào)告中環(huán)境信息進(jìn)行研讀以了解企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)。同時(shí)，還從環(huán)境保護(hù)部、地方環(huán)保部門、證監(jiān)會(huì)等官方網(wǎng)站上搜集對(duì)企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為的處罰公告，以增加評(píng)價(jià)結(jié)果的真實(shí)可靠性。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德金融數(shù)據(jù)庫(kù)與國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，分析軟件為SPSS19.0。

（二）變量定義

1.權(quán)益資本成本

企業(yè)權(quán)益資本成本并不能直接定量，基于現(xiàn)有相關(guān)研究，PEG模型對(duì)權(quán)益資本成本的估計(jì)效度較高，并且能夠更好地捕捉各風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，更適于我國(guó)資本市場(chǎng)[ 12 ];此外，該模型還具有數(shù)據(jù)易得、操作簡(jiǎn)便等優(yōu)點(diǎn)。因此，本文選擇PEG模型對(duì)企業(yè)的權(quán)益資本成本進(jìn)行估計(jì)。

COC=? （1）

其中，COC表示權(quán)益資本成本，eps1表示分析師預(yù)測(cè)的一年后每股盈利預(yù)測(cè)值的平均值，eps2表示兩年后每股盈利預(yù)測(cè)值的平均值，p0表示當(dāng)年年末的每股股價(jià)。

2.環(huán)境責(zé)任履行

表1為我國(guó)部分學(xué)者對(duì)企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行的評(píng)價(jià)方法，可見(jiàn)當(dāng)前學(xué)者們主要采用內(nèi)容分析法衡量企業(yè)環(huán)境責(zé)任水平。因此，本文借鑒前期研究成果和中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)學(xué)部企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究中心發(fā)布的社會(huì)責(zé)任研究報(bào)告，構(gòu)建環(huán)境責(zé)任履行評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，衡量企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行水平。本文將企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行分為環(huán)境管理和環(huán)境績(jī)效兩方面，環(huán)境績(jī)效包括環(huán)境外部評(píng)價(jià)指標(biāo)，以增加評(píng)價(jià)結(jié)果的全面性和可靠性。評(píng)分原則如下：環(huán)境管理部分和環(huán)境績(jī)效中排放達(dá)標(biāo)、環(huán)境違規(guī)、環(huán)保表彰及環(huán)保補(bǔ)助為定性指標(biāo)，其中環(huán)境違規(guī)行為項(xiàng)為負(fù)向得分，若企業(yè)有環(huán)境違規(guī)行為為-1分，否則為0分;其他項(xiàng)，若企業(yè)披露該項(xiàng)內(nèi)容為1分，否則為0分;環(huán)境績(jī)效部分，除上述四項(xiàng)外其他指標(biāo)均為定量指標(biāo)，企業(yè)披露具體數(shù)值得1分，否則為0分。對(duì)各指標(biāo)得分求和，再除以最優(yōu)得分19分，得出各企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行指數(shù)，以衡量上市公司環(huán)境責(zé)任履行水平。具體評(píng)價(jià)指標(biāo)如表2所示。

3.行業(yè)性質(zhì)

鑒于不同行業(yè)對(duì)環(huán)境的影響程度存在較大差異，依據(jù)行業(yè)性質(zhì)將樣本公司劃分為重污染行業(yè)組與非重污染行業(yè)組。參照現(xiàn)有研究，依據(jù)環(huán)保部2010年發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》（征求意見(jiàn)稿），重污染行業(yè)包括火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)16類行業(yè)，其他行業(yè)為非重污染行業(yè)。

4.控制變量

國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)權(quán)益資本成本的因素有很多，借鑒現(xiàn)有研究，本文選定公司規(guī)模（SIZE）、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（BETA）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（LEV）、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（OPR）、換手率（TOR）、賬面市值比（BM）、盈利能力（ROA）、第一大股東持股比例（FIRST）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD）和年份（YEAR）作為控制變量，具體如表3。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)本文所提研究假設(shè)，構(gòu)建如下基本回歸模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表4是對(duì)本文各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，COC的均值為0.1004，極小值為0.0039，極大值為0.3167，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0346，反映出我國(guó)上市公司權(quán)益資本成本存在較大差異。CEIR均值為0.1977，極小值為-0.0526，極大值為0.7368，反映出我國(guó)上市公司環(huán)境責(zé)任履行水平普遍較低，且差異很大。SIZE極大值為28.5087，極小值為19.2306，均值達(dá)到了22.9749，表明樣本公司的整體規(guī)模差異較小，有利于不同企業(yè)之間的比較分析。

依據(jù)樣本公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)分組對(duì)比發(fā)現(xiàn)：國(guó)有樣本公司的環(huán)境責(zé)任履行（0.2286）遠(yuǎn)優(yōu)于非國(guó)有公司（0.1677），重污染行業(yè)樣本公司的環(huán)境責(zé)任履行（0.2521）遠(yuǎn)優(yōu)于非重污染行業(yè)樣本公司（0.1808），與現(xiàn)實(shí)情況一致，在一定程度上驗(yàn)證了本文所建評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的適用性。因?yàn)榕c非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，還需要承擔(dān)維護(hù)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)穩(wěn)定的政治責(zé)任。當(dāng)前環(huán)境保護(hù)已上升到國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展高度，國(guó)有企業(yè)必將投入更多的人力物力保護(hù)環(huán)境，即表現(xiàn)為其較高的環(huán)境責(zé)任履行水平。同時(shí)，我國(guó)政府部門十分重視重污染行業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，嚴(yán)懲環(huán)境違規(guī)行為，督促重污染行業(yè)完成超低排放改造，故而重污染行業(yè)的環(huán)境責(zé)任履行水平更高。另外國(guó)有樣本公司的權(quán)益資本成本均值略低于非國(guó)有樣本公司，重污染行業(yè)樣本公司的權(quán)益資本成本均值略高于非重污染行業(yè)樣本公司的權(quán)益資本成本。從其他控制變量來(lái)看，各組間略有差異，但相差不大，故對(duì)樣本沒(méi)有太大影響。

（二）回歸分析

表5列出了企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果，解釋變量為權(quán)益資本成本COC。在全樣本回歸中，企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行CEIR的系數(shù)為-0.012，并在1%的水平上顯著。這表明在控制其他變量的情況下，企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行可以有效降低權(quán)益資本成本，本文假設(shè)H1得以驗(yàn)證。

考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)環(huán)境責(zé)任履行與權(quán)益資本成本間關(guān)系的影響，本文將樣本公司劃分為國(guó)有控股樣本公司與非國(guó)有控股樣本公司兩組分別進(jìn)行回歸。由表5列（3）和列（5）可知：國(guó)有控股樣本公司環(huán)境責(zé)任履行的回歸系數(shù)為-0.005，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn);非國(guó)有樣本上市公司環(huán)境責(zé)任履行的回歸系數(shù)為-0.014，且在5%的水平上顯著，表明非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任更能顯著降低權(quán)益資本成本，本文假設(shè)H2得以驗(yàn)證。

國(guó)有控股樣本公司回歸系數(shù)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可能的原因如下：一方面，環(huán)境責(zé)任履行的作用空間存在較大差異。在前文描述性統(tǒng)計(jì)中，國(guó)有樣本公司的環(huán)境責(zé)任水平遠(yuǎn)高于非國(guó)有樣本公司，而其權(quán)益資本成本卻更低，導(dǎo)致環(huán)境責(zé)任履行的作用空間較小。另一方面，政府的大部分管制往往由非國(guó)有企業(yè)承擔(dān)，投資者認(rèn)為國(guó)有企業(yè)付出的資源成本與所降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)并不對(duì)等，因此國(guó)有企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任未能顯著降低自身權(quán)益資本成本。

為檢驗(yàn)行業(yè)性質(zhì)對(duì)環(huán)境責(zé)任履行與權(quán)益資本成本間關(guān)系的影響，本文在模型（3）中引入環(huán)境責(zé)任履行與行業(yè)性質(zhì)交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸。表5列（2）回歸結(jié)果顯示，企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行與行業(yè)性質(zhì)的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.019，且在5%的水平上顯著，表明行業(yè)性質(zhì)對(duì)環(huán)境責(zé)任履行與權(quán)益資本成本間的關(guān)系具有一定的調(diào)節(jié)作用，并且列（4）和列（6）的回歸結(jié)果顯示這種調(diào)節(jié)作用在非國(guó)有樣本公司中更加顯著。這表明，在現(xiàn)階段，環(huán)境責(zé)任履行的推進(jìn)和成效在很大程度上依賴于政府的監(jiān)管力度。相較于非重污染行業(yè)，由于重污染行業(yè)的環(huán)境規(guī)制性更強(qiáng)，投資者更為關(guān)注其環(huán)境責(zé)任履行情況，故該行業(yè)上市公司履行環(huán)境責(zé)任更能降低自身風(fēng)險(xiǎn)水平以獲得經(jīng)濟(jì)效益。同時(shí)，由于監(jiān)管承擔(dān)水平的偏差，國(guó)有控股的重污染行業(yè)組企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任未能顯著降低權(quán)益資本成本，全樣本檢驗(yàn)中環(huán)境責(zé)任履行與權(quán)益資本成本間的負(fù)相關(guān)關(guān)系主要受到非國(guó)有樣本公司的影響。本文假設(shè)H3得以驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

權(quán)益資本成本度量方法的選擇可能會(huì)對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響，借鑒王化成等的研究[ 14 ]，本文利用MPEG模型重新計(jì)算，將權(quán)益資本成本帶入模型進(jìn)行回歸以驗(yàn)證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。雖然具體數(shù)值與PEG模型略有不同，但實(shí)證結(jié)果與文章結(jié)論一致，表明本文研究結(jié)論具有較高的可信度。

五、研究結(jié)論及建議

本文以2012—2017年滬深兩市上市公司為研究對(duì)象，探討了我國(guó)上市公司環(huán)境責(zé)任履行與權(quán)益資本成本間的相關(guān)關(guān)系，得出以下主要研究結(jié)論：（1）企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行水平與權(quán)益資本成本間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明投資者更傾向投資于環(huán)境表現(xiàn)良好的企業(yè)，并相應(yīng)降低其預(yù)期報(bào)酬，企業(yè)可以通過(guò)主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的方式得到利益相關(guān)方的認(rèn)可。（2）相較于國(guó)有企業(yè)，投資者更注重非國(guó)有企業(yè)的環(huán)境責(zé)任履行情況。（3）在同等條件下，重污染行業(yè)企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任更能有效地降低自身權(quán)益資本成本，且這種差異在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：（1）上市公司應(yīng)該正視承擔(dān)環(huán)境責(zé)任產(chǎn)生的積極經(jīng)濟(jì)后果。企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，應(yīng)充分考慮對(duì)環(huán)境方面的影響，將環(huán)境責(zé)任提升至戰(zhàn)略層面，力爭(zhēng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境效益的雙贏。非國(guó)有企業(yè)和重污染行業(yè)企業(yè)更應(yīng)加大對(duì)環(huán)境保護(hù)的重視程度，積極向各利益相關(guān)者傳達(dá)環(huán)境保護(hù)取得的成果，以此贏得投資者的青睞，降低自身權(quán)益資本成本。（2）監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)環(huán)境監(jiān)管力度。在現(xiàn)階段，環(huán)境責(zé)任履行的推進(jìn)和成效在很大程度上取決于政府的監(jiān)管力度。因此，政府應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，通過(guò)地區(qū)立法與執(zhí)法以及行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，配合環(huán)境表彰及補(bǔ)助等方式，逐步引導(dǎo)企業(yè)主動(dòng)開(kāi)展環(huán)?；顒?dòng)、承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，促使投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)重視企業(yè)的環(huán)境信息，強(qiáng)化企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行與權(quán)益資本成本間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

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