誰在“高位接盤”化工資產(chǎn)?

王方玉

2018年毫無疑問是化工行業(yè)的大年，但這一輪始于2016年的景氣周期似乎已是強(qiáng)弩之末。

數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)申萬化工分類，剔除掉部分主業(yè)脫離化工業(yè)務(wù)的上市公司，化工行業(yè)共288家上市公司，2018年前三季度營業(yè)收入合計(jì)達(dá)34，358.44億元，同比增長18.46%，歸母凈利潤為1，568.51億元，同比增長46.50%。優(yōu)秀的業(yè)績相比明顯下滑的經(jīng)濟(jì)增速來說，可謂一抹亮色。

下半年化工板塊上市公司業(yè)績?nèi)匀皇挚捎^，但增速較上半年有所下滑。全板塊較低的市盈率，也反映出了市場的悲觀預(yù)期。在2019年經(jīng)濟(jì)大概率下行，國際油價中樞下調(diào)的背景下，化工行業(yè)很有可能會迎來向下的拐點(diǎn)。

然而在行業(yè)景氣度的巔峰時刻，卻有不少企業(yè)選擇在此時收購化工資產(chǎn)，完全不懼“高位接盤”的潛在危險。

金浦集團(tuán)收購滄州大化

民營產(chǎn)業(yè)集團(tuán)收購一家央企旗下的上市公司，金浦集團(tuán)對滄州大化（600230.SH）的收購在一眾國資接盤民企的消息中顯得另類，頗引人關(guān)注。

滄州大化近兩年的業(yè)績改善堪稱“起死回生”。TDI行業(yè)處于周期低點(diǎn)時，滄州大化在2014和2015年凈利潤連續(xù)為負(fù)。尤其2015年，公司爆虧6.1億元，甚至被實(shí)施退市風(fēng)險警示。

行業(yè)的供需格局改變發(fā)生在2016年，全球TDI退出產(chǎn)能24.3萬噸，產(chǎn)能過剩大幅緩解，全球主要TDI供應(yīng)商因?yàn)橐馔庠斐傻耐＼嚭蜋z修，TDI市場的供應(yīng)出現(xiàn)了較長時間的緊張局面，行業(yè)的景氣度也一直持續(xù)到了2018年。

TDI的高利潤將會促使競爭對手的新產(chǎn)能投入市場，從而影響到供需格局。

但是這種景氣度卻。無法長期持續(xù)，TDI的高利潤將會促使競爭對手的新產(chǎn)能投入市場，從而影響到供需格局。萬華化學(xué)30萬噸/年的巨量TDI項(xiàng)目已于2018年底投產(chǎn)，將會對國內(nèi)的TDI市場造成巨大沖擊。

金浦集團(tuán)以42億元價格整體收購了中國化工集團(tuán)旗下大化集團(tuán)50.98%的股權(quán)，而大化集團(tuán)的資產(chǎn)不僅包括滄州大化46.25%的股權(quán)，還有5家子公司，擁有合成氨、尿素、燒堿等化工產(chǎn)能?？紤]到這些產(chǎn)品均位于景氣周期的較高點(diǎn)，金浦集團(tuán)的這一項(xiàng)收購極有可能是“高位接盤”，而收購的資產(chǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈上與金浦集團(tuán)之前的布局關(guān)聯(lián)也并不大。

而這也不是金浦集團(tuán)近期唯一的收購，2018年8月，金浦集團(tuán)還以56億元的價格將民營制造業(yè)企業(yè)500強(qiáng)的浙江古纖道綠色纖維有限公司納入麾下。2018年初，金浦集團(tuán)還成功收購南京利德東方橡塑科技有限公司51%的股權(quán)。在金融去杠桿的背景下，這種逆市的收購顯得格外引人注目。

金發(fā)科技收購海越能源子公司

作為國內(nèi)改性塑料行業(yè)的龍頭企業(yè)，金發(fā)科技（600143.SH）通過收購海越能源（600387.SH）子公司寧波海越新材料，成功實(shí)現(xiàn)了向產(chǎn)業(yè)鏈上游的延伸。

金發(fā)科技是國內(nèi)最大的民營改性塑料生產(chǎn)商，公司改性塑料業(yè)務(wù)營收占比80%以上，而改性塑料的原材料主要為各類樹脂，其中聚丙烯（PP）占比最大，達(dá)到40%左右。因而公司每年均采購大量的聚丙烯。

寧波海越則位于聚丙烯產(chǎn)業(yè)鏈的上游，主要生產(chǎn)和經(jīng)營丙烯、異辛烷、甲乙酮等產(chǎn)品，擁有年產(chǎn)60萬噸丙烷脫氫制丙烯（PDH）裝置。PDH裝置相對于其他制丙烯的工藝路徑具有明顯的成本優(yōu)勢。近三年，PDH裝置的毛利潤維持在較高水平，整體的盈利狀況良好。寧波海越2018年前三季度實(shí)現(xiàn)營收56.73億元，凈利潤1.62億元。

即使考慮到PDH裝置未來盈利能力的下降，金發(fā)科技的收購價格也比較劃算。金發(fā)科技兩次交易分別完成了對寧波海越49%、51%股權(quán)的收購，總支付8.76億元，收購PE僅4.34倍，具有一定的估值優(yōu)勢。

一直以來，改性塑料就是一個由外企主導(dǎo)的行業(yè)，國內(nèi)企業(yè)僅占據(jù)30%左右的市場份額，同時行業(yè)產(chǎn)能比較分散，因而對下游汽車、家電等行業(yè)議價能力較弱。在原材料漲價的情況下，很難向下游傳遞，盈利空間就會受到擠壓。

通過收購，金發(fā)科技向上游PDH延伸，能夠打通丙烷—丙烯—聚丙烯—改性塑料的全產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，能夠有效增強(qiáng)抗風(fēng)險的能力。

利民股份接盤新奧股份農(nóng)藥資產(chǎn)

農(nóng)藥行業(yè)在2018年的業(yè)績表現(xiàn)十分優(yōu)秀，而新奧股份（600803.SH）卻選擇了將旗下的農(nóng)獸藥業(yè)務(wù)出售給利民股份（002734.SZ），這部分業(yè)務(wù)約占到新奧股份總營收的15%左右。

即使考慮到PDH裝置未來盈利能力的下降，金發(fā)科技的收購價格也比較劃算。

這部分農(nóng)獸藥業(yè)務(wù)包括威遠(yuǎn)生化、威遠(yuǎn)動物、內(nèi)蒙古新威遠(yuǎn)，其中較為強(qiáng)勢的產(chǎn)品是殺蟲劑和除草劑。殺蟲劑核心產(chǎn)品阿維菌素目前在國內(nèi)市場上的占有率最高，2017年該單品收入2.11億;面向出口的除草劑草銨膦則在行業(yè)內(nèi)排名前三，2017年創(chuàng)收4.69億。

之所以將質(zhì)地還不錯的農(nóng)獸藥業(yè)務(wù)剝離，新奧股份的主要目的還是為了更加聚焦清潔能源的主業(yè)。新奧股份的業(yè)務(wù)較為多元化，一直被市場詬病為業(yè)務(wù)線過多和定位不清晰。目前，新奧股份正在發(fā)力LNG和煤化工業(yè)務(wù)，因此在農(nóng)藥行業(yè)景氣時將其出售，不失為一個好選擇。

而這部分業(yè)務(wù)對于利民股份來說也是一個難得的收購標(biāo)的。利民股份是國內(nèi)殺菌劑行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，代森系、三乙磷酸鋁、霜脲氰等多款產(chǎn)品的產(chǎn)能在國內(nèi)處于。前列。收購使公司從殺菌劑成功延伸到除草劑、殺蟲劑領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈布局更加完善。

此外，威遠(yuǎn)是知名制劑品牌，銷售渠道健全，全國范圍擁有1300多家經(jīng)銷商，能夠幫助利民股份拓展銷售渠道，提升品牌影響力。

從當(dāng)下的估值來看，這筆收購的價格也并不算很高。2018上半年，被收購的三家公司合計(jì)凈利潤1.1億元，按2018年化凈利潤計(jì)算，收購PE約5-6倍。但目前農(nóng)獸藥行業(yè)正處于景氣周期，一旦行業(yè)景氣度下滑，其估值恐怕要再打不少折扣。