投資房地產(chǎn)能夠提升企業(yè)資本效率嗎？
——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

米旭明 劉春雨 李 碩

一、引 言

作為重要的資本性支出，房地產(chǎn)在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投融資中扮演著重要的角色。美聯(lián)儲(chǔ)研究報(bào)告顯示，美國(guó)非金融公司擁有的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值高達(dá)13.15萬(wàn)億美元，占企業(yè)全部資產(chǎn)的 31.82%(Federal Reserve System，2016)。英國(guó)、德國(guó)的情況也是如此(Schuur，2016)。近年來(lái)，受國(guó)際金融市場(chǎng)和各國(guó)貨幣政策的影響，企業(yè)增加配置房地產(chǎn)資產(chǎn)的趨勢(shì)更加明顯。

房地產(chǎn)投資可為企業(yè)帶來(lái)諸多收益，比如獲得稅收利益(Wheaton，2005)、滿足長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略(Ali等，2008)、控制長(zhǎng)期成本(Schuur，2016)、緩解融資約束(Ali等，2008)、疏解政治壓力等。但其負(fù)面影響不容忽視：首先，它可能導(dǎo)致企業(yè)家精神的錯(cuò)配(Li和Wu，2014)，影響經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展。眾所周知，如果將大部分企業(yè)家精神配置到生產(chǎn)性活動(dòng)上，那么企業(yè)創(chuàng)新能力和國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力就能夠得到持續(xù)發(fā)展(周方召等，2013)；如果過(guò)多地配置到非生產(chǎn)性活動(dòng)中，將造成社會(huì)福利損失與資源浪費(fèi)(Wiseman，2015)。其次，房地產(chǎn)占用大量資金，客觀上會(huì)擠壓企業(yè)的創(chuàng)新投入(鄧博文，2014；王文春等，2014)，阻礙技術(shù)進(jìn)步與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，導(dǎo)致“低技術(shù)鎖定”(余靜文等，2015)。再次，金融市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，房地產(chǎn)資產(chǎn)將對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生巨大沖擊。前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克(Ben Shalom Bernanke)曾深入研究資產(chǎn)價(jià)格、企業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)危機(jī)之間的作用機(jī)理(Bernanke，1983)。結(jié)果表明，房?jī)r(jià)大幅調(diào)整會(huì)導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債能力直線下降，投資能力銳減，這將再次沖擊資產(chǎn)價(jià)格，由此形成惡性循環(huán)，使經(jīng)濟(jì)雪上加霜。期間，持有較多房地產(chǎn)的企業(yè)更容易破產(chǎn)。房地產(chǎn)等融資抵押品的大幅貶值及其連鎖反應(yīng)被認(rèn)為是造成美國(guó)“大蕭條”的“最大元兇”(Bernanke和 Gertler，1995)。日本的研究也得到類似結(jié)論，即經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，房地產(chǎn)密集度較高的企業(yè)將遭受更嚴(yán)重的沖擊(Gan，2007)。

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資的研究非常有限(Diop，2013)。Liow 和 Ooi(2014)、Du等(2014)證實(shí)房地產(chǎn)投資對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響；Rutherford 等(1988)卻發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司宣布成立房地產(chǎn)投資部門時(shí)，投資者往往給予正面評(píng)價(jià)；Yu等(2009)對(duì)國(guó)際零售業(yè)的研究表明，房地產(chǎn)密集度與較高的股票收益顯著正相關(guān)。上述研究主要采用事件研究法圍繞公司價(jià)值影響展開(kāi)，相關(guān)結(jié)論存在一定的矛盾。事件研究法要求事件影響足夠大，能夠顯著影響被研究變量，如果房地產(chǎn)交易行為的影響達(dá)不到要求，將影響實(shí)證結(jié)果。本文從資本效率的角度對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資進(jìn)行普遍和精確地估計(jì)，為理解其經(jīng)濟(jì)后果提供一個(gè)微觀證據(jù)。研究表明：總體上，房地產(chǎn)投資與資本效率改進(jìn)之間存在倒 U型關(guān)系，低投資密集度無(wú)法獲得改進(jìn)效應(yīng)，高密集度使資本效率進(jìn)一步惡化。投資不足的上市公司，任何水平的投資都無(wú)法改進(jìn)資本效率；投資過(guò)度公司在中等密集度投資能夠獲得改進(jìn)效應(yīng)。不同產(chǎn)權(quán)背景分析表明，投資傾向方面，僅國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司顯著為正。資本效率方面，在地方國(guó)企控制的上市公司中，房地產(chǎn)投資沒(méi)有對(duì)資本效率產(chǎn)生任何正向影響。在中央國(guó)企和國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的公司中，房地產(chǎn)投資能夠使投資過(guò)度程度短暫下降；在私有產(chǎn)權(quán)控制的公司中，房地產(chǎn)投資使投資不足程度持續(xù)下降。

本文的主要貢獻(xiàn)為：第一，企業(yè)創(chuàng)新研究表明，企業(yè)家精神的差異化配置對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)不同的影響。目前大多數(shù)文獻(xiàn)聚焦于企業(yè)家精神在生產(chǎn)性活動(dòng)的配置，缺乏對(duì)非生產(chǎn)性活動(dòng)的考察(周方召等，2013)。本文以資本效率為視角，研究不同控制權(quán)背景下企業(yè)投資房地產(chǎn)的差異性和持續(xù)性影響，為理解企業(yè)家精神在非生產(chǎn)性活動(dòng)中的配置提供一個(gè)微觀證據(jù)。第二，囿于研究數(shù)據(jù)，現(xiàn)有文獻(xiàn)使用全部 PPE(Property，Plant and Equipment)進(jìn)行實(shí)證，難以清晰地考察投資性房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)后果。本文以我國(guó)特有的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 3號(hào)——投資性房地產(chǎn)》強(qiáng)制披露數(shù)據(jù)，考察對(duì)資本效率的即期、動(dòng)態(tài)持續(xù)性以及差異化影響。該問(wèn)題的研究不僅能豐富現(xiàn)有文獻(xiàn)，也能為企業(yè)的投資決策提供理論支持。第三，研究方法上，本文采用了傾向得分匹配(Propensity Score Matching，PSM)和干預(yù)劑量匹配分析(Treatment Dosage Matching Analysis)。這兩個(gè)方法不僅能夠較好地解決選擇性偏差和混合性偏差問(wèn)題，而且可以全面考察因果效應(yīng)與不同密集度的差異影響，使研究結(jié)論更為可信。

二、制度背景與理論分析

（一）研究背景分析

近年來(lái)，房?jī)r(jià)持續(xù)攀升已成為眾多經(jīng)濟(jì)體的共同特征，與之相伴的是企業(yè)房地產(chǎn)投資的持續(xù)增加(榮昭等，2014)。如今，我國(guó)擁有投資性房地產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量不斷增多，出售房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)盈利的案例也層出不窮。從圖1和圖2可以看出，伴隨著房?jī)r(jià)上漲，擁有投資性房地產(chǎn)的企業(yè)比例不斷上升。2007—2015年，其平均值由 37.62%升至42.2%(不含房地產(chǎn)和金融類公司)。分類統(tǒng)計(jì)顯示：在國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和地方國(guó)企控制的上市公司中，上升態(tài)勢(shì)更明顯，分別由39.83%升至56.32%，33.78%升至53.13%。中央國(guó)企和私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司則呈現(xiàn)先降后升的趨勢(shì)。

現(xiàn)有研究主要從以下三方面展開(kāi)。第一，企業(yè)購(gòu)買和持有房地產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。理論上，企業(yè)選擇持有房地產(chǎn)資產(chǎn)可能基于以下原因：稅收動(dòng)機(jī)(Wheaton，2005)、發(fā)展戰(zhàn)略(Ali等，2008)、政治考慮(Dong等，2012)、特殊生產(chǎn)模式和需求(Du等，2014)、委托代理問(wèn)題(Liow和Ooi，2004)、管理層薪酬(Coles等，2006)等。第二，房地產(chǎn)資產(chǎn)對(duì)公司價(jià)值的影響。一些研究發(fā)現(xiàn)，持有過(guò)多的房地產(chǎn)將損害公司價(jià)值與創(chuàng)新能力(Brounen和 Eichholtz，2005；Du等，2014)。第三，房地產(chǎn)與公司戰(zhàn)略的關(guān)系。一些研究認(rèn)為，只有從公司戰(zhàn)略的角度才能更好地理解這個(gè)問(wèn)題。Nourse和 Roulac(1993)提出房地產(chǎn)對(duì)公司戰(zhàn)略有八個(gè)方面的作用。Ali等(2008)進(jìn)一步檢驗(yàn)了這八種戰(zhàn)略作用，發(fā)現(xiàn)其中兩種對(duì)公司股價(jià)有積極影響。O′Mara等(1999)認(rèn)為企業(yè)投資、持有和管理房地產(chǎn)由三個(gè)導(dǎo)向決定：市場(chǎng)導(dǎo)向、成本最優(yōu)導(dǎo)向和戰(zhàn)略導(dǎo)向。Lindholm 等(2006)發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過(guò)房地產(chǎn)購(gòu)買、持有和運(yùn)營(yíng)能夠提高利潤(rùn)?？傮w上，目前的研究更多地集中于投資動(dòng)機(jī)及其對(duì)公司價(jià)值的影響。

圖1 我國(guó)30個(gè)大中城市住宅商品房銷售價(jià)格指數(shù)

圖2 我國(guó)非房地產(chǎn)上市公司投資房地產(chǎn)情況

囿于研究數(shù)據(jù)，大部分文獻(xiàn)使用企業(yè)全部房地產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行分析，難以清晰地考察投資行為與影響。以美國(guó)為例，公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(Generally Accepted Accounting Practices，GAAPs)不要求企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行分類披露，僅規(guī)定按照歷史成本計(jì)量(Schuur，2016)。所以，美國(guó)企業(yè)僅披露土地、建筑物的歷史成本及折舊，并不單列投資性資產(chǎn)。我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 3號(hào)——投資性房地產(chǎn)》(CAS3)明確規(guī)定，投資性房地產(chǎn)是指為賺取租金或資本增值以及兩者兼有而持有的房地產(chǎn)，主要包括已出租的土地使用權(quán)、持有并準(zhǔn)備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)、已出租的建筑物。我國(guó)上市公司根據(jù) CAS3披露的相關(guān)信息為深入理解企業(yè)房地產(chǎn)投資提供了絕佳的研究機(jī)會(huì)。

（二）房地產(chǎn)投資與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

企業(yè)投資決策往往受到公司治理的影響。具體而言，信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題都對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生重要影響。其中，投資項(xiàng)目的信息不對(duì)稱程度決定了代理問(wèn)題的影響與后果；而與代理問(wèn)題相關(guān)的私人成本與私人收益影響著經(jīng)理的自利決策(Aggarwal和 Samwick，2006)。由此，經(jīng)理可能利用信息優(yōu)勢(shì)實(shí)施掏空行為，可能追求“平靜生活”而消極工作或偷懶，可能通過(guò)無(wú)效投資進(jìn)行“帝國(guó)構(gòu)建”。房地產(chǎn)投資也受到信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題的影響，例如一些公司宣稱購(gòu)買、投資房地產(chǎn)的目的是提升公司形象，改善全體員工的工作環(huán)境，以及滿足公司長(zhǎng)期擴(kuò)張的需要(Gibler和Lindholm，2012；Du等，2014)。但是，這也可能是經(jīng)理使用自由現(xiàn)金進(jìn)行無(wú)效投資的結(jié)果。實(shí)踐中，房地產(chǎn)投資可能成為經(jīng)理滿足私利、帝國(guó)構(gòu)建與獲取聲譽(yù)的重要方式。

作為公司治理系統(tǒng)中的重要組成部分，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也對(duì)投資活動(dòng)產(chǎn)生重要影響(劉津宇等，2014；繆毅等，2014；潘紅波等，2014；辛清泉等，2007)。具體而言，所有權(quán)實(shí)際行使主體的差異與最終控制人性質(zhì)將對(duì)投資產(chǎn)生差異影響。這種差異不僅存在于國(guó)有和私有產(chǎn)權(quán)之間，也存在于不同的國(guó)有產(chǎn)權(quán)之間。例如，中央直屬企業(yè)與地方所屬企業(yè)均為國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制，但出于不同的目標(biāo)利益，在監(jiān)督和管理方面會(huì)存在不同的利益訴求(孫曉華等，2016)。不同的利益訴求在不同的隸屬關(guān)系與管理監(jiān)督方式下，對(duì)企業(yè)的房地產(chǎn)投資產(chǎn)生差異化影響。

總體而言，一方面中央政府有動(dòng)機(jī)對(duì)中央國(guó)企實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管，其業(yè)績(jī)考核、問(wèn)責(zé)和審計(jì)制度也比較規(guī)范。中央政府也更關(guān)注企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)力，更關(guān)注國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。正因如此，近年來(lái)中央政府一直要求央企專注主業(yè)，退出房地產(chǎn)領(lǐng)域。另一方面，中央國(guó)企不僅能夠從其控制的上市公司中獲得相應(yīng)股份的現(xiàn)金流權(quán)，也能夠通過(guò)合并上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表獲得業(yè)績(jī)考核所需的利潤(rùn)。這使得中央國(guó)企的管理層具有充足的積極性實(shí)施監(jiān)管，約束其所控制的上市公司的房地產(chǎn)投資行為。

作為中央政府的代理人，地方政府對(duì)所屬企業(yè)的監(jiān)管比較松散。同時(shí)，基于公共治理目標(biāo)和官員晉升的考慮，地方政府具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)(陳艷利等，2015)。地方政府的利益與房地產(chǎn)市場(chǎng)息息相關(guān)(王亞芬，2015)，使得干預(yù)動(dòng)機(jī)進(jìn)一步增強(qiáng)。這是因?yàn)?，首先涉及房地產(chǎn)交易的地方稅種較多，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)地方稅收產(chǎn)生較大影響；其次，土地財(cái)政收入占地方財(cái)政比重較大；最后，一些地區(qū)的產(chǎn)業(yè)布局與房地產(chǎn)業(yè)高度相關(guān)，相關(guān)企業(yè)利潤(rùn)和稅收易受房地產(chǎn)投資的影響。

相對(duì)松散的監(jiān)管與強(qiáng)烈的干預(yù)動(dòng)機(jī)在不同的隸屬關(guān)系與監(jiān)管方式下，可能產(chǎn)生不同的影響與后果。具體而言，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司大多屬于地方國(guó)資委管理。地方國(guó)資委負(fù)責(zé)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員任命和管理、產(chǎn)權(quán)管理、財(cái)務(wù)監(jiān)督等職責(zé)，卻沒(méi)有與股份對(duì)應(yīng)的企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)。企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)的缺失，客觀上會(huì)進(jìn)一步削弱地方國(guó)資委監(jiān)督的積極性，加劇代理問(wèn)題，使企業(yè)的房地產(chǎn)投資增加。經(jīng)理對(duì)政治前途的關(guān)注使其更可能受到地方官員政績(jī)目標(biāo)的影響，增加房地產(chǎn)投資。地方國(guó)企控制的公司雖然與地方政府有著一定的政治關(guān)聯(lián)，但本質(zhì)上是間接關(guān)聯(lián)，其經(jīng)理在政治升遷上的訴求也比較有限(辛清泉等，2007)。因此，地方官員的政績(jī)目標(biāo)對(duì)房地產(chǎn)投資決策的影響可能非常有限。

（三）房地產(chǎn)投資與企業(yè)資本效率

房地產(chǎn)投資既可能提高企業(yè)資本效率，又可能使其惡化，即存在改進(jìn)與惡化兩方面效應(yīng)。改進(jìn)效應(yīng)表現(xiàn)為：首先，在信息不對(duì)稱條件下，市場(chǎng)不完備導(dǎo)致融資約束的產(chǎn)生(Fazzari等，1988)。于是，企業(yè)無(wú)法對(duì)凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資，出現(xiàn)投資不足。相對(duì)于投資過(guò)度，投資不足對(duì)企業(yè)的傷害更大。作為一種優(yōu)質(zhì)的抵押資產(chǎn)，房地產(chǎn)能夠在一定程度上緩解融資約束。2005年，世界銀行投資環(huán)境調(diào)查對(duì) 58個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的 28000家企業(yè)的跟蹤調(diào)查顯示，50%的企業(yè)融資抵押品是房地產(chǎn)。英國(guó)和德國(guó)的研究也得到類似結(jié)論(Franks和Davydenko，2008)。因此，房地產(chǎn)資產(chǎn)有助于企業(yè)緩解融資約束，改進(jìn)資本效率。其次，當(dāng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)，將出現(xiàn)投資收益率低下和投資過(guò)度的窘境(孫曉華等，2016)。此時(shí)，企業(yè)經(jīng)常面對(duì)“兩難選擇”，即投資凈現(xiàn)值小于零的主業(yè)項(xiàng)目，抑或是利潤(rùn)可觀的房地產(chǎn)。換言之，企業(yè)只能在過(guò)度投資與無(wú)關(guān)多元化之間選擇。雖然，持續(xù)的主業(yè)投資有利于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)建，但將加重投資過(guò)度程度，進(jìn)一步惡化資本效率。房地產(chǎn)投資雖然對(duì)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生負(fù)面影響，但短期可能改善投資過(guò)度。惡化效應(yīng)包括：首先，房地產(chǎn)投資資金需求量大，客觀上形成對(duì)其他項(xiàng)目的擠壓。如果被擠壓的項(xiàng)目關(guān)系著企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，那么其長(zhǎng)期資本效率將會(huì)惡化。其次，房地產(chǎn)會(huì)增加企業(yè)資本效率的波動(dòng)性。尤其當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣時(shí)，企業(yè)投融資能力將隨著房?jī)r(jià)的調(diào)整迅速下降，不斷惡化資本效率。實(shí)踐證明，在以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，其情況更加嚴(yán)重(Chaney等，2012)。上世紀(jì)90年代，日本房?jī)r(jià)大幅調(diào)整，土地價(jià)格每下降1%，企業(yè)投資下降0.08%(Gan，2007)。

基于上述分析，本文擬研究以下問(wèn)題：房地產(chǎn)投資與公司資本效率改進(jìn)之間是否存在因果效應(yīng)？換言之，為優(yōu)化資本效率的房地產(chǎn)投資能夠?qū)崿F(xiàn)其目的嗎？不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否導(dǎo)致房地產(chǎn)投資對(duì)資本效率的經(jīng)濟(jì)后果出現(xiàn)差異？房地產(chǎn)投資對(duì)公司資本效率的影響是否具有動(dòng)態(tài)持續(xù)效應(yīng)？不同投資密集度是否導(dǎo)致差異化的效率結(jié)果？

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

CAS3于2007年1月1日正式實(shí)施，因此將2007年作為研究起點(diǎn)，選取2007—2015年 A股上市公司為樣本。樣本篩選步驟如下：(1)剔除金融行業(yè)公司樣本；(2)剔除房地產(chǎn)行業(yè)公司樣本；(3)剔除ST、*ST類公司樣本；(4)考慮不同計(jì)量模式的影響，在計(jì)算新增房地產(chǎn)投資時(shí)剔除采用公允價(jià)值計(jì)量的35家公司樣本。另外，根據(jù)實(shí)際控制人不同，將大股東股權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制(MB)、中央直屬國(guó)有企業(yè)控制(CG)、地方所屬國(guó)有企業(yè)控制(LG)和私有產(chǎn)權(quán)控制(PR)。其中，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制包括國(guó)務(wù)院和地方國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司。這是因?yàn)?，中央和地方?guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)不僅在業(yè)務(wù)上具有統(tǒng)一的管理方式和流程，而且中央相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一負(fù)責(zé)省級(jí)以上相關(guān)企業(yè)的財(cái)務(wù)監(jiān)管和監(jiān)督稽查工作，并定期公布監(jiān)管與評(píng)價(jià)結(jié)果。研究數(shù)據(jù)均來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）資本效率計(jì)量模型與結(jié)果

借鑒 Richardson(2006)、辛清泉等(2007)的研究，估算企業(yè)理想狀態(tài)下的投資水平。然后，使用實(shí)際投資水平與理想狀態(tài)的資本投資水平之差(回歸殘差)衡量投資過(guò)度程度(εi，t大于 0)和投資不足程度(εi，t小于 0)。對(duì)εi，t取絕對(duì)值，命名為 eabs，表示企業(yè)總體非效率投資程度(辛清泉等，2007；劉行等，2013)，模型如下：

其中，Investi，t為第 t年資本投資量；Investi，t-1為第 t-1年的新增資本投資量；Levi，t-1、Sizei，t-1、Cashi，t-1、Growthi，t-1、Agei，t-1和 Reti，t-1分別代表企業(yè) i 第 t-1 年的資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、現(xiàn)金持有量、成長(zhǎng)性、上市年齡和股票收益率。考慮行業(yè)、年度與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，在模型中加入行業(yè)與年度虛擬變量。回歸結(jié)果顯示，各變量均在 5%及以下水平顯著，且回歸符號(hào)與預(yù)期一致。

表1 資本效率模型的回歸

（三）模型設(shè)計(jì)

1. 房地產(chǎn)投資與資本效率的基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

確定資本效率和房地產(chǎn)投資變量后，建立以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

模型(2)和模型(3)中，因變量 Over、Under分別表示投資過(guò)度、投資不足程度，Inv_real表示是否存在房地產(chǎn)投資?？紤]到代理問(wèn)題是影響資本效率的主要因素，參考Richardson(2006)、鐘海燕等(2010)的研究，使用自由現(xiàn)金流(Fcash)、管理費(fèi)用率(Adm)和大股東占款(Occupy)控制變量，并加入行業(yè)、年份和地區(qū)虛擬變量。

2. 控制權(quán)性質(zhì)與房地產(chǎn)投資的Logit檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

在進(jìn)行因果效應(yīng)分析之前，我們進(jìn)一步用 Logit模型考察不同控制權(quán)背景對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資行為的影響，具體模型構(gòu)建如下：

其中，下標(biāo) i和 t分別代表企業(yè)和年份；ηz、ηt、ηind分別代表地區(qū)、年份和行業(yè)的特定效應(yīng)。Realinvi，t是企業(yè)房地產(chǎn)投資存量變量Inv_real與增量變量Real_inc，參見(jiàn)研究變量定義與說(shuō)明。Corporatetypei，t是上市公司控制權(quán)類型，包括：中央直屬國(guó)有企業(yè)控制(CG)、地方所屬國(guó)有企業(yè)控制(LG)、國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制(MB)、私有產(chǎn)權(quán)控制(PR)。影響企業(yè)資本投資決策的因素 Xi，t包括：公司規(guī)模(Size)、長(zhǎng)期負(fù)債率(Ldebt)、公司成長(zhǎng)性指標(biāo)(Tobin′s Q)、赫芬達(dá)爾指數(shù)(Herfindahl-Hirschman Index，HHI)、管理層持股比例(Mhoding)、自由現(xiàn)金流(Fcash)；獨(dú)立董事比重(Compos)、第一大股東持股比例(Top1)、是否分紅(Divid)、總經(jīng)理和董事長(zhǎng)兩職合一(Duality)，具體變量定義見(jiàn)表2。

表2 變量定義表

3. PSM模型和方法

在經(jīng)驗(yàn)研究中，選擇性偏差與混合性偏差常常對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果帶來(lái)干擾。最理想的方法是采用完全控制協(xié)變量的隨機(jī)試驗(yàn)，以此驗(yàn)證變量間的因果關(guān)系(毛其淋等，2014)。但是，現(xiàn)實(shí)中難以做到這一點(diǎn)。這是因?yàn)檠芯空咄ǔＣ鎸?duì)一種反事實(shí)框架(Counterfactual Framework)，即在原因不存在的情況下會(huì)發(fā)生的潛在結(jié)果或事實(shí)狀態(tài)(Guo和 Fraser，2015)。傾向得分匹配方法(PSM)是處理這類問(wèn)題的有效工具(Heckman等，1997)。因此，本文選擇PSM方法考察因果效應(yīng)。具體思路為：將觀測(cè)期內(nèi)存在房地產(chǎn)投資的企業(yè)作為處理組，不存在房地產(chǎn)投資的企業(yè)作為對(duì)照組。將兩組企業(yè)配對(duì)，使其僅在是否存在房地產(chǎn)投資方面存在差異，其他方面無(wú)顯著差異，然后使用匹配后的對(duì)照組來(lái)最大限度地近似替代處理組的“反事實(shí)”。通過(guò)比較兩組的資本效率差異，確定因果效應(yīng)。

首先，定義傾向得分值(Rosenbaum和Rubin，1983)，式(5)中D是一個(gè)指示變量，D＝1說(shuō)明存在房地產(chǎn)投資，否則為 0。X是一系列影響房地產(chǎn)投資的因素，即匹配變量或共同影響變量。根據(jù)模型(5)，估計(jì)每個(gè)企業(yè)投資房地產(chǎn)的預(yù)測(cè)概率值，將預(yù)測(cè)概率值 p(X)相近的企業(yè)配對(duì)，匹配方法包括最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配。以最近鄰匹配為例，通常是為每個(gè)處理組企業(yè)(存在房地產(chǎn)投資)配對(duì)最相近的對(duì)照組企業(yè)(不存在房地產(chǎn)投資)。

進(jìn)一步，計(jì)算處理組企業(yè)的平均處理效應(yīng)(Average Effect of Treatment on the Treated，ATT)：

上式中，Y1i和 Y0i分別代表存在或不存在房地產(chǎn)投資時(shí)企業(yè)的資本效率。為了確保穩(wěn)健性，本文先后使用最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配三種方法。

4. 研究變量定義與說(shuō)明

測(cè)度企業(yè)的房地產(chǎn)投資：(1)根據(jù)投資性房地產(chǎn)余額數(shù)據(jù)構(gòu)建房地產(chǎn)投資虛擬變量 Inv_real。當(dāng)投資性房地產(chǎn)余額不為 0時(shí)，Inv_real＝1，即存在投資性房地產(chǎn)，否則Inv_real＝0。(2)測(cè)度分年度房地產(chǎn)投資，即分年度新增投資性房地產(chǎn) Real_inc，由當(dāng)年投資性房地產(chǎn)原值減去上一年投資性房地產(chǎn)原值計(jì)算得出。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了消除極端值影響，對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理。表3是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果顯示，私有產(chǎn)權(quán)控制公司中存在房地產(chǎn)投資的比例最低，Inv_real均值為 0.339；國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制公司比例最高，均值為 0.502。年均新增投資性房地產(chǎn)與總資產(chǎn)比例Inc_rate在地方國(guó)企控制的公司中最高，均值為0.005。是否存在房地產(chǎn)投資方面，私有產(chǎn)權(quán)控制的公司顯著低于國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的公司；中央與地方國(guó)企控制的公司并無(wú)較大差異。從投資性房地產(chǎn)原值增量的標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的公司標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá) 24729.90萬(wàn)元，大約是私有產(chǎn)權(quán)公司的5倍，這表明私有產(chǎn)權(quán)控制的公司增量彈性更小。在資本效率方面，投資不足的樣本觀察值(7008個(gè))多于投資過(guò)度的觀察值數(shù)量(4507個(gè))；投資不足變量的標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)小于投資過(guò)度變量的標(biāo)準(zhǔn)差。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）房地產(chǎn)投資與資本效率的基本檢驗(yàn)

表4是房地產(chǎn)投資與資本效率的檢驗(yàn)結(jié)果。Inv_real系數(shù)均在5%以上水平顯著，說(shuō)明總體上房地產(chǎn)投資能夠顯著影響資本效率。Panel A中，房地產(chǎn)投資(Inv_real)與投資過(guò)度程度顯著負(fù)相關(guān)?？赡艿脑虬ǎ菏紫?，經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化和階段性波動(dòng)導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資收益率顯著低于房地產(chǎn)投資，客觀上能夠提高投資收益。其次，房地產(chǎn)占用大量資金，為了避免外部融資帶來(lái)的額外監(jiān)督和信息披露，經(jīng)理可能選擇減少其他低效的資本投資(Myers和Majluf，1984)。Inv_real×Fcash交互項(xiàng)結(jié)果顯示，房地產(chǎn)投資與過(guò)度投資之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系沒(méi)有改變，存在房地產(chǎn)投資的公司使用自由現(xiàn)金流量過(guò)度投資的程度較低。大股東占款(Occupy)與投資過(guò)度顯著負(fù)相關(guān)，可能由于大股東占款導(dǎo)致上市公司資金不足，使過(guò)度投資減少(鐘海燕等，2010)。Panel B中，房地產(chǎn)投資與投資不足顯著負(fù)相關(guān)。同時(shí)，投資不足與自由現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)，即自由現(xiàn)金流越少的公司投資不足越嚴(yán)重，這與 Richardson(2006)、辛清泉等(2007)和劉行等(2013)的研究一致。Inv_real×Fcash顯著為正，說(shuō)明投資房地產(chǎn)的公司在面臨資金不足時(shí)，將經(jīng)歷更嚴(yán)重的投資不足。大股東占款(Occupy)顯著為負(fù)，因?yàn)檎伎钶^多的大股東通過(guò)實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)移來(lái)償付，導(dǎo)致公司投資不足程度下降。綜上所述，房地產(chǎn)投資會(huì)顯著影響資本效率。下文將分析企業(yè)控制權(quán)性質(zhì)與房地產(chǎn)投資的關(guān)系。

表4 房地產(chǎn)投資與資本效率的檢驗(yàn)結(jié)果

（三）企業(yè)控制權(quán)性質(zhì)與房地產(chǎn)投資的Logit檢驗(yàn)

進(jìn)一步，我們從不同控制權(quán)性質(zhì)出發(fā)，研究公司投資房地產(chǎn)傾向的差異。表5是投資性房地產(chǎn)存量與增量的Logit檢驗(yàn)結(jié)果。

表5 控制權(quán)性質(zhì)與房地產(chǎn)投資的Logit檢驗(yàn)

Panel A考察了控制權(quán)性質(zhì)與企業(yè)存量房地產(chǎn)投資關(guān)系的檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，僅國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司投資房地產(chǎn)傾向?yàn)檎?，且?%的水平上顯著。中央國(guó)企控制、私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司房地產(chǎn)投資傾向?yàn)樨?fù)，且在 5%的水平上顯著。地方國(guó)企控制的上市公司投資傾向?yàn)樨?fù)，但不顯著。Panel B為控制權(quán)性質(zhì)與是否新增房地產(chǎn)投資的檢驗(yàn)。結(jié)果與Panel A基本一致，研究變量的符號(hào)均未改變，僅LG和PR的顯著性水平發(fā)生變化?？梢园l(fā)現(xiàn)，中央國(guó)企控制的上市公司新增房地產(chǎn)投資的傾向?yàn)樨?fù)，且在 5%的水平上顯著。國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司投資傾向仍然在 1%的水平上顯著為正。地方國(guó)企控制的上市公司新增投資傾向變得在5%的水平上顯著，私有產(chǎn)權(quán)控制的公司投資傾向不顯著。

上述結(jié)果說(shuō)明，私有產(chǎn)權(quán)控制公司可能更關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)力，其管理效率也更高。堅(jiān)實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自于執(zhí)著的專業(yè)化，因此其對(duì)無(wú)關(guān)多元化的投資可能更加謹(jǐn)慎。我們更關(guān)心的是，雖然中央國(guó)企、地方國(guó)企、國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司均為國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制，但不同的隸屬關(guān)系與監(jiān)管方式對(duì)房地產(chǎn)投資決策產(chǎn)生的差異化影響。換言之，中央國(guó)企、地方國(guó)企和私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司并不傾向于擁有投資性房地產(chǎn)，僅國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的公司積極地從事房地產(chǎn)投資。

首先，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的公司大多屬于地方國(guó)資委管理。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，地方國(guó)資委主要的監(jiān)督管理工作包括產(chǎn)權(quán)管理、財(cái)務(wù)監(jiān)督、企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員任命和管理、監(jiān)督稽查、企業(yè)章程制定和修改的審核等工作。這往往使公司經(jīng)理必須與政府官員保持更加緊密的聯(lián)系，在其政治前途的考量下，也更容易受到地方官員政績(jī)目標(biāo)的影響。當(dāng)?shù)貐^(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政狀況不佳時(shí)，這類企業(yè)更可能為了迎合官員需要，加大區(qū)域房地產(chǎn)投資，帶動(dòng)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)，改善地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況。另一方面，與地方政府官員的密切聯(lián)系也為這類企業(yè)投資房地產(chǎn)帶來(lái)便利。其次，已有研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于中央國(guó)企控制的上市公司，地方國(guó)企控制的上市公司受到的監(jiān)督比較松散，業(yè)績(jī)也比較差(夏立軍等，2005)。加之地方政府在很大程度上需要依賴這些公司的支持，更有動(dòng)機(jī)放松監(jiān)管，這會(huì)進(jìn)一步加劇代理問(wèn)題，使經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為增加。最后，對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，雖然其直接監(jiān)督與管理眾多國(guó)企，但與股權(quán)相對(duì)應(yīng)股利一般直接返還財(cái)政部門或地方政府。由此，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)并沒(méi)有獲得公司的現(xiàn)金流權(quán)，這會(huì)在一定程度上削弱監(jiān)督的積極性，導(dǎo)致比較嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。

地方國(guó)企控制的公司與地方政府有著一定的政治關(guān)聯(lián)，但本質(zhì)上這種關(guān)系是間接的，其經(jīng)理人在政治升遷上訴求也比較有限。因此，地方官員的政績(jī)目標(biāo)對(duì)這類企業(yè)的房地產(chǎn)投資決策影響有限。中央國(guó)企本身受中央政府的直接領(lǐng)導(dǎo)和監(jiān)督，其經(jīng)理往往面對(duì)嚴(yán)格的審計(jì)、業(yè)績(jī)考核與問(wèn)責(zé)，這使得中央國(guó)企的經(jīng)理有動(dòng)機(jī)加強(qiáng)對(duì)其控制的上市公司實(shí)施監(jiān)督。同時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)的控制、合并報(bào)表對(duì)業(yè)績(jī)考核的壓力緩解都促使中央國(guó)企管理層嚴(yán)格地約束其控制公司的房地產(chǎn)投資行為。

（四）房地產(chǎn)投資與資本效率的PSM檢驗(yàn)

本文采用 Logit模型估計(jì)傾向得分值，根據(jù)得分值相近程度在處理組和對(duì)照組之間配對(duì)。為了準(zhǔn)確估計(jì)傾向得分值，在模型中加入公司治理和財(cái)務(wù)相關(guān)變量(Du等，2014)，選出擬合效果最好的一組。變量包括：公司規(guī)模(Size)，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；長(zhǎng)期負(fù)債率(Ldebt)，用長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)與總資產(chǎn)的比值衡量；公司成長(zhǎng)性指標(biāo)(Tobin′s Q)，用市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比值衡量；赫芬達(dá)爾指數(shù)(Herfindahl-Hirschman Index，HHI)，即企業(yè)分行業(yè)銷售收入占總銷售收入比例的平方和，HHI越大說(shuō)明業(yè)務(wù)集中度越高；管理層持股比例(Mhoding)，即管理層持股數(shù)與總股數(shù)的比值；自由現(xiàn)金流(Fcash)，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與當(dāng)年理想狀態(tài)投資額之差除以平均總資產(chǎn)；獨(dú)立董事比重(Compos)，即獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例；第一大股東持股比例(Top1)，即第一大股東持股數(shù)與總股數(shù)的比值。是否分紅(Divid)，衡量公司融資約束情況；總經(jīng)理和董事長(zhǎng)兩職合一(Duality)；外部機(jī)構(gòu)持股比例(Instit)。配對(duì)結(jié)果顯示，處理組和對(duì)照組在可觀測(cè)特征中不存在顯著差異，所有觀察值都在共同取值范圍內(nèi)，匹配變量和方法選取恰當(dāng)。

表6 房地產(chǎn)投資與資本效率的PSM檢驗(yàn)

表6考察了房地產(chǎn)投資對(duì)總體非效率投資程度 eabs、投資過(guò)度 Over和投資不足Under的因果效應(yīng)。最近鄰、半徑和核三種匹配方法的結(jié)果基本一致，個(gè)別系數(shù)顯著性水平略有差異。房地產(chǎn)投資與企業(yè)總體非效率投資程度負(fù)相關(guān)，并且在 1%～5%的水平上顯著。這說(shuō)明房地產(chǎn)投資使非效率投資程度降低，資本效率得到改進(jìn)。在地方國(guó)企控制的上市公司中，對(duì)資本效率無(wú)顯著影響，在中央國(guó)企、國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、私有產(chǎn)權(quán)控制的公司中影響顯著。在中央國(guó)企和國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的上市公司中，影響主要集中在投資過(guò)度方面。尤其對(duì)于中央國(guó)企控制的公司，投資過(guò)度減少了 0.03～0.071，且估計(jì)系數(shù)均通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn)。對(duì)于私有產(chǎn)權(quán)控制的公司，因果效應(yīng)集中于投資不足方面，程度減少了0.002，顯著水平均達(dá)到10%以上。

（五）新增房地產(chǎn)投資與資本效率的PSM檢驗(yàn)

進(jìn)一步考察新增房地產(chǎn)投資對(duì)資本效率的影響，將投資性房地產(chǎn)原值做差分處理，計(jì)算分年度變化值Inv_ince。Inv_ince的取值范圍包括正值、0和負(fù)值，分別表示新增、無(wú)變化和減少。根據(jù)是否新增房地產(chǎn)投資，生成虛擬變量 Real_inc。其檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

Panel A中，新增投資對(duì)資本效率影響顯著，估計(jì)系數(shù)均通過(guò) 5%水平的顯著性檢驗(yàn)。與表6一致，ATT均為負(fù)，說(shuō)明資本效率在一定程度上得到改進(jìn)。Panel B和C也是如此，在中央國(guó)企和國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司中，新增投資降低了投資過(guò)度程度。Panel D和E表明，在地方國(guó)企和私有產(chǎn)權(quán)控制的公司中，對(duì)資本效率無(wú)顯著影響。可以認(rèn)為，對(duì)私有產(chǎn)權(quán)控制公司的資本效率影響主要集中在投資存量?？赡艿脑蚴?，投資存量更有助于這類企業(yè)改善融資環(huán)境，降低融資約束?？傊隽糠康禺a(chǎn)投資對(duì)資本效率的改進(jìn)效應(yīng)僅存在于中央國(guó)企和國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司中，對(duì)地方國(guó)企和私有產(chǎn)權(quán)控制的公司沒(méi)有影響。

表7 新增房地產(chǎn)投資與資本效率的PSM檢驗(yàn)

綜合上述檢驗(yàn)結(jié)果，可以得到如下結(jié)論。

第一，在投資傾向方面，中央國(guó)企、地方國(guó)企和私有產(chǎn)權(quán)控制的公司并不傾向于進(jìn)行投資性房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，僅國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的公司積極地從事房地產(chǎn)投資。雖然中央國(guó)企、地方國(guó)企、國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司均為國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制，但不同的隸屬關(guān)系與管理監(jiān)督方式對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資傾向產(chǎn)生差異化后果。直接監(jiān)管抑或代理監(jiān)管、現(xiàn)金流權(quán)控制、合并上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表利潤(rùn)、上市公司管理層任命與管理、地方官員的政績(jī)目標(biāo)等多種因素共同影響了上市公司的房地產(chǎn)投資決策，從而產(chǎn)生差異化的結(jié)果。在地方國(guó)企控制的公司中，房地產(chǎn)投資對(duì)資本效率沒(méi)有產(chǎn)生任何改進(jìn)效應(yīng)，即企業(yè)在這類投資中沒(méi)有獲得有效的經(jīng)濟(jì)利益流入。大量投資房地產(chǎn)的事實(shí)與資本效率的負(fù)面后果說(shuō)明，該類企業(yè)的投資決策可能更多地受到地方政府的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、地區(qū)產(chǎn)業(yè)布局、代理問(wèn)題的影響。資本效率的殘酷后果、無(wú)關(guān)多元化的負(fù)向影響都將給這類企業(yè)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，在資本效率方面，在地方國(guó)企控制的上市公司中，房地產(chǎn)投資沒(méi)有對(duì)資本效率產(chǎn)生任何正面影響，即企業(yè)在這類投資中沒(méi)有獲得有效的經(jīng)濟(jì)利益流入。在中央國(guó)企和國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的公司中，房地產(chǎn)投資對(duì)資本效率存在一定的改進(jìn)效應(yīng)，主要表現(xiàn)為投資過(guò)度程度的下降。可能的原因是，這類企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率較低，甚至為負(fù)。于是，將資金從主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)投資中自然能夠獲得更高的資本效率。特定時(shí)期內(nèi)，受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩等多方面影響，企業(yè)可能面臨投資過(guò)度與無(wú)關(guān)多元化的兩難選擇。“兩害相權(quán)取其輕”，最終一些企業(yè)投資房地產(chǎn)以提升資本效率。但是，這些與戰(zhàn)略無(wú)關(guān)的房地產(chǎn)投資將在一定程度上損害公司競(jìng)爭(zhēng)力。此外，房地產(chǎn)投資往往導(dǎo)致自由現(xiàn)金流量明顯下降。為了減少中央國(guó)企和國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的額外監(jiān)督，經(jīng)理也可能主動(dòng)減少其他低效的資本投資(Myers和 Majluf，1984)，客觀上也能夠改進(jìn)資本效率。

第三，對(duì)于私有產(chǎn)權(quán)控制的企業(yè)，投資存量對(duì)投資不足的改善可能與融資約束有著密切的關(guān)系。眾所周知，融資約束已成為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的主要制約因素(鄧可斌等，2014)，其產(chǎn)生的原因是信息不對(duì)稱導(dǎo)致的市場(chǎng)不完備(Fazzari等，1988)。在以信貸為主要融資方式的金融體系中，這種問(wèn)題更加嚴(yán)重(戰(zhàn)明華等，2013；李莉等，2015)。由于面臨較大的不確定性和信息不對(duì)稱，很多融資抵押物都難以獲得金融機(jī)構(gòu)的青睞。這樣，房地產(chǎn)自然成為一種優(yōu)質(zhì)抵押品，受到金融機(jī)構(gòu)的歡迎。擁有投資性房地產(chǎn)的企業(yè)往往更容易獲得貸款，使投資不足程度下降，尤其在房?jī)r(jià)不斷攀升的時(shí)期。

五、進(jìn)一步研究：持續(xù)影響與干預(yù)劑量匹配

前述研究分析了投資存量與增量對(duì)資本效率的影響。結(jié)果顯示，不同產(chǎn)權(quán)背景下，房地產(chǎn)投資與資本效率的因果效應(yīng)存在顯著差異。但是，這種效應(yīng)是否具有持續(xù)性？另外，如果房地產(chǎn)投資能夠改進(jìn)資本效率，那么這種改進(jìn)效應(yīng)存在的區(qū)間范圍是什么？換言之，房地產(chǎn)投資的邊際資本效率收益是如何變化的？進(jìn)一步，本文將分析動(dòng)態(tài)持續(xù)影響以及投資密集度的差異影響。

（一）房地產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)資本效率的動(dòng)態(tài)持續(xù)影響

為了避免可能出現(xiàn)的數(shù)據(jù)左側(cè)刪失(Left Censoring)問(wèn)題(Khandker等，2010)，本文選取了2008—2015年出現(xiàn)的投資性房地產(chǎn)的樣本，共獲得1851家公司的11928個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。這是因?yàn)槲覀儫o(wú)法獲知 2007年之前的情況，如果包含 2007年存在房地產(chǎn)投資的樣本，就可能低估持續(xù)效應(yīng)。動(dòng)態(tài)持續(xù)影響檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。

表8 房地產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)資本效率的動(dòng)態(tài)持續(xù)影響

表8第(1)、(2)、(3)列的結(jié)果顯示，房地產(chǎn)投資與總體非效率投資程度、投資過(guò)度和投資不足均呈現(xiàn)顯著的負(fù)向因果關(guān)系。隨著持續(xù)期的延長(zhǎng)，顯著性水平基本一致，說(shuō)明存在持續(xù)效應(yīng)。第(4)列檢驗(yàn)了對(duì)中央國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制企業(yè)投資過(guò)度的影響。隨著持續(xù)期的增加，改進(jìn)效應(yīng)基本消失，說(shuō)明不具有持續(xù)效應(yīng)。第(5)列是對(duì)私有產(chǎn)權(quán)控制企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，負(fù)向因果關(guān)系具有持續(xù)影響，且顯著性水平在持續(xù)期內(nèi)有所增加。

（二）房地產(chǎn)投資密集度與企業(yè)資本效率

上文研究發(fā)現(xiàn)持續(xù)影響僅存在于私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司中。那么，投資密集度是否會(huì)對(duì)資本效率產(chǎn)生差異化影響？對(duì)該問(wèn)題的深入考察有益于更全面系統(tǒng)地評(píng)估房地產(chǎn)投資的經(jīng)濟(jì)后果，同時(shí)也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文將采用干預(yù)劑量匹配分析考察不同投資密集度對(duì)資本效率的影響。

通常，大多數(shù)PSM研究只涉及一個(gè)處理組和一個(gè)對(duì)照組，但在實(shí)際研究中可能出現(xiàn)多于兩種狀態(tài)的情況，這就需要采用干預(yù)劑量匹配分析(Guo和 Fraser，2015)。下文使用基于多分類 Logit模型的多平衡值劑量建模方法，利用傾向值匹配研究不同干預(yù)劑量狀態(tài)的影響。投資密集度(干預(yù)劑量)變量采用企業(yè)新增投資次數(shù)衡量。根據(jù)2007—2015年分年度投資性房地產(chǎn)原值，計(jì)算分年度新增投資數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)得到企業(yè)投資次數(shù)。依據(jù)樣本分布情況定義干預(yù)劑量變量，共分為四組：0、低、中、高。0組為 8年間沒(méi)有新增投資性房地產(chǎn)的公司，共1385家，樣本數(shù)量7689個(gè)，占總樣本68.19%。低劑量組由280家投資次數(shù)為1的公司組成，共1751個(gè)樣本。投資次數(shù)為2和3的公司組成中劑量組，共 175家公司，1231個(gè)樣本。投資次數(shù)為 4～8次的為高劑量組，共80家公司，605個(gè)樣本。

表9 投資密集度描述性統(tǒng)計(jì)

使用多分類Logit模型估計(jì)一般化傾向值(Guo和Fraser，2015)。針對(duì)4種處理狀態(tài)，對(duì)每個(gè)樣本生成 4個(gè)一般化傾向值。計(jì)算特定傾向值的倒數(shù)，將其作為劑量分析中的抽樣權(quán)重。也就是，e(Xk,d) = pr(D = d|X =x)為具有觀測(cè)協(xié)變量x下成員k接受d劑量干預(yù)的一般化傾向值；1 /e(Xk,d)為成員k的抽樣權(quán)重。然后，使用多元回歸分析檢驗(yàn)差異。表10結(jié)果顯示，低劑量組第(1)和(2)列中，估計(jì)系數(shù)為負(fù)，第(3)列中系數(shù)為正，但均不顯著。中劑量組中，第(1)和(2)列的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)，顯著水平達(dá)到 1%以上；第(3)列系數(shù)為負(fù)，不顯著。高劑量組中，第(1)列估計(jì)系數(shù)為正，不顯著；第(2)和(3)列顯著為正。為確保穩(wěn)健性，以新增房地產(chǎn)投資價(jià)值占總資產(chǎn)價(jià)值比例衡量投資密集度，重復(fù)上述檢驗(yàn)，得到了另外一組結(jié)果，與表9基本一致。綜合上述結(jié)果，可得到以下結(jié)論：房地產(chǎn)資產(chǎn)的交易特征與稅費(fèi)結(jié)構(gòu)使得低投資密集度難以獲得顯著收益，無(wú)法改進(jìn)資本效率。對(duì)于投資過(guò)度的企業(yè)，中等密集度的投資可以改進(jìn)資本效率，但隨著投資的增加，改進(jìn)效應(yīng)不僅消失而且迅速轉(zhuǎn)為惡化。對(duì)于投資不足的企業(yè)而言，任何密集度的投資均無(wú)法改進(jìn)資本效率，同時(shí)高強(qiáng)度投資的惡化效應(yīng)非常顯著?？傮w上，房地產(chǎn)投資與企業(yè)資本效率改進(jìn)之間存在倒U型關(guān)系，改進(jìn)效應(yīng)僅存在于投資過(guò)度企業(yè)的中等密集度投資。

表10 投資密集度與資本效率的檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論與建議

一直以來(lái)，非房地產(chǎn)企業(yè)的房地產(chǎn)投資行為受到普遍擔(dān)憂和廣泛批評(píng)。本文的目的在于就房地產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)資本效率的影響進(jìn)行研究。歸納起來(lái)，主要結(jié)論如下。

第一，在投資傾向方面，中央國(guó)企、地方國(guó)企和私有產(chǎn)權(quán)控制的公司并不傾向于開(kāi)展投資性房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，僅國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的公司積極地從事房地產(chǎn)投資。中央國(guó)企、地方國(guó)企、國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司均為國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制，但不同的隸屬關(guān)系與管理監(jiān)督方式對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資傾向產(chǎn)生差異化后果。直接監(jiān)管抑或代理監(jiān)管、現(xiàn)金流權(quán)控制、合并上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表利潤(rùn)、上市公司管理層任命與管理、地方官員的政績(jī)目標(biāo)等因素共同影響了上市公司的房地產(chǎn)投資決策，從而產(chǎn)生差異化結(jié)果。

第二，在資本效率方面，在地方國(guó)企控制的上市公司中，房地產(chǎn)投資沒(méi)有對(duì)資本效率產(chǎn)生任何正面影響，即企業(yè)在這類投資中沒(méi)有獲得有效的經(jīng)濟(jì)利益流入。在中央國(guó)企和國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的公司中，房地產(chǎn)投資對(duì)資本效率存在一定的改進(jìn)效應(yīng)，主要表現(xiàn)為投資過(guò)度程度的下降。但是，這種改進(jìn)效應(yīng)不具有持續(xù)性?？赡艿脑蚴牵c房地產(chǎn)投資相比，這類企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率較低，甚至為負(fù)。將資金從主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)投資中自然能夠獲得更高的資本效率。但是，將資金投入與主業(yè)無(wú)關(guān)的房地產(chǎn)中，在一定程度上損害了公司競(jìng)爭(zhēng)力，因此無(wú)法獲得持續(xù)的改進(jìn)效應(yīng)。私有產(chǎn)權(quán)控制的公司中，房地產(chǎn)投資能夠持續(xù)降低投資不足的程度，但僅局限于存量投資。作為一種優(yōu)質(zhì)抵押品，存量房地產(chǎn)可能更受金融機(jī)構(gòu)的青睞。伴隨著近年來(lái)房?jī)r(jià)的持續(xù)攀升，存量投資能夠不斷緩解這類企業(yè)的融資約束，改善融資環(huán)境。

第三，總體上，房地產(chǎn)投資與企業(yè)資本效率改進(jìn)之間存在倒 U型關(guān)系，改進(jìn)效應(yīng)僅存在于投資過(guò)度企業(yè)的中等密集度投資。低投資密集度無(wú)法獲得效率改進(jìn)，高密集度又將使資本效率更加惡化。尤其對(duì)于投資不足的企業(yè)，任何密集度的投資都無(wú)法提升資本效率，且高密集度投資的惡化效應(yīng)非常顯著。

因此本文提出以下建議。首先，眾多企業(yè)投資房地產(chǎn)的典型事實(shí)與資本效率的經(jīng)濟(jì)后果表明，通過(guò)房地產(chǎn)投資改進(jìn)資本效率的行為往往事與愿違，還將承受無(wú)關(guān)多元化和代理問(wèn)題帶來(lái)的負(fù)面影響。故要積極引導(dǎo)企業(yè)認(rèn)真審視房地產(chǎn)投資蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)后果，充分重視房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)性影響，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和自身情況優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。

其次，融資約束已成為制約眾多私營(yíng)企業(yè)發(fā)展的主要障礙，同時(shí)也很可能是眾多民營(yíng)企業(yè)投資房地產(chǎn)的初衷。這就要求堅(jiān)持金融市場(chǎng)化的改革，充分發(fā)揮金融市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中的決定性作用，消除金融體系中的資源錯(cuò)配，從根本上解決金融抑制問(wèn)題。通過(guò)建立健全多層次資本市場(chǎng)，改變投融資過(guò)度依賴信貸體系的現(xiàn)狀，鼓勵(lì)和支持各類金融機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和民間資本對(duì)企業(yè)的投資力度，為企業(yè)投資實(shí)業(yè)提供良好的金融環(huán)境。

最后，一定時(shí)期內(nèi)，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、主營(yíng)業(yè)務(wù)投資機(jī)會(huì)匱乏、融資約束都可能促使企業(yè)投資房地產(chǎn)。但是，能否獲得資本效率的改進(jìn)與投資密集度、資產(chǎn)價(jià)格息息相關(guān)。長(zhǎng)期而言，企業(yè)房地產(chǎn)投資熱潮引發(fā)的企業(yè)家精神錯(cuò)配，將抑制企業(yè)的技術(shù)發(fā)展，甚至產(chǎn)生“低技術(shù)鎖定”效應(yīng)，影響行業(yè)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。所以，有必要加快改善企業(yè)投資環(huán)境，通過(guò)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和調(diào)整市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等多種措施，扭轉(zhuǎn)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的投資現(xiàn)狀，引導(dǎo)企業(yè)家精神更多地配置到生產(chǎn)性活動(dòng)中，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)自發(fā)驅(qū)動(dòng)型地投資主業(yè)，深耕主業(yè)。