技術穩(wěn)定決定投資期限

明輝

查理·芒格曾說，“世界上有兩種生意，第一種可以每年賺12%的收益，到年底股東可以拿走所有的利潤;第二種也可以每年賺12%，但是你不得不把賺來的錢重新投資，然后指著所有的廠房設備對股東們說：這就是你們的利潤。我恨第二種生意?！?/p>

筆者曾先后調(diào)研過兩家企業(yè)，對這句話有切身的共鳴。

一家是某港股電子代工廠。2018年11月在惠州調(diào)研，工作人員帶我們參觀時路過某閑置的車間，里面堆滿了廢棄的自動化設備，他自豪地說：“這是淘汰的舊設備，我們用了更先進的?！碑敃r筆者心里就一冷，公司與時俱進固然讓人欽佩，但這絕非是股東想要的。

實際上，作為電子代工廠，公司要頻繁地面對電子行業(yè)快速變化帶來的技術更新，每次技術迭代，很可能需要不斷采用更先進的設備，以滿足客戶愈來愈高的要求。同業(yè)公司富士康（02038.HK）的長期盈利和股價走勢最能反映這一點。當年富士康曾是港股大熱門，股價從2005年起一年多時間內(nèi)從不到4港元漲到23港元，然而此后的12年幾乎是一路大跌至0.65港元。為何？看富士康長期創(chuàng)造的凈利潤和自由現(xiàn)金流：可以說既沒有盈利穩(wěn)定性，也沒有創(chuàng)造長期價值。

第二家是某彩電企業(yè)， 2017年5月在青島調(diào)研，當時筆者恰好投資它導致失敗，筆者的投資理由是，彩電行業(yè)格局開始穩(wěn)定，且京東方等中國企業(yè)開始掌握面板技術，還有一個新趨勢：智能電視下的客廳成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭奪的新流量入口，因此未來下游彩電企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的提升。結果，2017年一季報就打臉：彩電企業(yè)盈利紛紛出現(xiàn)較大下滑。

在交流過程中，董秘的幾句話讓筆者很受觸動：電視本質(zhì)是一個電子產(chǎn)品，遵循摩爾定律，技術更新非?？?，越來越多與3C產(chǎn)品融合。公司的技術進步一定要跟消費者的需求相滿足。未來不再僅僅是顯示技術的更新，新加入互聯(lián)網(wǎng)技術。液晶估計還有4-5年時間，之后會進入到下一代顯示技術，但現(xiàn)在方向仍不明朗：OLED在短期之內(nèi)如果不能實現(xiàn)技術快速突破，很快將會成為上一代的等離子。

黑電本質(zhì)是電子產(chǎn)品，所以很難形成穩(wěn)定的格局;白電行業(yè)形成的規(guī)模效應是穩(wěn)固的，而黑電之前積累的規(guī)模效應在技術進步的過程中，如果不及時跟上反而是負擔，必須要對技術敏感、且不能犯錯。黑電是技術主導型產(chǎn)業(yè)，生命周期短，更新?lián)Q代快，企業(yè)盈利能力高低取決于掌握核心技術的能力與產(chǎn)品的創(chuàng)新能力。而外資品牌憑借掌握面板、芯片等核心技術優(yōu)勢，輪番打壓技術薄弱的國內(nèi)企業(yè)，造成國內(nèi)彩電企業(yè)盈利能力普遍低下。與之相反，中國白電行業(yè)之所以涌現(xiàn)出格力、美的等長期投資標的，一個重要原因在于白電的核心技術相對穩(wěn)定且國內(nèi)完全自給，雖經(jīng)歷多次技術升級也只是微創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)鏈相對短平、不存在上游壟斷。

無獨有偶，松下電器在上世紀的光環(huán)不亞于今天的蘋果，創(chuàng)始人松下幸之助被譽為經(jīng)營之神。但不過20年，這個品牌逐步從筆者們的生活中消失，其液晶面板、半導體、數(shù)碼相機、電信設備、手機、DVD等紛紛大潰敗，只有松下的白電業(yè)務依然在創(chuàng)造價值。

技術穩(wěn)定才能建立長期壁壘

筆者將芒格講述的兩個案例對比，做成兩張財務流程圖，描述兩者商業(yè)模式的差異：第一種生意，企業(yè)只需在開辦時一次性投入資本開支，之后每年能產(chǎn)生穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，不需較大的資本開支;芒格痛恨的第二種生意，企業(yè)除了在開辦時投入資本開支，以后仍然需要不斷加大資本開支以保持企業(yè)的競爭力。顯然，第一種是最完美的商業(yè)模式，能夠為股東創(chuàng)造長期的現(xiàn)金回報;而第二種企業(yè)不僅做得辛苦，而且是長期價值毀滅者。

因此，這就是為什么價值投資者喜歡資本消耗低的企業(yè)。某位知名私募創(chuàng)始人在演講中也談到了類似的觀點：“我們是非常偏好輕資產(chǎn)的模式，輕資產(chǎn)本身對資本的消耗非常小。為什么大家喜歡投資消費品，因為它對資本的消耗非常低。”很多公司，如某些制造業(yè)，也掙錢，但是資本消耗非常大，股東總是拿不到現(xiàn)金回報，而且需要不斷地投入大規(guī)模的資金才能維持增長。

對工業(yè)品公司來說，下游是廠家，會檢測產(chǎn)品的技術含量，如果產(chǎn)品內(nèi)在品質(zhì)和含量能很容易被檢測出來或被替換，那么這個產(chǎn)品就無法形成品牌，還需要不斷地更新技術，降低成本，這類企業(yè)會做得非常辛苦，而且一不小心就會被替代。工業(yè)品公司一旦出現(xiàn)很強的競爭對手或產(chǎn)品被替代，很可能一年內(nèi)就消失。

技術顛覆太快的行業(yè)，當新的革命性技術出現(xiàn)時，企業(yè)之前積累的規(guī)模優(yōu)勢瞬間崩塌，過去的積累反而會成為負擔。只有技術在較長時間內(nèi)能夠保持穩(wěn)定的行業(yè)，才有可能形成規(guī)模效應或競爭壁壘：只有如此，才能給企業(yè)充分的時間建立規(guī)模、改進工藝、提升效率，隨著貨幣的時間價值和通脹因素共同作用，后進者的重置成本越來越高，原有的龍頭逐步提升市場份額，最終成為寡頭。

如玻璃的制作工藝幾百年來基本保持穩(wěn)定，福耀玻璃1993年成為行業(yè)首家上市公司，經(jīng)過創(chuàng)始人曹德旺勵精圖治，如今發(fā)展為世界汽車玻璃行業(yè)寡頭，占據(jù)行業(yè)80%的利潤，是少數(shù)創(chuàng)造長期投資價值的工業(yè)品上市公司。

工程機械同樣如此，近兩百年來，除了液壓技術發(fā)明對行業(yè)有一次較大沖擊之外，本質(zhì)依然是機械原理，行業(yè)也逐步走向了寡頭，涌現(xiàn)出了類似卡特彼勒、三一重工等優(yōu)秀企業(yè)。飛機在發(fā)明之初技術并不穩(wěn)定，1930年代道格拉斯飛行器公司進行了革命性的設計，奠定了現(xiàn)代客機的基石，波音等公司進一步改進，使得技術趨于穩(wěn)定，至今創(chuàng)造了巨大的長期回報。水泥、化工等一些周期性行業(yè)巨頭，同樣如此。

需要注意的風險是，工業(yè)品本身都帶有強周期性，但公司盈利和股價基本隨著社會的發(fā)展呈現(xiàn)螺旋式前進。時間，是技術穩(wěn)定的龍頭公司的好朋友。

技術屬性大于人的因素

行業(yè)技術穩(wěn)定與否直接關系到能否建立壁壘，是否具備長期價值。因此在投資中，對技術屬性的重要性排序要大于人的因素。如果讓格力的管理層20年前做電視，相信他們不會比海信的經(jīng)營好多少，即便換曹德旺去經(jīng)營松下的非白電業(yè)務，也一樣回天乏術。因此，選擇技術穩(wěn)定的行業(yè)非常重要，也即投資中的“不變”因素。

回到智能手機爆發(fā)的2010年，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)非常多，當年選擇投資哪個部件，直接決定10年后的投資回報。長期來看，光學和聲學兩個部件的企業(yè)大概率創(chuàng)造了長期回報。如光學的牛股大立光、舜宇光學。有趣的是，這兩個行業(yè)，在功能機時代就早已存在，是傳統(tǒng)事物，智能機時代使得它們更重要。尤其是光學，不僅數(shù)量增加，而且成為下游手機廠商吸引消費者的競爭利器：無論是Android還是IOS陣營都很需要。

光學器件技術發(fā)展路線穩(wěn)定，技術沿原有路線發(fā)展，企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢和技術工藝設備積累非常明顯，幾乎不存在彎道超車或新技術顛覆的情況。以蘋果攝像頭供應商大立光為例，其研發(fā)能力加上其所在行業(yè)的技術積累和路線穩(wěn)定，使得其具有極強的競爭力和壁壘，蘋果也無法隨意更換，大立光成為臺灣的高價股王。

作為智能機時代的標桿式創(chuàng)新——觸屏顯示技術，反而是產(chǎn)業(yè)鏈中回報最差的環(huán)節(jié)之一。以iPhone第一代的電容式觸屏獨家供應商宸鴻TPK為例，為了研發(fā)產(chǎn)品，TPK 6年燒掉12億新臺幣，幾乎走上絕路，幸好iPhone成功才得以挽救。但新的技術升級之后，TPK還是被無情的淘汰。因為顯示觸控模組是一個技術快速迭代升級的模組，顯示觸控模組公司幾乎都有新的技術，導致這一領域的廠商在技術選擇上稍有不慎就會被客戶拋棄。同樣的，蘋果概念歐菲光的產(chǎn)品也數(shù)次在顯示觸控模組的升級中被淘汰。至于當年TPK的供應商萊寶高科就更慘了，2010年公司成為蘋果概念第一股，股價大幅上漲。2011年初，公司迅速由寵兒變?yōu)闂墐?。?011年一路大跌，從48.4元跌至5元（跌去90%），途中幾乎沒有像樣的反彈。時間，大概率是面臨技術快速變化的公司的敵人。

在此，筆者總結出幾點選股的方法論：首先，技術上一定要有穩(wěn)定性：只有技術屬性穩(wěn)定，企業(yè)才不需頻繁的資本開支，才有機會擴大規(guī)模效應，逐步提高利潤率和股東回報;反之，技術變化太快的行業(yè)，企業(yè)隨時面臨被顛覆的可能，大量資本開支，永遠也不可能長期提高凈利率。其次，行業(yè)格局上最好是寡頭壟斷，有定價權。第三，能引領產(chǎn)業(yè)鏈設計研發(fā)，最好能將制造業(yè)務外包：如此，大量風險可與供應鏈一起承擔，最大限度提升股東回報。最后，訂單周期越長，穩(wěn)定性越好，順應整個經(jīng)濟大周期。

最后，需要特別指出的是，技術的進步和創(chuàng)新反而是消費行業(yè)的好朋友。如自動化水平的提升，使得星巴克的所有店鋪廣泛使用自動咖啡機，既節(jié)省了人工，也提高了服務效率。移動互聯(lián)網(wǎng)時代到來，使得餐飲的外賣服務大幅提升，達美樂披薩（DPZ.N）迅速利用移動互聯(lián)網(wǎng)技術，推出手機在線訂餐APP，迅速做大，規(guī)模反超必勝客，股價8年上漲40倍。