糖周期下的“熊牛轉(zhuǎn)換”

許夢(mèng)旖

據(jù)巴基斯坦《黎明報(bào)》報(bào)道，中國(guó)和巴基斯坦達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，包括2019年中國(guó)將從巴基斯坦進(jìn)口30萬噸白糖，并且該協(xié)議將延長(zhǎng)至2020年。

中巴貿(mào)易協(xié)議導(dǎo)致中國(guó)食糖進(jìn)口量增加，對(duì)國(guó)內(nèi)糖價(jià)造成一定利空影響，但目前來看，影響還較為有限。

糖價(jià)反轉(zhuǎn)

白糖的主要生產(chǎn)原料是甘蔗和甜菜，而甘蔗原產(chǎn)于印度，是亞熱帶和熱帶農(nóng)作物，目前甘蔗種植面積最大的國(guó)家依次是巴西、印度、泰國(guó)、中國(guó)等，中國(guó)尤以廣西為主，其白糖產(chǎn)量占到全國(guó)60%左右;甜菜目前約80%生產(chǎn)于歐洲國(guó)家。

2018年，中國(guó)糖消費(fèi)量約1500萬噸，糖總進(jìn)口量為290萬噸，中巴貿(mào)易協(xié)議中簽訂的30萬噸進(jìn)口量?jī)H占中國(guó)糖消費(fèi)量的2%，占總進(jìn)口量的10%左右，占比較小對(duì)國(guó)內(nèi)糖供需格局影響有限;且國(guó)內(nèi)食糖供需在已經(jīng)達(dá)到緊平衡的情況下，中國(guó)糖進(jìn)口的凈增量將會(huì)明顯低于中巴糖貿(mào)易的增加量。

巴西曾經(jīng)是全球最大的白糖生產(chǎn)國(guó)家，也是白糖出口第一大國(guó)，2018年其產(chǎn)量被印度超過。2018/2019年榨季，巴西的甘蔗產(chǎn)量下降，導(dǎo)致全球糖供應(yīng)持續(xù)低位，而石油價(jià)格的前期高漲，使更多的甘蔗被用于乙醇生產(chǎn);巴西的出口市場(chǎng)份額也在下降，庫(kù)存和消費(fèi)相對(duì)變化不大。

隨著2018年10月以來美原油價(jià)格持續(xù)走低，甘蔗制乙醇的利潤(rùn)率也在下降，國(guó)內(nèi)乙醇價(jià)格將面臨替代沖擊，2019/2020年榨季維持高制醇比難度會(huì)偏大。

從國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增長(zhǎng)期結(jié)束和國(guó)際糖價(jià)跌至底部?jī)蓚€(gè)角度，信達(dá)證券研究認(rèn)為，國(guó)內(nèi)糖價(jià)有望迎來周期拐點(diǎn)。從國(guó)內(nèi)產(chǎn)量來看，考慮到甘蔗收購(gòu)價(jià)進(jìn)一步下調(diào)導(dǎo)致蔗農(nóng)種植收益繼續(xù)下滑，與競(jìng)爭(zhēng)作物相比不再有優(yōu)勢(shì);糖廠制糖成本倒掛使得政策層面放開市場(chǎng)化糖料收購(gòu)的預(yù)期有所增強(qiáng)，蔗農(nóng)甘蔗種植意愿大幅降低將影響下個(gè)榨季產(chǎn)量;此外，“雙高”基地對(duì)糖產(chǎn)量影響有限，且隨著全球糖價(jià)的回暖，關(guān)稅保護(hù)政策的逐步取消對(duì)糖價(jià)的利空影響也有望緩解，國(guó)內(nèi)糖產(chǎn)量將開啟減產(chǎn)周期，作為明顯的反向指標(biāo)，國(guó)內(nèi)糖價(jià)有望觸底反轉(zhuǎn)。

從國(guó)際糖價(jià)來看，目前原糖價(jià)格已跌至全球平均制糖成本價(jià)13美分/磅以下，制糖成本最低的歐盟也受國(guó)際糖價(jià)低迷以及印度糖補(bǔ)貼的影響出口所限，從其他主產(chǎn)國(guó)來看，巴西燃料乙醇價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，需求強(qiáng)勁，乙醇需求量未來將維持一定增速，因此巴西糖醇比有望進(jìn)一步下行，印度和泰國(guó)糖業(yè)扶持政策帶來的財(cái)政壓力逐步顯現(xiàn)，兩國(guó)糖業(yè)補(bǔ)貼的持續(xù)性將受到一定限制。

考慮到中巴貿(mào)易協(xié)議對(duì)國(guó)內(nèi)糖供需現(xiàn)狀的影響較小，綜合來看，信達(dá)證券堅(jiān)持國(guó)際糖價(jià)底部特征明顯，供需形勢(shì)有望逐步好轉(zhuǎn)，糖價(jià)有望回暖向上的判斷。

信達(dá)證券認(rèn)為，食糖板塊市場(chǎng)表現(xiàn)跟隨國(guó)內(nèi)糖期貨價(jià)格走強(qiáng)，主要是受近期廣西糖協(xié)討論貿(mào)易保障措施延期和打擊走私糖等消息面的刺激;國(guó)內(nèi)糖價(jià)面臨周期拐點(diǎn)，內(nèi)外糖正由過剩走向緊缺，供需邊際好轉(zhuǎn)將帶動(dòng)糖價(jià)的周期向上;當(dāng)前諸多不確定性逐漸釋放，而諸多可能性正在醞釀著新一輪的糖牛。

信達(dá)證券表示，2019/2020年榨季主產(chǎn)國(guó)減產(chǎn)將使全球糖產(chǎn)需結(jié)余值較本榨季繼續(xù)下降，全球糖供需格局持續(xù)改善，將推動(dòng)糖價(jià)周期反轉(zhuǎn)，進(jìn)入1-2年的上行期，糖價(jià)反轉(zhuǎn)已經(jīng)啟動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期將逐步向上修復(fù)。

國(guó)泰君安同樣表示，國(guó)際食糖基本面迎來變化，預(yù)計(jì)2019/2020年榨季食糖產(chǎn)業(yè)將迎來產(chǎn)需缺口，價(jià)格底部已經(jīng)顯現(xiàn)，未來價(jià)格有望上行，建議底部布局“糖周期”機(jī)會(huì)。

浙商證券指出，2019年，糖價(jià)或呈現(xiàn)前低后高的格局，糖價(jià)將于2019/2020年榨季開始之際迎來趨勢(shì)性上漲，因此2019年下半年或是糖價(jià)周期反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)。

興業(yè)證券稱，糖價(jià)探底，牛市或于2019/2020年榨季到來：2018/2019年榨季預(yù)計(jì)巴西大幅減產(chǎn)，印度、中國(guó)小幅增產(chǎn)，全球產(chǎn)需過剩有所緩解，糖價(jià)底部震蕩;2019年，國(guó)內(nèi)將進(jìn)入減產(chǎn)周期，巴西或繼續(xù)維持較低甘蔗制糖比，疊加厄爾尼諾可能引發(fā)主產(chǎn)國(guó)天氣干旱，糖價(jià)有望于2019/2020年榨季進(jìn)入上行通道。

國(guó)際白糖價(jià)格經(jīng)過連續(xù)兩年的下跌，目前持續(xù)在低位徘徊，大部分糖廠已經(jīng)在虧損，或在步向虧損的道路上。

再看國(guó)內(nèi)方面，大部分制糖企業(yè)都存在成本倒掛的問題，經(jīng)營(yíng)壓力較大。據(jù)全國(guó)甘蔗糖業(yè)信息中心數(shù)據(jù)，2017/2018年制糖期，全國(guó)制糖行業(yè)虧損19.2億元。

糖企方面，以廣西制糖龍頭*ST南糖為例，該公司因2017年、2018年接連虧損1.93億元、13.63億元，已被“戴帽”，公司2018年年報(bào)透露，因甘蔗收購(gòu)價(jià)格偏高，制糖企業(yè)的原材料采購(gòu)成本明顯增加，糖價(jià)的下跌讓公司出現(xiàn)了較大虧損。事實(shí)上，*ST南糖2012-2018年的扣非凈利潤(rùn)均為負(fù)數(shù)，而直到2017年、2018年，其歸母凈利潤(rùn)才出現(xiàn)了負(fù)數(shù)，*ST南糖長(zhǎng)期依靠政府補(bǔ)貼和營(yíng)業(yè)外收入填補(bǔ)著主業(yè)的虧損。

再看，國(guó)內(nèi)最大的食糖生產(chǎn)和貿(mào)易企業(yè)中糧糖業(yè)2018年扣非歸母凈利潤(rùn)首次下滑了51.19%，公司表示，由于2018年國(guó)際和國(guó)內(nèi)食糖市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)活躍，食糖價(jià)格受國(guó)際、國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷形勢(shì)影響明顯，國(guó)內(nèi)外食糖價(jià)格存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，價(jià)格的波動(dòng)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

中糧糖業(yè)2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入175.15億元，同比下降8.57%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為5.04億元，同比下降31.93%。公司表示，當(dāng)期利潤(rùn)下降主要是受市場(chǎng)因素的影響，貿(mào)易糖經(jīng)營(yíng)量同比下降;自產(chǎn)糖銷售量增加，但銷售價(jià)格下降幅度遠(yuǎn)大于成本下降幅度，導(dǎo)致了公司整體盈利水平的下降。此外，中糧糖業(yè)2019年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.16億元，同比下滑26.72%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.06億元，同比下降41.54%，公司稱，一季度業(yè)績(jī)下滑同樣是受市場(chǎng)低迷影響，國(guó)內(nèi)自產(chǎn)糖銷價(jià)同比大幅下降，食糖業(yè)務(wù)整體銷量、價(jià)格下降。

相較國(guó)內(nèi)眾多中小型糖企，大型制糖企業(yè)的資金實(shí)力依舊較為雄厚，抵御市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力也較強(qiáng)。隨著配套“雙高”基地的逐步建成投產(chǎn)，糖企成本有望攤低，盈利逐步轉(zhuǎn)好，加之糖價(jià)的上漲，周期向上期有助于糖企釋放高業(yè)績(jī)彈性。

補(bǔ)貼支援

根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA）數(shù)據(jù)，2018/2019年，全球白糖產(chǎn)量1.86億噸，全球需求1.77億噸，庫(kù)存5285萬噸，總體供大于求。

據(jù)國(guó)際糖業(yè)組織（ISO）報(bào)告，2018/2019年榨季全球食糖產(chǎn)量下降，全球食糖供應(yīng)過剩64萬噸，低于預(yù)期217萬噸。由于國(guó)際糖價(jià)長(zhǎng)期維持在低位水平，ISO預(yù)計(jì)，2019/2020年榨季全球食糖供給將由過剩轉(zhuǎn)為短缺，說明全球糖市過剩預(yù)期減弱，基本面正在逐步好轉(zhuǎn)。

信達(dá)證券預(yù)計(jì)，白糖會(huì)進(jìn)入減產(chǎn)周期，全球目前已經(jīng)有巴西、泰國(guó)、歐洲開始減產(chǎn)。除去印度增產(chǎn)，預(yù)計(jì)新榨季全球糖價(jià)將進(jìn)入全面上漲期，時(shí)點(diǎn)預(yù)計(jì)出現(xiàn)在2019年下半年。

2月24日，廣西自治區(qū)政府發(fā)布了《關(guān)于深化體制機(jī)制改革 加快糖業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》（下稱“《意見》”），提出開放甘蔗市場(chǎng)，全面推行訂單農(nóng)業(yè)。具體操作中，是由種植主體和制糖企業(yè)雙方簽訂合同，明確甘蔗收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)范圍等。

4月15日，廣西自治區(qū)發(fā)改委發(fā)布通知：自2019/2020年榨季起，糖料蔗收購(gòu)價(jià)退出政府指導(dǎo)價(jià)格管理，實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。此次通知的發(fā)布，是對(duì)《意見》的進(jìn)一步落實(shí)。

未來，廣西自治區(qū)政府還將加大財(cái)政投入?！兑庖姟访鞔_到，對(duì)糖業(yè)技術(shù)創(chuàng)新改造、甘蔗良種研發(fā)推廣、全程機(jī)械化等，加大財(cái)政支持力度，建立食糖臨時(shí)儲(chǔ)存機(jī)制，制定實(shí)施辦法;設(shè)立糖業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)資金，出臺(tái)實(shí)施細(xì)則;引導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開展食糖價(jià)格保險(xiǎn)和糖料蔗價(jià)格指數(shù)保險(xiǎn)、種植保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)。

而且，廣西自治區(qū)財(cái)政對(duì)積極參保的制糖企業(yè)和糖料種植主體將給予適當(dāng)補(bǔ)助。

此外，廣西還推行糖料蔗價(jià)格指數(shù)保險(xiǎn)試點(diǎn)，同樣匹配財(cái)政支持：保費(fèi)由廣西自治區(qū)財(cái)政補(bǔ)貼70%，縣級(jí)財(cái)政補(bǔ)貼20%，蔗農(nóng)自繳保險(xiǎn)費(fèi)10%?！案收醿r(jià)格指數(shù)保險(xiǎn)”以白糖的市場(chǎng)銷售價(jià)格為參照標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)白糖價(jià)格波動(dòng)造成損失時(shí)，保險(xiǎn)公司對(duì)甘蔗種植戶或糖企給予一定補(bǔ)償。目前，試點(diǎn)主要在“雙高”基地進(jìn)行。

從基本面來看，目前糖市全球供應(yīng)收縮，糖價(jià)或迎來上漲周期;從供給邏輯和資金動(dòng)向等來看，“白糖周期”或?qū)⑹窍聜€(gè)需要關(guān)注的風(fēng)口。