貨幣政策護(hù)航中國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡

魏楓凌

5月17日人民銀行公布2019年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。在報(bào)告中，人民銀行對(duì)到目前為止中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的判斷并不悲觀，但也指出了外部面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及未來的不確定性。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在下行，不悲觀何以見得？人民銀行研究認(rèn)為，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速接近于潛在增速，產(chǎn)出缺口接近于零。因此，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)在減速，但是到目前為止，這是合理的減速，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更加健康的表現(xiàn)。換言之，如果不減速的話，那么超出了潛在增速，就是過熱了，因?yàn)闈撛谠鏊俚南滦汹厔?shì)相對(duì)于實(shí)際增速的下行趨勢(shì)是更為緩慢的。

但與此同時(shí)，人民銀行也指出物價(jià)未來存在一些不確定性，特別是通脹。不過，結(jié)合國(guó)家發(fā)改委5月17日新聞發(fā)布會(huì)的解讀，目前物價(jià)，特別是豬肉價(jià)格上漲是從低位向合理水平的回歸，供給因素會(huì)在未來有多大的影響尚難以確定，但消費(fèi)者仍有充足的替代品可選，在中長(zhǎng)期也會(huì)擴(kuò)大養(yǎng)殖業(yè)的供給。

對(duì)于宏觀調(diào)控部門來說，展望未來，可能更大的風(fēng)險(xiǎn)并不在于通脹，因?yàn)樨泿耪咭种瓶傂枨筮^熱辦法總歸是很多的;也不在于GDP增速下行，因?yàn)橐患径冗€處在6%-6.5%的目標(biāo)區(qū)間的中上水平，通常來說，一個(gè)國(guó)家距離潛在增速稍微有一點(diǎn)距離還是可以接受的;更大的風(fēng)險(xiǎn)在于就業(yè)，因?yàn)閱慰看笠?guī)?；ɡ瓌?dòng)就業(yè)的空間已不如以前。

國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)近期指出，要守住不發(fā)生大規(guī)模失業(yè)的底線，防止出現(xiàn)返鄉(xiāng)潮，就是在以“底線思維”來看待未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。隨后在5月22日，國(guó)務(wù)院甚至成立了就業(yè)工作領(lǐng)導(dǎo)小組，胡春華副總理任組長(zhǎng)，辦公室設(shè)在人社部，多個(gè)部委參加。由此可見，中美貿(mào)易沖突對(duì)總需求的負(fù)面沖擊會(huì)在未來逐步顯現(xiàn)，考慮到當(dāng)前通脹水平仍在上行，但總需求下行對(duì)后期的通脹會(huì)有抑制作用，因此目前貨幣政策或?qū)⒁造o制動(dòng)，不會(huì)大收大放，如果失業(yè)率的小幅上升程度不觸及政府的底線，那么或許是政策可以容忍的。

對(duì)于投資者來說，考慮到流動(dòng)性因子的重要性，而且目前貨幣政策尚在采用相機(jī)抉擇的策略，因此緊盯通脹指標(biāo)，特別是食品價(jià)格高頻數(shù)據(jù)就顯得尤其重要，物價(jià)高峰過后貨幣政策進(jìn)一步放松的約束可能才會(huì)解除。再從盈利因子的角度看，根據(jù)歷史的經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)增速觸底一個(gè)季度左右，工業(yè)企業(yè)盈利也會(huì)觸底，這里的邏輯是穩(wěn)增長(zhǎng)措施擴(kuò)大了企業(yè)開工生產(chǎn)的積極性，降低工業(yè)品價(jià)格，政策同時(shí)提升終端需求，因此中下游企業(yè)將受益。因而，以2019年為期限來看的話，如果二季度經(jīng)濟(jì)觸底的話， 三季度將是更多企業(yè)業(yè)績(jī)的底部，在上市公司盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)充分釋放之后，資本市場(chǎng)也將出現(xiàn)機(jī)會(huì)。

底線思維應(yīng)對(duì)失業(yè)和通脹風(fēng)險(xiǎn)

人民銀行在2019年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中用專欄的形式討論了中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速。值得注意的是，人民銀行判斷目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增速非常接近潛在增速，產(chǎn)出缺口接近于零。這意味著如果沒有較大的沖擊，那么貨幣政策作為逆周期調(diào)節(jié)工具缺少進(jìn)一步寬松的必要性。

通常來說，潛在增速是在資源充分配置情況下經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展所能達(dá)到的最大增速水平，其觀測(cè)指標(biāo)一是沒有通脹;二是充分就業(yè)，也就是達(dá)到自然失業(yè)率。但在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，人民銀行將其定義為“不引起通貨膨脹的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所能取得的可持續(xù)的最大增速?！庇纱藖砜?，在控制通脹和促進(jìn)就業(yè)兩個(gè)目標(biāo)當(dāng)中，人民銀行更傾向于前者。

而且，人民銀行也指出，近期“非洲豬瘟疫情”導(dǎo)致生豬存欄量減少，對(duì)豬肉價(jià)格影響較大;國(guó)際原油價(jià)格逐步走高，國(guó)內(nèi)成品油、鋼材等工業(yè)品價(jià)格也有所回升，此外，減稅還會(huì)對(duì)不同部門的物價(jià)產(chǎn)生不同的影響，這些因素導(dǎo)致未來通脹面臨較大的不確定性。

不過，就食品價(jià)格上漲引起的通脹而言，似乎價(jià)格大幅上漲的概率不大。國(guó)家發(fā)改委新聞發(fā)言人5月17日表示，由于中國(guó)畜禽、水產(chǎn)、禽蛋等商品生產(chǎn)供應(yīng)較為充足，居民消費(fèi)不會(huì)受到大的影響;同時(shí)，不必高估生豬和豬肉價(jià)格對(duì)CPI的影響。國(guó)家發(fā)改委預(yù)計(jì)，2019年后期CPI將相對(duì)平穩(wěn)運(yùn)行，全年漲幅將保持在預(yù)期目標(biāo)范圍內(nèi)。后續(xù)，國(guó)家發(fā)改委將會(huì)同有關(guān)部門做好調(diào)控工作準(zhǔn)備，必要時(shí)將采取相關(guān)措施穩(wěn)定供應(yīng)和價(jià)格，以保障人民群眾基本生活。

因此，如果事實(shí)最終證明2019年食品價(jià)格上升引發(fā)通脹只是虛驚一場(chǎng)的話，例如下半年養(yǎng)殖業(yè)供給擴(kuò)大緩解CPI壓力，那么貨幣政策的警報(bào)將在下半年解除。不過，就目前來說，通脹形勢(shì)決定了貨幣政策難以在短期內(nèi)明顯放松，人民銀行繼續(xù)維持公開市場(chǎng)利率穩(wěn)定，保證貨幣市場(chǎng)利率區(qū)間波動(dòng)。近期貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)加大，可能是信貸受到了月度間波動(dòng)的干擾，在貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)導(dǎo)致內(nèi)需在未來占到更加重要的地位的情況下，5月利率上漲說明信貸可能重新上沖，這對(duì)企業(yè)的開工和投資來說是有益的。因此，下半年可能會(huì)見到固定資產(chǎn)投資繼續(xù)小幅回升。

從促內(nèi)需、穩(wěn)就業(yè)的政策邏輯進(jìn)一步推演的話，政府能做的是擴(kuò)大終端需求，這可以從近期的用電數(shù)據(jù)以及信貸數(shù)據(jù)略窺一二。一般來說，信貸的回升領(lǐng)先于工業(yè)生產(chǎn)的回升，再領(lǐng)先于工業(yè)企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)的回升。具體看，在信貸方面，人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年連續(xù)三年1-4月新增人民幣貸款額，依次是5.2萬億元、5.9萬億元和7.2萬億元，這顯示2019年金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是較為有效的。此外，中長(zhǎng)期貸款占新增人民幣貸款比例已經(jīng)觸底回升，通常來說，這標(biāo)志著企業(yè)固定資產(chǎn)投資以及居民購房貸款的需求逐步上升。在用電方面，國(guó)家能源局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，4月份，全社會(huì)用電量4415億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)1.3%;1-4月，全國(guó)全社會(huì)用電量累計(jì)17316億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)0.9%，4月用電量增速加快。

在不利的方面，人民銀行指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力有待進(jìn)一步增強(qiáng)，這意味著如果撤去了逆周期調(diào)控措施的話經(jīng)濟(jì)將滑落至潛在增速下方。此外，眾所周知，中國(guó)目前面臨著中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)的不確定性，加征關(guān)稅具體會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大的影響以及出口部門向其他部門傳導(dǎo)產(chǎn)生的二次沖擊，也具有較大的不確定性，這意味著未來貨幣政策需要隨時(shí)應(yīng)對(duì)。

匯市再提逆周期調(diào)節(jié)

二季度經(jīng)濟(jì)雖然減速，但也還是在目標(biāo)區(qū)間之內(nèi)。與此同時(shí)，人民幣相對(duì)于美元雖然出現(xiàn)了一輪快速的貶值，但是也還是在各界認(rèn)可和可容忍的區(qū)間內(nèi)，因此到目前為止并沒有出現(xiàn)恐慌情緒。

從貶值的原因來看，在經(jīng)常項(xiàng)下，貿(mào)易戰(zhàn)引起市場(chǎng)關(guān)于外需下滑的擔(dān)憂，進(jìn)而產(chǎn)生人民幣貶值的壓力。同時(shí)，外需下滑產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)放緩的壓力也將引起市場(chǎng)關(guān)于人民幣貶值的預(yù)期。外貿(mào)方面，近期一個(gè)新的變化是，面對(duì)國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升，政府以及企業(yè)可能采取的措施是加大農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口，在國(guó)內(nèi)企業(yè)供給難以很快擴(kuò)大的情況下補(bǔ)充供應(yīng)。這一舉措一方面會(huì)平抑國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)的動(dòng)力，但同時(shí)會(huì)縮窄貿(mào)易差額，可能會(huì)導(dǎo)致匯率受到階段性的貶值壓力。在資本金融項(xiàng)下，股票市場(chǎng)方面，陸港通資金持續(xù)凈流出，香港上市的內(nèi)地公司進(jìn)入分紅派息季，也將引起資金換匯出境，給人民幣帶來一些貶值的壓力，上述因素有可能會(huì)持續(xù)至8月份。

面對(duì)多方面貶值的壓力，人民銀行副行長(zhǎng)潘功勝5月19日通過《金融時(shí)報(bào)》對(duì)外表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)健運(yùn)行，為外匯市場(chǎng)和人民幣匯率保持合理穩(wěn)定提供了有力的基本面支撐，中國(guó)也將堅(jiān)定不移擴(kuò)大金融開放，保持金融改革開放政策的連續(xù)性穩(wěn)定性。潘功勝還表示，在應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)波動(dòng)方面，中國(guó)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和充足的政策工具，根據(jù)形勢(shì)變化將采取必要的逆周期調(diào)節(jié)措施，加強(qiáng)宏觀審慎管理，打擊外匯市場(chǎng)的違法違規(guī)行為，維護(hù)外匯市場(chǎng)的良性秩序。

特別值得一提的是，這次潘功勝再次強(qiáng)調(diào)，人民銀行將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。結(jié)合前述人民銀行在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》當(dāng)中對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡的判斷，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在接近內(nèi)部和外部雙重均衡的水平。因此，實(shí)際GDP在6%-6.5%的區(qū)間，匯率依據(jù)近兩年的經(jīng)驗(yàn)在6.3-7之間的區(qū)間，可能是較為合意的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和匯率水平。如果實(shí)際情況偏離這一水平，那么貨幣政策將會(huì)予以調(diào)節(jié)。

這或許是理解人民銀行貨幣政策“不松不緊”的一個(gè)視角，也就是依據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從失衡逐漸過渡至合意的均衡區(qū)間，在這個(gè)過程當(dāng)中，貨幣政策護(hù)航經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)著陸，當(dāng)接近區(qū)間上下限時(shí)采取穩(wěn)健偏緊或是穩(wěn)健偏松的前瞻性調(diào)控。不過，投資者仍應(yīng)認(rèn)識(shí)到，經(jīng)濟(jì)的潛在增速雖然變化緩慢，但也不是長(zhǎng)期不變的，受到人口、技術(shù)、制度等長(zhǎng)期因素的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速已經(jīng)較前幾年下行，因此或許一兩年內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)有大幅的減速。但是如果這些長(zhǎng)期因素繼續(xù)明顯惡化的話，新一輪的大幅減速將再度到來。

工業(yè)數(shù)據(jù)預(yù)示投資加快？

4月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)5.4%。從工業(yè)數(shù)據(jù)來看，部分行業(yè)生產(chǎn)加快，主要是上游的鋼鐵和電力以及部分和經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較弱的行業(yè)。出口交貨值4月同比增長(zhǎng)7.6%，1-4月同比增長(zhǎng)5.6%，4月增速提升或因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)陰影下出口企業(yè)搶在加征關(guān)稅之前先行出口所致，并非是外需有明顯的好轉(zhuǎn)。

一般來說，工業(yè)增加值增速在4月同比增加快于一季度的行業(yè)，且本身處在相對(duì)高的增速水平，意味著該行業(yè)較少受到經(jīng)濟(jì)下行周期的影響。具體來看，醫(yī)藥制造業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)9.1%，1-4月增加值同比增長(zhǎng)7.2%;黑色金屬冶煉和延壓加工業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)11.5%，1-4月增加值同比增長(zhǎng)8.9%;計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)12.4%，1-4月增加值同比增長(zhǎng)9%。電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)4月增加值9.5%，1-4月增加值同比增長(zhǎng)7.7%。

與此同時(shí)，也有部分行業(yè)4月工業(yè)增加值明顯減速。其中，紡織業(yè)增加值增速4月同比增長(zhǎng)-1.8%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)3.4%，橡膠和塑料制品業(yè)增加值同比增長(zhǎng)-0.2%，金屬制品業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)3.3%，通用設(shè)備制造業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)2%，專用設(shè)備制造業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)2.8%。這些行業(yè)增加值增速均比上月明顯回落，且低于4月整體工業(yè)增加值增速。此外，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)5.8%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)7.1%，這兩個(gè)行業(yè)增加值增速雖然也有明顯的回落，但暫時(shí)還高于4月整體工業(yè)增加值增速。

從主要工業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量來看，乙烯、粗鋼、微型計(jì)算機(jī)設(shè)備、智能手機(jī)等產(chǎn)品的產(chǎn)量在4月有所加速;硫酸、水泥、金屬切削機(jī)床、汽車、焦炭等產(chǎn)品產(chǎn)量的同比增速在4月均出現(xiàn)了明顯下滑。

再從價(jià)格方面來看。先來看購進(jìn)者價(jià)格，燃料、動(dòng)力類4月價(jià)格同比上漲1.6%，1-4月同比上漲0.5%;黑色金屬4月價(jià)格同比上漲3.1%，1-4月同比上漲1.8%。兩大購進(jìn)者價(jià)格上漲與4月用電量以及黑色金屬兩個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)加快遙相呼應(yīng)。

結(jié)合產(chǎn)量和價(jià)格，黑色金屬和能源行業(yè)是為數(shù)不多的兩個(gè)在4月份繼續(xù)保持量?jī)r(jià)齊升的行業(yè)。

從出廠價(jià)格來看，石油和天然氣開采業(yè)出廠價(jià)格4月同比上漲10.1%，1-4月同比上漲3.5%;黑色金屬礦采選業(yè)出廠價(jià)格4月同比上漲10.6%，1-4月同比上漲6.4%;煙草制品業(yè)出廠價(jià)格4月同比上漲3%，1-4月同比上漲1.3%;石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)出廠價(jià)格4月同比上漲4.2%，1-4月出廠價(jià)格同比上漲1.3%;黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)出廠價(jià)格4月同比上漲2.3%，1-4月出廠價(jià)格同比增長(zhǎng)-1%;燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)出廠價(jià)格4月同比上漲6.5%，1-4月出廠價(jià)格同比上漲5.9%。

結(jié)合產(chǎn)量和價(jià)格，黑色金屬和能源行業(yè)是為數(shù)不多的兩個(gè)在4月份繼續(xù)保持量?jī)r(jià)齊升的行業(yè)。如果再結(jié)合前述信貸數(shù)據(jù)，這或許意味著接下來房地產(chǎn)、基建等投資有可能有所加快，成為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、失業(yè)增加等突如其來宏觀風(fēng)險(xiǎn)的逆周期調(diào)控工具。相關(guān)的企業(yè)已經(jīng)開始準(zhǔn)備加快開工作業(yè)的材料。電力行業(yè)作為周期屬性較弱的行業(yè)，盡管近期面臨著調(diào)降水力發(fā)電電費(fèi)給用電企業(yè)讓利的壓力，但是整體行業(yè)景氣度實(shí)際上是不錯(cuò)的。此外，石油天然氣行業(yè)跟隨國(guó)際地緣政治以及原有價(jià)格上漲也延續(xù)了漲價(jià)的趨勢(shì)。在3月份量?jī)r(jià)齊升的非金屬礦采選行業(yè)在4月份價(jià)格增速持平于高位5.3%，工業(yè)增加值增速則從11%下降至9.8%，但還是屬于較高的水平。

截至目前，統(tǒng)計(jì)局公布的1-4月份第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)當(dāng)中，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長(zhǎng)4.4%，增速與1-3月份持平。其中，水利管理業(yè)投資下降4.9%，降幅收窄0.6個(gè)百分點(diǎn);公共設(shè)施管理業(yè)投資下降0.4%，降幅收窄0.2個(gè)百分點(diǎn);道路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)7%，增速回落3.5個(gè)百分點(diǎn);鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)12.3%，增速提高1.3個(gè)百分點(diǎn)。此外，1-4月份，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資34217億元，同比增長(zhǎng)11.9%，增速比1-3月份提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。