從中國(guó)聯(lián)通和北方信托看國(guó)企混改

□ 中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授、重陽(yáng)金融研究院高級(jí)研究員 鄭志剛

2018年11月20日，天津北方國(guó)際信托股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北方信托”）混改項(xiàng)目正式簽約，標(biāo)志著天津市第一家國(guó)有控股股份制非銀行金融機(jī)構(gòu)混改項(xiàng)目的完成。成立于1987年10月的北方信托，是中國(guó)最早組建的信托公司之一，注冊(cè)資金10.01億元人民幣。通過混改，北方信托成功引入日照鋼鐵控股集團(tuán)有限公司、上海中通瑞德投資集團(tuán)有限公司、益科正潤(rùn)投資集團(tuán)有限公司3家民營(yíng)企業(yè)新股東，合計(jì)受讓50.07%的股權(quán)。

此前的2017年8月，中國(guó)聯(lián)通通過引入中國(guó)人壽和BATJ等戰(zhàn)略投資者，成為完成混改的第一家央企，被譽(yù)為“央企混改第一股”。

從以中國(guó)聯(lián)通為代表的央企混改試水，到以北方信托為代表的地方國(guó)企全面鋪開，如今北方信托混改的階段性完成為我們觀察和評(píng)價(jià)國(guó)企混改深入過程中公司治理制度設(shè)計(jì)理念的不變與變帶來新的契機(jī)。

“相同”原則

我們注意到，無論中國(guó)聯(lián)通還是北方信托，在混改過程中都有意或無意遵循了以下“相同”的原則。

首先，通過引入民資背景的戰(zhàn)投，形成股權(quán)相對(duì)制衡的分權(quán)控制格局，以實(shí)現(xiàn)公司治理制度框架變革的突破。例如，在中國(guó)聯(lián)通混改完成后，控股股東聯(lián)通集團(tuán)持有中國(guó)聯(lián)通的股份從60%下降到36.67%，出資分別占到5.18%和3.3%的騰訊和百度等成為新的重要股東。而北方信托混改前由大型國(guó)企、上市公司及民營(yíng)企業(yè)等27家股東單位構(gòu)成，其中市屬國(guó)企股東20家，合計(jì)持股82.1%?；旄暮?，3家民營(yíng)企業(yè)新股東合計(jì)受讓50.07%的股權(quán)，其中日照鋼鐵持股18.30%成為第一大股東，上海中通持股17.65%，益科正潤(rùn)持股14.12%；原第一大股東、國(guó)資背景的泰達(dá)控股持股稀釋至17.94%，降為第二大股東。

國(guó)企混改的理論基礎(chǔ)是通過引入競(jìng)爭(zhēng)性的糾錯(cuò)機(jī)制，避免“一股獨(dú)大”下“監(jiān)督過度”的分權(quán)控制理論。通過引入戰(zhàn)投，在主要股東之間形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，由此建立一種自動(dòng)糾錯(cuò)機(jī)制，它不僅可以有效地避免大股東一股獨(dú)大容易導(dǎo)致的監(jiān)督過度和決策失誤，同時(shí)可以形成對(duì)經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部人控制問題的出現(xiàn)。只有通過分權(quán)控制，才能最終完成國(guó)資從原來“管人管事管企業(yè)”到“管資本”的角色轉(zhuǎn)變。一個(gè)簡(jiǎn)單的例子是，即使BATJ四巨頭存在一定程度的“瑜亮”情結(jié)和恩怨情仇，但在反對(duì)主要股東聯(lián)通集團(tuán)損害外部股東利益的問題上會(huì)堅(jiān)定地站在一起。而面對(duì)可能來自BATJ的聯(lián)手反對(duì)，聯(lián)通集團(tuán)將更多從股東利益最大化原則出發(fā)，以股東身份提出相關(guān)議案，避免損害外部股東利益的行為發(fā)生。

其次，涉及基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，混改股權(quán)設(shè)計(jì)仍然保持國(guó)資“一票否決權(quán)”的相對(duì)控股。例如，聯(lián)通集團(tuán)在中國(guó)聯(lián)通混改完成后，即使持股比例從此前的60%下降到36.67%，但仍然大于重大事項(xiàng)“一票否決”的33.3%。這顯然是由于中國(guó)聯(lián)通所處的基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)特點(diǎn)所決定的。可以預(yù)言，在未來從央企到地方國(guó)企的混改中，我們會(huì)頻繁觀察到一些處于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)國(guó)資背景的主要股東持股34%的股權(quán)設(shè)計(jì)方案。為了保持在股東大會(huì)上國(guó)資的影響力，一些國(guó)企混改甚至?xí)胍恍┩瑯觼碜試?guó)資背景的戰(zhàn)投作為戰(zhàn)略同盟軍。在聯(lián)通的混改中，同樣來自國(guó)資背景的中國(guó)人壽和中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金無疑將扮演上述角色。

最后，國(guó)企混改引入戰(zhàn)投并不太在意戰(zhàn)投是投資類還是產(chǎn)業(yè)類背景，通過混改改善公司治理的目的高于產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的目的。理論上，關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)之間的戰(zhàn)投引入更容易產(chǎn)生所謂“1+1＞2”的經(jīng)濟(jì)學(xué)上的協(xié)同效應(yīng)。然而，從已經(jīng)完成混改的中國(guó)聯(lián)通和北方信托來看，上述意味并不明顯。這一定程度上表明，與協(xié)同效應(yīng)相比，本輪混改更加看重的是通過混改改善公司治理。以剛剛階段性完成的北方信托的混改為例。由于信托牌照的稀缺性，此次北方信托混改工作也吸引了大量戰(zhàn)投企業(yè)和外界關(guān)注，而此次最終新加入的3家民資新股東，既有投資類，也有產(chǎn)業(yè)類。在上述意義上，國(guó)企混改也為一些產(chǎn)業(yè)類民企通過金控方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合和跨越式發(fā)展帶來了新的契機(jī)。

明顯差異

如果進(jìn)一步對(duì)照和分析中國(guó)聯(lián)通和北方信托混改公司治理制度設(shè)計(jì)，我們?nèi)匀豢梢钥吹蕉咴谀承┓矫嬉廊淮嬖谥恍┟黠@差異。

第一，鑒于行業(yè)屬性決定的無法通過直接讓渡控制權(quán)來吸引戰(zhàn)投的事實(shí)，聯(lián)通被迫選擇“股權(quán)結(jié)構(gòu)上國(guó)資占優(yōu)，但在董事會(huì)組織中戰(zhàn)投占優(yōu)”的模式來使戰(zhàn)投一定程度達(dá)到激勵(lì)相容，愿意參與混改。而并非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)的地方國(guó)資北方信托，則直接通過讓渡控制權(quán)來實(shí)現(xiàn)。

在聯(lián)通2018年2月8日成立的新一屆董事會(huì)8名非獨(dú)立董事中，除了3位聯(lián)通集團(tuán)委派的董事，其余5位分別來自中國(guó)人壽、百度、阿里、騰訊、京東等戰(zhàn)投。其中，李彥宏（后更換）、胡曉明等“商業(yè)明星”進(jìn)入聯(lián)通新一屆董事會(huì)。引人矚目的是，持股3%左右的百度擁有中國(guó)聯(lián)通董事會(huì)8名非獨(dú)立董事候選人中的一個(gè)席位（占比12.5%），出現(xiàn)了十分有趣的非主要股東超額委派董事的現(xiàn)象。聯(lián)通的混改，由此被我們總結(jié)為“股權(quán)結(jié)構(gòu)上國(guó)資占優(yōu)，但在董事會(huì)組織中戰(zhàn)投占優(yōu)”的所謂“混改的聯(lián)通模式”。

而北方信托從混改醞釀階段，就明確“不謀求控制權(quán)”。在相關(guān)混改文件說明中，北方信托明確提出：“無論是民企單一持股占比，還是民企整體持股占比，都將是絕對(duì)控股地位?！睆淖罱K實(shí)現(xiàn)形式看，北方信托是由3家民營(yíng)企業(yè)合計(jì)受讓50.07%股權(quán)，但這畢竟意味著民營(yíng)資本取得了北方信托實(shí)際意義上的控股地位。容易理解，“不謀求控制權(quán)”的混改模式，很大程度上是一些地方政府為了擺脫目前并非處于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的地方國(guó)企在財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)上出現(xiàn)的困境，而不得不采取的務(wù)實(shí)舉措。出于同樣的理由，“不謀求控制權(quán)”也許未來會(huì)成為地方政府對(duì)于非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的國(guó)企混改普遍采取的做法。

第二，在聯(lián)通董事會(huì)組織中，持股高達(dá)36%的控股股東聯(lián)通集團(tuán)委任了8名非獨(dú)立董事中的3名；而在北方信托中，以微弱優(yōu)勢(shì)成為第一大股東的日照鋼鐵將獲得推薦董事長(zhǎng)的權(quán)力。北方信托新的第一大股東日照鋼鐵僅持股18.30%，略高于持股17.94%的第二大股東泰達(dá)控股0.36%，比持股17.65%的第三大股東上海中通也不過高0.65%。容易理解，盡管日照鋼鐵將委派董事長(zhǎng)，但未來的北方信托在公司治理實(shí)踐中將成為股權(quán)制衡的典范。第一大股東日照鋼鐵及其委派的董事長(zhǎng)，將不僅受到來自國(guó)資背景的泰達(dá)控股的監(jiān)督，同時(shí)將受到來自民資背景的上海中通和益科正潤(rùn)等的監(jiān)督。

相比較而言，對(duì)于處于非基礎(chǔ)和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的北方信托，我們看到，無論在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)還是董事會(huì)組織上，都似乎比中國(guó)聯(lián)通混改更加徹底，一定程度上較好實(shí)現(xiàn)了國(guó)企混改從“管人管事管企業(yè)”到“管資本”角色轉(zhuǎn)化的目的。成為第二大股東的國(guó)資背景的泰達(dá)控股，未來更多是以投資者身份和制衡力量參與北方信托公司治理。而來自不同利益訴求和背景的股東，只有齊心協(xié)力、共克時(shí)艱，才能最終實(shí)現(xiàn)合作共贏。

應(yīng)該說，北方信托混改的階段性完成，對(duì)于提振目前略顯萎靡不振的國(guó)企混改信心、打開新的混改局面，具有十分重要的風(fēng)向標(biāo)作用。北方信托混改也用事實(shí)表明，我們之前的預(yù)言——“隨著混改的深入，一些國(guó)企的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理開始寫求職報(bào)告不是開玩笑”正在演變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。