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    白云山仍靠王老吉釋放利潤

    2019-05-21 03:40:18明輝
    證券市場(chǎng)周刊 2019年18期
    關(guān)鍵詞:白云山國藥王老吉

    明輝

    白云山(600322.SH)2019年一季度收入180億元、增長161%,利潤14億元、增長55%,相比于上年同期高基數(shù),收入利潤大超預(yù)期。扣除并表因素,醫(yī)藥流通帶來94億元收入、0.92億元稅前利潤并表,白云山原有業(yè)務(wù)收入增長24.5%,利潤增長47%。也就是說,醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)雖然帶來大額收入,但并未帶來明顯的利潤,這與其商業(yè)模式利潤率低有關(guān)??傮w來說,無論怎樣看,收入、利潤均超預(yù)期。

    公司解釋為:“王老吉銷售增長良好、控費(fèi)維價(jià)效果明顯,因而利潤實(shí)現(xiàn)明顯增長?!奔赐趵霞麧櫬侍嵘倪壿嬕廊辉诶^續(xù)兌現(xiàn)。

    較大的瑕疵是,一季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為-28億元,上年同期為8億元。公司的解釋為:醫(yī)藥公司納入合并,因該公司在報(bào)告期業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化,醫(yī)院銷售比重有所提高從而應(yīng)收賬款增加,且為備戰(zhàn)GPO加大藥品儲(chǔ)備采購。

    確實(shí)如此,白云山收購醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)使得現(xiàn)金流惡化,因?yàn)獒t(yī)院的定價(jià)權(quán)更強(qiáng)??磭幙毓桑?1099.HK)的現(xiàn)金流,2019年一季度現(xiàn)金流也是大額的負(fù)數(shù),自從實(shí)施兩票制,國藥控股現(xiàn)金流明顯變差(以前都是超過凈利潤1倍),但全年仍是正向現(xiàn)金流(2018年恢復(fù)到凈利潤的62.5%)。往往是一季度為全年最差,二季度改善,四季度最好,推測(cè)應(yīng)是醫(yī)院的結(jié)賬周期導(dǎo)致。相信白云山流通業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流也會(huì)呈現(xiàn)這個(gè)規(guī)律。但值得注意的是,國藥控股現(xiàn)金流的變化影響了其估值,導(dǎo)致從2016年25倍PE 降低到目前的13.5倍PE。

    回到白云山本身的現(xiàn)金流來評(píng)估,收入環(huán)比2018年四季度增長48%,應(yīng)收賬款環(huán)比增長17.6%。即在邊際上,白云山現(xiàn)金流并沒有惡化,只是賬期的季度影響。相對(duì)于醫(yī)藥流通行業(yè)的商業(yè)模式來說,白云山做得不錯(cuò),也好在醫(yī)院的賬款是有拖無欠,多在6-12個(gè)月賬期。

    再從白云山資產(chǎn)負(fù)債表來分析現(xiàn)金流的變化:應(yīng)收賬款增加23億元,應(yīng)付賬款減少8億元,預(yù)收賬款減少24億元,相加經(jīng)營現(xiàn)金流的差異為55億元,將其還原,正?,F(xiàn)金流應(yīng)該超過正向10億元?;仡櫣炯径痊F(xiàn)金流歷史,白云山上年四季度和來年一季度的現(xiàn)金流一直存在錯(cuò)配,要么四季度,要么一季度,必有其中某個(gè)單季現(xiàn)金流較差。主要是春節(jié)因素,疊加作為國企存在的因國資委考核而平滑利潤。公司2018年四季度現(xiàn)金流特別好而利潤虧損,已證明現(xiàn)金流調(diào)節(jié)利潤的可能性。

    預(yù)收賬款環(huán)比下降,這也很正常,每年一季度因?yàn)榇汗?jié)周期送禮因素,基本會(huì)環(huán)比下滑,2018年同樣下滑37%。由于經(jīng)銷商是先打款,后提貨,因此也間接反映出王老吉的溢價(jià)能力。王老吉也有較強(qiáng)的禮品屬性,類似養(yǎng)元飲品,養(yǎng)元的經(jīng)營現(xiàn)金流也呈現(xiàn)明顯的季度波動(dòng)。

    一季報(bào)的亮點(diǎn)是ROE單季提升了1.6%,主要是王老吉等老業(yè)務(wù)利潤率提升的拉動(dòng),不出意外,2019年,白云山的ROE將會(huì)超過20%(上年同期為17%)。萬幸的是,醫(yī)藥流通行業(yè)雖然現(xiàn)金流差,但不需要消耗過大的資本開支(物流投入不會(huì)過大且能長期使用),其商業(yè)模式本質(zhì)是依靠利差和周轉(zhuǎn)來賺錢,長期也能提升ROE水平。醫(yī)藥流通的好處是不需在引流上做投入,但需在融資利率上做功夫,自然也有明顯的規(guī)模效應(yīng),資金密集型強(qiáng)者恒強(qiáng)。所以,國藥控股近9年來ROE從10%提升到15%。也就是說,如果白云山在長期內(nèi)能夠持續(xù)提升醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)的規(guī)模和效率,依然能夠繼續(xù)提升ROE。

    綜上所述,短期來看,醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)會(huì)影響白云山估值的提升,但作為整體來說,提升了協(xié)同性。中期來看,王老吉在涼茶行業(yè)格局穩(wěn)定,利潤率提升的邏輯依然在兌現(xiàn);OTC行業(yè)品牌化、集中化趨勢(shì)明顯,兩票制下對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的集中度提升也是較大的利好,白云山是品牌化+集中化趨勢(shì)的受益者,業(yè)績可能在2019年繼續(xù)超預(yù)期。長期來看,白云山依然存在依賴涼茶大單品的風(fēng)險(xiǎn),公司也在積極擴(kuò)張品類,目前看還未顯現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)。

    聲明:本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明:本人不持有文中所提及的股票

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