上海證券市場(chǎng)有效性的復(fù)合分析

趙子銘

（華南師范大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院金融數(shù)學(xué)系，廣東 廣州 510000）

一、引言

學(xué)者們對(duì)有效市場(chǎng)假說（Efficient Market Hypothesis）的探究起源于“隨機(jī)游走”假說。早在1900年，法國(guó)學(xué)者巴舍利耶[1]在其博士論文中指出，法國(guó)商品的價(jià)格服從隨機(jī)游走模型，價(jià)格的波動(dòng)性是一個(gè)“公平賭博”模型（Fair Game Model），并建立了布朗運(yùn)動(dòng)模型，認(rèn)為商品市場(chǎng)的期望收益是一個(gè)獨(dú)立同分布的隨機(jī)變量。盡管他的理論研究具有開創(chuàng)性價(jià)值，但在當(dāng)時(shí)卻并沒有引起轟動(dòng)（或許因其對(duì)模型和隨機(jī)變量的假設(shè)缺乏數(shù)學(xué)證明）。直至1950年后，得益于計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，許多學(xué)者們開始以大量?jī)r(jià)格數(shù)據(jù)為依據(jù)，對(duì)商品、股票的價(jià)格變化進(jìn)行了分析（Kendall，1953）[2]，許多研究結(jié)果支持了股價(jià)服從隨機(jī)游走模型的結(jié)論。1965年，Samuelson[3]從數(shù)理知識(shí)及隨機(jī)過程理論出發(fā)，證明了公平賭博的期望收益模型，認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格滿足半鞅性質(zhì)。同年，F(xiàn)ama[4]在其論文“The Behavior of Stock Market Prices”中正式提出了“有效市場(chǎng)”的概念并給出定義：如果證券交易所是“有效的”市場(chǎng)，那么任何時(shí)間點(diǎn)的股票價(jià)格都應(yīng)該是對(duì)其內(nèi)在價(jià)值或者基本面的最佳估計(jì)。1970年，F(xiàn)ama[5]通過總結(jié)前人對(duì)商品、證券價(jià)格的研究，正式提出有效市場(chǎng)假說，將有效市場(chǎng)理論整合為完整理論體系。在該文中，他優(yōu)化了有效市場(chǎng)假說的定義：“一個(gè)價(jià)格總是“完全反映”出所有可獲取信息的市場(chǎng)被稱為‘有效率的’。同時(shí)，F(xiàn)ama基于信息集對(duì)股價(jià)的反映程度，將有效市場(chǎng)劃分為3種形態(tài)：弱有效市場(chǎng)（Weak form EMH）、半強(qiáng)有效市場(chǎng)（Semi-Strong form EMH）和強(qiáng)有效市場(chǎng)（Strong form EMH）。至此，有效市場(chǎng)假說理論體系已逐漸成熟。1970年后，許多學(xué)者圍繞證券、商品市場(chǎng)是否有效進(jìn)行了許多實(shí)證，實(shí)證的理論途徑主要分為2種：

（一）在有效市場(chǎng)假說框架之內(nèi)進(jìn)行實(shí)證

這主要包括：通過驗(yàn)證股價(jià)是否服從隨機(jī)游走模型，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)模型及時(shí)間序列方法對(duì)價(jià)格、收益率序列進(jìn)行自相關(guān)性分析以探究市場(chǎng)弱有效性；通過事件研究法（Event Studies）（Fama,Jenson,Roll,1969）[6]，以某一重要信息對(duì)股價(jià)的變動(dòng)所造成的的累計(jì)超常收益率的積累過程和積累形態(tài)變化判斷市場(chǎng)是否是半強(qiáng)有效的；通過對(duì)內(nèi)幕信息（私人信息）是否能夠產(chǎn)生超額收益對(duì)市場(chǎng)是否是強(qiáng)有效市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)。上述的方法的實(shí)證原理均是圍繞“超額收益，”從有效市場(chǎng)假說中“信息”對(duì)“股價(jià)”的影響程度出發(fā)的。

（二）對(duì)有效市場(chǎng)假說的前提條件提出異議，駁斥有效市場(chǎng)觀點(diǎn)

與傳統(tǒng)金融學(xué)理論相似，有效市場(chǎng)假說建立在投資者完全理性前提之上，可實(shí)際上投資者的理性并非是沒有局限的完全理性。通過對(duì)投資者完全理性假設(shè)的放寬、對(duì)非理性交易行為隨機(jī)假設(shè)的打破，與心理學(xué)相結(jié)合的行為金融學(xué)流派認(rèn)為股價(jià)容易受到投資者心理偏誤（Psychological Biases）的影響，從而導(dǎo)致股價(jià)的路徑會(huì)與隨機(jī)游走模型產(chǎn)生偏差。（Shiller，1984）[7]以行為金融學(xué)和分形市場(chǎng)假說為代表的理論體系對(duì)有效市場(chǎng)假說的成立發(fā)起了沖擊。

自Fama提出有效市場(chǎng)的概念后，關(guān)于市場(chǎng)是否有效的爭(zhēng)論從未停休過。許多學(xué)者通過大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析得出市場(chǎng)有效的結(jié)論，而也有不少學(xué)者從各種異象和行為金融理論角度出發(fā)論述市場(chǎng)遠(yuǎn)非有效。學(xué)者們對(duì)有效市場(chǎng)理論體系的探究與質(zhì)疑，正是推進(jìn)人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)值認(rèn)知的基礎(chǔ)和推動(dòng)力。2013年，F(xiàn)ama和Shiller因他們?cè)趯?duì)資產(chǎn)價(jià)格的經(jīng)驗(yàn)主義分析上做出的杰出貢獻(xiàn)共同獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

本文以有效市場(chǎng)假說中信息對(duì)股價(jià)的影響入手對(duì)上海證券市場(chǎng)的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。當(dāng)股價(jià)的任何歷史信息都已經(jīng)被完全反映在股價(jià)上時(shí)，任何基于歷史信息的分析都對(duì)股價(jià)未來變化的預(yù)測(cè)沒有任何參考價(jià)值，此時(shí)股票價(jià)格服從隨機(jī)游走模型。因此，如果證券市場(chǎng)是弱有效的，那么股價(jià)應(yīng)服從隨機(jī)游走模型。本文通過單位根檢驗(yàn)、Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)和動(dòng)態(tài)自回歸模型對(duì)上海證券市場(chǎng)的弱有效性進(jìn)行復(fù)合評(píng)價(jià)。

二、基于上證綜指的弱有效市場(chǎng)檢驗(yàn)

在弱有效市場(chǎng)中，所有關(guān)于證券價(jià)格的歷史信息都已經(jīng)完全反映在了當(dāng)前的股價(jià)之中，沒有人能夠通過對(duì)股票的歷史信息進(jìn)行分析從而取得超額收益。換言之，今日的股票價(jià)格變化對(duì)明天的價(jià)格變化沒有任何參考意義。因此在弱有效市場(chǎng)成立時(shí)，股票價(jià)格服從隨機(jī)游走模型（Random Walk Model）。隨機(jī)游走模型是以下特殊的非平穩(wěn)隨機(jī)過程：

其中，εt是一個(gè)零均值，同方差、非序列自相關(guān)的白噪聲（White Noise）序列。在隨機(jī)游走模型下，股票下一時(shí)刻的價(jià)格的期望就是當(dāng)前的價(jià)格。因此，檢驗(yàn)市場(chǎng)是否弱有效，只需要證明股價(jià)是否遵從隨機(jī)游走模型。

（一）單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)旨在驗(yàn)證時(shí)間序列是否為平穩(wěn)過程。由先前的分析，在弱有效市場(chǎng)下，股票價(jià)格服從隨機(jī)游走模型。若單位根檢驗(yàn)顯示股價(jià)時(shí)間序列并不存在單位根，則它應(yīng)是一個(gè)平穩(wěn)過程，故不服從隨機(jī)游走模型，市場(chǎng)弱有效性不成立；如果股價(jià)時(shí)間序列存在單位根，那么股價(jià)是一個(gè)非平穩(wěn)過程。需要注意的是，非平穩(wěn)只是隨機(jī)游走過程的必要條件，因此需要進(jìn)一步證明股價(jià)的對(duì)數(shù)收益率是否存在自相關(guān)關(guān)系。僅當(dāng)股價(jià)對(duì)數(shù)收益率序列不存在自相關(guān)性時(shí)，股票價(jià)格的變化不可被預(yù)測(cè)，故股價(jià)服從隨機(jī)游走模型，弱有效市場(chǎng)性質(zhì)成立；反正，則市場(chǎng)非有效。

傳統(tǒng)的單位根檢驗(yàn)方法是由Dickey-Fuller提出的DF檢驗(yàn)[8]，檢驗(yàn)的主要方法為：對(duì)于一階差分自回歸模型：

如果δ=0，則存在單位根。具體檢驗(yàn)通過判斷OLS估計(jì)下t統(tǒng)計(jì)量是否服從DF分布來完成。為了解決時(shí)間趨勢(shì)和高階自回歸問題對(duì)單位根檢驗(yàn)帶來的錯(cuò)誤干擾，Dickey和Fuller對(duì)DF檢驗(yàn)進(jìn)行了擴(kuò)充，形成了ADF檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)的3個(gè)模型如下：

本文以2005年1月4日——2019年3月4日的上證綜指收盤價(jià)格、日對(duì)數(shù)收益率為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)來源為同花順數(shù)據(jù)庫。近14年的數(shù)據(jù)共含有3441個(gè)樣本數(shù)，避免了小樣本而造成的檢驗(yàn)結(jié)果偏差。使用上證綜指為研究對(duì)象的好處在于：

·從指數(shù)編制方法上，上證綜指以上市公司總股本為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算，反映了滬市股票的整體走勢(shì)；

·從研究個(gè)體上，幾乎所有股票價(jià)格都與上證綜指有著強(qiáng)相關(guān)性；

·從數(shù)據(jù)采集上，采用上證綜指進(jìn)行分析可以避開某只股票因重大事項(xiàng)而出現(xiàn)劇烈股價(jià)波動(dòng)所帶來的趨勢(shì)性影響[10]，且能夠避免個(gè)股停牌造成的數(shù)據(jù)空缺。

對(duì)上證綜指進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：在5%的顯著性水平下，3種ADF檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臋z驗(yàn)都不拒絕上證綜指的指數(shù)序列存在單位根的假設(shè)，故上證綜指含有至少1個(gè)單位根，是一個(gè)非平穩(wěn)過程。

圖2.1.上證綜指含趨勢(shì)及時(shí)間項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

先前分析指出，非平穩(wěn)只是隨機(jī)游走的必要條件，而非充分條件。為證明上證綜指的隨機(jī)游走性質(zhì)，還需對(duì)其對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)。

（二）Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)

自相關(guān)檢驗(yàn)的原理是通過檢驗(yàn)時(shí)間序列及其k階滯后序列的相關(guān)程度，判斷時(shí)間序列的歷史數(shù)據(jù)是否存在某種相關(guān)聯(lián)系。隨機(jī)時(shí)間序列的自相關(guān)函數(shù)為：

分子代表滯后了期的時(shí)間序列協(xié)方差，分母代表時(shí)間序列的方差。如果對(duì)任意k>0都成立，那么可以認(rèn)為時(shí)間序列不存在自相關(guān)性。（此為原假設(shè)）。在實(shí)際檢驗(yàn)中，由于觀察值序列只是時(shí)間序列的一個(gè)實(shí)現(xiàn)，故一般只能計(jì)算樣本自相關(guān)函數(shù)，定義如下：

在具體檢驗(yàn)過程中，通過構(gòu)造QLB統(tǒng)計(jì)量對(duì)時(shí)間序列自相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)[9]，具體統(tǒng)計(jì)量的建立如下：（游程上證綜合指數(shù)弱勢(shì)有效性的時(shí)變性研究）

該統(tǒng)計(jì)量近似服從自由度為m的x2分布（其中m為滯后期數(shù)）。若Q值大于顯著性水平的臨界值，則拒絕所有rK同時(shí)為零的假設(shè)，即時(shí)間序列具有自相關(guān)性?；谏鲜隼碚摚o出上證綜指對(duì)數(shù)收益率的自相關(guān)時(shí)序圖、Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)的多階滯后結(jié)果和滯后圖示。

圖2.2 上證綜指統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果

上證綜指對(duì)數(shù)日收益率的時(shí)序觀測(cè)圖，顯示出了明顯的集群現(xiàn)象；從不同滯后期的自相關(guān)系數(shù)看，在3441個(gè)樣本數(shù)據(jù)下，其自相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值仍能超過0.020，說明其非自相關(guān)性存疑。Q統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)結(jié)果顯示：6、12、18、24階滯后的Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)伴隨概率均拒絕了在0.05的顯著性水平下，對(duì)任意k>0都成立的原假設(shè)，故上證綜指的對(duì)數(shù)收益率存在自相關(guān)性。

因此可以認(rèn)為：2005年至2019年時(shí)間段內(nèi)，上證綜指的價(jià)格變化不服從隨機(jī)游走模型，滬市的弱有效市場(chǎng)觀點(diǎn)并不成立。

（三）游程檢驗(yàn)

弱有效市場(chǎng)要求股價(jià)服從隨機(jī)游走模型，因此可以通過檢驗(yàn)股價(jià)時(shí)間序列是否符合“隨機(jī)選擇”來確定其是否符合遵從隨機(jī)游走。游程檢驗(yàn)對(duì)序列中的特定類別變動(dòng)所產(chǎn)生的“游程”統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行非參檢驗(yàn)分析，以研究某一序列是否具有隨機(jī)選擇性質(zhì)。一般在對(duì)股價(jià)進(jìn)行游程檢驗(yàn)時(shí)，定義如下序列為一個(gè)游程：

對(duì)于對(duì)數(shù)收益率序列R1,R2…,Rn,若存在正序的連續(xù)同號(hào)收益率序列：

為一個(gè)游程長(zhǎng)度為k的正游程，反之，則稱其為負(fù)游程。一般情況下股價(jià)收益率不會(huì)為零，故零游程可以不予考慮。設(shè)收益率為正的游程數(shù)目和為n1，收益率為負(fù)的游程數(shù)目為n2，收益率為零的數(shù)目忽略不計(jì)，為游程總數(shù)。根據(jù)Fama提出的總游程期望、標(biāo)準(zhǔn)差公式：（Fama,1965）

當(dāng)m>25時(shí)，U統(tǒng)計(jì)量近似服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。若統(tǒng)計(jì)量的值未落入標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的雙尾分布拒絕域中，則不拒絕其服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的假設(shè)，股價(jià)具有隨機(jī)游走性質(zhì)，故弱有效市場(chǎng)成立；反之，則弱有效市場(chǎng)不成立。

游程檢驗(yàn)可以分為靜態(tài)游程檢驗(yàn)和動(dòng)態(tài)游程檢驗(yàn)。靜態(tài)游程檢驗(yàn)是檢驗(yàn)時(shí)間序列是否為隨機(jī)游走的傳統(tǒng)方法，它的研究對(duì)象是一整個(gè)觀察值序列，其結(jié)果難以反映市場(chǎng)有效性的動(dòng)態(tài)演變過程；動(dòng)態(tài)游程檢驗(yàn)有別于靜態(tài)檢驗(yàn)，原理如下：首先以時(shí)間序列的前a個(gè)樣本值為數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行游程檢驗(yàn)，得到相應(yīng)的U統(tǒng)計(jì)量（記為U1），之后將時(shí)間序列向后平移個(gè)b單位，重新進(jìn)行游程檢驗(yàn)，得到統(tǒng)計(jì)量U2；以此類推，可以得到股價(jià)時(shí)間序列經(jīng)時(shí)間推移的U統(tǒng)計(jì)量序列,N代表時(shí)間序列樣本總數(shù)。動(dòng)態(tài)游程檢驗(yàn)給出隨時(shí)間推移的統(tǒng)計(jì)量動(dòng)態(tài)變化過程，能夠有效反映出市場(chǎng)有效性的演變情況。本文使用靜態(tài)和動(dòng)態(tài)游程檢驗(yàn)相結(jié)合的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)上證綜指股價(jià)時(shí)間序列的有效性研究。

以2005年1月4日——2019年3月4日的上證綜指股價(jià)收益率序列為對(duì)象，分別進(jìn)行靜態(tài)、動(dòng)態(tài)游程檢驗(yàn)。在動(dòng)態(tài)游程檢驗(yàn)中，本文取a=500，b=25。檢驗(yàn)結(jié)果如下：

圖2.3 上證綜指游程檢驗(yàn)結(jié)果

（四）AR動(dòng)態(tài)自回歸模型檢驗(yàn)

股價(jià)服從隨機(jī)游走模型意味著股價(jià)本身不存在自相關(guān)性。因此引入動(dòng)態(tài)自回歸模型：

本次實(shí)驗(yàn)的數(shù)據(jù)為上證綜指2005年1月4日——2019年3月4日的收盤價(jià)格（共3441個(gè)數(shù)據(jù)）。利用其進(jìn)行上述檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

圖1.OLS估計(jì)參數(shù)及檢驗(yàn)值（左）；純隨機(jī)序列檢驗(yàn)（右）

在5%的顯著性水平下，t檢驗(yàn)認(rèn)為一階自回歸模型中的系數(shù)顯著等于0.997933，與1極其相近；然而其殘差項(xiàng)εt并沒有通過純隨機(jī)序列檢驗(yàn)（其伴隨概率顯示殘差存在明顯的自相關(guān)），故其并不是白噪聲。因此上證綜指價(jià)格序列并不服從隨機(jī)游走。

三、結(jié)論

本文通過對(duì)上證綜指的價(jià)格時(shí)間序列進(jìn)行若統(tǒng)計(jì)計(jì)量模型檢驗(yàn)，得出了以下結(jié)論：

（一）單位根—Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果認(rèn)為：上證綜指是非平穩(wěn)過程，且不能拒絕其對(duì)數(shù)收益率序列不存在自相關(guān)的假設(shè)，故認(rèn)為上海證券市場(chǎng)的弱有效市場(chǎng)性質(zhì)并不成立。

（二）靜態(tài)、動(dòng)態(tài)游程檢驗(yàn)認(rèn)為：上證綜指收盤價(jià)格序列的統(tǒng)計(jì)量顯著大于雙尾臨界值，故可認(rèn)為在2005年至2019年時(shí)間段，滬市是非弱有效市場(chǎng)；動(dòng)態(tài)游程檢驗(yàn)顯示：上海證券市場(chǎng)的有效程度并沒有隨著時(shí)間的推移而提高。

（三）一階動(dòng)態(tài)自回歸模型的OLS估計(jì)及對(duì)OLS估計(jì)中殘差項(xiàng)的純隨機(jī)序列檢驗(yàn)結(jié)果顯示：上海證券市場(chǎng)還沒有達(dá)到弱有效。

綜上，本文利用的若干統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)上海股票市場(chǎng)的弱有效性進(jìn)行的實(shí)證均無一例外地表明：上海證券市場(chǎng)是非有效的。這個(gè)結(jié)果或許與上海證券市場(chǎng)投資者們的金融直覺相悖，然而實(shí)際上，自有效市場(chǎng)理論體系被正式推出后，關(guān)于市場(chǎng)是否有效的實(shí)證研究便層出不窮：有多少學(xué)者們贊成市場(chǎng)有效的觀點(diǎn)，就有多少學(xué)者反對(duì)。（當(dāng)然，贊成與反對(duì)都是以某種理論或模型出發(fā)的實(shí)證檢驗(yàn)為理論依據(jù)的）造成這種罕見學(xué)術(shù)爭(zhēng)辯現(xiàn)象的可能原因是：不同的統(tǒng)計(jì)模型沿用了不同的原理，而以相同模型進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，選取的時(shí)間段又會(huì)有所區(qū)別。因此，不同模型、不同實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)會(huì)得出相反的結(jié)論，這是實(shí)證檢驗(yàn)中的正?，F(xiàn)象。

·只有投資者的期望收益不具有時(shí)變性時(shí)，市場(chǎng)有效才意味著股價(jià)行為完全非自相關(guān)，而實(shí)際上投資者的期望收益會(huì)隨著時(shí)間變化而改變，這是因?yàn)槭袌?chǎng)的變化改變了他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期。在此情況下，股價(jià)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)“并不是數(shù)學(xué)上完美的隨機(jī)游走，而是具有一定程度的相關(guān)性”[11]，因而股價(jià)時(shí)間序列在可容忍范圍內(nèi)的自相關(guān)并不能作為否定有效市場(chǎng)假說的依據(jù)。

·市場(chǎng)有效是絕大多數(shù)資產(chǎn)定價(jià)模型的前提，對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)實(shí)際上是對(duì)市場(chǎng)均衡模型和市場(chǎng)有效性的聯(lián)合檢驗(yàn)；相反地，對(duì)任何資產(chǎn)定價(jià)模型的檢驗(yàn)實(shí)際上也是對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型本身和市場(chǎng)有效的聯(lián)合檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步闡述這個(gè)問題，我們需要對(duì)有效市場(chǎng)假說的定義進(jìn)行更加詳細(xì)的定義。一個(gè)有效的市場(chǎng)意味著所有可用信息都已經(jīng)被完全反映在了股價(jià)之中，這意味著投資者們不能通過歷史信息（弱有效下）獲得任何超額收益。如何定義超額收益？為了定義超額收益，我們必須引入資產(chǎn)定價(jià)模型。資產(chǎn)定價(jià)模型給出了特定風(fēng)險(xiǎn)偏好下，投資者的期望收益，而超過期望收益的那部分便是超額收益。任何對(duì)有效市場(chǎng)假說的實(shí)證檢驗(yàn)都需要首先定義投資者的均衡回報(bào)收益和超額收益，因此如果市場(chǎng)有效被證偽，我們無從得知偽命題的成立是因?yàn)槭袌?chǎng)確實(shí)不具有效率，還是計(jì)算期望回報(bào)率的資產(chǎn)定價(jià)模型出了問題。因此，有效市場(chǎng)理論與資產(chǎn)定價(jià)模型是不可分割的（Inextricably linked）。這便是Fama提出的“聯(lián)合假設(shè)”問題。

聯(lián)合假設(shè)問題指出了有效市場(chǎng)理論與均衡模型的緊密聯(lián)系。因此，當(dāng)我們對(duì)有效市場(chǎng)假說進(jìn)行證偽研究時(shí)，我們并不知道潛在的超額收益是因?yàn)槭袌?chǎng)確實(shí)不具效率，還是因?yàn)椴缓侠淼馁Y產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)（如：超額收可能來源于不能被模型因子解釋的投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化）因此，市場(chǎng)效率本身是“不能被檢驗(yàn)的”。即通過統(tǒng)計(jì)模型對(duì)市場(chǎng)效率進(jìn)行檢驗(yàn)的實(shí)證研究或許是“徒勞”的，包括本文在內(nèi)的諸多對(duì)“市場(chǎng)不具有效率”的實(shí)證研究翻不過聯(lián)合假設(shè)這一大山，因此本文若干種模型的一致結(jié)論：“市場(chǎng)非有效”的論斷在某種程度上存在理論缺陷。

四、對(duì)有效市場(chǎng)假說不可被證偽的哲學(xué)思考

Fama曾在其論文中將市場(chǎng)有效性重新定義為收益的可預(yù)測(cè)性。在有效市場(chǎng)及資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域耕耘的學(xué)者們普遍認(rèn)為收益在短期不可預(yù)測(cè)，而存在長(zhǎng)期可預(yù)測(cè)性。但許多對(duì)收益可預(yù)測(cè)性的研究都是人們基于歷史信息做出的事后可預(yù)測(cè)性研究，其研究結(jié)果難令人信服。這就像在量化模型構(gòu)建中使用歷史信息對(duì)量化模型的周期進(jìn)行最優(yōu)估計(jì)一般。對(duì)歷史進(jìn)行“擬合”研究所得出的結(jié)論往往虛有其形，故一些對(duì)收益可預(yù)測(cè)性的研究根本不足以形成對(duì)有效市場(chǎng)理論的否定依據(jù)[12]。至此，有效市場(chǎng)假說貌似升華成了一種不能被證偽的哲學(xué)命題。

卡爾波普爾的證偽主義思想認(rèn)為：科學(xué)理論是通過個(gè)別經(jīng)驗(yàn)事實(shí)而被證實(shí)的，而個(gè)別經(jīng)驗(yàn)事實(shí)可以對(duì)所有命題進(jìn)行證偽。因此，有限次的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)不能保證命題被證實(shí)，卻能證偽。這種“理論不能被證實(shí)，只能被證偽”的內(nèi)在邏輯是由證偽主義所引發(fā)的。即使存在聯(lián)合假設(shè)問題，也阻擋不住學(xué)者們?cè)诮陙韺?duì)有效市場(chǎng)假說進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)和計(jì)量推斷的熱情，這是因?yàn)閺淖C偽主義思想出發(fā)，一種理論的經(jīng)驗(yàn)內(nèi)容越豐富，其證偽度就越大，科學(xué)性也會(huì)越高。從金融學(xué)發(fā)展角度來看，學(xué)者們對(duì)有效市場(chǎng)理論的證偽證實(shí)研究大大推進(jìn)了人們對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)理論的認(rèn)識(shí)和理解；而以證偽主義思想出發(fā)，包括此文在內(nèi)的諸多基于統(tǒng)計(jì)計(jì)量方法的市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)，其結(jié)果看似并不能作為有效市場(chǎng)假說證實(shí)（從證偽主義思想角度）或證偽（從“聯(lián)合假設(shè)”角度）的依據(jù)，但其對(duì)有效市場(chǎng)假說理論體系內(nèi)容的豐富增大了該理論的“證偽度”，為理論體系的科學(xué)性和完備性提供了實(shí)證工作依據(jù)，同時(shí)也在改變著市場(chǎng)實(shí)踐。