“少干預(yù)”不能只針對(duì)交易不涉及發(fā)行

黃湘源

“少干預(yù)”的掌聲很快被淹沒在一片跌聲之中。原因或不在別處，就在于踽踽獨(dú)行的“少干預(yù)”究竟能行至多遠(yuǎn)，但這恐怕連政策的制定者自己也未必心中有數(shù)。

行政干預(yù)和處罰不能只關(guān)注過(guò)程不在意結(jié)果

當(dāng)前的“少干預(yù)”，指的是“減少對(duì)交易環(huán)節(jié)的不必要干預(yù)”，話本身或就蘊(yùn)含著少干預(yù)不等于不干預(yù)。果然，話音剛落，一些戴著必要性帽子的干預(yù)就紛至沓來(lái)。其中，最典型的莫過(guò)于并購(gòu)重組政策的一邊松綁，一邊卻不分青紅皂白的停復(fù)牌一刀切。如果上市公司的重組預(yù)案本身即存在無(wú)法回避的不確定性，被復(fù)牌所倒逼的并購(gòu)重組倉(cāng)促啟動(dòng)，不僅對(duì)上市公司有可能造成災(zāi)難性的后果，對(duì)投資者所帶來(lái)的損害也是難以估量的。區(qū)區(qū)停牌時(shí)間的縮短既不能有效避免這方面的風(fēng)險(xiǎn)，就更不要談?dòng)纱税l(fā)生問題后的損失補(bǔ)償了。

時(shí)下，對(duì)交易環(huán)節(jié)所發(fā)生的違法違規(guī)案件的行政處罰并沒有減少，雖然這些案件發(fā)生和審辦的時(shí)間或已時(shí)隔久遠(yuǎn)，但不管是否存在適合“少干預(yù)”的情形，目前或許也只能先按新老劃斷的方法處理，而這在某種意義上對(duì)市場(chǎng)也就不啻于一種暗示，似乎在說(shuō)必要的干預(yù)還是可能不會(huì)少的?？删烤故裁床攀潜匾母深A(yù)？什么又是不必要的干預(yù)呢？

證監(jiān)會(huì)近一年來(lái)公布的罰款已至少數(shù)百億，有多少處罰已經(jīng)到位？又有多少需要糾錯(cuò)和改正呢？這方面的信息歷來(lái)既不透明也不公開。不過(guò)，從日前所披露的因逾期不履行行政罰沒款繳納義務(wù)而被列入“限乘限飛”名單的信息中或可管中窺豹。被列入失信人名單的95人中，有37名當(dāng)事人繳納罰沒款近1.5億元、依法承擔(dān)違法后果后，從“限乘限飛”名單中移除。另有7名當(dāng)事人在公示期提出異議，經(jīng)核實(shí)有效后，第一時(shí)間移除公示，未予啟動(dòng)限制措施?？梢?，貌似一貫正確的行政處罰也并非鐵板一塊，一點(diǎn)可資商榷或質(zhì)疑的余地也沒有。但讓人充滿疑惑的是，逾期未履行公開承諾的，如果除了“限乘限飛”之外就沒有了下文，豈不還是成了老賴與不賴一個(gè)樣了嗎。這種只關(guān)注過(guò)程而并不在意結(jié)果的行政干預(yù)和處罰，實(shí)在沒有什么意義。

“少干預(yù)”不能只針對(duì)交易環(huán)節(jié)不涉及發(fā)行領(lǐng)域

“少干預(yù)”如果只針對(duì)交易環(huán)節(jié)，而不涉及發(fā)行領(lǐng)域，則資本市場(chǎng)即使有可能成長(zhǎng)為一個(gè)數(shù)量規(guī)模上的巨人，也難免會(huì)成為行之不遠(yuǎn)的跛足者。這方面，獨(dú)角獸政策就是一個(gè)很好的例子。對(duì)于早已實(shí)行注冊(cè)制的香港市場(chǎng)，過(guò)去由于排斥“同股不同權(quán)”最終與阿里巴巴失之交臂，現(xiàn)在痛定思痛，不再將“同股不同權(quán)”和未盈利高新技術(shù)企業(yè)拒之門外，這是順理成章的事。但注冊(cè)制改革尚一點(diǎn)影子沒見的A股市場(chǎng)，也偏要?jiǎng)e出心裁地跟香港市場(chǎng)爭(zhēng)個(gè)風(fēng)頭，盡管一開始的三家獨(dú)角獸無(wú)不借特殊快捷通道之助搶在了香港之前上了市，并且上市之初并沒有馬上破發(fā)，但估值泡沫已經(jīng)太大。而延時(shí)發(fā)生的破發(fā)不過(guò)就像凌遲處死，對(duì)市場(chǎng)骨子里的傷害只會(huì)更重。相反，香港市場(chǎng)盡管新股一上市就大面積破發(fā)，暫時(shí)也還可以不考慮要不要在發(fā)行定價(jià)上過(guò)多設(shè)防，而破發(fā)比例遠(yuǎn)低于香港市場(chǎng)的A股市場(chǎng)卻反而只能依靠越來(lái)越嚴(yán)的審核迫使大批量待審批擬IPO企業(yè)主動(dòng)撤單的同時(shí)，原擬緊隨獨(dú)角獸IPO之后所推出的CDR也陷入了左右不是的進(jìn)退兩難中。對(duì)于一個(gè)一直在延緩注冊(cè)制改革的股市來(lái)說(shuō)，很難單靠一個(gè)踽踽獨(dú)行的“少干預(yù)”來(lái)消弭市場(chǎng)的信心危機(jī)。

說(shuō)起來(lái)，交易環(huán)節(jié)的“少干預(yù)”本是市場(chǎng)化題中的應(yīng)有之義，一方面可以配合科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，另一方面也可以為下一步的注冊(cè)制改革起到一定的探路作用?？僧?dāng)下的這種“少干預(yù)”卻似乎更喜歡單打獨(dú)斗，一點(diǎn)不提與注冊(cè)制、非注冊(cè)制的關(guān)系。不難設(shè)想，在“不是不審”的IPO及“少干預(yù)”的交易環(huán)節(jié)越來(lái)越來(lái)成為人們所習(xí)以為常的新常態(tài)的背景下，科創(chuàng)板的試點(diǎn)注冊(cè)制或許反而將因此更加難以融入人們的共識(shí)。一旦這個(gè)試驗(yàn)田只有開花而沒有結(jié)果，則這種在所謂“必要性”掩飾下的“不是不干預(yù)”和“不是不審”也就勢(shì)必將順勢(shì)而為，由此摧毀市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管信任的同時(shí)，也將嚴(yán)重影響到投資者對(duì)注冊(cè)制改革的信心。